Заключение

Поскольку наше изложение оказалось достаточно пространным, необходимо сделать резюме основных положений книги. Мы приводим их со всеми очевидными для нас слабостями. Резю­ме завершается ответами на некоторые вопросы и возражения.

«Моральное искушение» и финансовый кризис

В главе 1 мы начинаем с того, что все облигации, выпускаемые против закладных, которые появились в балансах американ­ских коммерческих банков, имели либо гарантии квазигосу­дарственных агентств, либо рейтинги ААА. Этот хорошо из­вестный факт приводит к серьезным проблемам при попытках рассказать истории про «моральное искушение».

Согласно одной такой истории, банкиры делали ставки на ипотечные облигации, о чрезвычайно высоких рисках которых им было прекрасно известно, потому что банкиры также знали, что в случае возникновения у них проблем с платежеспособно -стью они будут спасены от банкротства. Согласно другой исто­рии, банкиры намеренно ставили на рискованные облигации, обеспеченные закладными, поскольку система их вознагражде­ния поощряла погоню за краткосрочной прибылью и заставля -ла приносить в жертву долгосрочную надежность. В главе 1 мы показали, что не существует ни единого факта, подтверждаю­щего истинность каждой из этих гипотез (см. также приложе­ние I). Мы заметили также, что если бы одна или обе эти гипо­тезы оказались верными, было бы невозможно объяснить факт покупки банками ипотечных облигаций с низкой доходностью, гарантированных квазигосударственными агентствами, и бумаг с рейтингами ААА, включая CDO, вместо того чтобы покупать приносящие гораздо больший доход облигации или CDO с рей­тингами АА, А, ВВВ или ВВ1.

1 Везде в настоящей книге все подобные оценки базируются на дан -ных табл. 1.1, на основе которых были также построены табл. 2.2 и 2.3. Таблица 1.1 содержит сводные данные, представлен­ные в виде широко цитируемого (см., например, [Acharya and

239

Заключение

Более того, вопреки преобладающей точке зрения, в годы, предшествовавшие кризису, ни коммерческие банки в целом, ни

Richardson, 2011, Table 1.1] или [Krishnamurthy 2008, Table 1]) графика 4 из отчета Lehman Brothers от 11 апреля 2008 г., ав­торами которого являются Ахил Маго, Рауль Сабарвал и Мадури Айер.

240

Заключение •

наиболее крупные из них, не увеличивали коэффициенты кре­дитного плеча до пределов, соответствующих законодатель­но разрешенному максимуму (хотя некоторые банки уве­личивали долю заемных средств, тогда как другие уменьшали ее, осуществляя делеверджинг). Если бы в историях о мораль­ном искушении была какая-то доля правды, банкиры должны были идти на риск, считая, что он окупится в будущем, а один из способов увеличить окупаемость риска и состоит в том, что­бы использовать заемные средства в максимально возможных размерах. В действительности, однако, банкиры, похоже, стре­мились скорее к максимизации надежности, делая ставку на облигации, имеющие государственную гарантию, либо поку­пая такие транши ипотечных облигаций частных эмитентов, которые имели рейтинги ААА и характеризовались понижен­ной доходностью. При этом банки не доводили долю заемных средств (коэффициент кредитного плеча) до таких значений, на которые они имели право и которые соответствовали бы их гипотетической погоне на повышенной доходностью.

Базельская тема

Относительно низкая доходность по облигациям, выпущен­ным против закладных, и феномен относительно низкой про­порции кредитного плеча коммерческих банков проанали­зированы нами соответственно в начале и в конце главы 2. Во-первых, мы объяснили покупку коммерческими банками и ссудосберегательными организациями США квазигосударст­венных ипотечных облигаций и облигаций, выпущенных про­тив закладных, с рейтингами ААА, на общую сумму 1,324 трлн долл. (см. табл. 1.1) тем, что по данным бумагам правилами «Базель I» и введенным позже в США Р-правилом предус­матривалась возможность высвобождения 80% собственного капитала. Особый интерес представляют входящие в эту сумму 472 млрд долл., инвестированные в частные ипотечные обли­гации (PLMBS) с рейтингами ААА.

241

Заключение

и CDO с рейтингами ААА — на 90 млрд долл. (см. табл. 1.1). Эти активы составили 4,3% совокупных активов коммерческих банков и ссудосберегательных организаций США, что в три раза превысило долю этих активов в совокупных активах аме­риканских инвесторов, не являющихся банками и ссудосбере-гательными организациями (см. табл. 2.3).

Загадка постоянства кредитного плеча

Возникает вопрос: если банки аккумулировали в своих порт­фелях такое значительное количество низкодоходных PLMBS и CDO, руководствуясь прежде всего количеством собствен­ного капитала, которое при покупке этих бумаг не нужно было связывать в такой мере, в какой это требовалось правилами « Базель I» и Р - правилом при покупке других активов, то почему они не использовали эти ресурсы на то, чтобы увеличить кредит -ное плечо, пропорция которого на протяжении всего периода, предшествовавшего кризису, оставалась постоянной (в среднем по всем банкам) и относительно низкой? В чем смысл масштаб­ных инвестиций в низкодоходные облигации, которые, согласно Р-правилу, давали возможность более масштабного использо­вания заемных средств, если банки не стали увеличивать их долю, занимая деньги в относительно больших объемах?

Ответ на этот вопрос, приведенный нами в конце гла­вы 2, указывает на различие между подушкой безопасности в виде собственного капитала, требуемого по законодатель­ству, и подушкой безопасности, пригодной к использованию. Предусмотрительный банк, деятельность которого не регу­лируется, будет поддерживать уровень собственного капита­ла, поскольку политика безоглядного наращивания кредитно­го плеча может оказаться опасной: непредсказуемые дефол­ты по выданным ссудам и убытки от других инвестиций могут не позволить банку осуществлять платежи по заемным средст­вам (займам, взятым у вкладчиков и у других кредиторов), из которых банк финансировал эти ссуды и инвестиции. Именно по этой причине требуемый законодательством минимум соб­ственного капитала — или, что то же, потолок пропорции кре­дитного плеча, — стал ключевым инструментом «пруденци­ального регулирования» банковских операций. Однако прину­ждение к соблюдению соответствующих норм осуществляется

посредством угрозы увольнения менеджмента банков и ареста банковских активов в том случае, если банк понижает собст­венный капитал так, что его доля в активах становится мень­ше установленного минимума. Парадоксальным образом эти суровые меры превращают требуемую по законодательству подушку безопасности в «пруденциально бесполезную», по­скольку реально воспользоваться ей — без того, чтобы не выйти за установленные законодательством границы, — невозможно.

Если предусмотрительный и нерегулируемый банк нужда­ется в подушке безопасности, чтобы предотвратить банкрот­ство в случае угрозы его платежеспособности, то банку, дея­тельность которого регулируется, подушка безопасности нужна для того, чтобы избежать санкций, накладываемых регулято­ром в том случае, когда доля собственного капитала понижает­ся ниже установленного минимума. Предусмотрительному, но регулируемому банку нужны обе эти подушки безопасно­сти: ему нужно соблюдать установленную пропорцию — что­бы иметь возможность продолжать операции, не подверга­ясь санкциям, — и ему нужны дополнительные по отноше­нию к требуемым по законодательству резервы собственного капитала, — чтобы избежать падения его доли ниже установ­ленного минимума в случае, если ему понадобится направить резервы собственного капитала на компенсацию неожиданных потерь по ссудам и инвестициям. Капитал, предназначенный для формирования этого дополнительного демпфера, пред­ставляет собой необходимый резерв на случай непредвиденных негативных событий, но капитал, предназначенный для удов­летворения требований регулятора, бесполезен.

Эти соображения могут разрешить загадку того непонят­ного на первый взгляд противодействия, которое банков­ское лобби оказывало попыткам ужесточить нормы регули­рования капитала и которое кажется странным в условиях, когда фактический уровень собственного капитала намно­го превышал установленный минимум. Это также объясня­ет, почему в годы, предшествовавшие кризису, банки осу­ществляли «арбитраж на нормах регулирования», несмотря на то что они поддерживали подушку безопасности на уров­не, превышавшем установленный законодательно, и не уве­личивали номинальное (т.е. не взвешенное по риску) кре­дитное плечо (см. график на рис. 2.4). Используя арбитраж, связанный с изменением структуры капитала, для увеличения

242

243

Заключение

ресурсов свободного собственного капитала, банк понижа­ет размер капитала, требуемого нормами регулирования (т.е. бесполезного для использования). Таким образом, хотя бан­ки поддерживали пропорцию кредитного плеча неизменной, они (в среднем) в огромных масштабах приобретали активы, которые регулятор трактовал как полностью надежные, умень­шая тем самым величину капитала, которую банк был обязан поддерживать. Это приводило к увеличению дополнительной подушки безопасности за счет сокращения требуемого по за­конодательству минимума капитала. Проблема состояла в том, что комбинация требований «Базель I» и Р-правила предо­ставляла банкам, пытавшимся следовать этой стратегии, лишь три варианта. Они могли выдавать пропорционально боль­ше ипотечных ссуд, по которым весовой коэффициент риска был установлен на уровне 50%, замещая ими ссуды бизне­су и потребительские кредиты, по которым этот коэффициент составлял 100%. Далее, они могли покупать пропорционально больше облигаций, выпускаемых против закладных, эмитента­ми которых были квазигосударственные агентства, или обли­гаций, выпускаемых против ликвидных активов, с рейтинга­ми ААА, в том числе PLMBS, по которым коэффициент риска составлял 20%. Наконец, они могли покупать больше госу­дарственных облигаций с нулевым нормативным коэффици­ентом риска.