8 2.2. Трилемма денежно-кредитной политики и выбор операционной цели
Экономисты Морис Обстфельд и Аллан Тэйлор из Калифорнийского уни- іч итета в 2004 г. провели системное исследование истории глобальных пиков капитала. В результате ученые пришли к выводу, что разработка ¦ проведение денежно-кредитной политики повсеместно определялись фун-
- ментальной трилеммой денежно-кредитной политики, или «несовместимой •Ниццей» (monetary policy trilemma)1. Трилемма заключается в том, что власти
могут одновременно поддерживать фиксированный валютный курс, со- !• чіп і ь открытость рынка капитала (отсутствие ограничений на междуна-
- н юс движение капитала) и пользоваться независимостью в денежно-кре- нмоК политике. Трилемма возникает из-за того, что власти могут достичь •him, две из указанных целей политики.
Г пихор А. Глобальные финансы: прошлое и настоящее Ц Финансы amp; развитие. 2004. • їм ( .28-31. Оригинал см.: Obstfeld М., Shambaugh Taylor A. Monetary Sovereignty, Ex- м.у*' Kates, and Capital Controls: The Trilemma in the Interwar period Ц NBER. 2004. Working ¦ • • N" 10393. February; Obstfeld M, Shambaugh /., Taylor A. The Trilemma in History: Tradeoffs •му I xchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility Ц NBER. 2004. Working Paper 1"'%, February.
Например, установив фиксированный валютный курс, регулятор можеі обеспечить стабильность валютного курса и открытость рынка капитала, од нако будет вынужден отказаться от независимости денежно-кредитной но литики. Если власти выбирают экономическую независимость, позволяю щую проводить активную денежно-кредитную политику, ориентированную на внутренние цели, и открытый рынок капитала, они могут допустить сію бодное колебание валютного курса. В таком случае они не смогут добиты м валютной стабильности. Наконец, выбирая валютную стабильность и нет висимость денежно-кредитной политики, государство отказывается от цели интеграции рынков капитала.
Таким образом, трилемма имеет серьезные но следствия для денежно-кредитной политики. Если страна стремится избе жать чрезмерных колебаний валютного курса и в то же время сохранить де нежно-кредитную независимость, ей придется ввести контроль над движе нием капитала. Это позволит придерживаться макроэкономических целен как внешней, так и внутренней стабильности.Операционные цели также называют «тактическими» переменными дг нёжно-кредитной политики. Они занимают главное место в инструментарии
На операционном уровне денежные власти способны влиять только на од ну переменную. При фиксированном валютном курсе они не могут контри лировать процентную ставку или предложение денег. При плавающем вал юі ном курсе центральный банк может влиять или на процентную ставку, или на денежное предложение (рис. 11.15). Предпосылкой успешного исполь ю вания процентной ставки в качестве операционной цели является эффект и ный и ликвидный межбанковский денежный рынок. В период ВЫСОКОЙ nil фляции, а также в странах с неразвитой финансовой системой лучшей опери ционной целью становятся денежные агрегаты. Наконец, валютный кур» выбирается в условиях высокой внешней открытости национальной экоми мики, когда экспорт-импорт и движение капитала определяют состоя і ни внутреннего рынка. В настоящее время среди развитых стран в качестве оме рационной цели преобладает процентная ставка межбанковского рынки а среди развивающихся стран — валютный курс (табл. 11.11).
Рис. 11.15. Проблема выбора операционной цели для управления денежным рынком
с* і учи гора. Центральный банк может управлять либо объемом заемных ре- \ |ном, предоставляемых экономике, либо их ценой. По большому счету тар- - • і и рование цены и количества денег представляет собой две стороны одного и ино же процесса. Если центральный банк обладает абсолютно совершен- нмИ информацией о трансмиссионном механизме денежно-кредитной поли- *нки, то ему безразлично, какие операционные цели использовать.
Однако ргмльном мире преобладает информационная асимметрия, и центральному "•тку приходится выбирать наиболее подходящие цели политики. Неопреде- •«щкость изменения процентных ставок на денежном рынке вынуждает его прибегнуть к количественному таргетированию, а нестабильность спроса на и им и — к ценовому таргетированию.Таблица 11.11
Операционные цели денежно-кредитной политики
Центральный банк | Официальная операционная цель |
»'« юрвный банк Австралии | Ставка «овернайт» на МБК* |
і (пнтральный банк Бразилии | Базовая ставка центрального банка |
клик Канады | Ставка «овернайт» по обеспеченным заемным операциям |
і иропейская система центральных банков | Формальная операционная цель отсутствует |
(і.нік)тное управление Гонконга | Валютный курс на спот-рынке |
•V шрвный банк Индии | Волатильность процентной ставки «овернайт» на МБК |
Ь інк Японии | Ставка «овернайт» по необеспеченным заемным операциям |
Мик Кореи | Отклонение ставки «овернайт» на МБК от базовой ставки центрального банка |
'• ІІІН Мексики | Ставка «овернайт» на МБК |
приютное управление Сингапура | Целевой валютный коридор для сингапурского доллара |
Шведский Риксбанк | Ставка «овернайт» по операциям РЕПО |
шппйцарский национальный банк | Целевой диапазон трехмесячной ставки LIBOR (CHF) |
•"•нк Англии | Отклонение ставки «овернайт» на МБК от базовой ставки центрального банка |
ИГССША | Процентная ставка по федеральным фондам |
инк России | Среднесрочная цель - номинальный эффективный курс рубля, краткосрочная цель - бивалютная корзина, состоящая из доллара и евро |
М БК — межбанковский рынок, нмочник: Годовой отчет Банка России и Monetary policy frameworks and central bank market operations.
Basel: Markets Committee of Bank for International Settlements. 2008. April.Операционные цели связывают два ближайших уровня иерархии перс менных денежно-кредитной политики: с одной стороны, к ним примыкакп индикативные переменные или промежуточные цели (валютный курс или денежные агрегаты), а с другой — инструменты центрального банка (резери ные требования, ставка рефинансирования). Выбор операционных целей «а дается режимом таргетирования, а операционные цели в свою очередь определяют применение конкретных инструментов денежно-кредитной полити ки. Не все инструменты одинаково подходят для количественного И ЦЄНОВОІ И таргетирования. В зависимости оттого, на какой операционной цели денеж ные власти остановили свой выбор, и от степени развитости национал і. ной финансовой системы определяется необходимый набор инструментом (табл. 11.12).
Таблица III;
Инструменты денежно-кредитной политики при количественном и ценовом таргетировании
Инструмент политики | Ценовое таргетирование | Количественное таргетирование ! |
Рефинансирование | Активно используется краткосрочное кредитование | За исключением внутридневных и су точных кредитов не используется |
Операции на открытом рынке | Аукционы с фиксированной процентной ставкой | Аукционы с фиксированным обьп | МОМ ЛОТОВ | |
Валютные интервенции | Используются при таргетировании валютного курса, процентной ставки, служат для сглаживания ее внезапных колебаний | Используются, если валютный ры і нок более развит, нежели денежный j рынок |
Обязательные резервы | Редко используются для управления банковской ликвидностью через усреднение резервов | Используются для стабилизации дп нежного мультипликатора |
Операционные цели, как и промежуточные, можно охарактеризован с точки зрения временного горизонта и количественного значения. Они зала ются на определенный период времени (горизонт таргетирования), котором\ соответствует количественное значение цели (целевой уровень или диаиа зон). Например, операционная цель может служить для ежедневного под/u p жания ликвидности банковской системы на среднемесячном уровне. Цеп тральный банк заключает операционную цель в своеобразный коридор он сглаживает пики и падения спроса и предложения ликвидности.
Ценовое таргетирование берет свое начало с 1970-х годов, когда централі, ные банки впервые приступили к официальному таргетированию процсш ных ставок. Его смысл заключается в том, что денежные власти устанавлшы ют процентные ставки по привлекаемым депозитам и размещаемым крсди там, в результате чего на межбанковском рынке образуется процентным шпиазон. Процентные ставки в качестве операционной цели обладают ря- |им несомненных достоинств. Процентную ставку легко наблюдать и анализировать, она служит сигналом о текущей и предстоящей денежно-кредитной политике. С точки зрения трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики процентная ставка влияет на ликвидность и портфели банков, по-
- кольку ее изменение неизбежно отражается на кредитной политике банков и их денежных потоках. Как следствие, стабилизация процентной ставки пи денежном рынке способствует успешному управлению ликвидностью и коммерческих банках. Двумя другими факторами, обусловливающими популярность процентной ставки в качестве операционной цели, выступают финансовая либерализация и инновации в банковском деле. И то и другое приводит к нестабильности денежного мультипликатора и функции спроса пи деньги, в результате чего количественное таргетирование перестает нории ні,но работать.
Количественные цели обычно выбираются в качестве операционной цепі, когда межбанковский денежный рынок неэффективен, а национальная финансовая система недостаточно развита. В таких обстоятельствах именно •«•нежные агрегаты, а не процентная ставка играют основную роль в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики. Кроме того, количе-
- пенные цели задают «тон» во время гиперинфляции и в последующий пери- lt;1 снижения инфляции. Нетрудно догадаться, что количественное таргетиро- ‘чпие предпочитают страны с неразвитой экономикой. Среди промышленно си шитых стран длительное использование количественных целей встречает-
•I достаточно редко. В Соединенных Штатах ФРС таргетировала незаемные •инковские резервы в течение трех лет, с 1979 по 1981 гг. Новая Зеландия •и 1989 г. таргетировала избыточные резервы (расчетные остатки) банковско-
- • і сектора. Швейцария вплоть до 1999 г. таргетировала денежную базу в каче-
- не операционной и промежуточной цели. Во многих странах для увеличе- пим эффективности количественного таргетирования был введен ряд ограни- имельных мер, включая контроль над движением капитала и финансовые с* мрессии на внутреннем рынке. Все эти меры способствовали увеличению
шбильности денежного мультипликатора и функции спроса на деньги.
()днако даже финансовые репрессии мало помогают в случае переходной •м томики. Для стран, находящихся в процессе трансформации от плановой мшомики к рыночной, выбор между количественным и ценовым таргети-
- пшмием крайне затруднен. С одной стороны, наблюдается нестабильность ми їй между денежным предложением и ценами, а с другой — отсутствует •• і кая взаимозависимость между процентными ставками и инфляцией. Неспорые страны с переходной экономикой нашли выход из создавшейся про-
и'мы в таргетировании компонент денежной базы, однако многие из комитент, например избыточные банковские резервы, обладают повышенной ¦ • стильностью, что затрудняет реализацию денежно-кредитной политики.
Количественное таргетирование обладает рядом преимуществ перед цс новым таргетированием в случае банковского кризиса или разного рода эко номических потрясений. Когда страна сталкивается с внезапным оттоком ка питала за рубеж, количественное таргетирование обеспечивает своеобразны(I буфер, который позволяет процентным ставкам автоматически корректиро ваться и тем самым помогать стабилизировать валютный курс. При таких об стоятельствах в случае ценового таргетирования центральный банк будет вы нужден резко повысить ставку рефинансирования, что негативно отрази гея на банковской системе.