§ 5. ТЕОРИИ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Существуют три наиболее признанных теории, которые объяс­няют форму кривой временной структуры процентных ставок, а именно, теория чистых ожиданий, теория премии за ликвидность (теория предпочтения ликвидности) и теория сегментации рынка.

а) Теория чистых ожиданий

Теория чистых ожиданий и теория предпочтения ликвидности в качестве своего главного элемента рассматривают форвардные ставки. В соответствии с теорией чистых ожиданий сегодняшняя форвардная ставка в среднем равна ожидаемой будущей ставке спот для того же периода, то есть для периода, для которого рассчи­тана форвардная ставка. Теория полагает, что на рынке присутст­вует большое число инвесторов, которые стремятся получить наибольший уровень доходности и не имеют предпочтений отно­сительно выбора облигаций с каким-то определенным временем до погашения в рамках некоторого инвестиционного горизонта. Поэтому рост доходности облигации с каким-либо сроком до по­гашения по сравнению с другими облигациями привлечет к ним внимание инвесторов. В результате активной покупки данных об­лигаций цена их возрастет и, следовательно, понизится доход­ность. Поскольку вкладчики одновременно будут продавать другие облигации, чтобы купить более доходные, то цена их упадет, а доходность возрастет. В результате таких действий через некоторое время на рынке установится равновесие, и инвестор будет безраз­личен, какую облигацию купить, поскольку любая стратегия в такой ситуации принесет ему одинаковую доходность. Если вновь произойдет отклонение в доходности бумаг от состояния равнове­сия, то вновь начнется активная торговля и через некоторое время равновесие восстановится. Таким образом, в соответствии с тео­рией чистых ожиданий на рынке устанавливается положение рав­новесия относительно дохода, который может получить инвестор, преследуя ту или иную стратегию. Чтобы такая ситуация действи­тельно имела место, форвардная ставка должна быть равна ожида­емой будущей ставке спот.

ных облигации; б) две двухгодичные облигации; в) одну трехгодич­ную и одну одногодичную облигации. Все перечисленные страте­гии должны принести инвестору одинаковую доходность, в противном случае он предпочтет более доходную менее доходной. Допустим, инвестор решил купить последовательно две двухгодич­ные облигации. Ставка спот такой облигации равна 9%. Чтобы он оказался безразличным между выбором отмеченной стратегии или четырехгодичной бумаги, должно выполняться равенство:

1,14 = 1.092 (1 + гв)2

где re — форвардная ставка

Таким образом, чтобы вкладчик был безразличен к выбору той или иной стратегии, форвардные ставки должны равняться буду­щим ставкам спот для того же периода времени. Каким образом данная теория объясняет форму кривой доходности? Если кривая поднимается вверх, то это говорит о том, что по мере движения вперед во времени форвардные ставки возрастают, а это в свою очередь означает ожидание роста в будущем процентных ставок по краткосрочным бумагам. Если кривая имеет наклон вниз, то фор­вардные ставки падают по мере движения в будущее. Это говорит о том, что инвесторы ожидают в будущем падения ставок по крат­косрочным бумагам. Если кривая доходности идет параллельно оси абсцисс, то это означает равенство форвардных ставок и теку­щих ставок спот по краткосрочным бумагам.

б) Теория предпочтения ликвидности

Данная теория полагает, что инвесторы не безразличны к сро­кам до погашения облигаций, как это наблюдается в теории чистых ожиданий, а предпочитают краткосрочные бумаги долгосрочным, поскольку они несут меньше риска. Краткосрочные облигации являются более привлекательными для вкладчиков, поэтому они

готовы платить за них дополнительную сумму денег, которая на­зывается премией за ликвидность. В результате данного факта доходность краткосрочных бумаг будет ниже, чем долгосрочных. В свою очередь, долгосрочные облигации должны предлагать вкладчикам более высокую доходность, чтобы они согласились их приобрести. Это означает, что инвестор получит более высокий доход, если приобретет долгосрочную бумагу по сравнению с по­следовательным приобретением краткосрочных бумаг в течение того же периода времени. Такая ситуация будет наблюдаться, когда форвардная ставка больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же периода. Разница между ними равна премии за ликвид­ность. Таким образом, если полагаться на данную теорию для оценки будущих ставок спот, то следует учитывать, что форвардная ставка будет выше ожидаемой ставки спот по краткосрочным бу­магам. Каким образом объясняет форму кривой доходности рас­сматриваемая теория? Если ставки по краткосрочным бумагам ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколько направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор уплачивает премию за ликвидность и, следовательно, доходность долгосрочных бумаг должна быть выше краткосрочных. Некото­рый подъем кривой доходности в этом случае обязан только пре­мии за ликвидность. Если кривая имеет сильный наклон вверх, то это вследствие, во-первых, премии за ликвидность и, во-вторых, ожиданий более высокой ставки процента по краткосрочным бу­магам в будущем. Если кривая направлена вниз, то это говорит о том, что ожидается падение будущих ставок.

в) Теория сегментации рынка Основным положением теории является тезис о том, что рынок, с точки зрения жизни облигаций, поделен на сегменты, в которых действуют определенные участники. Каждый сегмент представля­ет собой нишу для каждого участника в силу объективных эконо­мических или законодательных ограничений и причин. На рынке облигаций преобладают крупные институциональные инвесторы, которые имеют свои предпочтения. Так, коммерческие банки ин­вестируют средства большей частью в краткосрочные бумаги, что­бы держать средства в наиболее ликвидной форме для обслуживания требований по вкладам; страховые организации, страхующие от несчастных случаев, сосредоточивают свое внима­ние на среднесрочных бумагах; организации, страхующие жизнь, предпочитают долгосрочные инвестиции и т.д. В связи с этим на ставку процента воздействует спрос и предложение финансовых ресурсов в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, то есть нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долго­срочных ставок. Это, естественно, не означает, что тот или иной

инвестор не может перешагнуть границу своей ниши. В случае более выгодной ситуации в соседнем сегменте вкладчик скорее всего расширит границы своей ниши, но не намного.

Таким образом, теория сегментации объясняет форму кривой доходности преимущественно как результат взаимодействия спро­са и предложения на облигации в каждом сегменте, поскольку участники рынка имеют свои временные предпочтения и законо­дательные ограничения. Ожидания будущею развития конъюнк­туры также принимаются во внимание, но в меньшей степени.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ

Кривая доходности представляет собой зависимость доходности облигаций от срока их погашения.

Спотовая процентная ставка для периода в п лет — это ставка для облигации с нулевым купоном, до погашения которой оста­лось п лет. Зная ставку спот для п лет, цену купонной облигации со временем погашения п +1 год, можно рассчитать теоретическую ставку спот для п + 1 года.

Форвардная ставка — это ставка для некоторого периода вре­мени в будущем, которая определяется ставкой спот. Если на рын­ке наблюдается восходящая форма кривой доходности, то форвардная ставка будет превышать ставку спот и доходность ку­понной облигации. Если присутствует нисходящая кривая доход­ности, то форвардная ставка ниже спотовой и ниже доходности купонной облигации.

Теория чистых ожидании полагает, что инвесторы не имеют предпочтений относительно облигаций с каким-либо определен­ным сроком погашения в рамках своего инвестиционного гори­зонта. Согласно теории сегодняшняя форвардная ставка для некоторою периода времени равна ожидаемой будущей ставке спот для этого же периода.

Теория предпочтения ликвидности говорит о том, что инвесто­ры предпочитают краткосрочные бумага долгосрочным, посколь­ку они несут меньше риска, и поэтому готовы платить за них более высокую цену. В соответствии с теорией форвардная ставка будет больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же периода.

Теория сегментации рынка полагает, что рынок поделен на сегменты, в которых действуют определенные участники, и они в основном не выходят за пределы своей ниши. Поэтому ставка процента определяется спросом и предложением в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, и нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долгосрочных ставок.