§1. Модификация Z-счета Альтмана для экономических условий России

В условиях плановой экономики, когда существовал один собственник — государство, понятие «банкрот» было как для практиков- экономистов, так и для

• ученых, работающих в данном направлении, чем-то весьма отвлеченным.

в случае финансовой несостоятельности того или иного предприятия обычно перераспределяло ресурсы между хозяйствующими субъектами. Ситуация совершенно

изменилась, когда в стране начались процессы строительства цивилизованного рынка.

Проблема неспособности предприятия платить по своим обязательствам стала весьма актуальной. Несмотря на то, что массовые взаимные неплатежи, долги по заработной

плате постепенно сходят на нет по сравнению с девяностыми годами прошлого века,

анализ финансового положения и перспектив функционирования предприятий исходя из

методик и статистических разработок, накопленных за долгие годы изучения подобных вопросов западными учеными, является не вполне правомочным и эффективным.

Для целей анализа следует уяснить объективные условия массовой несостоятельности предприятий различных организационно-правовых форм. Они порождены прежде всего непродуманной первоначальной экономической концепцией

и стратегией развития хозяйства в условиях перехода к рыночным отношениям,

низким качественным потенциалом управленческих кадров, а также явились следствием:

разрыва экономических связей между странами бывшего СССР и субъектами Российской Федерации;

недостаточного институционального развития экономики;

наличия социально-психологических стереотипов, не приемлющих не­обходимости перехода к рыночным отношениям;

недостаточных темпов инновационных процессов;

высоких темпов инфляции и пр.

Сегодня практически для всех предприятий характерен недостаток оборотных средств. Поэтому коммерческие предприятия берут для их восполнения кредиты в банках, а государственные - требуют дотаций.

производства и реализации продукции за счет получения средств для целей

санации и финансового оздоровления. В связи с этим появляется необходимость создания методического аппарата по первичному отбору и классификации предприятий, нуждающихся в финансовой поддержке.

В западных странах довольно широко распространен критерий Альтмана (индекс кредитоспособности), характеризующий платежеспособность предприятия. Этот метод предложен в 1968 г. известным западным экономистом Эдвардом Альтманом. Индекс кредитоспособности позволяет в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов и небанкротов.

При построении индекса Альтман исследовал 66 предприятий, половина которых обанкротилась в период между 1946 и 1965 гг., а половина работала успешно, и проанализировал 22 аналитических коэффициента, которые могли быть полезны для прогнозирования возможного банкротства. Из этих показателей он отобрал пять наиболее значимых и построил многофакторное регрессионное уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты

его работы за истекший период. Как уже упоминалось ранее в общем виде индекс

кредитоспособности (Z-счет) имеет вид:-

Z = 1.2X₁+1.4X₂+3.3X₃+0.6X₄+X₅ (3.1)

где Xι - оборотный капитал/сумма активов; Х₂, - нераспределенная при- быль/сумма активов; Х₃ - операционная прибыль/сумма активов; Х₄ -рыночная стоимость акций/задолженность; Х₅ - выручка/сумма активов. Результаты многочисленных расчетов по модели Альтмана показали, что обобщающий показатель Z может принимать значения в пределах [-14; 22], при этом предприятия, для которых Z > 2.99, попадают в число финансово устойчивых, а предприятия, для которых Z < 1.81, являются безусловно несостоятельными.

Z-коэффициент имеет общий серьезный недостаток: по существу, его можно

использовать лишь в отношении крупных компаний, акции которых котируются на

ф биржах. Именно для таких компаний можно получить объективную рыночную

оценку собственного капитала.

В 1983 г. Альтман разработал модифицированный вариант своей формулы для компаний, акции которых не котируются на бирже:

K = 8.38X₁ +X₂ +0.054X₃ +0.63X₄ (3.2)

ф В настоящее время коэффициент Альтмана относится к числу наиболее

распространенных. В общем виде, согласно этой формуле, предприятия с рентабельностью выше некоторой границы становятся полностью «непотопляемыми». В современных российских условиях рентабельность отдельного предприятия в значительной мере подвержена опасности внешних рисков. По- видимому, в наших условиях эта формула должна иметь менее высокие параметры при различных показателях рентабельности. Поэтому во всех современных работах утверждается, что в том виде, в каком данная формула была предложена Альтманом,

использовать ее применительно к странам с переходной экономикой нельзя ввиду

необходимости решения следующих проблем:

Первичные коэффициенты, принятые в методике Альтмана, в значительной

степени ориентированы на западную структуру бизнеса и не очень хорошо

подходят для анализа отечественных предприятий: ведь в нашей стране иные темпы инфляции, иные циклы макро- и микроэкономики, а также другие уровни фондо-,

энерго- и трудоемкости производства, производительности труда, иное налоговое

бремя. В силу этого нельзя механически использовать приведенные выше значения коэффициентов в условиях рынка России. Однако саму модель с числовыми

значениями, соответствующими реалиям российской экономики, можно

применить, если отечественные учет и отчетность обеспечат достаточно представительную информацию о финансовом состоянии предприятия.

И необходимо отметить, что в последнее время в данном направлении

происходят определенные положительные сдвиги.

отечественных предприятий к международным формам отчетности (общепризнанно более информативным, объективнее отображающим истинное состояние предприятия) неизбежен и происходит в настоящее время достаточно быстрыми темпами. Причем процесс этот имеет обоюдную направленность: как со стороны самих предприятий, так и со стороны государства в лице соответствующих регулирующих органов. Предприятия в инициативном порядке используют стандарты международной отчетности как для привлечения дополнительных источников финансирования и выполнения запросов собственников и партнеров, так и для повышения управляемости и эффективности собственной деятельности. Регулирующие органы также призваны повышать эффективность функционирования предприятий. Наиболее ярким подтверждением усилий государства в данном направлении является переход на обязательное представление кредитными

организациями органам надзора отчетности, составленной в соответствии с

международными стандартами, начиная с третьего квартала 2004 года. Аналогичный переход для промышленных предприятий, функционирующих в форме ОАО, запланирован начиная с отчетности за 2006 год, для предприятий других организационных форм - к 2010 году.

Окончательный переход на международные стандарты предприятий всех отраслей и организационных форм позволит решить целый ряд проблем, связанных с несовершенством форм бухгалтерской отчетности, используемых в настоящее время.

Интересно, что в более поздних работах Альтман (в частности в 2000 году) [62] сам обращал внимание на неправомерность применения разработанных им моделей с изначальными весовыми коэффициентами в условиях стран с отличными от США макро- и микроэкономическими особенностями функционирования предприятий, в частности странах с развивающимися рыночными отношениями.

Им была разработана общая методика адаптации (на примере Мексики) существующей модели для стран с развивающейся рыночной экономикой: так называемая EMS - модель (Emerging Market Scoring model) [60]. С ее помощью, по мнению автора, возможно модернизировать общеизвестную модель Альтмана для применения в условиях практически любой страны с развивающейся рыночной

экономикой.

В качестве вычислительной методики, по нашему мнению, следует

использовать статистический метод дискриминантного анализа. Для его

применения необходимо предварительно выделить две группы предприятий: первую - гарантированно преуспевающих, вторую - гарантированно будущих банкротов.

Достаточно трудоемким для формализации является также вопрос о зоне неопределенности, так называемой «серой зоне» (итоговые значения Z- коэффициента, находящиеся между 1.8 и 2.7 для методики Альтмана), в которой нельзя с определенной степенью уверенности произвести классификацию предприятия. Вместе с описанными ранее общими методологическими

недостатками данной модели, ограничивающими эффективность и целесообразность применения ее в современных российских условиях, этот вопрос делает необходимым внесение существенных корректировок в базовую

модель Альтмана.

Таким образом, в данной главе мы попытаемся изложить несколько иную методику расчета коэффициента Альтмана, которая подходила бы для условий российского рынка. В качестве такой методики был выбран метод главных компонент, в рамках которого можно выбирать не только предложенные Альтманом

параметры, но и некоторые другие с целью повышения точности расчетов и учета

специфики условий функционирования предприятий.

Будем рассчитывать коэффициент Альтмана в виде:

Z_i =C,X,+C₂X₂+C₃X₃+C₄X₄+C₅X₅ (3.3)

где X↑ - оборотный капитал /сумма активов; Х₂ - балансовая прибыль/ сумма активов; Х₃ - операционная прибыль/сумма активов; Х₄ - стоимость предприятия/задолженность; Х₅ - выручка/сумма активов.

Очевидно, что в данной модели основную сложность представляет расчет показателя Λ₄, а именно стоимости предприятия. С целью его определения используем метод накопления активов для оценки стоимости предприятия (бизнеса). В широко

известной трактовке, принятой нами за основу, этот метод предполагает следующие

этапы: (1) общий анализ последнего балансового отчета; (2) внесение учетных поправок; (3) перевод финансовых активов в чистую реализуемую стоимость; (4) оценку материальных активов по обоснованной рыночной стоимости; (5) выявление

и оценку нематериальных активов; (6) перевод обязательств в текущую стоимость; (7) расчет стоимости собственного капитала. Рассмотрим содержание этапов более

• подробно.

1. Общий анализ последнего балансового отчета. Включает анализ его

структуры и трактовку экономических категорий.

2. Внесение учетных поправок. Учетные поправки - это поправки на статьи.

Как нам представляется, по результатам поправок можно также дополнительно

вводить резервные счета.

3. Перевод финансовых активов в чистую реализуемую стоимость. На этом этапе

следует оценить:

дебиторскую задолженность - оценивается путем анализа графика устаревания (сроков возникновения), при этом просроченная сумма по прошествии

определенного срока частично или полностью списывается;

товарно -материальные запасы - обычно запасы оцениваются по себе­стоимости, устаревшие запасы списываются. Однако в некоторых случаях стоимость основана на ожидаемой продажной цене минус продажные издержки

Ф минус прибыль продавца;

инвестиции - акции, облигации, недвижимость. Оцениваются по ры­ночной стоимости;

- расходы будущих периодов - оцениваются по поминальной стоимости,

если еще существует связанная с ними выгода;

долевые обязательства к получению - оцениваются путем определения текущей стоимости будущих выплат основной суммы и процентов, причем ставка

дисконтирования должна учитывать риск, связанный со сбором будущих

платежей;

ф - денежные средства - равны сумме средств па расчетном счете плюс

касса плюс валютный счет и т.д.

4. Оценка материальных активов по обоснованной рыночной стоимости (а также выявление избыточных мощностей и неоперационных активов) происходит в

следующей последовательности: оценка земли, зданий и сооружений; оценка машин и

оборудования; описание факторов устаревания:

физическое устаревание — это потеря стоимости собственности, выз-

ванная изнашиванием, разрушением, использованием и всеми другими физическими факторами, которые сокращают жизнь и полезность объекта;

функциональное устаревание — это потеря стоимости собственности, связанная с невозможностью адекватно выполнять те функции, для которых она предназначалась. Функциональное устаревание является внутренним свойством собственности и связано с такими факторами, как конструктивные и прочие недостатки, заложенные при создании собственности, избыточные операционные

• издержки и т.д.;

технологическое устаревание (форма функционального устаревания) -

это потеря стоимости, вызванная изменениями в технологии, в результате которых

актив становится менее продуктивным, более дорогим в эксплуатации и т.д.;

экономическое устаревание — это потеря стоимости актива, вызванная

внешними факторами, как-то: экономические изменения, более низкий спрос на продукцию, более высокая конкуренция и т.д.

5. Выявление и оценка нематериальных активов. Примерами нематери­альных активов являются патенты, подобранный и обученный персонал, доступ к

рынкам, контракты, соглашения о недопустимости конкуренции, программное

обеспечение, торговые марки, ноу-хау, клиентура, известные торговые имена, авторские права, налоговые льготы. Ключевой фактор при оценке нематериальных активов — оставшийся срок полезной жизни актива. По этой причине используются

следующие подходы:

затратный подход — стоимость воспроизводства актива;

доходный подход — прогнозируемый дополнительный денежный поток

либо прогнозируемая дополнительная экономия в издержках;

рыночный подход — сопоставимые продажи либо сопоставимые ставки

роялти.

Концепция гудвил

Гудвил (англ, goodwill — добрая воля) возникает, когда компания получает стабильные прибыли, ее доход на активы (или на собственный капитал) выше среднего, в результате чего стоимость бизнеса, основанная на ожидаемых прибылях

или денежных потоках, превосходит стоимость его чистых активов.

Определение стоимости гудвил

Определение стоимости гудвил включает оценку избыточных прибылей, нематериальных активов и стоимости предприятия как действующего.

Метод избыточных прибылей позволяет оценить стоимость гудвил и соответствующих нематериальных активов. Он основан на допущении, что «избыточные прибыли» компании приносятся нематериальными активами, которые

обеспечивают ставки дохода на активы (или на собственный капитал), превосходящие средние по отрасли.

⅜ Этапы оценки стоимости гудвил методом избыточных прибылей:

переоценить материальные активы;

подсчитать нормализованные прибыли;

определить средний по отрасли доход на собственный капитал; подсчитать ожидаемые прибыли на основе среднего по отрасли дохода

на собственный капитал: этап 1 * этап 3;

подсчитать избыточные прибыли (если есть): этап 2 минус этап 4; • оценить избыточные прибыли, используя подходящий коэффициент

капитализации;

- добавить стоимость гудвил к стоимости чистых активов компании.

6. Перевод обязательств в текущую стоимость есть рыночная оценка долга. Кроме того, сюда необходимо добавить любые незарегистрированные

обязательства.

7. Расчет стоимости собственного капитана. Но нашему мнению, стоимость

Ф собственного капитала равна обоснованной рыночной стоимости совокупных

активов за вычетом текущей стоимости всех обязательств.