<<
>>

3.2. Цены как мнения

Текущие рыночные цены отражают существующую на некото -рый момент точку пересечения «предложения» и «спроса». Но текущая информация о спросе и предложении может быть не только нерелевантной, — она может вводить участников рын­ка в заблуждение, когда они пытаются оценить «истинную» 1 (т.е.

будущую) ценность активов корпорации, пытаясь узнать всё то, что хотят знать и акционеры.

В качестве наиболее простого случая рассмотрим спрос на некое потребительское благо. Этот спрос представляет собой результат агрегирования прогнозов, сделанных множеством потребителей, относительно того, какими будут их оценки цен­ности этого блага в будущем, т.е. какова будет их потребность в этом благе и какова будет степень их удовлетворенности этим благом после того, как они его купят. Эти прогнозы выража­ются в готовности потребителей покупать это благо по данной цене, так что, будучи агрегированными, они помогают опре­делить текущую рыночную ценность данного блага. Однако подобно всем прогнозам, сделанным людьми, которые склон­ны ошибаться, прогнозы потребителей тоже могут оказаться ошибочными. Может оказаться, что соответствующее изде­лие плохо удовлетворяет запросы потребителей и они, не удов­летворенные покупкой, могут не повторить ее, что приведет к падению цен на данное изделие, так что текущая рыночная цена потребительского блага не сможет более сколько-нибудь надежно использоваться для прогнозирования будущих цен. Более того, потребители могут отказаться от покупки данно­го изделия при данных ценах, даже если они были полностью удовлетворены им, — это будет происходить в тех непредска­зуемых случаях, когда на рынке появляются другие изделия или когда цены этих других изделий претерпевают изменения. Аналогично производители продукции, обеспечивающие предложение потребительских благ, решают, что именно про­изводить, сколько производить и по какой цене продавать

149

Глава 3

произведенное, интерпретируя данные о продажах схожих видов продукции в прошлом как показатели будущего спро­са на свою продукцию2.

Прогнозы потребительского спроса, которые делают производители, еще в большей мере подвер­жены риску оказаться ошибочными, чем прогнозы потреби­телей относительно их собственных потребностей и степени удовлетворенности данной продукцией, так как производите­ли не имеют непосредственного доступа к опыту потребителей. Дополнительные сложности возникают в том случае, если продукт не является потребительским благом, а представля­ет собой, например, облигацию, обеспеченную закладными. Покупателям облигаций недостаточно спрогнозировать свои собственные будущие финансовые потребности (и возможно, свои будущие потребности в потенциально более рискованных и более доходных облигациях, или в потенциально более надеж­ных, но менее доходных бумагах, или в более ликвидных бума­гах, таких как казначейские облигации). Они должны будут не только предвидеть будущие возможности по удовлетворе­нию этих своих потребностей (причем такими возможностями

2 Никакие два вида продукции не являются идентичными, даже если мы имеем дело с физически одинаковыми объектами, по­скольку реакция потребителей на физические объекты будет раз­личаться в зависимости от конкретных (широко понимаемых ис­торических и психологических) обстоятельств. Какой-нибудьiPad, приобретаемый в 2010 г. может поразить данного потребителя как волшебная инновация, тогда как два года спустя тот же самый потребитель не будет ощущать ничего подобного. При этом другой потребитель в 2010 г., может воспринимать покупку физически идентичного iPad'a как выбрасывание денег на ветер или как из­девательство — по сравнению с удовольствием от чтения бумаж­ной книги в качественном переплете. Если бы компания Apple прогнозировала продажи 2011 г. (не говоря уже о прогнозе на 2012 г.) на основе линейной экстраполяции данных о продажах в 2010 г., она недолго оставалась бы в бизнесе. Иными словами, один и тот же физический объект по-разному воспринимается разными людьми в один и тот же момент времени, и по-разному воспринимается одним и тем же лицом в разное время.

«Работа» рыночного производителя, если употребить выражение Стиглица, состоит не в том, чтобы «выискивать релевантную информацию», а в том, чтобы понять, какая именно информация является реле­вантной , основываясь на спекулятивных суждениях относительно восприятия потребителями тех или иных продуктов и изменений этого восприятия в будущем.

150

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая реццесия

они могут располагать в будущем, а могут и не располагать), т.е. они не только должны будут понять, появятся ли на рынке другие инструменты, например более рискованные или более надежные облигации, и не только оценить перспективы лик­видности бумаг, обеспеченных закладными, в случае паниче­ского сброса облигаций этого типа, но и спрогнозировать буду­щее состояние рынка самих закладных, служащих обеспечени­ем при выпуске данных облигаций.

Как было показано в главе 1, подобные прогнозы влекут за собой необходимость прогнозировать, в частности, уро­вень будущих цен на дома, а также психологическую реакцию миллионов заемщиков ипотечных кредитов на эти цены, когда они обнаружат, что рыночная цена их дома упала ниже невы­плаченной суммы по ипотеке (т.е. когда LTV > 100). Сколь­ко заемщиков продолжат платить по своим закладным, если цены на их дома упадут на х, у или z долларов? Если заем­щик решится на дефолт, сколько денег сможет выручить траст, действующий от лица инвестиционного банка и эмитировав­ший облигации против закладных, перепродав дом заемщика, допустившего дефолт? Ответы на эти вопросы, порождающие необходимость предсказывать будущее, не может дать никто, кроме фантастического всезнающего существа. На положе­ние каждого конкретного ипотечного заемщика воздействует огромное количество уникальных обстоятельств самой разной природы. Эти уникальные обстоятельства действуют не только на индивидуальном уровне (эти воздействия в какой-то мере может помочь учесть статистика), но и на уровне общества в целом, или, говоря конкретнее, на уровне макроэкономи­ки, в прогнозировании которой экономисты, как известно, не добились сколько-нибудь значимых успехов (см. [Colander et al., 2010], [Caballero, 2011], [King, 2011]).

Вообще говоря, именно эта неопределенность будущего и оправдывает созда­ние подушки безопасности в виде собственного капитала.

Поэтому попытка привязать величину минимального соб­ственного капитала, играющего роль подушки безопасности (не говоря уже о том, что на самом деле она является жест­кой поверхностью), к колеблющимся текущим ценам активов представляет собой концептуальную ошибку. Однако имен­но эта ошибка лежит в основе метода МТМ с его требованием осуществлять «переоценку по рынку», обязательным для всех американских корпораций. Некоторые из этих корпораций

151

Глава 3

являются коммерческими банками, на которые распространя­ются требования минимальной достаточности капитала, уста­новленные американскими нормами регулирования.

FASB обосновывал обязательность применения мето­да МТМ тем, что он «отражает рыночные оценки приведен­ной стоимости чистого будущего потока наличности от владе­ния ценными бумагами, причем дисконтирование осуществ­ляется как в целях учета текущих процентных ставок, так и для оценки рыночного риска, т.е. возможности того, что никако­го потока наличности вообще не будет»3. По словам одно­го из критиков метода МТМ, данное обоснование «являет­ся следствием идеи, согласно которой, если рынки эффектив­ны, или, иными словами, если цены агрегируют информацию и мнения участников рынка, то это и является наилучшей оцен­кой „ценности" (см. [Gorton, 2008, 64]). Ключевым словом здесь является слово „мнения1. Точка зрения FASB на рыноч­ные цены состоит в том, что мнения участников рынка (т.е. их прогнозы) тождественны точному знанию. Это все равно что предполагать, будто вся «информация», имеющаяся в рас­поряжении участников рынка, является точной, репрезента­тивной и достаточной для того, чтобы порождать правильные мнения (ср. с [Colander etal., 2008, 269]), т.е., как сказал бы Стиглиц, является релевантной.

Правило FAS 115 распространяет эту утопическую кон­цепцию рыночных цен, в основе которой лежит неявное пред­положение о всезнании членов такой специфической группы, как участники рынка, и на финансовые активы. В рамках этой концепции текущая цена данного финансового актива счита­ется чем-то намного более основательным и глубоким, чем колеблющаяся стрелка барометра, указывающая на то, сколь­ко народу занимает «медвежью», а сколько «бычью» пози­цию, т.е. соответственно, сколько народу играет на понижение, а сколько — на повышение будущей ценности этого актива (см. [Frydman and Goldberg, 2009]). Это означает, что регу­лятор трактует текущие цены финансовых активов как нечто отличное от агрегированных и потенциально ошибочных про­гнозов покупателей и продавцов этих активов. Вместо это­го регулятор считает текущие цены верными прогнозными

3 Fair Value Measurements, Statement of Financial Accounting Standards 157 (FASB 2006), §40.

152

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

оценками фактической будущей ценности актива, его «спра­ведливой ценностью» — и все это на базе неявного предполо­жения об обладании покупателями и продавцами финансовых активов релевантной информацией.

В действительности будущая ценность актива, представ­ляющего собой долговой инструмент, является либо ценой, по которой актив будет фактически продан, либо доходно­стью, которую он в конечном итоге принесет держателю, ког­да наступит срок его погашения. Ни то ни другое невозможно спрогнозировать со сколько-нибудь удовлетворительной точ­ностью, опираясь на текущие цены. Если бы их можно было надежно предсказать, они не были бы ценами данных акти­вов — само существование покупателя и продавца указывает на то, что покупатель и продавец находятся в фундаментальном несогласии между собой по поводу будущей ценности соответ­ствующих активов4. Не будучи никоим образом всеведущими, либо продавец, либо покупатель, либо они оба в будущем с не­обходимостью окажутся неправыми.

Каким образом сторонникам метода МТМ удалось упу­стить из виду возможное неведение людей, устанавливающих рыночные цены? Один из вариантов ответа на этот вопрос свя­зан с тем, что МТМ, возможно, понимается регулятором в духе демократического фундаментализма как некий источник рационального обоснования демократии, который, подобно некоторым источникам обоснования капитализма, опирается на гипотетическую «мудрость толпы». Метод МТМ заставляет банки принимать преобладающее «настроение толпы» отно­сительно будущей ценности, скажем, ипотечных облигаций, за точные прогнозы потока наличности, который ожидается от соответствующего пула закладных. Но преобладающее мне­ние — вовсе не точный прогноз, или, по крайней мере, оно не обязательно представляет собой точный прогноз. Преобла­дающее мнение есть результат агрегирования самых разных,

4 Мы выделяем в две разные группы, с одной стороны, продажи активов, вызванные тем, что продавец испытывает потребность в ликвидности, и различными оценками непосредственной полез­ности, которую данный актив имеет для продавца и покупателя (как это обстоит с потребительскими благами), и, с другой сто­роны, продажи активов, вызванные разными оценками дохода от потенциальной или конечной перепродажи данного актива.

153

Глава 3

подчас взаимоисключающих суждений относительно будуще­го — точно так же как выборы представляют собой агрегиро -вание предсказаний людей относительно того, какой канди­дат или какая партия будут наилучшим образом осуществлять правление страной в течение срока их пребывания на соответ -ствующих постах.

<< | >>
Источник: Фридмен Дж., Краус В.. Рукотворный финансовый кризис. Системные риски и провал регулирования. М.: ИРИСЭН; Мысль,2012. - 318 с.. 2012

Еще по теме 3.2. Цены как мнения:

  1. 1.3. Цели политики цен предприятия
  2. Стратегия цен и репутация фирмы
  3. 5.2.3. Определение цен с ориентацией на спрос
  4. Как рассчитать цену капитала?
  5. 1.5. Понимание причин изменения цен как источник богатства
  6. § 4.1. Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг
  7. 2.14.5. Как производятся расчеты пластиковыми карточками
  8. 11.5. ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА ЦЕН КАК СРЕДСТВО ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ОБЩЕСТВЕННОГО ПРОИЗВОДСТВА
  9. ГЛАВА ДЕСЯТАЯВЫРАВНИВАНИЕ ОБЩЕЙ НОРМЫ ПРИБЫЛИ ПОСРЕДСТВОМ КОНКУРЕНЦИИ. РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ И РЫНОЧНЫЕ СТОИМОСТИ. ДОБАВОЧНАЯ ПРИБЫЛЬ
  10. 17) ДВОЙСТВЕННОСТЬ ВО ВЗГЛЯДАХ СМИТА НА СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ СТОИМОСТЬЮ И ДОХОДАМИ. ПОРОЧНЫЙ КРУГ В СМИТОВСКОЙ КОНЦЕПЦИИ «ЕСТЕСТВЕННОЙ ЦЕНЫ» КАК СУММЫ ЗАРАБОТНОЙ ПЛАТЫ, ПРИБЫЛИ И РЕНТЫ]
  11. [в) ДВА РАЗЛИЧНЫХ ОПРЕДЕЛЕНИЯ «ЕСТЕСТВЕННОЙ ЦЕНЫ» У РИКАРДО. ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН ИЗДЕРЖЕК В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ИЗМЕНЕНИЙ В ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ ТРУДА]
  12. РИКАРДОВСКОЕ ПОЛОЖЕНИЕ О НЕВОЗМОЖНОСТИ ВЛИЯНИЯ РЕНТЫ НА ЦЕНУ ХЛЕБА.АБСОЛЮТНАЯ РЕНТА КАК ПРИЧИНА ПОВЫШЕНИЯ ЦЕНЫ ЗЕМЛЕДЕЛЬЧЕСКОГО ПРОДУКТА1
- Антимонопольное право - Бюджетна система України - Бюджетная система РФ - ВЭД РФ - Господарче право України - Государственное регулирование экономики России - Державне регулювання економіки в Україні - ЗЕД України - Инвестиции - Инновации - Инфляция - Информатика для экономистов - История экономики - История экономических учений - Коммерческая деятельность предприятия - Контроль и ревизия в России - Контроль і ревізія в Україні - Логистика - Макроэкономика - Математические методы в экономике - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Муніципальне та державне управління в Україні - Налоги и налогообложение - Организация производства - Основы экономики - Отраслевая экономика - Политическая экономия - Региональная экономика России - Стандартизация и управление качеством продукции - Страховая деятельность - Теория управления экономическими системами - Товароведение - Управление инновациями - Философия экономики - Ценообразование - Эконометрика - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика отрасли - Экономика предприятий - Экономика природопользования - Экономика регионов - Экономика труда - Экономическая география - Экономическая история - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ -