Макроэкономика спекулятивной атаки
В этой главе мы обсудим причины, по которым возникает ситуация с недостатком золотовалютных резервов ЦБ при фиксированном курсе.
Модели спекулятивной атаки первого поколения
Начнем мы свое рассмотрение с моделей спекулятивных атак первого поколения.
Данное поколение берет свое начало в работах Krugman , Flood and Garber , Blanco and Garber , и сочетает в себе элементы монетарных моделей платежного баланса и монетарных моделей с гибкими ценами. Основной причиной валютных кризисов считается ускоренный рост внутреннего кредита (читай предложения денег) по сравнению со спросом на деньги в экономике, что при фиксированном курсе приводит к покупке инвесторами иностранной валюты у ЦБ с целью инвестирования в иностранные активы. Когда запасы золотовалютных резервов ЦБ подходят к концу следует спекулятивная атака, приводящая к отказу от текущего фиксированного валютного курса. Данные модели позволяют:•f Рассчитать теневой валютный курс (shadow exchange rate) для того, чтобы сделать заключение о недооцененности или переоцененности иностранной валюты. Атака будет иметь успех только тогда, когда иностранная валюта будет недооценена и переход к свободному плаванию приведет к росту валютного курса. •S Доказать широко известный эмпирический факт того, что спекулятивная атака, часто приводящая к отказу от фиксированного валютного курса происходит ДО того, как резервы ЦБ окончательно истощатся. Для иллюстраций идей моделей первого поколения мы более подробно рассмотрим слегка модифицированную5 модель Agenor, Bhandari and Flood6. Предпосылки модели
•f Малая открытая экономика •S Фиксированный валютный курс: st = s
S Фиксированный ВВП: yt = y
•f Детерминистический мир + рациональные ожидания = совершенные предсказания:
st = Etst = st
S Абсолютный паритет покупательной способности в SR: st = pt p*t = 0
Непокрытый процентный паритет: it = i* + Etst
Все маленькие буквы соответствуют логарифмам больших букв за исключением ставки процента и коэффициентов.
Спрос на деньги: mt - pt = al ¦ y -a2 ¦ it (1)
Гибкие цены: pt = mt -ax ¦ y + a2 ¦ it S Предложение денег7: Mt = ICt + GCRt (2)
Здесь ICt - внутренний кредит (internal credit), выданный ЦБ правительству и коммерческим банкам, GCRt - золотовалютные резервы ЦБ.
•S Денежный мультипликатор равен единице
5
Автор для наглядности изменил закон формирования денежной массы, что, по его мнению, делает анализ
нагляднее.
Agenor P-R., Bhandari J.S.
and Flood R.P. Speculative Attacks and Models of Balance of Payments Crises, IMF Staff Papers, 39(2), 1992.Изменено автором курса. В оригинальной работе анализировался следующий закон формирования денежной массы: mt = у ¦ ict + (1 -у) ¦ gcrt 0 < у < 1.
4 Blanco H. and Garber P.M. Recurrent Devaluation and Speculative Attacks on the Mexican Peso, Journal of Political Economy, 94(1), 1986.
dICt
v Внутренний кредит растет с постоянным темпом роста = ц > 0
ICt • dt
Динамика золотовалютных резервов
Подставив в уравнение спроса на деньги условия паритетов PPP и UIP, и предположив для простоты, что i* = 0 и y = 0, запишем уравнение спроса на деньги:
mt — st =-а2 • st (3) В случае фиксированного валютного курса спрос на деньги фиксирован, так как ST = 0 . Так как уровень цен согласно PPP должен быть всегда равен фиксированному валютному курсу PT = S . то и общее предложение денег меняться не должно. Однако мы предположили, что внутренний кредит ЦБ ICT постоянно растет с некоторым темпом роста Ц . Это означает, что вторая
компонента предложения денег - золотовалютные резервы GCRt должна уменьшаться. Покажем это. Выразив из (3) денежную массу mt, и подставив в (2) можно получить закон изменения золотовалютных резервов:
GCR = S — ICt (4)
Разделив правую и левую части (4) на GCRT, и продифференцировав по времени, получим темп роста золотовалютных резервов:
dGCR dICt ICt ICt
= —ц •——— (5)
GCRt •dt ICt •dt S — ICt S — ICt
По мере роста внутреннего кредита, золотовалютные резервы будут уменьшаться: агенты будут лишние деньги, которые ЦБ выпускает в обращение за счет расширения внутреннего кредита направлять на покупку иностранных активов, и, следовательно, опустошать золотовалютные резервы ЦБ. Причем видно, что темп падения золотовалютных резервов будет увеличиваться по мере роста внутреннего кредита.
По мере падения золотовалютных резервов, позиция ЦБ по возможности защитить фиксированный валютный курс ослабляются, но это не самое главное.
Основным же двигателем атаки считается соотношение фиксированного и теневого валютных курсов.Теневой курс иностранной валюты
Спекулятивная атака произойдет только тогда, когда теневой курс иностранной валюты sf будет выше, чем фиксированный курс:
sf > s Условие начала спекулятивной атаки (6)
Теневым курсом иностранной валюты называют такой валютный курс, который был бы в текущих экономических условиях, если бы спекулянтам удалось истощить золотовалютные резервы ЦБ, и курс был бы отпущен ЦБ в свободное плавание.
Понятно, что если бы спекулянты в некоторый момент времени провели удачную спекулятивную атаку, то все резервы ЦБ были бы истощены, и денежная масса состояла бы только из внутреннего кредита: GCRt= 0, где tSA - момент времени, в который происходит
спекулятивная атака.
Поэтому теневой денежной массой мы назовем объем внутреннего кредита ICt в текущий момент времени.
На основе теневой денежной массы можно рассчитать теневой валютный курс.
dICt
Так как темп роста теневой денежной массы составляет m t = = U, то теневой
ICt • dt
валютный курс согласно (3) составит:
sfh = mf +а2 и (7)
и так как mf = ict, то (7) можно переписать в виде:
sfh = ict + А2 • и (7а)
Из (7 а) следует, что в условиях роста внутреннего кредита, теневой курс иностранной валюты сравняется с фиксированным курсом раньше, чем все резервы ЦБ будут истощены. Действительно, в момент спекулятивной атаки:
s = ln(ICt + GCRt) = sfh = ln(ICt) + a2 • и для t = tSA (8) S,
Фиксация валютного курса Спекулятивная атака
фактический курс St
теневой курс S
sh
sh
S
0
0
SA
^ t M.
СПЕКУЛЯТИВНАЯ АТАКА
..-•-г --
/ I
м = S
м,
¦А
«.
GCR, S 0
Msh = IC{
фактический курс St фактическая M t теневая Mfh теневой курс Stsh золотовалютные резервы GCRt ^ — —
t
0
SA
+ t Рисунок 1. Поведение денежной массы и валютного курса в моменты фиксации и спекулятивной атаки
Из (8) напрямую следует, то GCRt > 0 . Проиллюстрируем графически спекулятивную
атаку.
Для этого предположим, что в некоторый момент времени t = 0 ЦБ зафиксировал курс, который ранее находился в свободном плавании. До момента фиксации денежная масса состояла из внутреннего кредита и золотовалютных резервов в некоторой пропорции:M 0 = IC0 + GCR0
Сразу после фиксации курса золотовалютные резервы ЦБ пополнятся , так как агенты начинают активно покупать отечественные активы, продавая ЦБ иностранную валюту. На рисунке 1 мы видим, что в момент фиксации и GCRt и Mt делают скачок. Еще раз заметим, что данный скачок «на совести» правой части уравнения (3): зависимости спроса на деньги от ставки процента и через UIP от ожидаемого темпа роста валютного курса.
Предложенная модель помогает сказать, в какой момент времени произойдет спекулятивная атака. Для этого нужно знать текущий запас золотовалютных резервов, динамику изменения внутреннего кредита (теневой денежной массы) и то, как спрос на деньги зависит от ставки процента:
Чем больше в настоящее время золотовалютных резервов у ЦБ, тем позднее во времени наступит коллапс фиксированного валютного курса
Чем быстрее растет внутренний кредит, то есть активнее распродаются золотовалютные резервы, тем быстрее произойдет спекулятивная атака
Чем слабее реагирует спрос на деньги на ставку процента, тем позднее произойдет атака.