<<
>>

§ 4. КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ

В один и тот же момент на рынке присутствуют облигации, до погашения которых остается различное время. Поэтому можно построить график зависимости доходности бумаг от срока, остаю­щегося до их погашения.

Для этой цели берут облигации, которые имеют одинаковые характеристики, например, относятся к одно­му классу риска или имеют одинаковые уровни ликвидности. По оси ординат откладывается уровень процентной ставки, по оси абсцисс — время до погашения. Исходя из конъюнктуры рынка, кривая доходности (временная структура %-ных ставок) может иметь различную форму, как представлено на рис. 1-4.

Рис. 3 Рис. 4

На рис. 1 кривая доходности параллельна оси абсцисс. Это означает, что процентная ставка одинакова для облигаций, имею­щих различные сроки до погашения. Рис. 2 показывает, что про­центная ставка возрастает по мере увеличения срока обращения облигаций. Данная форма кривой является наиболее характерной для рынка. На рис. 3 представлена обратная ситуация. Рис. 4 опи­сывает конъюнктуру, когда среднесрочные ставки по облигациям выше краткосрочных и долгосрочных. Таким образом, в каждый данный момент аналитик имеет картину распределения процент­ных ставок по времени, представленную кривой доходности.

Кривая доходности строится на основе реально существующих на рынке значений ставок процента и времени до погашения об­лигаций.

Для анализа ситуации на рынке большую роль играет кривая доходности, построенная на основе облигаций с нулевым купо­ном. Она представляет собой зависимость между уровнем доход­ности и временем до погашения государственных облигаций с нулевым купоном.

Аналитик использует данную кривую для оп­ределения возможностей совершения арбитражной операции. Любую купонную облигацию можно представить как совокуп­ность облигаций с нулевым купоном, номинал которых равен ку­пону и нарицательной стоимости облигации (для последнего платежа), и выпущенных на сроки, соответствующие срокам пога­шения купонов и облигации. Доходность купонной облигации и облигаций с нулевым купоном должна быть одинакова, в против­ном случае возникает возможность совершить арбитражную опе­рацию. Например, если доходность облигаций с нулевым купоном ниже, чем купонной облигации, то инвестор купит купонную об­лигацию и продаст пакет облигаций с нулевым купоном, платежи по которым будут соответствовать по размеру и времени платежам

по купонной облигации. По данной операции вкладчик получит прибыль, поскольку пакет дисконтных облигаций стоит больше, чем купонная облигация. Если купонная облигация имеет более низкую доходность, чем соответствующая ей дисконтная облига­ция, то инвестор купит облигации с нулевым купоном таким обра­зом и на такие суммы, чтобы их погашение соответствовало погашению купонов и номинала для купонных облигаций, и про­даст созданную им искусственным образом купонную облигацию. Поскольку в этом случае купонная облигация стоит дороже при­обретенного вкладчиком пакета облигаций с нулевым купоном, то он получит соответствующую прибыль.

Различают спотовую процентную ставку и форвардную ставку. Спотовая процентная ставка для периода в п лет — это ставка для облигации с нулевым купоном, до погашения которой остается n лет. Например, эмитируется дисконтная облигация на 1 год с доходностью 10%. Это означает, что ставка процента спот на один год равна 10%. Выпускается облигация на 2 года с доходностью 11%. Это означает, что спотовая процентная ставка на два года равна 11% и т.д. График, который отражает зависимость между существующими спотовыми ставками и временем до погашения облигации, называется кривой доходности спот. Для построения кривой берутся значения доходности реально обращающихся на рынке облигаций с нулевым купоном.

Располагая данными о ставках спот за п периодов начисления процента и цене купонной облигации за п +1 период, можно рассчитать теоретическую ставку спот для п + 1 периодов.

Пример. Ставка спот на один год составляет 10%, на два — 11%, купонная облигация, до погашения которой остается три года, продается по цене 916 руб., номинал облигации 1000 руб., купон — 8% и выплачивается один раз в год. Необходимо определить теоретическую ставку спот для трех лет.

где r — теоретическая ставка спот для трех лет.

Как было отмечено выше, доходность купонной облигации и пакета дисконтных облигаций должны быть равны, чтобы исклю­чить возможность арбитражных операций. Поэтому должно вы­полняться следующее равенство:

Решая уравнение, получаем, что г= 11,5%. Аналогичным обра­зом определяется теоретическая ставка спот для каждого следую­щего периода. Запишем использованное уравнение в общем виде:

где С — купон облигации, до погашения которой осталось n периодов;

Р — цена купонной облигации;

H — номинал купонной облигации;

ц r2, ...,Rn-i — известные ставки спот для соответствующих пе­риодов;

rn — ставка спот, величину которой требуется рассчитать.

Форвардная процентная ставка — это ставка для периода вре­мени в будущем, которая определяется ставкой спот.

Пример. Ставка спот на один год составляет 10%, на два — 11%. Определить форвардную ставку для второго года (то есть ставку спот, которая будет на рынке через год для облигации с нулевым купоном, выпущенной на год).

Допустим, вкладчик покупает облигацию с нулевым купоном, выпущенную на два года, которая будет погашена по цене 1000 руб.

Тогда в начале двухлетнего периода он инвестирует сумму, равную

1000 : (1,11)2 = 811,62 руб.

Инвестор может выбрать иную стратегию, а именно, купить облигацию сроком на один год и далее реинвестировать получен­ные от погашения облигации средства еще на один год. Ему без­различно, какую стратегию выбрать, если во втором случае он также получит через два года 1000 руб., инвестировав сегодня 811,62 руб. Чтобы ответить на вопрос, под какой процент ему следует реинвестировать средства на второй год, составим следую­щее уравнение:

1000 = 811,62 (1 + 0,1) (1 +re),

где re — форвардная ставка через год.

Решая уравнение, получаем re = 12%.

Запишем уравнение несколько иначе. Поскольку начальная сумма инвестиций и итоговая сумма, которую вкладчик получит через два года, равны, то должно выполняться равенство

Запишем уравнение определения форвардной ставки в общей форме

<< | >>
Источник: Буренин А.Н.. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. — М.:Тривола,1994. — 232с.. 1994

Еще по теме § 4. КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ: