<<
>>

Спекулятивная атака в модели с жесткими ценами

Теперь мы рассмотрим причины падения золотовалютных резервов с точки зрения модели Дорбуша с регрессионными ожиданиями и неполной мобильностью капитала. Неполная мобильность капитала здесь используется потому, большинство развивающихся стран, подвергшихся спекулятивной атаке, имели ограничения на перемещение капитала из страны и в страну.

Чтобы учесть тот факт, что развивающиеся страны обычно менее привлекательны для инвесторов по причине возможного внешнего дефолта, мы запишем условие равновесия на рынке финансовых активов с учетом премии за риск инвестирования в отечественные активы. Сама модель Дорнбуша при фиксированном курсе приобретает несколько иные, чем при плавающем валютном курсе, свойства.

Мы не будем здесь описывать всю модель, так как это уже было сделано выше, а отметим основные отличия и новые черты, которые приобретает модель при фиксированном курсе. ОСНОВНЫЕ УРАВНЕНИЯ МОДЕЛИ ДОРНБУША

Напомним, что основными уравнениями модели являются спрос на деньги, спрос на блага и регрессионная схема ожиданий:

md -p = а y -а2 •i, спрос на деньги (11)

ad = в0 - p + p*) + В2 •y - в3 •i, СПРОС НА БЛАГА (12)

se =#•(? - s) схема ожиданий (13)

Условия равновесия рынков денег, благ и финансовых активов остается тем же, с учетом того, что курс фиксирован s = s, и инвесторы требуют рисковой премии rpd на отечественные активы:

а 1

i = — • y (m - p) равновесие рынка денег (14)

а 2 а^ 2

p = у • (ad - y) равновесие рынка благ (15)

B * = -в • (i - (i * + rpd )) равновесие рынок финансовых активов (16)

где sе = в ¦ (s - s) = 0, rpd - премия за риск отечественных финансовых активов, B * = -KA -

изменение чистой международной позиции страны.

Для определенности мы рассмотрим случай, когда эффект чистого экспорта сильнее эффекта в

ставки процента а3 > —, что приводит к положительному наклону линии равновесия валютно-

а2

финансового сегмента АМ.

Особенности модели Дорнбуша при фиксированном курсе

Принципиально по-другому теперь действует уравнение равновесия на рынке валюты:

а3 ¦ (s - p + p*) + (i - (i* + rpd)) -GCR = 0 (17)

Если раньше политика ЦБ по управлению резервами была первична, и на основе нее определялся равновесный валютный курс, то теперь роли меняются: ЦБ устанавливает фиксированный валютный курс s, а изменение золотовалютных резервов GCR определяется потоками на рынках товаров и финансовых активов двух стран, которые зависят от установленного курса s :

GCR = а3 ¦ (s - p + p*) + в ¦ (i - (i* + rpd)) (17а)

И другим моментом, имеющим очень больное значение, является связь денежной массы и золотовалютных резервов.

Ее теперь нельзя игнорировать даже в среднесрочном периоде: M = GCR + IC. Увеличение золотовалютных резервов неизбежно будет приводить к росту денежной массы в экономике. Изменение денежной массы, в свою очередь, будет приводить к изменению основных макропеременных, которые будут влиять на темп роста золотовалютных резервов. Далее мы увидим, что за счет этой обратной связи система с фиксированным валютным курсом будет приходить в равновесное положение.

Интуиция подсказывает, что если система была стабильной при плавающем курсе, но заданной политике золотовалютных резервов, то она будет также стабильной и при заданном курсе и плавающих резервах.

Можно показать, что в результате действия описанной выше связи между денежной массой и золотовалютными резервами, последние, в конце концов, выходят на некоторый равновесный уровень, после чего их изменения не происходит: GCR = 0. Параметрами равновесия системы теперь можно считать пару: уровень цен p и запас золотовалютных резервов GCR .

Если золотовалютные резервы в экономике являются теперь эндогенной величиной, зависящей от экзогенных параметров системы, то экзогенные шоки могут влиять на равновесную

величину золотовалютных резервов, а некоторые шоки привести к истощению золотовалютных резервов и ситуации спекулятивной атаки на валютный курс.

Анализ причин уменьшения золотовалютных резервов ЦБ

В модели Дорнбуша имеется несколько экзогенных переменных, изменение которых влияет на равновесный объем цен и золотовалютных резервов: Уровень ВВП страны y

•S Зарубежная ставка процента i* S Премия за риск отечественных активов rpd

S Уровень зарубежных цен p*

Также в число факторов, которые придется учесть, входят: •S Уровень фиксированного валютного курса s S Объем внутреннего кредита ЦБ IC

Сначала проведем анализ одного из шоков (уменьшения ВВП) графически, а потом в общем виде выразим зависимость равновесного объема золотовалютных резервов ЦБ от перечисленных выше экзогенных переменных и наметим возможности проведения спекулятивной атаки.

Графический анализ уменьшения производимого ВВП

Покажем, что увеличение ВВП приводит к росту запаса золотовалютных резервов ЦБ, а, соответственно, уменьшение ВВП приводит к распродаже золотовалютных резервов и может P = 0

(P = 0)'

FAM"

Рисунок 2. Уменьшение ВВП при фиксированном курсе приводит к потере золотовалютных резервов ЦБ спровоцировать спекулятивную атаку.

FAM : y и m FAM': y' и m FAM": y' и m' I > Ay < 0

FAM FAM"

p

:> А т < 0

Движение равновесной точки системы

Движение фактической точки системы Изобразим графически реакцию системы на падение ВВП. На рисунке 2 изображено снижение ВВП. Начальное состояние системы: точка А, в которой предполагается что золотовалютные резервы не изменяются: GCR = 0, а вся система находится в равновесии.

После падения ВВП до уровня y' точка равновесия при нулевом темпе роста золотовалютных резервов перемещается в точку В. Так как курс фиксирован, то для того, чтобы рынок валюты пришел в равновесие, ЦБ приходится продавать золотовалютные резервы: сразу после шока в точке А GCR < 0. Это происходит потому, что в результате падения ВВП спрос на деньги также упадет, что вызовет рост цен финансовых активов, то есть падение ставки процента. Более низкая ставка побудит некоторых инвесторов к продаже части отечественных активов и покупке иностранных: возникнет поток покупок на рынке иностранной валюты, удовлетворять который будет ЦБ за счет своих золотовалютных резервов.

Здесь и далее линия равновесия FAM нарисована для случая GCR = 0. В случае фиксированного курса кривая FАМ теряет свой статус кривой равновесия рынка валюты: она лишь показывает те сочетания валютного курса и уровня цен, при которых темп роста золотовалютных резервов равен некоторой эталонной величине (в нашем случае GCR = 0 ). Если точка, которая характеризует экономику, находится под текущей кривой FAM , то ЦБ будет вынужден продавать резервы, а если над текущей кривой FAM , то ЦБ будет пополнять резервы.

С течением времени уровень цен начнет расти: в точке А p > 0 и точка фактического состояния экономики будет перемещаться по прямой s вправо (синие треугольные стрелочки на рисунке).

Падение же золотовалютных резервов будет означать постепенное уменьшение предложения денег: равновесная точка системы будет перемещаться из точки B по прямой под углом 45° влево вниз (красные отогнутые стрелочки на рисунке 2).

Движение закончится тогда, когда фактическая точка «встретится» с равновесной точкой. Это произойдет в точке В. Видно, что в точке В цены перестают расти p = 0, а золотовалютные

резервы перестают падать GCR = 0 и стабилизируются на новом более низком уровне.

Аналогично рассуждая, можно было бы проанализировать влияние других экзогенных переменных на золотовалютные резервы. Далее мы дадим количественную оценку влияния экзогенных переменных на денежную массу, которая напрямую связана с объемом золотовалютных резервов.

Количественный анализ изменения золотовалютных резервов в ответ на экзогенные шоки

Для проведения такого анализа необходимо в явном виде записать уравнения для уровня цен и денежной массы в ситуации равновесия рынка благ и рынка валюты.

Подставляя равновесную ставку (14) в совокупный спрос (12) и все это в условие равновесия на рынке благ (15), можно выразить уровень цен, уравновешивающий рынок благ:

p|p=0-^в— .m - (1 -у* .y в + s + p *) (18)

,р вз + в О вз + в О вз + в О в

Уровень денежной массы, при котором прекращается падение золотовалютных резервов можно получить, подставив равновесную ставку (14) в условие (17а) при условии, что GCR = 0:

I а3 ч а3

* N / •* \ /1 /~\\

m\GCR=0 = (1 p + а1' У '(s + P )-a2'(i + rpd ) (19)

Наконец, можно подставить (18) в (19) и найти равновесное значение денежной массы в зависимости от экзогенных факторов.

m = A. y-0-.(i* + rpd) + A. (s + p*) (20)

О а -в/

Л 1 3 /аг в3 Л D 3 /а2 (1 -в2)О + 03 О .

где A _ 1 + ——1 — >0, B +——-•-———2———L> 0,

0/ в +01 а 1 0/ в +01 а

ОС 2 / ОС 2

C _ 01 О2 + О3 03 > 0

в +01 О2 0/ в +01 О ' /°2

Чем выше производимый ВВП y , чем выше уровень зарубежных цен p* и фиксированный валютный курс s, чем ниже зарубежная ставка процента i *, чем ниже премия за риск rpd, тем выше уровень равновесной денежной массы m , и при постоянном объеме внутреннего кредита IC будет выше запас золотовалютных резервов.

Наконец последний штрих: выразим равновесный уровень золотовалютных резервов GCR через все экзогенные переменные.

lnM = ln(IC + GCR) = A. y-°j.(i* + rpd) + A. (s + p*)

GCR = exp[ -A. y-°AL.(i * + rpd) + A. (s + p •)] - IC (21)

Согласно (21) следующие причины могут вызвать потерю золотовалютных резервов ЦБ:

Снижение уровня производимого ВВП y I

Рост зарубежной доходности i* Т

Рост премии за риск отечественных активов rpd Т

Снижение уровня зарубежных цен p* X

Понижение величины фиксированного валютного курса ЦБ s X

Рост внутреннего кредита ЦБ IC Т

В ситуации, когда при фиксированном валютном курсе текущие золотовалютные резервы меньше равновесного уровня и двигаются к нему, возможна спекулятивная атака, поэтому атаку могут вызвать только какой-либо из 6 перечисленных шоков (или их комбинация).

Теневой курс иностранной валюты

Итак, первым условием возможного начала атаки должно стать какое-либо изменение экзогенных переменных, приводящее к падению равновесного уровня золотовалютных резервов.

Вторым важным условием начала атаки является превышение теневого валютного курса над фиксированным курсом. Посмотрим, как будет определяться теневой валютный курс.

Для нахождения теневого валютного курса необходимы 2 условия:

Золотовалютные резервы обнуляются, и денежная масса становится равной текущему внутреннему кредиту m = ln IC

Текущий валютный курс будет находиться на прямой AM краткосрочного равновесия рынка валюты, построенной для GCR = 0, m = ln IC и текущего уровня цен.

Можно показать, что эти 2 условия выполняются только тогда, когда в экономике, находящейся в равновесном состоянии при фиксированном валютном курсе, происходят такие экзогенные шоки, которые приводят к тому, что равновесный уровень золотовалютных резервов

GCR (21) становится меньше нуля.

i=> Am = ln(IC0 + GCR0) - ln(IC0)

s

A P

s

SA

AM

AM

FAM

Рисунок 3. Начальное равновесное состояние экономики

На рисунке 3 изобразим начальное равновесное состояние системы. Кривые FAM для фиксированного курса и AM для плавающего курса пересекаются в точке равновесия E . Угол наклона FAM больше, чем угол наклона AM : а3

а3 +Р-6

tgYAM =

tgYf

>

а3 -

а3 -

в

а2

в

а2

Причина того, что углы наклона кривых FAM и AM отличаются, состоит в том, что при выводе FAM не учитываются ожидания s = в • (s - s), так как фиксированный курс не меняется.

Кривая AMSA показывает кривую AM в случае спекулятивной атаки, при которой экономика

теряет все золотовалютные резервы.

При любом значении GCR0 > 0 в равновесном состоянии s^ < s , и спекулятивная атака не возможна.

Далее покажем, что спекулятивная атака возможна только при таких экзогенных шоках, в результате которых равновесный уровень золотовалютных резервов был бы меньше нуля. Для этого достаточно показать, что при любых шоках, при которых равновесный уровень

золотовалютных резервов GCR > 0 теневой курс никогда не превысит фиксированного.

На рисунке 4 изобразим предельный случай, когда в результате произошедшего экзогенного шока (для определенности, пусть шок будет все тем же: падение ВВП) равновесные s

С О Точка конечного равновесия системы, в которой GCR = 0

FAM'

= AM'

Рисунок 4. Реакция системы на шок, приводящий к уменьшению золотовалютных резервов до нуля

p

| > Изменение кривой AMSA в результате шока Ay < 0: GCR = 0 . золотовалютные резервы уменьшились до нуля: GCR = 0 . В точке С окончательного равновесия кривые AM' и AM'sa совпадают, так как в случае атаки денежная масса не изменится: потери золотовалютных резервов не будет, так как они и та уже равны нулю. В процессе движения системы от точки А к точке нового равновесия С кривая AM'sa не меняет своего положения (так как IC не меняется). Поэтому можно заключить, что сразу после того, как произойдет шок Ay < 0, кривая AMSA сдвинется (светло-зеленая стрелка) в положение AM'sa .

Наконец, так как AM'sa лежит ниже прямой s, то спекулятивной атаки не будет, так как

агенты справедливо заключат, что в процессе атаки произойдет потеря резервов и теневой курс будет ниже фиксированного, а прибыль отрицательна.

Шульгин А.Г. 15

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate

Если же произойдет такой шок экзогенных переменных, что равновесный уровень золотовалютных резервов будет меньше нуля, то кривая AM'sa всегда будет иметь участок, на

котором sf > s.

Чем сильнее произошедший шок, тем выше будет лежать кривая, характеризующая теневой валютный курс AM'sa , и тем раньше (то есть при большем значении золотовалютных

резервов) возникнут предпосылки для начала спекулятивной атаки. Итог

Подведем итоги наших рассуждений.

В модели Дорнбуша спекулятивная атака станет возможной, только тогда, когда произойдет такой шок экзогенных переменных, который приведет к гарантированному истощению золотовалютных резервов (или формально, к отрицательному значению равновесных золотовалютных резервов)

Чем сильнее подобный шок, тем при большем значении золотовалютных резервов наступит такой момент, когда теневой валютный курс будет выше фиксированного.

В моделях первого и второго поколения условие успешной спекулятивной атаки было сформулировано предельно просто: sf > s и это было сильным упрощением, так как

предполагалось, что у спекулятивного сектора есть бесконечные возможности для атаки позиций ЦБ. Мы не будем столь наивны и предположим, что силы (портфели) спекулянтов не бесконечны, и заставить ЦБ отказаться от фиксации курса при любом экзогенном шоке, приводящем к выполнению условия sf > s, спекулянты не в состоянии.

Каковы же должны быть условия для начала спекулятивной атаки? Как должны размышлять участники атаки? На эти и другие вопросы мы постараемся дать ответ в следующей главе.

<< | >>
Источник: Шульгин А.Г.. Валютный курс и международные финансы. Конспект лекций. - М.,2003. - 141 с.. 2003

Еще по теме Спекулятивная атака в модели с жесткими ценами: