§ 1. Исторический аспект саморегулирования на биржевом и внебиржевом рынках ценных бумаг США: 1792–2007

История саморегулируемых организаций на рынке ценных бумаг США

берет свое начало задолго до их законодательного закрепления в 1934 году.

Отправной точкой саморегулирования принято считать 1792 год, когда в

результате серии экономических проблем120 штаты Пенсильвания и Нью-Йорк

ограничили торговлю ценными бумагами и объявили вне закона голосовые рынки

вне помещений121, что привело к подписанию так называемого Платанового

соглашения между 24 участниками нью-йоркской «уличной» биржи о

минимальной ставке комиссионного вознаграждения (одна четвертая одного

процента стоимости сделки) и о торговле прежде всего друг с другом122, чтобы

«продвигать… справедливые принципы торговли и бизнеса»123.

приобрел более широкое значение и стал распространяться не только на членов

организации, но и на общественность.

В 1817 году группа, включающая четверых из подписавших Платановое

соглашение, создала организацию Нью-Йоркский фондовый биржевой совет (New

York Stock and Exchange Board), известную как Совет брокеров (Board of Brokers).

Конституция Совета брокеров 1817 года124 состояла из 19 статей,

устанавливающих:

120 От краха «Компании Южных морей» (South Sea Bubble) в 1720 году до первого большого биржевого краха в

1792 году.

121 См.: Banner S.A. Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots, 1690-1860. Cambridge:

Cambridge University Press, 1998. P. 14-22, 128-130, 172-173.

122 См.: Durr K., Colby R. The Institution of Experience: Self-Regulatory Organizations in the Securities Industry, 1792-

2010 (December 1, 2010). URL: http://www.sechistorical.org/museum/galleries/sro/.

123 Hed-Hofmann T. The Maloney Act Experiment // Boston College Law Review. 1965. Vol. 6. No. 2. P. 214. Принцип

«знай твоего клиента» также изначально использовался для предупреждения членов о не выполняющих

обязанности клиентах и впоследствии развился в правило, налагающее обязанность на членов давать клиентам

подходящие советы.

124 Constitution of the New York Stock and Exchange Board 1817. URL:

http://www.sechistorical.org/collection/papers/1810/1817_0225_NYSEConstitutionT.pdf. См.: Research in the Sociology

69

- порядок избрания президента и секретаря, их обязанности и

ответственность;

- порядок принятия новых членов (практика в городе не менее года;

решения принимались всеми членами совместно, одного голоса «против» было

достаточно для отказа в членстве; с 1820 года установлены вступительные

взносы);

- порядок принятия решений;

- ставку комиссионного вознаграждения (не отличалась от ставки,

установленной Платановым соглашением);

- основания и порядок наложения дисциплинарных взысканий (от

штрафов до временного исключения и исключения);

- правила торговли (запрет фиктивных сделок для имитации торговли и

стимулирования инвестирования, например совпадающих приказов125)126.

Конституция устанавливала чистую демократию – решения принимались

всеми членами совместно. Но вскоре определенная работа была передана

специальным комитетам (например, решения о листинге в 1856 году)127.

Относительно небольшой размер организации (75 членов к 1848 году)

позволял Совету брокеров контролировать платежеспособность членов,

оперативно выявлять неплатежеспособных и стабильно повышать вступительные

взносы (400 долларов к 1848 году)128.

Для сохранения преимущественных знаний о ценах члены

саморегулируемой организации контролировали информацию о рынке. Однако

после того как члены осознали, что биржа может усилить влияние на рынке

ценных бумаг путем аккуратного распространения цен, цены стали публиковаться

еженедельно, а потом и ежедневно.

of Organizations: Volume 30B: Markets on Trial: The Economic Sociology of the U.S. Financial Crisis: Part B / Edited by

M. Lounsbury, P.M. Hirsch. Bingley: Emerald Books, 2010. P. 212.

125 Одновременный приказ купить и продать одинаковые ценные бумаги для создания видимости активности на

рынке.

126 См.: Sobel R. The Big Board: A History of the New York Stock Market. Washington: Beard Books, 2000. P. 21-30.

127 См.: Banner S.A. Op. cit. P. 272.

128 См.: Banner S.A. Op. cit. P. 254, 258.

70

Контролируемый членами режим саморегулирования отдавал

предпочтение операционному залу вместо инвесторов.

Для рынка в целом Совет брокеров проверял зарегистрированные ценные

бумаги (listed securities) и определял недобросовестных трейдеров в «черный

список»129.

В 1863 году Совет брокеров меняет свое имя на Нью-Йоркскую фондовую

биржу (New York Stock Exchange, NYSE) и в 1869 году объединяется со своим

конкурентом Открытым советом фондовых брокеров (Open Board of Stock

Brokers), в результате чего количество членов организации увеличивается до

1060.

Новая организация покончила со специальными комитетами и передала

все нормотворческие, судебные и административные полномочия руководящему

комитету из 42 членов (в основном трейдеры операционного зала и специалисты),

избираемых всеми членами. Президент и секретарь избирались ежегодно. Другие

члены избирались каждые четыре года, что наделяло руководящий комитет

большей властью, чем должностных лиц.

Была создана масса небольших комитетов (по праву, комиссионным,

котировкам и пр.). Принудительное обеспечение соблюдения правил было

разделено между арбитражным комитетом, который рассматривал споры по

контрактам, и комитетом по деловому поведению, который расследовал случаи

манипуляции. Окончательное решение оставалось за руководящим комитетом,

который оставался снисходительным, пока сама организация не находилась под

угрозой130.

Биржевая система саморегулирования боролась с внутренними угрозами,

от внешних угроз ее защищали суды. Так, в 1888 году Апелляционный суд Нью-

Йорка поддержал исключение брокера из NYSE, установив, что условия членства

в NYSE определяются самой организацией, а не какими-либо законами.

Саморегулируемая организация по своему характеру была признана договорной и

129 См.: Banner S.A.

130 См.: Meeker J.E. The Work of the Stock Exchange. – 3d print. – New York: The Ronald Press Company, 1922. P. 449-

456.

71

контролирующей права и обязанности своих членов. Поскольку брокер

согласился с условиями членства и контролем над ним со стороны NYSE, для

него действовали правила саморегулируемой организации, а не законодательство

США. Таким образом, к концу 1800-х годов суды начали признавать законность

контроля саморегулируемых организаций над трейдерами на рынке ценных

бумаг131.

В ходе расследования Конгресса «Money Trust» в 1912 году стало известно

о бездействии руководства NYSE в отношении случаев манипуляции. Тогда

впервые прозвучали призывы к инкорпорации биржи, т.е. распространению на нее

корпоративного законодательства, как способу призвать ее к ответу. Однако

возможность NYSE наказывать своих членов не только за противоправные, но и

за неэтические действия, была слишком ценной132. Вместо инкорпорации были

проведены ограниченные реформы. Во-первых, в 1913 году для противодействия

спекуляциям корпоративных инсайдеров с акциями компании биржа потребовала

от котируемых компаний публиковать действия с дивидендами (dividend actions).

Во-вторых, в 1922 году расширились исследования финансового состояния

брокерских фирм-членов. В-третьих, четыре года спустя биржа ужесточила

требования листинга путем запрета компаний с неголосующими акциями133.

В 1925 году биржа изменила свою конституцию134, включив в нее фразу «в

общественном интересе» («in the public interest»), открыла свою галерею для

посетителей и начала выпускать годовые отчеты.

Биржевой крах 1929 года и последовавшая Великая депрессия

дискредитировали NYSE, что привело к новым реформам. NYSE потребовала от

котируемых компаний раскрывать информацию об их участии в

131 Belton v. Hatch, 17 N.E. 225 (1888). См.: Amicus Brief of Public Justice, P.C.: Lloyd v. JPMorgan Chase. URL:

http://publicjustice.net/sites/default/files/LloydvJPMorganAmicusBr.pdf; Westwood H.C., Howard E.G. Self-Government

in the Securities Business // Law and Contemporary Politics. 1952. Vol. 17. No. 3. P. 519-522; Meeker J.D. Op. cit. P. 448.

132 См.: Van Antwerp W.C. The Stock Exchange from Within. Garden City, NY: Doubleday, Page & Company, 1913. P.

167; Jennings R.W. Self-Regulation in the Securities Industry: The Role of the Securities and Exchange Commission //

Law and Contemporary Problems. 1964. Vol. 29. No. 3. P. 668.

133 Reporting Instructions to the New NYSE Members. URL: http://3197d6d14b5f19f2f440-

5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1920/1920_0101_NYSElnstructions.pdf.

См.: Westwood H.C., Howard E.G. Op. cit. P. 523-524; Meeker J.D. Op. cit. P. 68, 461.

134 The Constitution of the New York Stock Exchange (as revised in 1925). URL: http://3197d6d14b5f19f2f440-

5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1920/1925_1203_NYSEMartin.pdf.

72

неконсолидированных дочерних компаниях и о межфирменных доходах. Биржа

временно сняла или сняла акции некоторых компаний с котировки. От брокеров

потребовали подписать соглашения об этическом поведении. Но свой основной

механизм для манипуляций, т.е. сток пулы135, NYSE отказалась объявлять все

закона даже после просьбы президента страны Герберта Кларка Гувера136.

В 1934 году, вместо того чтобы отказаться от правил саморегулируемой

организации, сторонники Нового курса решили использовать их, включив нормы

о национальных фондовых биржах (саморегулируемых организациях) в Закон о

ценных бумагах и биржах 1934 года (Securities Exchange Act 1934) (Title I Sec. 6).

Таким образом, закон отражает компромисс государственного регулирования и

саморегулирования.

С 1937 года комиссионные брокеры, обслуживающие общественность,

совместно с Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange

Commission, SEC)137 начинают давить на NYSE с целью изменения подхода к

управлению, служащему интересам организации, а не общественности, при

котором совет управляющих на две третьих состоит из специалистов и трейдеров

операционного зала, довольных торговлей друг с другом на бирже138.

В результате в 1938 году NYSE была преобразована из парламентарного

строя с доминирующим операционным залом в более президентский строй с

небольшим советом управляющих, профессиональным персоналом и новым

оплачиваемым руководителем Уильямом МакЧесни Мартином (William

McChesney Martin), работающим полный рабочий день139.

135 Сток пул (stock pool) – несколько трейдеров перепродавали акции друг другу для поднятия цены. Когда

манипуляторы решали, что цена поднялась достаточно высоко, они распродавали акции, оставляя инвесторов с

обесцененными акциями.

136 См.: Sobel R. The Big Board: A History of the New York Stock Market. P. 284.

137 Комиссия создана в 1934 году по Закону о ценных бумагах и биржах 1934 года.

138 См.: Sobel R. N.Y.S.E.: A History of the New York Stock Exchange, 1935-1975. New York: Weybright and Talley,

1975. P. 8, 16-18.

139 См.: SEC Memorandum: Problems of organization and administration of the New York Stock Exchange (October,

1937). URL: http://www.sechistorical.org/collection/papers/1930/1937_1001_SECNYSET.pdf; SEC Draft XI: New York

Stock Exchange Program (October 4, 1938). URL:

http://www.sechistorical.org/collection/papers/1930/1938_1004_NYSEProgramT.pdf; SEC Report on the Government of

Securities Exchanges (January 25, 1935). В этом же году была принята новая конституция NYSE, разработанная

Мартином.

73

Однако с уходом Мартина уже в 1941 году контроль над биржей

возвращается операционному залу. Несмотря на сокращение совета

управляющих, он стал «единственным органом по выработке политических

решений». Теперь во главе NYSE стоял председатель совета, а не президент. В

1949 году совет был расширен до 33 членов.

Экономическое чудо военного времени и послевоенный потребительский

бум привели к сильному разнообразию клиентуры. Американцы среднего класса

стали прибегать к взаимным фондам140 вместо владения ценными бумагами

напрямую, и к концу 1950-х годов одна пятая биржевых сделок пришлась на

новых институциональных инвесторов141.

Недостаточность средств у специалистов NYSE для крупных

институциональных приказов и одинаковые комиссионные ставки по большим

институциональным и маленьким приказам повернули институциональный

бизнес в сторону внебиржевого рынка.

Специалисты, которым не хватало акций на рынке с низким уровнем

активности, стали приобретать акции вне биржи. В 1948 году NYSE установила

требование об одобрении биржей таких сделок. Однако к 1957 году практика

стала такой распространенной, что NYSE запретила внебиржевые сделки с

ценными бумагами NYSE (Правило 394 (позже 390))142, что в очередной раз

поставило в невыгодное положение инвесторов. SEC ничего не предприняла

против этого правила, хотя и подтвердила, что NYSE ставила самосохранение над

общественным интересом, и также отметила «видимое нежелание... применять

дисциплинарные санкции к трейдерам операционного зала»143.

В течение 1960-х годов законность модели саморегулирования была под

вопросом. В 1963 году в решении по Silver v. NYSE144 Верховный суд

Соединенных Штатов определил, что функция саморегулирования больше не

140 Портфель акций, приобретенных на вложения многочисленных мелких вкладчиков, который характеризуется

умеренным уровнем риска из-за распределения инвестиций среди множества предприятий.

141 См.: Sobel R. N.Y.S.E.: A History of the New York Stock Exchange, 1935-1975. P. 204, 209.

142 См.: Rotberg E.H. Rule 394. URL: http://www.sechistorical.org/collection/papers/1960/1960_Rotberg_RULE394.pdf.

143 Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission: Part IV Chapter XII.

Washington: U.S. Government Printing Office, 1963. P. 557. Далее – Специальное исследование рынков ценных

бумаг.

144 Silver v. New York Stock Exchange, 373 U.S. 341 (1963).

74

освобождает NYSE от антитрестовского законодательства145. Когда в том же году

компания Ira Haupt обанкротилась, NYSE предоставила 12 млн долларов, чтобы

покрыть обязательства Ira Haupt, и создала специальный траст для покрытия

будущих провалов брокерских фирм146.

Изначально главный принцип NYSE устанавливал, что только отдельные

лица и товарищества (individuals or partnerships) могли быть членами биржи, так

как только они могли поддерживать кодекс чести NYSE. Предполагалось, что

корпорация не могла держать свое слово. Но в 1970 году биржа под давлением

членов разрешила корпоративное членство. Брокерская фирма Donaldson, Lufkin

& Jenrette стала первой публичной компанией, чьи акции обращались на NYSE в

целях наращивания капитала для обслуживания институциональных клиентов147.

В феврале 1971 года, чтобы ограничить ответственность должностных лиц, NYSE

сама инкорпорировалась, стала некоммерческой корпорацией148.

Несмотря на все это, NYSE как и раньше не допускала больших перемен,

ограничиваясь меньшими изменениями, например, объединением обязанностей

президента и председателя, сокращением числа членов совета с 33 до 20 и пр. Все

изменилось в 1975 году, когда 1 мая комиссионные ставки стали полностью

конкурентными149 и чуть более месяца спустя были приняты поправки к законам

о ценных бумагах.

Поправки существенно усилили полномочия SEC и значительно

ограничили свободу саморегулируемых организаций. SEC была уполномочена

инициировать и одобрять нормотворчество саморегулируемых организаций. Была

расширена роль SEC в принудительном обеспечении соблюдения правил и

наложении дисциплинарных взысканий саморегулируемыми организациями.

Поправки потребовали от саморегулируемых организаций включать внешних

145 См.: Seligman J. The Transformation of Wall Street. – 3rd ed. – New York: Aspen Publishers, 2003. P. 353, 386.

146 См.: Sobel R. N.Y.S.E.: A History of the New York Stock Exchange, 1935-1975. P. 180, 285.

147 См.: Монкс Р. Корпократия: Как генеральные директора прибирают к рукам миллионы долларов / Р. Монкс;

пер. с англ. М. Вторниковой. М.: ООО «Юнайтед Пресс», 2010. С. 123.

148 См.: Seligman J. Op. cit. P. 467.

149 См.: Sommer A.A.Jr. The New Breath of Competition (May 15, 1975). URL: http://3197d6d14b5f19f2f440-

5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1970/1975_0515_Sommer_Breath.pdf. P. 4.

75

представителей в их советы директоров. Таким образом, федеральное

правительство взялось за структуру управления саморегулируемых организаций.

Поправки предусматривали создание Совета по определению правил для

муниципальных ценных бумаг (Municipal Securities Rulemaking Board, MSRB),

нового типа небиржевой саморегулируемой организации.

До создания MSRB национальная фондовая биржа не была единственным

видом саморегулируемой организации.

Еще в начале XX века внебиржевой рынок ценных бумаг сам принял

некоторые меры для саморегулирования, и в 1936 году SEC и Конференция

инвестиционных банкиров150 начали разрабатывать законодательство для

создания механизмов законного принуждения. В 1938 году был принят Закон

Малоуни (Maloney Act 1938), дополнивший Закон о ценных бумагах и биржах

1934 года параграфом 15A, предусматривающим создание нового вида

саморегулируемой организации – национальной ассоциации по ценным бумагам,

отличной от бирж организации151.

Такой «уникальный эксперимент с контролируемым

саморегулированием»152 был провозглашен как особенно провокационное

осуществление государственной власти частной организацией. Закон Малоуни

должен был дать добровольному саморегулированию власть обеспечения

соблюдения правил, требующих стандартов поведения выше требуемых

законом153.

Небиржевые саморегулируемые организации, подобно биржевым, были

обязаны под надзором SEC поддерживать соблюдение положений федеральных

законов о ценных бумагах, разрабатывать собственные правила и обеспечивать их

150 Сформированная в 1912 году Американская ассоциация инвестиционных банкиров (Investment Bankers’

Association of America, IBAA) создала Комитет Кодекса инвестиционных банкиров (Investment Bankers Code

Committee), вскоре переименованный в Согласительный комитет инвестиционных банкиров (Investment Bankers

Conference Committee, IBCC), а позже и в Конференцию инвестиционных банкиров (Investment Bankers

Conference). См.: Carosso V.P. Investment Banking in America: A History. Cambridge, Mass.: Harvard University Press,

1970; Mahoney P.G. The Political Economy of the Securities Act of 1933 (May 24, 2000). UVA Law School, Legal

Studies Working Paper No. 00-11. URL: http://ssrn.com/abstract=224729; Memorandum re Self-Regulation and the

Maloney Bill (June 17, 1938). URL: http://www.sechistorical.org/collection/papers/1930/1938_0617_MemoMaloney.pdf.

151 The NASD – Origins, Recent Developments and Future Goals (August, 1974). P. 13.

152 Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission: Part V. P. 188.

153 См.: Hed-Hofmann T. The Maloney Act Experiment. P. 187.

76

соблюдение. Первой небиржевой саморегулируемой организацией стала

Конференция инвестиционных банкиров, зарегистрированная как Национальная

ассоциация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers,

NASD) 7 августа 1939 года и объединившая 2616 брокерских-дилерских фирм к

концу года154.

NASD представляла собой децентрализованную организацию с 14

округами по всей стране. Руководил саморегулируемой организацией совет

управляющих, избираемый округами. Каждым округом руководил окружной

комитет, возглавляемый председателем. Четырнадцать окружных председателей

составляли консультативный совет, который наблюдал за работой множества

комитетов на региональном и национальном уровнях. Из-за недостаточных

средств руководство осуществлялось на безвозмездной основе155.

Недостаток средств компенсировался различными льготами для членов.

Закон Малоуни позволил членам национальных ассоциаций по ценным бумагам

торговать на оптовой основе. Лица, не являющиеся членами, платили розничные

цены.

Вначале только брокерские-дилерские фирмы могли присоединяться к

NASD. Для распространения порядков NASD SEC разрешила регистрацию

индивидуальных зарегистрированных представителей в 1946 году. Более чем

20 000 партнеров, должностных лиц, продавцов и трейдеров согласились

придерживаться Правил добросовестной торговли NASD156.

NASD и SEC совместно разрабатывали административные правила,

иногда противостоя друг другу (например, отклонение SEC правила NASD о

минимальном капитале для членов в 1942 году).

Дисциплинарные процесс и процедуры NASD развивались со временем.

NASD обладала доступом к бухгалтерским книгам и записям своих членов.

154 Вторая национальная ассоциация по ценным бумагам с ограниченными целями – Национальная фьючерсная

ассоциация (National Futures Association) – была зарегистрирована только в 2001 году. См.: The NASD – Origins,

Recent Developments and Future Goals (August, 1974). P. 14; NASD. History of National Association of Securities

Dealers, Inc., Its Activities, Membership Data, Sanctions Imposed, Members Expelled, Financial Statements, Liaison and

Supervision by SEC from 1936 to November 30, 1958 // Washington: U.S. Govt. Print. Off., 1959. P. 1.

155 The NASD – Origins, Recent Developments and Future Goals (August 1974). P. 15-16.

156 См.: The NASD – Origins, Recent Developments and Future Goals (August 1974). P. 17, 27; Ingebretsen M.

NASDAQ: A History of the Market That Changed the World. – 1st ed. – Roseville, CA: Prima Lifestyles, 2002. P. 42.

77

Члены-фирмы представляли отчеты в окружные комитеты. Закон Малоуни 1938

года требовал от NASD расследовать неправомерное поведение членов и

применять санкции, включая порицание, штрафы, временное исключение и

исключение157.

В Специальном исследовании рынков ценных бумаг SEC сделала вывод,

что NASD пострадала от отсутствия профессионального руководства, и в 1964

году саморегулируемая организация за счет увеличения членских взносов

обзавелась первым оплачиваемым президентом Робертом Хэаком (Robert

Haack)158.

К концу четверти века своего существования NASD стала сдавать

первоначальные позиции, и биржевые саморегулируемые организации во главе с

NYSE начали возвращать свое лидерство на рынке ценных бумаг. Это было

вызвано тем, что159:

Во-первых, NASD была единственной саморегулируемой организацией,

объединяющей внебиржевых брокеров и дилеров. С одной стороны это

обеспечивало удобство координации их деятельности, но с другой стороны

неоднородность членского состава ухудшала контроль за членами со стороны

организации, а чрезмерное обобщение правил приводило к недостатку энтузиазма

у членов, поскольку NASD не служила их интересам. В свою очередь биржевым

брокерам и дилерам на выбор были предоставлены сразу несколько биржевых

саморегулируемых организаций.

Во-вторых, изначально законодатель установил добровольное членство в

небиржевой саморегулируемой организации для брокеров и дилеров.

Привлекательность членства должна была обеспечиваться за счет выгод и

авторитета организации. Закон Малоуни 1938 года частично вывел NASD из-под

действия антитрестовского законодательства, позволив ее членам предоставлять

скидки и уступки в цене только другим членам. В начале такой подход обеспечил

157 The NASD – Origins, Recent Developments and Future Goals (August 1974). P. 30.

158 См.: Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission: Part IV Chapter XII. P.

679-682; Seligman J. The Transformation of Wall Street. P. 316.

159 См.: Hed-Hofmann T. The Maloney Act Experiment. P. 206, 207, 210-212.

78

небиржевую саморегулируемую организацию большей общественной

поддержкой, чем NYSE, но позже картина полностью изменилась.

NYSE установила жесткие требования к членству. NASD оставалась

открытой организацией. Этим объясняется менее жесткий контроль за

деятельностью своих членов со стороны NASD.

На репутации NASD сказался и ее неоднородный, в отличие от NYSE,

членский состав: от гигантских корпораций до офиса, состоящего из одного

человека. А ведь один обанкротившийся член или одна «котельная» (boiler

room)160 могут навредить репутации сотни других членов, если рынок отнесет их

провал на счет всей саморегулируемой организации.

В отличие от NYSE NASD ограничивала свободу оглашения факта

членства в ней. Этому было две причины. Прежде всего, многие ее члены не

соответствовали минимальным стандартам, поскольку NASD попросту не

устанавливала требования к минимальному капиталу члена, его знаниям и опыту,

тогда как членство в саморегулируемой организации создавало впечатление

наличия таких обязательных стандартов, и оглашение факта членства в ней могло

быть рассмотрено как мошенничество. Кроме того, более крупные члены сами не

стремились оглашать факт своего членства в NASD.

Стремление получить выгоду, как стимул для вступления в члены NASD,

также имело свои пределы. Выгода не имеет такой уж большой ценности для

члена небиржевой саморегулируемой организации, который не принимает

участия в андеррайтинге, ведь различные уступки сопутствуют только этому виду

сделки. Следовательно, между членом и не членом, если первый не принимает

участие в андеррайтинге, разница незначительная, тем более что продажу ценных

бумаг можно осуществлять и без вступления в саморегулируемую организацию. В

то же время потеря членства в биржевой саморегулируемой организации NYSE

означала потерю права торговать на ней как на бирже.

В-третьих, члены саморегулируемой организации, принимающие участие

в разработке и установлении стандартов и правил организации, охотнее

160 Комната, в которой работают дилеры по ценным бумагам, в том числе сомнительным.

79

подчиняются этим стандартам и правилам. В случае с NASD такое преимущество

саморегулирования было существенно ограничено, поскольку процесс ее

нормотворчества инициировался SEC. SEC обсуждала с NASD на управленческом

уровне требования к правилам организации, которые первая выдвигала ко второй.

Последнее слово всегда оставалось за SEC. Причиной такой политики регулятора

рынка ценных бумаг послужил конфликт интересов членов небиржевой

саморегулируемой организации, вызванный неоднородностью ее членского

состава, которая затрудняла, если не делала невозможным, принятие решений

единогласно или хотя бы большинством голосов. Часто правила NASD отсылали

к правилам SEC, большая часть которых носила запретительный характер.

Инициирование нормотворчества NASD со стороны SEC в течение многих

лет сделало саморегулирование на внебиржевом рынке ценных бумаг таким же

дорогим как государственное регулирование, тогда как стандарты и правила

NYSE развивались в соответствии с интересами членов этой биржевой

саморегулируемой организации и стали удачным примером корпоративного

нормотворчества.

В 1971 году NASD основала Систему автоматической котировки (NASD

Automated Quotation, Nasdaq) (со временем стала коммерческим фондовым

рынком (биржей)), которая оживила внебиржевой рынок. Создание Nasdaq дало

NASD двойной статус регулятора деятельности членов и регулятора рынка.

На NASD, как и на биржевые саморегулируемые организации,

существенное влияние оказали поправки 1975 года, особенно положения об

одобрении SEC всех правил саморегулируемых организаций и о полномочии SEC

инициировать их нормотворчество.

Поправки придали NASD официальный статус единственной

саморегулируемой организации для дилеров, запретив создание региональных

ассоциаций. Вскоре в 1983 году по настоянию SEC Конгресс потребовал от всех

брокеров-дилеров стать членами национальной ассоциации по ценным бумагам,

сделав членство в NASD обязательным. Исключением стали брокеры-дилеры,

которые торговали исключительно на фондовой бирже.

80

Конец 1990-х и начало 2000-х годов характеризуются постепенным

преобразованием системы саморегулирования на рынке ценных бумаг США.

Недовольство SEC и Министерства юстиции структурой и управлением

NASD, ее противоконкурентной практикой вылилось в разделение рыночной

функции и функции саморегулирования и обеспечение большего количества

представителей не от рынка в ее совете и комитетах. В 1996 году NASD была

реорганизована. NASD стала головной холдинговой компанией с коммерческой

Nasdaq и некоммерческой NASD Regulation в качестве дочерних компаний.

В 2000 году 84 процента членов NASD одобрили начало процесса

отделения Nasdaq, что позволило бы NASD вновь стать саморегулируемой

организацией, крупнейшей на рынке ценных бумаг. Nasdaq окончательно

отделилась от NASD в 2006 году161.

В 2001 году Nasdaq заключила договор с NASD на оказание услуг по

надзору за рынком. Позже NASD начала оказывать услуги для несвязанных с ней

бирж, тем самым тестируя концепцию независимого регулятора рынка для членов

и рынков162. NASD даже начала регулировать фьючерсные рынки, заключив

договоры с Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов и

опционов (London International Financial Futures and Options Exchange, LIFFE) и

Международной фондовой биржей (International Securities Exchange, ISE) в 2001

году163.

Таким образом, NASD освободилась от конфликтов и политики,

связанных с владением и регулированием коммерческих бирж, и вернулась к

модели саморегулируемой организации конца 1930-х годов, которая была утеряна

с запуском Nasdaq, и вновь сосредоточилась исключительно на регулировании

деятельности членов (саморегулировании) и рыночной целостности164.

Кульминация пузыря доткомов (dot-com bubble) в 2000 году;

корпоративные скандалы и скандалы, связанные с бухгалтерским учетом, которые

161 См.: CRS Report for Congress: Nasdaq’s Pursuit of Exchange Status and an Initial Public Offering (2005). P. 1.

162 См.: SEC Concept Release Concerning Self-Regulation; Proposed Rule (December 8, 2004). URL:

http://3197d6d14b5f19f2f440-

5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/2000/2004_1208_SECSelfRegulation.pdf.

163 NASD Annual Financial Report (2001). P. 5.

164 См.: Letter from Robert R. Glauber, CEO and President (September 4, 2001) // NASD Financials 2000.

81

привели к принятию Закона Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act 2002) в 2002

году; скандалы, связанные со специалистами NYSE в 2003 году; и, главное,

фрагментация рынка заставили SEC и саморегулируемые организации глубоко

задуматься о действующей системе саморегулирования.

В начале 2000-х годов на рынке ценных бумаг было девять национальных

фондовых бирж и NASD, росло число электронных коммуникационных сетей

(Electronic Communications Network, ECN). Так как немногие участники рынка

ограничивали себя единственной биржей или электронной коммуникационной

сетью, распространение получили дублирующие экзамены, противоречивые

правила и интерпретации, несоразмерные наказания. Все это не позволяло

составить единую картину активности на национальном рынке. Нечестные

участники без труда маскировали незаконные сделки, рассредоточивая их по

фрагментированному рынку165.

В декабре 2004 года SEC представила концепт-релиз о

саморегулировании166, большая часть которого была посвящена оценке

альтернативных моделей саморегулируемой организации, основными среди

которых были:

а) саморегулируемая организация с независимыми регулятивной и

рыночной дочерними компаниями;

б) гибридная саморегулируемая организация «единственного члена»,

обслуживающая несколько самостоятельных бирж;

в) конкурирующие гибридные саморегулируемые организации.

Менее популярными моделями были:

а) универсальный рыночный саморегулятор, регистрирующий биржи

вместо SEC;

б) универсальный «нерыночный» саморегулятор, т.е. квази-

государственная организация, подобная Комитету по надзору за отчетностью

165 См.: Securities Industry Association (SIA). White Paper: Reinventing Self-Regulation (January 5, 2000; updated on 14

October, 2003). URL: http://www.sifma.org/WorkArea/DownloadAsset.aspx?id=21354.

166 См.: SEC Concept Release Concerning Self-Regulation; Proposed Rule.

82

открытых акционерных компаний (Public Company Accounting Oversight Board,

PCAOB)167;

в) замена саморегулируемых организаций на расширенные полномочия

SEC.

Однако, несмотря на долгие и комплексные обсуждения структуры

саморегулирования, на практике концепт-релиз мало на что повлиял.

NYSE еще в 1999 году объявила о планах по преобразованию в

публичную акционерную компанию. NYSE была готова отказаться от формата

частного клуба для реализации своих планов по глобализации, в том числе по

приобретению Euronext, фондового рынка, обслуживающего Францию,

Амстердам и Брюссель, для чего NYSE требовались средства, которыми ее не

могли обеспечить имеющиеся члены.

Однако тогда преобразованию не суждено было случиться168. Камнем

преткновения стали специалисты. В то время принятием управленческих решений

занимались члены NYSE, основную часть которых составляли представители

операционного зала. Преобразование частного клуба в публичную акционерную

компанию означало для них потерю преимущества принятия таких решений в

пользу общественных акционеров, которые мало связаны с торговлей в

операционном зале.

Чтобы соответствовать масштабам и темпам нового рынка, фирмы-

специалисты начали объединяться, сократив количество с 27 в 1999 году до 7

фирм к 2002 году, что не сказалось на их влиянии в операционном зале169.

Большое число специалистов NYSE увеличивали свои доходы незаконной

практикой заключения сделок за свой счет до исполнения приказов клиентов, что

повышало цены. В 2003 году ситуация усугубилась с раскрытием SEC

информации о чрезмерных жаловании и выходном пособии, установленных

советом NYSE для своего главного исполнительного директора Ричарда Грассо

(Richard Grasso), что не соответствовало идеалу саморегулирования. В 2004 году

167 Орган по надзору за правильностью учета и отчетности в котируемых компаниях. Создан после принятия

Закона Сарбейнса-Оксли 2002 года.

168 См.: Fleckner A.M. Stock Exchanges at the Crossroads // Fordham Law Review. 2006. Vol. 74. P. 2556.

169 См.: SEC Concept Release Concerning Self-Regulation; Proposed Rule.

83

появились доказательства широко распространенных нарушений правил торговли

за последние четыре года.

Во избежание новых проблем NYSE передала в SEC новые стандарты

управления, включая полностью независимый совет, новый регулятивный

комитет и главного исполнительного директора, независимого от управления.

Такая новая структура должна была гарантировать независимость регулятивных

функций от членов и от неуместных связей с рыночной функцией170.

Таким образом, были устранены препятствия на пути к преобразованию

NYSE в акционерную компанию. Кроме того, в течение пяти лет, начиная с 2000

года, цена членства на бирже упала вдвое171.

В 2006 году NYSE была преобразована в публичную акционерную

компанию с коммерческой NYSE Group в качестве головной компании для биржи

и ArcaEx172 и для некоммерческой дочерней компании NYSE Regulation.

Таким образом, с преобразованием саморегулируемых организаций в

публичные акционерные компании ушли саморегулируемые организации,

основанные на членстве. Теперь за ними последовали саморегулируемые

организации как операторы рынка.

Большинство членов совета NYSE Regulation были независимыми.

Независимость главного исполнительного директора обеспечивалась его

подотчетностью исключительно совету NYSE Regulation. Пять отделений NYSE

Regulation вместе с отделом по оценке рисков и их 750 сотрудников занимались

обеспечением соответствия компании законодательству, регулированием

деятельности членов-фирм, надзором за рынком, принудительным обеспечением

соблюдения правил, разрешением споров.

170 См.: SEC Release No. 34-73383; File No. 4-678 (October 17, 2014). Program for Allocation of Regulatory

Responsibilities Pursuant to Rule 17d-2; Notice of Filing of Proposed Plan for the Allocation of Regulatory responsibilities

Between the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. and Miami International Securities Exchange, LLC // URL:

http://www.sec.gov/rules/sro/nms/2014/34-73383.pdf.

171 См.: Fleckner A.M. Op. cit. P. 2558.

172 Электронная коммуникационная сеть «Archipelago» была одной из первых электронных коммуникационных

сетей. В 2002 году «Archipelago» и Тихоокеанская фондовая биржа (Pacific Exchange) создали биржу «Archipelago»

(Archipelago Exchange, ArcaEx). ArcaEx была первой открытой полностью электронной биржей. В 2005 году

ArcaEx объединилась с NYSE.

84

В 2007 году произошло слияние NYSE и Euronext. В 2008 году уже NYSE

Euronext приобрела Американскую фондовую биржу (American Stock Exchange,

AMEX), отделившуюся от NASD в 2004 году, что сделало ее третьим

крупнейшим национальным опционным рынком.

Правила NASD Regulation и NYSE Regulation, регулирующие поведение

членов, часто дублировали друг друга или противоречили друг другу, что привело

к идее объединения функций этих двух саморегулируемых организаций. В

результате в 2007 году NYSE передала часть своих регулятивных функций NASD,

которая была переименована в Регулятивную ассоциацию по финансовым рынкам

(Financial Industry Regulatory Authority, FINRA). Так возникла новая единая

негосударственная некоммерческая саморегулируемая организация брокеров и

дилеров по ценным бумагам.