<<
>>

§ 1. ОЦЕНКА КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЛИЗИНГА ЕГОУЧАСТНИКАМИ.

Основываясь на выдвинутом предположении о том, что эффективность лизинга можно определить посредством сравнения аренды и кредита на покупку актива, для последующего анализа необходимо определить те условия, исходя из которых, может выполняться такое сравнение.
Оценивается внутренняя стоимость аренды по отношению к займу на покупку актива.
Выбор в пользу одного из двух сравниваемых способов финансирования означает лишь получение экономического эффекта по отношению к другому. Речь не идет об оценке абсолютной стоимости инвестиций с точки зрения всегда существующих издержек упущенных возможностей,
Минимальная величина доходности от инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше рыночной стоимости капитала и она не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов. Это положение, известное ныне в теории финансов как третья теорема ММ прилагающаяся к теории инвестиций дает основание выбирать между различными способами финансирования инвестиционного проекта. В данном конкретном анализе между кредитным и арендным финансированием.
25 F. Modigliani, М. Miller " The cost of capital, corporation finance and the theory investment".
3. Условие финансовой эквивалентности платежей. Эквивалентными считаются такие платежи, которые, будучи приведенными к одному и тому же моменту времени, равны. Важно понять, как выполняется это условие в сравнительном анализе аренды и кредита на покупку активов?
Обычно арендное финансирование изучают относительно каждого возможного варианта кредитования. Однако любое из таких сравнений имеет серьезное упущение если отправной точкой сравнительного анализа является первоначальная величина финансирования (например, стоимость контракта на покупку активов), а за искомую величину принимается сумма последующих платежей. В действительности, кредитор изучает возможность заемщика полностью выплатить долг в четко установленные сроки и его окончательное решение в большей степени зависит от будущих условий погашения кредита, нежели от первоначальной суммы финансирования. Поэтому в данном случае кредитный анализ должен начинаться с определения приемлемых, для кредитора и заемщика, величин и сроков погашения задолженностей с целью поиска возможной суммы финансирования. Сравнивая суммы финансирования различных вариантов одного и того же проекта, при условии равенства величин задолженностей возникающих по каждому из них в любой момент времени, кредитор проверяет относительную эффективность капиталовложений. Различные по величине, но эквивалентные суммы финансирования порождают одинаковые потоки в каждый момент времени. Тем самым выполняется условие финансовой эквивалентности платежей. Поэтому выбираем метод анализа сравнения аренды и кредита. Это метод сравнения сумм арендного и кредитного финансирования при условии равенства потоков арендной и кредитной задолженностей в каждый момент времени. То есть, необходимо сравнивать аренду с эквивалентным ей займом - необходимо рассчитать
* долговой эквивалент аренды. Эквивалентным аренде считается заем, поток
задолженности по которому соответствует потоку арендной задолженности в каждый момент времени. Подсчитав сумму эквивалентного займа, ее можно сравнить с суммой арендного финансирования.
Но прежде чем произвести расчет, необходимо определить условия сравнения.
Не рассмотрение вопроса о нейтральности денежного выражения стоимости, как критерия анализа, часто порождает ошибки и путаницу в рамках общеизвестного сравнения лизинга и покупки с помощью ссуды. В лучшем случае, перед тем как сделать выводы относительно "стоимости", "выгодности", "эффективности" лизинга по отношению к займу, добавляется "при прочих равных условиях"22 (лат. ceteris haribus) при этом таковые не приводятся, а в других случаях условия сравнения вовсе не рассматриваются. Между тем, важнейшее условие, соблюдение которого позволяет выполнить сравнение, заключается в соответствии арендного и кредитного финансирования капиталовложений. Таким образом, один из важнейших вопросов, имеющих непосредственное отношение к достоверности результатов анализа, остается открытым, тем самым, обнаруживая нерешенные проблемы. Попытка ответить на этот вопрос приводит к исследованию условий, которые должны соблюдаться, чтобы выбранный критерий был нейтральным.
Будем считать, что на финансирование не оказывают влияния переменные, определяющиеся факторами, лежащими вне рассматриваемого сравнения. Это значительное упрощение позволит избежать сложностей, возникающих в связи с необходимостью учета большого количества экзогенных переменных.
Учитывая то, что производится сравнение как бы внутренних стоимостей лизинга и прямого кредитного финансирования покупки актива, заданные в самом сравнении переменные должны быть одинаковы в обоих вариантах финансирования. Поэтому важнейшим условием для проведения такого сравнения является сохранение соответствия лизинга прямому кредитованию. Лизинговый проект должен соответствовать всем обычным требованиям кредита на финансирование покупки долгосрочных активов. Лизингодатель, учитывая арендные платежи против требований кредиторов, является финансовым посредником. Реальный заемщик при лизинге - это арендатор. Именно он будет использовать активы, приобретаемые для производственных целей, для образования потока наличности, чтобы выплатить долг по займу. Главным отличием лизинга от прямого кредитования производителя заключается в наличии финансового посредника между банком и конечным заемщиком (арендатором), однако общепринятая практика кредитования здесь полностью сохраняется. Определим условия соответствия лизинга прямому кредитному финансированию:
срок лизинга равен сроку займа на покупку того же актива;
стоимость активов у их продавца для лизингодателя и арендатора одинакова;
графики амортизации актива при аренде и покупке с помощью ссуды одинаковы. Если бы графики амортизации были разные, то произошло бы перераспределение стоимости во времени, и при дисконтированном методе оценки текущие стоимости актива были бы несопоставимы;
коэффициент использования актива (отношение календарного времени к периоду использования актива) при покупке и лизинге актива один и тот же. Если бы коэффициенты использования актива были разные, то и фактически
складывающиеся ликвидационные стоимости при полной амортизации актива были бы различны;
комиссионные и их структура при лизинге соответствуют комиссионным и их структуре при прямом кредитном финансировании. Если бы комиссионные и их структура были бы различны, то стоимости финансирования были бы разные;
кредит лизингодателю соответствует прямому кредитному финансированию, которое мог бы получить арендатор.
Кредитная структура при лизинге состоит из двух взаимосвязанных частей - кредита лизингодателю и непосредственно аренды арендатору. Поэтому для выполнения перечисленных условий необходимо полное соответствие условий кредита лизингодателю и непосредственно аренды арендатору. Сравнение производится по идентичным элементам структур кредита лизингодателю и непосредственно аренды арендатору. В этом сравнении противопоставляются начальные суммы финансирования, процентные ставки, комиссионные (их структуры и суммы), залоги, поручительства и другое обеспечение в обоих случаях. При сохранении достигнутого соответствия, сравнение лизинга с альтернативным ему займом может быть объективным. Имея целью достижение нейтральности выбранного критерия для сравнения, считаем, что условия предоставления кредита лизингодателю полностью соответствуют условиям арендного финансирования арендатора. Выделим те равные условия, которые обеспечивают такое соответствие:
стоимость приобретаемых лизингодателем активов соответствует стоимости передаваемых в аренду активов;
процентная ставка по кредиту лизингодателю соответствует внутренней ставке аренды;
комиссионные и их структура при арендном финансировании арендатора соответствуют комиссионным и их структуре при кредитном финансировании лизингодателя;
график погашения кредитной задолженности лизингодателя соответствует графику арендных платежей.
Перечисленные условия, по мнению автора, могут обеспечить нейтральность выбранного критерия в сравнительном анализе аренды и кредита на покупку активов, но лишь при том условии, что качественные характеристики сравниваемых вариантов финансирования имеют количественную оценку.
Соответствие двух различных по своим качественным характеристикам, но сравниваемых вариантов финансирования устанавливается посредством введения коэффициента для сравнения - L. В проводимом сравнении этот коэффициент должен отражать сумму кредитной задолженности, заменяемую арендным обязательством. Коэффициент L отражает базу для сравнения арендного и кредитного финансирования капиталовложений.
LCF(t) = L* CCF(t) (16)
В последующем нужно понять - по каким критериям установить базу для сравнения? Выделяют два основных критерия, по которым устанавливают искомое соответствие арендного и кредитного финансирования.
Во-первых, структура капитала (соотношение собственных и заемных средств). Структура капитала рассматривается как один из ключевых показателей кредитоспособности заемщика. Различные способы финансирования по-разному изменяют структуру капитала предприятия. Выбор одного из альтернативных вариантов финансирования проект во многом определяется вкладом каждого из них в
возможность привлечения заемных средств в будущем. Поэтому база для сравнения устанавливается исходя из влияния арендного и кредитного финансирования на структуру капитала предприятия.
Аренда заменяет долг в том смысле, что он оказывает такое же влияние на структуру капитала предприятия, что и займ. Для каждого предприятия существует какое-то соотношение собственных и заемных средств. Предприятия стремятся поддерживать выбранную структуру капитала во времени. Аренда, как бы, не влияет на выбранную структуру капитала, предполагая 100 - процентное финансирование и не требуя заемных средств. С другой стороны, арендная задолженность - это тот же долг, только видоизмененный. И с этой точки зрения, для достижения выбранного соотношения в структуре капитала, как и при займе на покупку актива, предприятию требуется увеличить собственные средства. Аренда в той же степени влияет на требуемую величину собственных средств, что и долг. Арендная задолженность, обусловленная посленалоговым движением денежных средств по лизингу, полностью заменяет такое же долговое обязательство, вызванное посленалоговым движением денежных средств по кредитному соглашению. Таким образом, сравнение лизинга с альтернативным ему займом производится на базе 1 к 1 (1 рубль арендной задолженности равен 1 рублю долговых обязательств), если предприятия не будут изменять выбранную структуру капитала, а будут стремиться поддерживать ее постоянной во времени. Если же предприятие решит изменить структуру капитала, и, допустим, не пойдет на увеличение собственных средств, то вопрос будет лишь в том, каким способом (займом или арендой) достичь нового соотношения. База для сравнения все равно останется прежней (1 к 1).
Во-вторых, риски, связанные с финансированием проекта. В экономическом смысле аренда похожа на обеспеченную ссуду. Однако с юридической точки зрения право собственности имеет решающее значение. При кредитном финансировании такое право получает заемщик, тогда как при аренде оно остается за арендодателем. Владелец имущества может рассчитывать на его ликвидационную стоимость и право собственности для него тем более важно, если он сталкивается с финансовыми трудностями. Поэтому база для сравнения устанавливается исходя из величин рисков, связанных с арендным и кредитным финансированием проекта,
С теоретической точки зрения, в проводимом сравнении видится полное соответствие арендного и кредитного финансирования потому, что в общем случае коэффициент (L) рассматривается как соответствующий вклад проекта в возможность привлечения предприятием дополнительных заемных средств, а аренда - это тот же долг только видоизмененный. При этом считается, что риски арендного и кредитного финансирования примерно одни и те же поскольку в соответствии с требованиями внешних кредиторов лизингодатели максимально приближают условия аренды к условиям кредита. В этом смысле база для сравнения аренды и кредита 1 к 1 (один рубль арендной задолженности заменяет один рубль кредитного долгового обязательства), то есть L = 1.
Если в теоретическом плане видится полное соответствие сравниваемых вариантов финансирования, то каково же численное значение коэффициента L в каждом Конкретном сравнении? Ответить на этот вопрос крайне сложно в виду присутствия Внешних условий финансирования, которые пытаются учесть и субъективности их оценок, Вряд ли L будет равно 1 даже в том случае, когда достигнуто максимально возможное соответствие аренды и кредита. Па практике, ответ основывается больше на
личном опыте и авторитете менеджеров участвующих в лизинге предприятий, нежели на теоретически обоснованных расчетах. Так или иначе, но база, отражающая соответствие кредита и аренды, должна быть установлена. Она определяет равенство условий сравнения, выполнить которое можно подсчитав сумму эквивалентного аренде займа.
Эквивалентный аренде займ характерен такими же величинами денежных потоков, что и сама аренда, однако сумма эквивалентного займа не соответствует сумме арендного финансирования. Сумма эквивалентного займа определяется стоимостью денежных потоков, вызванных кредитной задолженностью и равных потокам арендной задолженности в каждый момент времени.
Наиболее прост расчет суммы эквивалентного арендному финансированию займа по скорректированной ставке дисконтирования, Такой расчет основан на определении текущей стоимости - PV (англ. present value) путем дисконтирования в соответствующем периоде времени - t по ставке - г будущих затрат - FV (англ. future value).
FV
PV = (17)
(l + r)<
Сумма эквивалентного кредитного финансирования равна сумме скорректированных текущих стоимостей будущих потоков арендной задолженности
rmrvnntirnrir«htrbiv пг» гк-оппр^ттгппнянплм r.tanvf* кпрггитилгг» гЬннянгипоняныя — г**
LCF (t)
INVc - 2 (18)
t=o (1+r**)t
Под скорректированной текущей стоимостью понимается текущая стоимость по скорректированной ставке дисконтирования.
Скорректированная текущая стоимость равна текущей стоимости по общей ставке
дисконтирования, сопряженной с текущей стоимостью дополнительного эффекта финансирования. Дополнительные эффекты кредитного финансирования заключаются в том, что для заемщика кредитная задолженность уменьшается на величину соответствующих налоговых щитов и в определенном смысле заменяет аренду. Стоимость дополнительного эффекта кредитного финансирования отражается в сумме долгового эквивалента аренды через корректировку общей ставки дисконтирования. Поэтому, для расчета суммы эквивалентного аренде займа, нужно ответить на вопрос - как общую ставку дисконтирования выбирать?
От ответа на этот вопрос в большей степени зависят расчеты, а, следовательно, и принимаемые на их основе решения, На практике, существует много вариантов выбора общей ставки дисконтирования проекта. Выбор ставки дисконтирования определяется целью проводимого анализа, которой в данном случае является нахождение эффекта арендного финансирования в сравнении с кредитным. Поэтому, общую ставку дисконтирования приравниваем к процентной ставке по кредиту, который сравнивается с арендой.
Далее необходимо произвести корректировку первоначально определенной ставки дисконтирования. Единой формулы для расчета скорректированной ставки дисконтирования нет, потому, что корректировка общей ставки дисконтирования отражает особые условия каждого конкретного варианта финансирования проекта. В соответствии с поставленными в исследовании задачами, попытаемся вывести формулу для расчета скорректированной ставки кредитного финансирования капиталовложений.
Во-первых, в действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль заемщика уменьшаются на величину процентов по кредиту. Корректировка ставки
дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита - г, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т.
Во-вторых, при корректировке ставки дисконтирования величина L должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент L. Тогда скорректированная ставка дисконтирования будет равна:
г* = г - rTL (19)
Преобразовав последнее выражение, получим формулу Модильяни и Миллера (ММ).24 Одно из следствий теоремы ММ - формула, отражающая влияние налогов с корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта - г* и его доступной стоимостью капитала - г:
г* = г (1 - TL) (ММ)
Автор обратился к теореме ММ и ее следствиям чтобы в очередной раз показать возможность их применения в кредитном анализе и оценке прямых инвестиций (теперь в анализе лизинга). В формуле ММ производится корректировка на прямые последствия погашения процентов по кредиту, однако не учитываются изменения величины потока кредитной задолженности, вытекающие из получения права собственности на приобретаемый актив. В действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль владельца актива уменьшается на величину амортизационных отчислений. Мы можем учесть это обстоятельство либо в потоке арендной задолженности, либо при корректировке ставки дисконтирования. Считая, что налоговый щит амортизационных
м Modigliani F,, Miller М. "Corporate income Taxes and the cost of capital; A correction".
отчислений - это дополнительный эффект от приобретения актива, мы можем учесть этот эффект потоке арендной задолженности и применить формулу ММ для расчета эквивалентного аренде займа. Корректировка дисконтируемого потока арендной задолженности на величину налогового щита амортизации представляется как сумма амортизационных отчислений - А, умноженная на ставку налога на прибыль - Т. Произведем корректировку первоначально определенного потока арендной задолженности:
LCF a (t) = LCF (t) - A(t) * 'Г (20)
Подсчитав потоки арендной задолженности и скорректированную ставку кредитного финансирования, можно вычислить сумму эквивалентного аренде займа. Для этого нужно дисконтировать по этой ставке будущие потоки арендной задолженности.
Анализ конкурирующих инвестиций, при всем разнообразии инвестиционных ситуаций, предполагает применение методов, основанных на концепции дисконтирования. Разница между текущей стоимостью выплат, вызванных реализацией проекта - PV и начальной суммой финансирования - INVo, это чистая текущая стоимость - NPV (англ. net present value) оценивающая эффективность капитал овложен и й.
Экономический эффект от финансирования аренды может быть определен как разность сумм арендного и кредитного финансирования, Сумма эквивалентного лизингу займа определяется путем дисконтирования потока арендной задолженности по скорректированной ставке кредитного финансирования. Поэтому для оценки эффективности арендных капиталовложений достаточно вычесть из суммы арендного финансирования скорректированную текущую стоимость потока арендной
задолженности. Значение NPV есть не что иное, как разность сумм арендного и кредитного финансирования, оценивающая эффективность аренды в сравнении с эквивалентным ей займом. Арендатор может оценить экономический эффект арендного финансирования по формуле:
LCFa(i)
NPV =INVL- S = INVL-INVc (21)
t-o (1 +r **)1
где:
NPV - чистая текущая стоимость арендного финансирования;
INVl - сумма арендного финансирования;
INVC - сумма эквивалентного аренде кредитного финансирования;
t - период времени в котором производится расчет;
LCF a (t) - поток лизинговой задолженности в период t;
г** - скорректированная ставка кредитного финансирования;
п - продолжительность (срок лизинга).
При написании этой формулы делаем три допущения.
Формула учитывает только начальную сумму финансирования и последующие арендные платежи. Ликвидационная стоимость оборудования, его страховка, дополнительное обслуживание и т. д., должны быть оценены отдельно (если они не являются составляющими арендных платежей) и учтены в оценке эффективности лизинга,
Арендатор располагает достаточной прибылью для того, чтобы полностью использовать налоговые льготы по аренде, амортизации имущества и выплате
процентов по кредиту в течении срока лизинга. Предполагается, что фирма имеет четкую стратегию относительно уплачиваемых ею налогов на все время действия лизингового контракта, то есть, фактор неопределенности в налоговой политике незначителен. Если нет определенности относительно уплачиваемых фирмой налогов в будущем, то применение данной формулы не корректно. Строго говоря, нельзя дисконтировать неизвестные денежные потоки (экономическая наука не приводит доказательств такой возможности).
3. Сумма арендного финансирования - это начальная стоимость арендуемого актива за вычетом всех оттоков наличности связанных с лизингом в данном периоде со стороны арендатора.
Сравнивая суммы арендного и эквивалентного ему кредитного финансирования, арендатор проверяет выполнение своих условий приемлемости лизинга. Лизинг приемлем для арендатора когда NPV арендного финансирования положительное. В этом случае начальное арендное финансирование превышает кредитное. То есть, арендатор поучает в начале сделки большее финансирование, имея в последующем ту же сумму обязательств, что и по кредиту.
Лизингодатель получает кредитное финансирование на организацию лизинга и предоставляет арендное финансирование арендатору. Учитывая арендные обязательства против долга кредитору, лизингодатель сравнивает суммы кредитного и арендного финансирования.
„ LCF в (t)
NPV = ? INVl= INVCINVl (22)
t = o
где: LCF в (t) - поток арендной задолженности лизингодателя в период t.
Лизинг приемлем для лизингодателя когда NPV арендного финансирования положительно. В этом случае начальное кредитное финансирование превышает арендное. То есть, лизингодатель полумает в начале сделки большее кредитное финансирование, чем он предоставляет арендатору, имея в последующем одинаковые потоки арендной и кредитной задолженности.
Совпадают ли абсолютные значения NPV лизингодателя и арендатора? В большинстве случаев нет. Рассматривая потоки арендных задолженностей, мы выяснили, что при одних и тех же арендных платежах денежные потоки, вызванные этими платежами для лизингодателя и арендатора различны. Поэтому подсчитанные ими суммы эквивалентных аренде займов редко бывают одинаковыми. Следовательно, и абсолютные значения NPV лизингодателя и арендатора чаще всего не совпадают.
Для того, чтобы оценить экономический эффект лизинга относительно прямого кредитного финансирования через сравнение аренды с эквивалентным ей займом, необходимо сложить значения NPV арендного финансирования лизингодателя и арендатора и, тем самым, определить "чистый эффект лизинга".
Оценка эффективности лизинга =
LCF в (t)
п
п
LCF a (t)
- TNVl + ?
+ INVl - s
(23)
t = о
(1 +r**)
(1+r**)1 J
IT
TT
NPV лизингодателя
NPV арендатора
Лизинг полностью заменит прямое кредитное финансирование когда подсчитанные лизингодателем и арендатором значения NPV при сложении равны нулю. В этом случае лизинг для его участников не имеет экономического эффекта относительно прямого кредитного финансирования.
Лизинг экономически эффективен для его участников когда сумма NPV лизингодателя и арендатора положительна. Это возможно, если кредитное финансирование лизингодателя превысит сумму эквивалентного аренде займа для арендатора.
Экономический эффект лизинга относительно прямого кредитного финансирования капиталовложений при определенном равенстве условий сравнения аренды и эквивалентного ей займа эффект лизинга будут определять переменные, использующиеся в расчетах потоков арендных задолженностей и эквивалентных аренде займов лизингодателя и арендатора:
Величина налогообложения непосредственно арендных платежей. Если действующая налоговая система предполагает налогообложение непосредственно арендных платежей, то меньше сумма эквивалентного аренде займа для лизингодателя ввиду снижения потока получаемой им арендной задолженности. То есть эффективность лизинга для его участников снижается относительно прямого кредитного финансирования при налогообложении непосредственно арендных платежей.
Ставки налогов, уплачиваемых с прибылей лизингодателя и арендатора. Ставки налогов непосредственно влияют на величину всех налоговых щитов и налоговых отчислений лизингодателя и арендатора. Когда ставка налогов на прибыль лизингодателя выше ставки налога на прибыль арендатора, лизинг может быть эффективнее прямого кредитного финансирования в виду большей стоимости
получаемых лизингодателем процентных и амортизационных налоговых щитов, нежели получал бы арендатор при прямом кредитном финансировании проекта.
Наличие достаточной прибыли, как у лизингодателя, так и у арендатора, для того, чтобы воспользоваться инвестиционными налоговыми льготами. Не имея прибыли, предприятия не имеют и налогооблагаемой базы. Убыточным и низкорентабельным предприятиям бесполезны предоставляемые государством по лизингу налоговые льготы. Получается, что лизинг эффективен в таких экономических условиях, которые обеспечивают высоко рентабельное производство и значительные прибыли в финансовой сфере.
Величина ставки процентов по кредиту, Экономический эффект лизинга возрастает с увеличением процентной ставки кредита, при условии большей ставки налога на прибыль лизингодателя. Существуют как "реальные" (немонетарные) теории процента, так и монетарные теории ссудных фондов и предпочтения ликвидности. При всем разнообразии изучаемых в теоретическом плане аспектов, процент рассматривается как естественная форма дохода, присваиваемая собственником капитала. Норма процента представляется "связующим звеном между состоянием финансового рынка и темпом накопления капитальных активов". Процент является независимой переменной в инвестиционной функции. От нормы процента зависят инвестиции. При высоких процентных ставках издержки на заемный капитал высоки. Однако спрос на ссудные фонды, вызываемый потребностью в инвестициях, может быть высок при их дефиците. Получается, что эффективность лизинга по сравнению с кредитным финансированием больше именно при высоких ставках ссудных фондов. Налоговые преимущества лизинга частично компенсируют высокую стоимость
кредитных ресурсов, Следовательно, лизинг может рассматриваться как инвестиционный механизм в условиях высокой стоимости ссудных фондов.
Норма амортизационных отчислений на лизинговый актив. Когда ставка налога на прибыль лизингодателя выше аналогичной ставки арендатора, лизингодатель получает сравнительно больший амортизационный налоговый щит и экономический эффект лизинга возрастает с увеличением норм амортизации. Поэтому норму амортизации на арендуемый актив при лизинге стараются увеличить.
Имеет значение срок лизинга и величина платежей в каждый момент времени. При различных ставках налога на прибыль лизингодателя и арендатора, эффективность лизинга изменяется при перераспределении денежных поступлений и выплат по временным периодам.
Определенным образом воздействуя на лизинговый процесс арендаторы и лизингодатели могут увеличить его эффект. Если ставка налога на прибыль лизингодателя выше ставки налога на прибыль арендатора, то экономический эффект лизинга может быть тем больше, чем:
выше ставки налогов на прибыль участников лизинга;
шире налогооблагаемые базы для уплаты налогов с прибыли;
выше процентная ставка по кредиту;
больше срок лизинга и позже производятся арендные платежи;
выше норма амортизации в начале контракта, при условии значительного ее снижения в последующее время. То есть график амортизационных отчислений должен быть нелинейным.
Использование приведенного выше подхода к оценке эффективности лизинга его участниками обуславливает иной (отличный от общепринятого в нашей стране)
принцип в ценообразовании на лизинговые капитальные услуги. Тот факт, что лизинговая фирма должна добавить свою маржу сверх той процентной ставки, которая установлена банком по проекту, должен компенсироваться налоговыми и залоговыми преимуществами лизинга. Организуя аренду, лизингодатель приобретает процентный и амортизационный налоговые щиты когда они для него стоят больше, чем для арендатора. Взамен амортизационного и процентного налоговых щитов арендатор получает налоговый щит арендной платы. Добавленная таким образом стоимость налоговых льгот - это маржа лизингодателя, которую он получает сверх той процентной ставки, которая установлена кредитором для проекта. Часть этой маржи лизингодатель уступает арендатору, предоставляя ему немного большее арендное финансирование, чем тот мог бы получить при прямом кредитовании своих инвестиционных затрат.
Таким образом, в ходе проведенного анализа теоретически объяснена не использующаяся до настоящего времени в России практика аренды с налоговым арбитражем - финансовой аренды (лизинга). Эта практика такова:
Мотивация лизинга для стабильно работающего высоко-прибыльного предприятия- арендодателя (лизингодателя) состоит в экономии на налогах. Для достижения этой цели показываются инвестиционные затраты, то есть на заемные средства приобретается ненужное такому предприятию имущество для выведения части прибыли из под налогообложения через амортизацию и выплаты процентов по займам. Одновременно с этим, для восстановления стоимости таких инвестиций, приобретенное и ненужное имущество сдается в аренду тому, кому оно действительно необходимо для
производства, Отличительные черты аренды на налоговой основе (лизинга) от обычной аренды таковы:
По основной (нелизинговой) деятельности арендодатель (лизингодатель) платит больше налогов с прибыли, чем арендатор (лизингополучатель).
Срок аренды большой, а арендные платежи уплачиваются ближе к концу срока лизингового контракта.
Применение нелинейного графика амортизации - ускоренной амортизации (не путать с сокращением сроков линейной амортизации).
Ставка финансовой аренды (субститута обычного займа) ниже ставки аналогичного кредита на приобретение имущества - арендодатель (лизингодатель) должен создать для арендатора (лизингополучателя) более выгодные условия приобретения имущества посредством аренды.
Эффект от аренды на налоговой основе (эффект лизинга): для арендодателя (лизингодателя) достигается через перераспределение потоков доходов и расходов;
в ранних периодах аренды демонстрируются большие расходы через ускоренную амортизацию и выплаты процентов по займам, и предполагаются низкие арендные платежи чтобы "закрыть" расходами прибыль (уже имеющуюся и планируемую к получению в ближайшее время);
в поздних периодах аренды - планируются большие доходы от арендных платежей и меньшие суммы амортизационных отчислений, а также выплат процентов по займам, чтобы восстановить стоимость инвестиций.
Схема 1.
Пер ер аспределЕиие потоков доходов и р асхощш ар ивдодателя финансов ой аренды (лизинга) с целью экономии на налогах с прибыли.
$ (стоимость)
лизинговые платежи


А
амортизация >
t (время)
превышение доходов над расходами
превышение расходов над доходами
Эффект лизинга для арендодателя заметен только с точки зрения чистой текущей стоимости - оценки стоимости, приведенной во времени на момент начала инвестиционного проекта и долгосрочной финансовой операции по снижению уровня налогооблагаемой прибыли одновременно.
Схема 2.
Проблема несоответствия доходов и расходов: решается через фондирование то есть,
создание резервных фон дев (амортизационных фондов)
$ (стоимость) лизинговые платежи


амортизация >
t (время)
расходование резервного фонда
создание резервного фшда
Согласно западным исследованиям, посредством финансовой аренды удается снизить стоимость контрактов на покупку имущества на 20% и более. Этот эффект возникает в виду экономии арендодателя финансовой аренды (лизингодателя) по налогам с прибыли.
В итоге анализа находится объяснение эффективности лизинга для его участников. Лизинг может быть эффективнее прямого кредитного финансирования потому, что действующая налоговая система несовершенна и позволяет перераспределить налоговые льготы между участниками сделки таким образом, что их стоимость увеличивается. Система адекватного налогообложения лизинговых операций полностью не сформирована не только в России, но и в тех странах, где лизинг применяется не один десяток лет. Справедливость этого вывода подтверждается фактическими данными из зарубежных аналитических отчетов по лизинговому бизнесу:
- Одной из причин быстрого развития лизинга в США являлись налоговые льготы: ускоренная амортизация и 10 - процентная инвестиционная налоговая льгота. Реформа налоговой системы 1986 года, упразднившая налоговые льготы по лизингу, резко сократила темпы роста лизингового бизнеса в США. Данные приводятся в таблице:27
Из таблицы ясно видно, что в послереформенном периоде, с ликвидацией налоговых льгот, темпы роста лизингового бизнеса значительно снизились.
21 Составлено автором на основе материалов книги "лизинг и коммерческий кредит"! М.: ИСТ- сервис, 1993.
Динамика изменения лизинга оборудования в США год Лизинг оборудования (млрд. долл.) Абсолютный прирост Темпы роста % Темпы прироста
% цепной базисный цепной базисный цепной базисный 1978 22,3 - - 100 100 - - 1979 27,6 5,3 5,3 123,7 123,7 23,7 23,7 1980 36,5 8,9 14,2 132,2 163,6 32,2 63,6 1981 46,6 10,1 24,3 127,6 208,9 27,6 108,9 1982 48,4 1,8 26,1 103,8 217,0 3,8 117,0 1983 51,4 3,0 29,1 106,1 230,4 6,1 130,4 1984 62,6 11,2 40,3 121,7 280,7 21,7 180,7 1985 78,7 16,1 56,4 125,7 352,9 25,7 252,9 1986 85,0 6,3 62,7 108,0 381,1 8,0 281,1 1987 90,6 5,6 68,3 106,5 406,2 6,5 306,2 Пример обратного процесса - развитие аренды на все той же налоговой основе. За последнее десятилетие Индия шагнула с 14 на первое место по объемам лизинговых операций.
Финансовая аренда была важна для роста индийской экономики. Арендное финансирование имело большое значение для всех отраслей экономики страны. Среднее значение темпа роста более чем -30 % за исследуемые 7 лет.
Growth in Volume of Indian Leasing


1991-92 1992-93 1993-94 1994-95 1995-93 1996-97 Years 300 a e 250 s 5 m 200 с
-a & к a -J с
о 150 о ^ с е. 100 ч я 1 50 б ?
Этот феномен еще до конца не осознан специалистами. Но среди фактов, способствующих быстрому развитию арендных отношений, отмечают: Во-первых, быстрый рост промышленности в стране.
Во-вторых, налоговую мотивацию. В Индии не делается четкого разграничения между арендой, построенной на налоговой основе и обычной арендой. Ретроспективно, это понимается как ошибка (недоработка) законодательства. Отсутствие ясных правил, различающих финансовую и другие виды аренды, привели в движение лизинговый механизм. Наблюдается возрастание роли возвратного лизинга, который делается исключительно из-за финансовой выгоды.38
Здесь уместно обратить внимание на то, что в России такого понимания лизинговой формы инвестиций до настоящего времени не было. Об этом свидетельствуют как факты из хозяйственной практики, так и проводимая российским правительством политика в отношении лизинга:
1г "Silver Jubilee ofTndian Leasing: any silver across?" by Vinod Kothari, Vinod Kothari Consultants (P) Ltd, Calcutta vinodk@giascl01 .vsnl.net.in
- по статистике выдачи Минэкономики РФ лицензий на право осуществления лизинговой деятельности, до 01. 01, 1999 г. лицензии на проведение лизинговых операций получили 783 резидента, а к 01.09.1999 г. - 936 резидентов. При этом, по оценке Государственной регистрационной палаты, 60 - 70 процентов этих организаций так и не занялись лизинговой деятельностью, в то время, как среди нерезидентов (89 предприятий на 01.09,1999 г.) таких
29 Г-Ч
примеров почти нет. Это, среди прочего, свидетельствует о том, что российские лизинговые компании фактически не владеют техникой эффективного ведения лизингового бизнеса.
федеральный закон от 26 февраля 1997 г. N 29-ФЗ "О федеральном бюджете на 1997 год" (с изменениями от 14 июля 1997 г,) Принятый Государственной Думой 24 января 1997 года и Одобренный Советом Федерации 12 февраля 1997 года, статьей 34 предусматривал; "Разрешить Правительству Российской Федерации осуществлять в 1997 году в пределах ассигнований, ... финансирование на условиях возвратности и платности: расходов на ... приобретение племенного скота на основе договоров финансовой аренды (лизинга)". И такая практика продолжается в настоящее время.
Если на этом закончить, то анализ эффективности лизинга будет неполным. Главным следствием результата теоретического анализа и изложенных фактов, является необходимость изучения бюджетной эффективности лизинга.
29 В. Газман. Лизинг в зеркале статис тки. М,: ж. Лизинг - ревю, № 7 - 8 за 1999 г.
<< | >>
Источник: ЛЕЛЕЦКИЙ ДМИТРИЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ЛИЗИНГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ. 2002

Еще по теме § 1. ОЦЕНКА КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЛИЗИНГА ЕГОУЧАСТНИКАМИ.:

  1. § 1. ОЦЕНКА КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЛИЗИНГА ЕГОУЧАСТНИКАМИ.