5.3. Особливості накопичення та обслуговування внутрішнього державного боргу України

Формування внутрішнього державного боргу розпочалося з 1992 року. Недостатня кількість бюджетних ресурсів для фінансування державних програм, відсутність розвиненого національного фондового ринку та можливостей залучення ресурсів зі світового ринку визначили специфіку формування (рис.

У 1992–1994 роках фінансування бюджетного дефіциту відбувалося за рахунок прямих кредитів НБУ. У цей період державний внутрішній борг, сформований за рахунок кредитів НБУ, зріс до 2275,6 млн. грн.

Починаючи з 1995 року, уряд України для фінансування бюджетних витрат залучає внутрішні та зовнішні фінансові ресурси (табл. 5.1). Це дає змогу вплинути на структуру державного внутрішнього боргу. Вже починаючи з 1997 року, заборгованість перед юридичними особами за внутрішніми державними позиками зросла з частки 2,6% до 76,6% в структурі внутрішнього державного боргу на початок 2000 року. Після проведеної реструктуризації заборгованості уряду перед НБУ 2000 року відбулися структурні зміни у складі внутрішнього державного боргу: зросла частка боргу за відстроченими кредитами та відсотками перед НБУ. Тому на початок 2002 року заборгованість за державними внутрішніми борговими паперами становила 50,1% у структурі внутрішнього боргу.

Незначну частку (від 5,2 до 0,0% у 1993 та 2002 роках відповідно) внутрішнього державного боргу посідає умовний державний внутрішній борг, сформований як заборгованість перед фізичними особами за цінними паперами і компенсація за ними. Зменшення цієї частки боргу пов’язане із значним зростанням внутрішнього державного боргу в абсолютних розмірах і майже незмінними (лише 2001 року вона збільшилася на 20 тис. грн.) її абсолютними обсягами.

Залучення фінансових ресурсів у розпорядження держави за рахунок внутрішніх державних боргових зобов’язань в Україні відбувається за допомогою випуску і розміщення облігацій внутрішньої державної позики, облігацій внутрішньої ощадної позики, конверсійних облігацій та інших державних боргових паперів.

Загальні обсяги розміщення ОВДП 1995 року становили майже 293,8 млн. грн. На 91-денні випуски припадало понад 229,2 млн. грн. (78%), а прибутковість перших випусків становила 140% річних.

Для підвищення ліквідності та привабливості цих цінних паперів НБУ восени 1995 року видав положення, яке передбачало зниження необхідного обсягу обов’язкових резервів на суму придбаних ОВДП. Це певною мірою підвищило інтерес банків-резидентів до державних облігацій.

Успішна робота з ОВДП 1995 року дала змогу Мінфіну України, НБУ та іншим учасникам ринку (комерційним банкам і господарюючим суб’єктам) накопичити достатній досвід роботи, що стало причиною відчутного пожвавлення на ринку ДЦП 1996 року.

1996 року ОВДП характеризувалися стабільністю та високою дохідністю. Вони випускалися на короткий термін – 1, 3, 6, 9, 12 місяців, а облікова ставка НБУ зменшувалася, тому такі цінні папери були захищені від відсоткового ризику. На початку 1996 року НБУ оголосив про запровадження у практику рефінансування ломбардного кредитування під заставу ОВДП, а потім – і операцій репо (тут – операція, що передбачає продаж комерційними банками Національному банку ОВДП із зобов’язаннями їх подальшого викупу) як інструменту підвищення миттєвої ліквідності комерційних банків, відмовившись від рефінансування на своїх кредитних аукціонах.

Внаслідок цих та інших заходів, а також уповільнення інфляційних процесів 1996 року, мінімізації можливості проведення арбітражних операцій через стабілізацію курсів основних валют до гривні та зниження прибутковості за активними операціями в усіх секторах фінансового ринку України при падінні рентабельності економіки ОВДП перетворилися в найліквідніший, найнадійніший і максимально прибутковий інструмент. На ОВДП у фінансуванні дефіциту бюджету 1996 року припадало 37,8%. У 1996 році було емітовано дисконтні та купонні ОВДП. На кредити НБУ припадало 32,4%. Кредити комерційних банків не залучалися до фінансування дефіциту бюджету.

Отже, уряд створив максимально сприятливі умови для того, щоб ОВДП були найпривабливішим об’єктом вкладання коштів для інвесторів 1996 року.

Разом з тим, оскільки основними операторами ринку на той час були комерційні банки-резиденти і нерезиденти, вирішальне значення для ринку ОВДП мала не інфляція як така, а переважно коливання курсу української національної валюти до долара США як основної валюти проведення міжнародних розрахунків. Курсоутворення в Україні часто не залежало від реального стану справ у економіці, тому коливання курсу національної грошової одиниці мали чітко виражений кон’юнктурно-політичний і сезонний характер. Ця обставина значною мірою впливала на мотивацію до інвестування в ОВДП для різних категорій інвесторів: банки і нерезиденти орієнтувалися переважно на валютну дохідність до погашення (для нерезидентів, крім того, зважену за ризиком непогашення і зіставлену з прибутковістю за альтернативними фінансовими інструментами – аналогами, наприклад, російських ДКО й ОФП), на ставки міжбанківського ринку і кредитів прямого позичальника; а інші категорії інвесторів – в основному на внутрішню купівельну спроможність української національної валюти у зіставленні з прибутковістю власних альтернативних напрямів інвестування, передусім їхнього бізнесу. Узгоджуючи терміни погашення ОВДП у своєму портфелі з необхідністю вивільнення коштів з ринку для конвертації, вони не тільки практично нівелювали валютний ризик, а й мали змогу одержувати курсовий прибуток.

Обсяг ринку ОВДП і 1995 року, і 1996 визначався нормативно – постановами Кабінету Міністрів України. Протягом 1996 року більшість ОВДП випускалася з терміном погашення 91 день, що в цілому (з корегуванням на рівень запропонованої прибутковості) відображало настрої інституційних інвесторів і ступінь їхньої довіри до держави та її здатність впливати на економічні процеси в країні.

Різке зростання обсягів розміщення 364- та 273-денних ОВДП, а потім таке ж різке зменшення до «0» термінів їхнього обігу було зумовлено інтервенціями НБУ, а також деякими побоюваннями банків у зв’язку з порядком і наслідками впровадження в обіг гривні.

Таким чином, відстежується певна залежність між щомісячними обсягами розміщення ОВДП різних термінів і динамікою зміни середнього офіційного курсу української національної валюти до долара США.

1996 року було збільшено випуск ОВДП на загальну суму 3719,6 млн. грн., що на 390,6 млн. грн. перевищило обсяги, визначені законом. За рахунок 82% зазначених коштів було додатково профінансовано витрати з погашення та сплати доходів за облігаціями. Лише протягом 1996 року суми сплаченого доходу за ОВДП 1995–1996 років випуску становили 1935,3 млн. грн., що більше від визначеної законом суми на 651,3 млн. грн.

Активна політика державного запозичення та намір уряду й НБУ переорієнтувати ресурси з ринку ОВДП на користь реального сектору економіки сприяли тому, що на ринок ДЦП України прийшли нерезиденти.

У результаті Міністерство фінансів та НБУ з липня 1996 року продавали нерезидентам ОВДП на загальну суму близько 120 млн. грн. на місяць. Усього НБУ продав інвестиційним компаніям індустріально розвинених країн облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопада нерезидентам належало ОВДП на суму 110 млн. грн.

Висока дохідність і короткі терміни обігу ОВДП утворили основу для побудови фінансової піраміди і стали об’єктом спекулятивних операцій, які в частині інвесторів-нерезидентів (використання рахунків «Лоро») стали майже безконтрольними. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів через створення для них надзвичайно сприятливих умов стало причиною того, що восени 1998 року відбувся чистий відплив відсоткових платежів за кордон (зокрема за повної репатріації раніше інвестованих сум).

Протягом 1997 року для поточного фінансування витрат бюджету було залучено кредити НБУ лише в іноземній валюті на суму 264 млн. дол. США. Згідно з кредитними договорами 1997 року кошти від НБУ залучалися в основному для обслуговування іноземних кредитів, а іноземні кредити частково залучалися для погашення заборгованості за наданими 1997 року кредитами НБУ.

Для скорочення внутрішнього державного боргу уряд ухвалює Закон України «Про структуру державного внутрішнього боргу України станом на 1 січня 1996 року і граничний розмір державного внутрішнього боргу України на 1996 та 1997 роки» від 23 січня 1997 року № 121, згідно з яким НБУ мав списати 7748 млн. грн., що становило майже 96,82% внутрішнього державного боргу на 1 січня 1996 року. З урахуванням списання заборгованості уряду України перед НБУ на 1 січня 1997 року зростання обсягів внутрішнього державного боргу відбулося за рахунок формування нової заборгованості перед НБУ, яка на цю дату становила 36,9% усього внутрішнього боргу держави.

1997 року спостерігалося відносне збільшення відсоткових ставок: облікова ставка досягла 40%, ставки прибутковості ОВДП коливалися навколо 45–56%, ставки за комерційним кредитом – 60–70%. При цьому між ними виразно фіксувалася чітка взаємозалежність, що свідчило про досить високий рівень розвитку ринку і досягнуту фінансову стабільність. Та незважаючи на досягнуті результати, фінансування бюджетного дефіциту відбувалося тільки за рахунок короткострокових зобов’язань, без випуску облігацій з довшим терміном погашення. Проте це не усунуло диспропорцій держбюджету і призвело до нагромадження короткострокового внутрішнього боргу.

Мінфін України взяв курс на зниження облікової ставки і ставок прибутковості за ОВДП. Основною метою політики було зниження вартості обслуговування внутрішнього державного боргу, переорієнтації тимчасово вільних ресурсів комерційних банків у реальний сектор економіки і зниження кредитних ставок.

Перша половина 1997 року характеризувалася зниженням облікової ставки, остаточною відмовою від кредитних аукціонів НБУ та практики зменшення сум обов’язкових резервів комерційних банків на суму придбаних ОВДП і впровадженням нового податкового законодавства. До того часу відсотки, нараховані за ОВДП, і дисконт за ними не були об’єктом оподаткування. З 1 липня 1997 року з набуттям чинності Закону України «Про оподаткування прибутку підприємств» вони враховуються у складі прибутку резидентів України як прибуток від операцій з ДЦП, отриманий на вторинному ринку, та оподатковуються за ставкою 30%. У результаті банки-резиденти було поставлено в нерівні умови з нерезидентами і згодом витіснено з цього ринку (оподаткування відповідних прибутків нерезидентів було запроваджено у листопаді 1997 року).

Влітку 1997 року іноземний капітал контролював уже понад 60% внутрішнього державного боргу. При цьому ситуація з курсом гривні до долара продовжувала тенденції 1996 року. НБУ доводилося викуповувати на торгах УМВБ значні обсяги доларової маси, щоб утримати стабільний курс гривні.

У серпні 1997 року облікова ставка НБУ знизилася до 16%, а середньозважена прибутковість за 182-, 273- та 364-денними облігаціями – до 19,61%, 19,92% і 23,39% відповідно. Валютна прибутковість упала до 11–13% – катастрофічно низького значення для країни, що перебувала в стані економічної кризи.

Усі ці заходи призвели до того, що оператори ринку – передусім нерезиденти – втратили інтерес до первинного розміщення ОВДП, що спричинило різке зменшення обсягів розміщень із 1,2 млрд. грн., що надійшли до держбюджету у липні, до 750 млн. грн. у вересні, а також потужний спекулятивний тиск на ринок.

У 1997 році було проведено 591 аукціон з реалізації ОВДП (табл. 5.2), розміщено облігацій обсягом більш як на 11,5 млрд. грн. У результаті розміщення ОВДП 1997 року до державного бюджету надійшло коштів у сумі 8858,1 млн. грн, з них на покриття дефіциту бюджету було спрямовано 4947,7 млн. грн. При цьому внутрішня заборгованість за ОВДП була короткостроковою (середня тривалість боргу становила 177,9 дня) при середньозваженій дохідності 32,761%.

На початку 1998 року ситуація на ринку ОВДП трохи стабілізувалася, хоча попит іноземних інвесторів падав і основним покупцем на первинному ринку ОВДП був НБУ. У Законі України «Про Державний бюджет України на 1998 рік» було передбачено довгострокові заходи уряду з припинення нарощування державного боргу та погашення вже накопиченого.

Негативно вплинули на ситуацію на внутрішньому ринку боргових паперів такі чинники:

— суттєве розширення валютного коридору (1,9–2,25) і різке знецінення гривні створили серйозні інфляційні очікування;

— в ухваленому законі «Про Державний бюджет України на 1998 рік» не була чітко відображена схема виплат за ОВДП;

— обсяги виплат з ОВДП порівняно з попереднім роком значно збільшилися.

У лютому–березні 1998 року Україна для подовження термінів обігу ОВДП і компенсації втрат на внутрішньому ринку облігацій здійснила розміщення двох зовнішніх позик з терміном погашення два і три роки, що трохи поліпшило стан на фінансовому ринку України. Але через невиконання вимог МВФ до рівня бюджетного дефіциту було припинено фінансування України за програмою stend-by, що дуже послабило позиції з погашення ОВДП.

Для активізації іноземних інвесторів український уряд звільнив з квітня 1998 року нерезидентів – представників країн, з якими Україна підписала угоду про уникнення подвійного оподаткування, – від сплати 30% податку на прибуток від операцій з ОВДП, але це не вплинуло на іноземних інвесторів.

У результаті державний бюджет був переобтяжений борговими зобов’язаннями, які на той час виконати було неможливо. Державний борг зріс із 1 січня 1997 року до 1 січня 1998 року на 9,3 млрд. грн. (43%) і становив 31,1 млрд. грн. Для його обслуговування в державному бюджеті на 1998 рік передбачалося використати 10,9 млрд. грн., але вже на 1 жовтня 1998 року державний борг дорівнював 50,5 млрд. грн. За 9 місяців 1998 року на погашення та сплату відсотків за державним боргом було витрачено 9,9 млрд. грн., що дорівнювало 95% усіх доходів державного бюджету за цей період. Тому наприкінці серпня 1998 року уряд ухвалив рішення про здійснення конверсії ОВДП.

Конверсія проводилася на дуже невигідних умовах для інвесторів. Примусово та не завжди вчасно приймалися відповідні нормативні акти, які повинні були визначати умови проведення конверсії (як при проведенні конверсії облігацій, власником яких був НБУ). Конверсія негативно вплинула і на стосунки з нерезидентами. Вони обміняли 99% загального портфеля ОВДП на конверсійні облігації з дохідністю в гривнях 45% (доларова дохідність становила 22%) та на доларові євробони з дохідністю 20% річних і з погашенням 2000 року на загальну суму 1070 млн. грн. Для банків-резидентів умови конверсії були гіршими, ніж умови конверсії, запропоновані нерезидентам. Пропонувалися конверсійні папери з погашенням у 2001–2004 роках і дохідністю 40% річних. На цих умовах вітчизняні інвестори обміняли ОВДП на суму 803 млн. грн. із загального портфеля 1400 млн. грн.

Розвал піраміди ринку ОВДП 1998 року вилився в примусовий обмін на конверсійні ОВДП для національних банків і безальтернативний для нерезидентів. Серйозні інвестори-нерезиденти, за рахунок яких ринок функціонував 1997 року, залишили ринок, а резиденти і дрібні інвестори не змогли забезпечити достатнього попиту. Неефективне використання залучених коштів у сукупності з невиконанням дохідної частини бюджету негативно вплинули на національний фондовий ринок. До кінця року власником більшої частини (71,3%) загальної емісії ОВДП був НБУ.

З початку 1999 року попит на ринку державних цінних паперів створювався штучно. Дохідність ОВДП на вторинному ринку визначено на рівні 35% річних у гривнях. Дохідність ОВДП залежала від відсотка, за яким НБУ готовий кредитувати уряд у кожний конкретний момент, і трималася на рівні 30–40% у гривнях. Ліквідність ринку була нульова, оскільки більшість ОВДП перебувала у власності НБУ, обсяг портфеля ОВДП у НБУ становив близько 8 млрд. грн.

З 21 травня 1999 року НБУ заборонено купувати ОВДП на первинному ринку, але дохідність на первинному ринку, порівняно з дохідністю на вторинному, була непривабливою (25–30%). Тому виникла проблема у первинному розміщенні ОВДП. Ринок ОВДП 1999 року не досяг обсягів 1997 через непопулярність ОВДП. Проте, враховуючи постійну потребу держави в запозиченнях, внутрішні позики не можна відкидати як джерело надходження коштів.

На 1 січня 1999 року відношення суми ОВДП, що оберталися на ринку, до обсягу грошової маси в обігу (агрегат М2) становило 70%. Водночас майже все народне господарство було знекровлене внаслідок кризи неплатежів.

Ускладнювали ситуацію з обслуговуванням державного внутрішнього боргу казначейські векселі. Відповідно до Постанови Кабінету Міністрів від 6 березня 1999 року юридичні особи отримали право сплачувати податки і платежі до бюджету, використовуючи казначейські векселі, які Державне казначейство випускає на суму кредиторської заборгованості держави. У цьому випадку уряд почав застосовувати вексельні розрахунки для вирішення проблеми перевищення споживання бюджетного сектору над його реальним фінансуванням (зростання кредиторської заборгованості бюджетних установ). Разом розрахунки у січні–червні 1999 року становили 10,5% загальних доходів.

Обмежений обіг казначейських векселів без виникнення вторинного ринку призводив до посилення нерівномірності розподілу податкового тягаря. Сплачувати податки векселями могли лише ті економічні суб’єкти, що були пов’язані з державним сектором. Небезпека виникнення вільного ринку казначейських векселів полягала в збільшенні частки негрошового виконання бюджетів, що загрожувало втратою здатності уряду здійснювати виплати за зовнішнім боргом, за заробітною платою і соціальними виплатами.

Зростання 1999 року державного внутрішнього боргу обумовлено такими причинами:

— перевищенням обсягів випуску ОВДП (за їхньою номінальною вартістю) над витратами на погашення облігацій на 1,4 млрд. грн., до чого призвело невизначення Законом України «Про Державний бюджет України на 1999 рік» граничних розмірів випуску ОВДП;

— зростанням заборгованості Міністерства фінансів перед Національним банком за отримані 1996 року валютні кредити внаслідок девальвації гривні на 618 млн. грн.

Основним джерелом фінансування бюджетного дефіциту на сьогодні залишаються державні внутрішні позики, хоча фінансування у такий спосіб реально виходить значно дорожчим, ніж залучення зовнішніх ресурсів.

Згідно із Законом України «Про Державний бюджет України на 2000 рік» загальний обсяг внутрішнього фінансування передбачався в обсязі 4 837 млн. грн. за планової суми погашення державного внутрішнього боргу 6 448 млн. грн. Фактично за рахунок ОВДП було залучено коштів на суму 2 038,5 млн. грн.

Витрати з погашення основного державного внутрішнього боргу скоротилися порівняно з 1999 роком і становили 1 663,6 млн. грн. Проте одночасно відбулося зростання витрат на обслуговування внутрішнього державного боргу. Таким чином, чисте залучення коштів 2000 року було від’ємним і дорівнювало 1 286,6 млн. грн. (дод. 7). Борг перед НБУ з 1 січня 1997 року до 1 січня 2000 року зріс на 2 131,5 млн. грн., тобто у 2,5 разу. Реструктуризацію боргових зобов’язань уряду перед Національним банком України проведено способом перенесення платежів за державним боргом на 2001–2010 роки.

За 2000 рік внутрішній державний борг збільшився на 5 805,9 млн. грн. і на 1 січня 2001 року вже становив 20 781,6 млн. грн. Зростання внутрішнього державного боргу зумовила реструктуризація боргу уряду перед НБУ. Негативний вплив на динаміку внутрішнього державного боргу справила низька ефективність внутрішніх державних запозичень. Так, внутрішні державні запозичення у 2000 році становили 2 038,5 млн. грн., але загальні виплати для обслуговування внутрішнього державного боргу профінансовано в обсязі 3 325 млн. грн. Таким чином, чисте залучення коштів (як різниця між надходженням коштів і витратами з обслуговування боргу) до державного бюджету за рахунок внутрішніх державних запозичень було від’ємним і дорівнювало 1 286,5 млн. грн.

У 2001–2002 роках внутрішній державний борг мав тенденцію до зростання. В абсолютних розмірах він збільшився і на 1 січня 2002 року становив 21 179,6 млн. грн. Значне збільшення відбулося за рахунок зростання запозичень від розміщення ОВДП. Необхідність фінансування виплат з погашення і сплати відсотків за внутрішніми борговими зобов’язаннями в обсязі 2 437,6 млн. грн. визначила від’ємне значення чистого залучення коштів від внутрішніх державних запозичень у сумі 1 247,5 млн. грн. Це пов’язано передусім з проведенням реструктуризації заборгованості уряду України перед Національним банком України. Застосування операцій з управління державним боргом дало змогу скоротити обсяги внутрішнього боргу, і на 1 липня 2002 року він уже становив 20 515,6 млн. грн.