Оценка и управление золотовалютными резервами России
В современных условиях наблюдается значительный рост золотовалютных резервов Банка России, что обусловлено рассмотренными ранее факторами. При управлении золотовалютными резервами Банк России руководствуется целями монетарной политики, установленными на текущий год.
При этом таргетирование инфляции и обеспечение «управляемого плавания» обменного курса рубля налагают ряд ограничений на управление резервами.Ограничение первое - нельзя допускать ускорения инфляции даже при росте денежной эмиссии. По проекту «Основных направлений - 2005» снижение инфляции до уровня 7,5-8,5% является главной целью денежно-кредитной политики при базовой инфляции в 7-8%. Поэтому для монетарных властей неприемлемы предложения использовать золотовалютные резервы для расширения внутреннего кредита, увеличивающего денежную массу. К их числу относится, например, предложение Торгово-промышленной палаты РФ о создании Ссудного фонда промышленности. Его источниками финансирования могли бы стать наряду с другими доходы от более целевого управления ресурсами и расходами Центрального Банка и использование 5% золотовалютных резервов. Это дало бы дополнительно в Ссудный фонд промышленности до 3 млрд. долл. Торгово-промышленная палата предлагает использовать данные средства, равно как и эмиссионную денежную массу (не менее 15 млрд. долл. ежегодно), остатки средств на бюджетных счетах (по итогам 2004 г. до 7 млрд. долл.), временно свободные средства бюджета (которые на практике достигают более 6 млрд. долл.),
до 1,5 млрд. долл. собственных средств Сбербанка, на цели внутреннего кредитования[LXIV].
Ограничение второе - нельзя допускать существенного укрепления рубля в номинальном выражении. Например, ЦБ России не может потратить резервы на расширение внутреннего кредита, продав их на валютной бирже, поскольку это может привести к ряду негативных последствий.
Во-первых, еще больше снизится конкурентоспособность российских товаропроизводителей. Во-вторых, при резкой ревальвации рубля произойдет "бегство" от доллара, что может полностью дестабилизировать валютно-финансовую сферу страны при наличии на руках у населения более 30 млрд. долл. В-третьих, при падении курса доллара на 1 рубль Банк России несет убытки, сопоставимые с величиной его годовой прибыли. Поэтому он не может допустить крупномасштабной ревальвации рубля и вынужден скупать избыток иностранной валюты, чтобы удержать его курс от чрезмерного укрепления.Ограничение третье - нельзя допускать значительного укрепления реального курса рубля к "корзине валют" основных торговых партнеров России. В условиях высокой инфляции и укрепления номинального курса рубля в последние годы выполнение данного ограничения оказалось нереальным. Предпосылки и стимулы развития обрабатывающей промышленности, возникшие после девальвации рубля в 1998 г., практически уже исчерпаны. Поэтому для устранения негативных последствий «голландской болезни» по-российски, возникшей из-за обильного притока нефтедолларов в последние годы, недостаточно только монетарных инструментов. Следует применять таможенно-тарифные ограничения на экспорт сырья и некоторых других товаров. При этом необходимо обеспечивать рост внутренних цен на сырьевые товары темпами, не превышающими темпы инфляции, и пресекать ценовую дискриминацию со стороны экспортеров сырья внутренних потребителей. Вот почему надо активнее использовать методы антимонопольного регулирования.
Необходимо также развивать систему кредитования, гарантирования и страхования экспорта, снизив стоимость кредитов для предприятий, уменьшив навязанные государством издержки банков, кредиторов, инвесторов и заемщиков.
Ставка рефинансирования с этой целью должна быть снижена до 6-7% в долларовом эквиваленте. Это позволит исключить ажиотажный спрос на рефинансовые кредиты в ожидании девальвации рубля.
Снижение процентных ставок ЦБ России не должно приводить к чрезмерной эмиссии, для чего есть два способа[LXV].
1. Можно использовать резервы в объеме 30-40 млрд. долл. (в зависимости
от варианта изменения макроэкономической ситуации в 2005 г.) для создания эффективной системы рефинансирования кредитования банками российских экспортеров и системообразующих компаний с условием сокращения внешней задолженности эмитентов. Это уменьшит объем внешней задолженности резидентов и ослабит повышательное давление ввоза заемного иностранного капитала на курс рубля. Речь идет о замещении внешней задолженности ОАО "Газпром", РАО "ЕЭС России", "Транснефти", ОАО РЖД и нефтяных компаний рефинансовыми валютными кредитами. Нуждаются в долгосрочных рефинансовых кредитах и предприятия информационно-телекоммуникационного,
машиностроительного, аэрокосмического и оборонного комплексов, а также соответствующие финансовые институты - банки, инвестиционные и лизинговые компании. Уменьшение внешней задолженности частного сектора предупредит образование ее "девальвационного навеса" на этот сектор, что снизит риск дефолтов российских компаний и возникновения в будущем кризисов, подобных "азиатскому".
Как известно, "азиатский" кризис возник вследствие чрезмерной внешней задолженности частного сектора, плохого корпоративного управления, слабой банковской системы, внешних шоков в условиях быстрого экономического роста и хороших макроэкономических показателей. Такая ситуация схожа с нынешней российской.
2. Накопленные резервы в объеме 40-50 млрд. долл. (в зависимости от варианта изменения макроэкономической ситуации в 2005 г.) можно использовать для досрочного погашения или выкупа российской внешней задолженности. Наряду с традиционными схемами досрочного выкупа и погашения долга правительством или приобретения Центральным банком российских
еврооблигаций он может купить российские долги иностранным государствам по договору цессии. Этот способ использования резервов не увеличивает рублевую эмиссию и не требует внесения изменений в бюджет.
К тому же одновременно решается и проблема сокращения межгосударственных долгов России.Для приобретения Центробанком кредитных требований иностранных государств к России можно использовать около 40 млрд. долл. резервов. При этом часть его международных активов превратится во внутренние активы, а часть внешнего долга правительства - во внутренний долг самому Банку.
Во всех вариантах использования Центробанком резервов для приобретения кредитов иностранных государств российскому правительству уменьшатся обязательства России в ее международной инвестиционной позиции. Одновременно на такую же величину снизятся и активы.
На основе предлагаемых мер валютные и рублевые интервенции можно будет согласовывать с курсовой политикой, таргетированием инфляции и процентной политикой. Например, у игроков на финансовом рынке не должны возникать выгоды при получении ими рефинансового кредита для покупки иностранной валюты с последующей ее продажей и извлечением спекулятивной прибыли.
Остановимся теперь на вопросах совершенствования управления золотовалютными резервами.
Основная цель управления золотовалютными резервами - достижение приемлемых значений показателей ликвидности и доходности. Такая задача оказывается достаточно сложной для любого финансового института, особенно для ЦБ РФ. В соответствии с Законом о Центробанке извлечение прибыли не является целью его деятельности и он не может оправдать потери средств, вложенных в высокорисковые активы. Однако фактически прибыль он получает, что отражается в его отчетах. Поскольку в последние годы в бюджет перечисляется 80% прибыли Центробанка, можно ставить вопрос о максимизации бюджетных доходов от использования резервов. Например, в 2004 г. в федеральный бюджет перечислено 29,8 млрд. руб. из 37,2 млрд. руб. годовой прибыли[LXVI].
Центробанк России ставит перед собой задачу обеспечения доходности активов, но оценить доходность использования им резервов довольно трудно. В настоящее время закрыта информация о структуре золотовалютных резервов по видам валют и активов, в которые вложены его средства, а также по странам - эмитентам соответствующих финансовых инструментов. Некоторые косвенные данные о них можно получить при анализе годовых отчетов Банка России и других подобных документов. Судя по ним напрашивается вывод, что размещение резервов на счетах в иностранных банках приводит к значительной упущенной выгоде.
Определить доходность вложений резервов в иностранные ценные бумаги невозможно, поскольку процентные доходы по ценным бумагам не подразделяются на доходы по ценным бумагам иностранных и российских эмитентов. Однако известно, что доходность вложений средств в краткосрочные государственные ценные бумаги, например, США, составляет 1-2% годовых. Доля долговых обязательств иностранных эмитентов, номинированных в долларах, равнялась 84,5% их общей величины[LXVII].
Процентные ставки по еврооблигациям российского правительства гораздо выше доходности государственных ценных бумаг. Вложение средств ЦБ России в них, несомненно, повысило бы доходность его активов. Например, если временно потребность в резервах снижается, часть резервов можно перевести в обычные активы и использовать для получения доходов. Разумеется, игра на бирже для него непозволительна, но вложение средств (через систему рефинансирования) в кредитование российских экспортных проектов за рубежом (при наличии гарантий правительства) было бы более выгодным с точки зрения создания высокодоходных среднесрочных активов.
Остается актуальной также проблема оптимизации структуры по видам валют, в которых номинированы международные резервы, поскольку часть золотовалютных резервов должна размещаться в иностранные активы. При этом должны быть исключены потери от переоценки валютных активов ЦБ РФ из-за взаимных колебаний курсов доллара и евро.
Для устранения подобных рисков структура резервов должна соответствовать валютной структуре внешнего госдолга. Тогда убытки (прибыли) при изменении курса доллара к евро по резервам будут в основном компенсироваться прибылями (убытками) по государственным долгам. При равенстве резервов и внешнего госдолга компенсация будет полной. При приобретении Банком РФ долгов российского правительства, если долг номинирован в долларах и его курс относительно рубля упал, правительство уменьшает платежи Банку РФ в рублевом выражении. При этом прибыль последнего соответственно снижается и он сокращает платежи в федеральный бюджет. Кроме приведения валютной структуры резервов в соответствие с валютной структурой внешнего госдолга, необходимо также перейти к котировке рубля и учету резервов и государственного долга в условной валютной единице, котируемой относительно "корзины валют" со структурой государственного долга.
В целом должна быть повышена транспарентность управления резервами и эффективность их использования. Но пока, как отмечалось выше, структура резервов по странам и видам инструментов неизвестна. Она публикуется в общем виде, недоступном для анализа доходности инструментов, в которые размещаются резервы. Известно лишь, например, что в 2003 г. ЦБ России увеличил остатки средств на корреспондентских счетах, предоставленные кредиты и депозиты, размещенные в банках резидентах, обусловленные увеличением резервов, на 452,3 млрд. руб. Кроме того, его вложения в ценные бумаги иностранных эмитентов на 01.01.2004 г. составили 1144,4 млрд. руб., или за год увеличились на 341,9 млрд. руб. Прибыль Банка сократилась при этом с 50 млрд. руб. в 2002 г. до 37,3 млрд. руб. в 2003 г.
Очевидно, при оптимизации структуры резервов по странам и видам инструментов и свопе части резервов на кредиты иностранных государств российскому правительству значительно возрастут доходы от активов Банка России. При реализации предлагаемого подхода к управлению международными резервами прибыль может увеличиваться на десятки миллиардов рублей в год, соответственно будет повышаться и та ее часть, которая перечисляется в федеральный бюджет.