§ 5.1, Современное состояние рынка междилерского РЕПО

Рынок междилерского РЕПО в среднесрочной перспективе будет активно отвоевывать себе место на биржевом и внебиржевом денежном рынке. Его развитие позволит эффективно выполнять три основные функции.

В ранний период становления рынок РЕПО использовался, прежде всего, как инструмент предоставления займа деньгами/бумагами для маржинальной торговли, а также как средство закрытия (поддержания) коротких позиций с помощью сделок обратного РЕПО. В настоящее время в стратегиях банков и инвестиционных компаний, использующих РЕПО, акцент сместился в сторону управления текущей ликвидностью, т. е. операции РЕПО больше применяются как инструмент получения/предоставления обеспеченного краткосрочного кредита/займа.

РЕПО также служит инструментом повышения доходности инвестиций в ценные бумаги. Например, при заключении сделки РЕПО с облигациями ставка РЕПО, как правило, ниже ставки купона. В таком случае при заключении сделки прямого РЕПО с облигациями стоимость привлечения средств ниже стоимости их размещения. Полученные таким образом заемные ресурсы могут размещаться в более доходных инструментах, например в акциях или высокодоходных облигациях.

Еще одним способом повышения доходности активов является заложенная в РЕПО возможность использования левереджа (финансового рычага). Если участник торгов ожидает устойчивого роста курса ценной бумаги, он может заключить сделку прямого РЕПО, полученные деньги снова вложить в те же или иные ценные бумаги и повторить эту операцию несколько раз в зависимости от величины дисконта, под который отдает ценные бумаги в РЕПО. Таким образом, инвестор многократно увеличивает доходность по своим операциям.

С помощью РЕПО инвесторы могут совершать арбитраж на сужении/расширении спрэдов доходностей по долговым инструментам. Например, при ожидании сужения спрэда доходностей по выпускам облигаций одного эмитента с разными сроками до погашения можно совершить сделку прямого РЕПО по недооцененному выпуску облигаций и обратного РЕПО по переоцененному выпуску. Перечисленные операции во многом способствуют повышению ликвидности рынка РЕПО в целом[243].

В периоды финансовой нестабильности рынок РЕПО на ММВБ обеспечивает рефинансирование участников рынка по всем инструментам фондо- вого.рынка. Доля РЕПО и аналогичных операций составляет порядка 60 % от общего оборота биржевых операций с ценными бумагами. На денежном рынке ММВБ доступно несколько инструментов, посредством которых может осуществляться рефинансирование: операции прямого РЕПО с Банком России, междилерское РЕПО и валютные свопы. В условиях нормальной рыночной конъюнктуры доля операций с Банком России составляет менее 30 %, а 70 % своих потребностей в рефинансировании участники торгов удовлетворяют за счет взаимного предоставления средств друг другу. Проблема взаимного доверия, столь актуальная для рынка межбанковских кредитов, решается благодаря проведению расчетов по этим операциям через расчетную систему ММВБ на принципах DVP.

Основной оборот на биржевом рынке РЕПО ММВБ приходится на три группы инструментов (рис. VIII.33): акции, корпоративные облигации и государственные ценные бумаги.

2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. Период

Рис. VIII.33. Структура рынка РЕПО на ММВБ по инструментам, 2002-2007 гг. Источник: ММВБ. 2008 (www.micex.ru).

¦¦ ГКО-ОФЗ, млрд руб.

¦¦1 Еврооблигации, млрд руб.

ШЯШ Муниципальные облигации, млрд руб. ШШ Акции, млрд руб.

¦Ш ОБР, млрд руб.

I I Облигации субъектов РФ, млрд руб. ИД Корпоративные облигации, млрд руб.

Основное наше внимание будет уделено междилерскому рынку РЕПО с облигациями как более стабильному рынку, через который может осуществляться управление ликвидностью банковского сектора.

Ц Ідень ¦ 2-7 дней ? 8-14 дней

Рис. VIII.35. Структура рынка междилерского РЕПО по облигациям, 2007-2008 гг.

Млн руб. 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0

¦¦ Долговые обязательства, переданные без прекращения признания lt;==gt; Индекс ММВБ і і Долевые ценные бумаги, переданные без прекращения признания

і              Hj              Hj              Hi              Hi і

2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.

Период

Рис. VIII.34. Динамика рынков РЕПО по акциям и облигациям, 2004-2008 гг.

Источник: Данные Банка России и ММВБ. 2008 (www.micex.ru; www.cbr.ru).

В условиях нормальной рыночной конъюнктуры РЕПО по акциям лидирует по обороту и опережает РЕПО по облигациям. Однако этот сегмент рынка крайне неустойчив — в периоды снижения курсов акций его оборот падает в несколько раз. Вместе с сокращением объемов торгов уменьшаются возможности рефинансирования через РЕПО по акциям. Рынок РЕПО по облигациям также подвержен значительным колебаниям конъюнктуры (рис. VIII.34). Однако при сравнении с РЕПО по акциям он менее волатилен и благодаря поддержке Банка России обладает большей устойчивостью для перераспределения ликвидности через междилерские операции.

Сделки со сроком от двух дней до недели занимали в 2007—2008 гг. не более 20 % торгового оборота. Хотя сделки еще большей срочности заключаются, однако ликвидность на данном сегменте крайне низкая, проводятся единичные операции, а в периоды финансовой нестабильности дилеры прекращают проводить сделки сроком на две недели и более.

С точки зрения волатильности процентных ставок РЕПО (при сравнении с межбанковскими кредитами) это более устойчивый рынок.

«дим.®*» Средневзвешенная ставка по РЕПО ЦБ РФ * Ставка МБК 1 день ¦ Ставка междилерского РЕПО 1 день

2007 г.              2008              г.

Рис. VIII.36. Процентные ставки по междилерскому РЕПО, прямому РЕПО Банка России и межбанковским кредитам, 2007-2008 гг.

Участники рынка выдвигают как объективные, так и субъективные объяснения. По мнению руководства Национальной фондовой ассоциации, завышение ставок объясняется несовершенством налогообложения, технологиями, учетом, правовыми рисками и пр. В результате возникает завышенная оценка риска по операциям РЕПО. Совокупный риск по междилерскому РЕПО на взгляд подразделений риск-менеджмента многих банков превышает риски по необеспеченным межбанковским кредитам[244]. Однако подобные аргументы не объясняют, почему ставки РЕПО оказываются ниже (а не выше) в периоды финансовой нестабильности, когда рискам уделяется особое внимание.

Вполне возможно, что разница в ставках объясняется изменением структуры торгов в различные периоды времени. На «спокойном» рынке для увеличения доходности основной объем операций РЕПО смещается в сторону операций с облигациями более низкой категории надежности. В результате средневзвешенная ставка РЕПО учитывает премии за кредитный риск, который зависит от качества эмитента, ликвидности ценной бумаги, купонных выплат. Все вместе это ведет к росту ставки РЕПО. Кроме того, немногие кредиторы на рынке РЕПО согласны устанавливать лимиты на ценные бумаги низкой категории надежности, следствием чего являются высокие ставки в данном сегменте.

¦ Ставка междилерского РЕПО (8—14 дней)              MosPrime              Rate              (2              недели)

Рис. VIII.37. Процентные ставки по междилерскому РЕПО и межбанковским кредитам на срок 8-14 дней, 2007-2008 гг.

Корреляция между рынками однодневного междилерского РЕПО и межбанковских кредитов «овернайт» близка к единице, что позволяет влиять через конъюнктуру рынка РЕПО на межбанковский рынок. Однако на более длительном горизонте связь между рынками теряется. Корреляция по инструментам от двух до семи дней падает до +0,86, а по инструментам от восьми до 14 дней снижается до +0,7. По мере удлинения срочности ставка РЕПО становится более волатильной, чем ставка по МБК. А в периоды нестабильности ввиду неопределенности изменения цен на облигации предложение отсутствует и рынок замирает (см. рис. VIII.37 (с. 755)).

На наш взгляд, снизить волатильность рынка междилерского РЕПО и укрепить его связь с рынком межбанковских кредитов можно путем увеличения сроков прямого РЕПО Банка России. Это позволит наладить торговлю на «длинных» сегментах рынка, где она периодически исчезает. Кроме того, это запустит механизм перераспределения ликвидности через дилеров, что невозможно, когда сроки ограничены одним днем.

§ 5.2. Влияние Банка России на рынок РЕПО

2007 г.              2008 г.

Рис. VIII.38. Динамика оборотов рынка РЕПО, 2007-2008 гг.

Междилерское 80 РЕПО, млрд руб.

70

Объем РЕПО: • 1 день © 2-7 дней О 8-14дней

Прямое РЕПО,

млрд руб.

0              50              100              150              200              250              300              350

Рис. VIII.39. Зависимость оборота по междилерскому РЕПО от объемов прямого РЕПО Банка России, 2007-2008 гг

Для оценки денежно-кредитной трансмиссии и влияния Банка России на финансовые рынки автором был проведен анализ эффектов операции прямого РЕПО на конъюнктуру рынков облигаций и валютного рынка.

Совокупный оборот междилерского РЕПО Объем аукционов прямого РЕПО

Млрд руб. 350

300

Период

Отсутствие полноценного «перелива» ликвидности между дилерами, по нашим оценкам, является основной преградой на пути к управлению ликвидностью банковского сектора со стороны центрального банка. Если бы подобное перераспределение осуществлялось, обороты рынка в периоды нестабильности увеличивались, а не падали. Денежные средства, полученные под обеспечение облигациями, маркет-мейкеры могли бы ссужать другим участникам под залог более рисковых инструментов, включая акции. Однако для перераспределения ликвидности должен выполняться ряд условий. Маркет-мейкеры должны быть уверены в стабильности ставок РЕПО, что можно достичь, если Банк России будет проводить операции на нескольких временных отрезках. Об отсутствии эффективного перераспределения ликвидности говорит поведение рынка до и после масштабных вливаний ликвидности со стороны Банка России. На рис. VIII.38 приведена динамика объемов торгов по РЕПО. Инъекции ликвидности поглощаются дилерами, однако на интенсивности торговли это не отражается. Типовая картина поведения рынка выглядит следующим образом. В течение трех дней после увеличения предложения ликвидности Банком России через операции РЕПО объемы торгов междилерского РЕПО возрастают. Наиболее ярко эта картина проявлялась в период нестабильности в сентябре—октябре 2007 г. Однако статистическая взаимосвязь обеих переменных столь незначительна (менее 0,15), что о перераспределении ликвидности в масштабах рынка говорить не приходится. Таким образом, операции прямого РЕПО Банка России позволяют поддерживать ликвидность ряда игроков с крупными портфелями облигаций. За рубежом рынок РЕПО, как правило, контролируется примерно десятью участниками, на которых приходится 60 % сделок. Примерно такая же статистика наблюдается на ММВБ, где десять участников выполняют примерно 65 % сделок. Остальные игроки остаются не у «дел», что и находит отражение в более высоких ставках по межбанковским кредитам. Из-за краткосрочности прямого РЕПО влияние Банка России на рынок междилерского РЕПО не простирается далее горизонта «овернайт» (рис. VIII.39).

Теоретически между ними (особенно между рынком РЕПО и рынком облигаций) должна наблюдаться устойчивая связь. Рублевые корпоративные облигации в силу особенностей российского рынка, в частности распространения практики выставления оферт на досрочный выкуп, представляют собой больше инструмент денежного рынка, нежели рынка капитала. Банки и инвестиционные компании составляют более половины инвесторов на рынке облигаций. Их обычной стратегией является многократное заключение сделок РЕПО для увеличения доходности по долговому портфелю, который держится до погашения. Как следствие, конъюнктура денежного рынка связана с ценообразованием на корпоративные облигации. Облигации лучших эмитентов первого эшелона торгуются с минимальным спрэдом к ставке РЕПО Банка России. Максимальная стоимость фондирования качественных облигаций ограничивается ставкой РЕПО Банка России, а ее рост ведет к пропорциональному увеличению доходности на облигационном рынке. Таким образом, центральный банк, контролируя ограниченный сегмент рынка, гипотетически способен влиять на его общую конъюнктуру. Однако его влияние должно простираться не бесконечно. Если ставка РЕПО превышает в течение длительного периода времени купонную доходность облигаций, находящихся в портфеле участников рынка РЕПО, его обороты падают и возможности по пополнению ликвидности сокращаются.

Для проверки рыночных эффектов прямого РЕПО Банка России была обработана ежедневная статистика операций на ММВБ за 2007—2008 гг. В качестве индикаторов рынков использовались индекс облигаций ММВБ, индекс государственных облигаций ММВБ и эффективная доходность государственных облигаций ММВБ, индекс российского рынка корпоративных облигаций RUX-Cbonds (отражающий средневзвешенную эффективную доходность), а также объемы сделок. Обнаружилось, что операции Банка России оказывают во времени нейтральный (близкий к нулевому) эффект на цены и объемы рынков государственных и корпоративных облигаций (рис. VIII.40). Иными словами, с учетом лагов кратковременной смены конъюнктуры не происходит. На рынке корпоративных облигаций в периоды нестабильности наблюдается устойчивое падение объемов торгов, однако существенного ценового влияния операции Банка России не имеют. Возможно, эффекты интервенций проявляются по отношению к отдельным инструментам, но по отношению к рынку в целом мы такого вывода сделать не можем. Аналогичным образом не прослеживаются эффекты на курс и объемы сделок на валютном спот-рынке. На рынке валютных свопов по доллару и евро операции РЕПО также оказывают нейтральный эффект. По свопам доллар- рубль на условиях today-tomorrow в периоды нестабильности, как правило, наблюдается закономерное увеличение оборотов, что можно отнести к хеджированию банками позиций. Однако на ценах валютных свопов это не отражается. Иными словами, попытки краткосрочных спекуляций на колебаниях обменного курса рубля сводятся к минимуму. Реакция рынка валютных свопов на нестабильность позволяет предположить, что именно через него в дальнейшем, если Банк России будет управлять межбанковским рынком через процентные ставки, может осуществляться косвенное управление валютным рынком. Нейтральные эффекты операций РЕПО свидетельствуют об эффективности краткосрочного инструментария, который не вносит искажения в рыночное ценообразование. Однако при этом они говорят о слабом влиянии, которое операции РЕПО оказывают на более «длинные» сегменты денежного рынка.

© Изменение индекса государственных облигаций ММВБ О Изменение эффективной доходности ^ тж              _              ^              государственных облигаций ММВБ

• Изменение индекса корпоративных облигаций ММВБ

Рис. VIII.40. Зависимость конъюнктуры рынков облигаций от объемов прямого РЕПО Банка России, 2007-2008 гг.

§ 5.3. Ограничения рынка РЕПО

В перспективе рынок РЕПО сталкивается с несколькими ограничениями, не позволяющими рассматривать его в настоящее время в качестве столь же эффективного трансмиссионного механизма, как и рынок межбанковских кредитов. К наиболее значимым ограничениям следует отнести следующие.

2004 г. 2005 г. 2006 г.              2007              г.              2008              г.

Рис. VIII.41. Динамика рынков РЕПО и межбанковского кредита, 2004-2008 гг.

Емкость рынка долговых обязательств. Российский рынок государственных облигаций имеет хорошо развитую инфраструктуру и насыщенную историю, однако его размер невелик. На начало 2008 г. Россия входила в десятку стран мира с наименьшим государственным долгом (рис. VIII.42). Как внешние, так и внутренние долги составляют не более 7,1 % ВВП. Пик развития внутреннего биржевого рынка государственных облигаций пришелся на 1997—1998 гг., однако после финансового кризиса он никогда не достигал ни прежних объемов, ни той роли в финансовой системе, которые были ему свойственны в докризисный период. Дефицит государственных облигаций не позволяет рассматривать их как полноценную основу для нормального функционирования рынка РЕПО. Отсутствие предложения ГКО-ОФЗ от-

Период

¦¦Hi Объем предоставленных межбанковских кредитов

кзашуд Долговые обязательства, переданные без прекращения признания

Млн руб. 2 ООО ООО 1 800 ООО" 1 600 ООО' 1400 000 1 200 000' 1 000 000' 800 000' 600 000 400 000 200 000

Оборот рынка РЕПО. С 2007 г. рынок междилерского РЕПО демонстрирует впечатляющие темпы роста. Благодаря расширению перечня ценных бумаг, принимаемых Банком России по сделкам прямого РЕПО, ликвидность и обороты по многим бумагам увеличились. Расширение круга приемлемых эмитентов также в среднесрочной перспективе должно стимулировать увеличение предложения их ценных бумаг. Однако по сравнению с рынком межбанковских кредитов он все еще меньше как по обороту, так и по удельному весу в балансе банковского сектора. Рынок межбанковских кредитов на порядок превосходит размеры рынка РЕПО. На рис. VHI.41 (с. 760) приведена динамика обоих рынков, в качестве индикатора объемов рынка РЕПО приняты банковские активы — валовые вложения кредитных организаций в долговые обязательства, переданные без прекращения признания, которые представляют собой инструменты по договорам с обратной продажей и по договорам займа. Хотя рынок междилерского РЕПО быстро растет, маловероятно, что он в перспективе сможет приблизиться к размерам рынка межбанковских кредитов и тем более опередить его. Объясняется это тем, что межбанковские кредиты предоставляются как под залог ценных бумаг (что выравнивает его по возможностям с рынком РЕПО), так и без залога (что делает рынок РЕПО малопривлекательным для широкого круга банков из-за отсутствия обеспечения).

части возмещают выпуски центрального банка. Облигации Банка России, эмиссия которых началась в 2005 г., формально не являются государственными ценными бумагами, хотя находятся на том же уровне надежности. В настоящее время вложения банков в облигации Банка России минимальны (рис. VIII.43). Если рассматривать вариант замещения в банковском портфеле долговых обязательств РФ на облигации Банка России, с учетом сохранения их удельного веса в активах на постоянном уровне, объем предложения должен увеличиться более чем в 25 раз. Таким образом, потенциальная база рынка РЕПО с государственными ценными бумагами в среднесрочном периоде недостаточна для развития полноценной трансмиссии через рынок РЕПО.

Россия Ботсвана О-ва Уоллис и Футуна Азербайджан Ливия Эстония Чили Оман

Экваториальная Гвинея Люксембург

I Долговые обязательства РФ ШШ Долговые обязательства субъектов РФ ] Облигации Банка России              и              органов              самоуправления

1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000

Рис. VIII.42. Страны с минимальным государственным долгом, % ВВП на начало 2008 г.

Млн руб.

2007 г.              2008              г.

Рис. VIII.43. Динамика банковского портфеля ценных бумаг, связанных с государством, 2007-2008 гг.

Структура активов банковского сектора. Операции РЕПО имели бы хорошие перспективы для среднесрочного влияния на банковский сектор, если бы вложения кредитных организаций в ценные бумаги занимали заметное место в их активах. В таком случае изменение конъюнктуры на рынке РЕПО вело бы к перебалансировке портфеля банковского сектора и оказывало бы влияние на его кредитную активность. Однако ситуация прямо противоположна. Банки наращивают кредитный портфель, доля которого в совокупных активах банковского сектора перевалила за 70 %. Вложения банков в долговые ценные бумаги, напротив, снижаются и достигают не более 7 % активов (рис. VIII.45). Причем вложения эти сконцентрированы в портфелях нескольких банков, что позволяет оказывать на банки лишь селективное влияние посредством операций прямого РЕПО. Таким образом, структура активов банковского сектора — одна из причин, почему межбанковский рынок представляется более предпочтительным трансмиссионным механизмом.

Внутренние кредиты Внутренние долговые ценные бумаги Внешние кредиты Внешние долговые ценные бумаги

, і , і  ,

Млрд долл.

100              200              300              400              500

Рис. VIII.44. Объемы долговых обязательств нефинансового корпоративного сектора России

на январь 2008 г.

Если говорить о доступности корпоративных долговых ценных бумаг, то она также сильно ограничена. Несмотря на устойчивый рост, капитализация рынка корпоративных облигаций по номинальной стоимости не превышает 4 % ВВП (рис. VIII.44). Объясняется это тем, что нефинансовый корпоративный сектор предпочитает финансировать свою деятельность либо за счет кредитов российских банков (21 % ВВП), либо за счет международных синдицированных кредитов (10 % ВВП). Внешние и внутренние долговые ценные бумаги используются в гораздо меньшей степени. Таким образом, налицо дефицит предложения корпоративных облигаций. В результате они не могут рассматриваться как достаточно емкий рынок для денежно-кредитных операций.

• Кредитная задолженность

1 Вложения в долговые обязательства

Процент

совокупных активов банковского сектора

2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. Рис. VIII.45. Кредитный портфель и портфель долговых ценных бумаг, 2004-2008 гг

Структура собственности на обеспечение. К субъектам денежно-кредитной политики, с которыми центральный банк взаимодействует, как правило, относятся банки. Рассматривать другие субъекты денежно-кредитной политики целесообразно, если они оказывают ключевое влияние на финансовую систему (в системе англосаксонского типа, например в США, первичные дилеры на рынке ценных бумаг состоят в числе контрагентов центрального банка наряду с коммерческими банками) либо если банки неспособны полноценно выполнять свои функции (им на смену тогда приходят крупнейшие корпорации, как, например, в Японии, когда стагнация в банковском секторе не позволяла рассматривать банки в качестве участников денежно-кредитной трансмиссии). В случае рынка РЕПО эффективность денежно-кредитного инструмента зависит от структуры собственности на обеспечение долговых ценных бумаг. Банки являются далеко не единственными держателями государственных и корпоративных ценных бумаг. Существенное влияние на деятельность рынка оказывают другие инвесторы. На рынке облигаций действует неоднородная и не самая активная группа инвесторов (см. рис.УШ.46 (с. ,764)) — паевые и пенсионные фонды, а также общие фонды банковского управления; страховые компании; инвестиционные компании, обслуживающие портфели доверительного управления. По различным оценкам, на них приходится около трети рынка. К примеру, среди ведущих операторов рынка междилерского РЕПО значатся не только банки, но и инвестиционные компании (самой активной из которых является «Тройка Диалог»). Оказывая влияние на конъюнктуру облигационного рынка, Банк России меняет поведение не столько банков, столько других групп инвесторов. Их влияние, в свою очередь, на деловую и инвестиционную активность в российской экономике не слишком велико. Банковские кредиты после бюджетных средств стоят на втором месте среди внешних источников финансирования инвестиций в основной капитал (на них приходится около 10 % инвестиций), в то время как на выпуск корпоративных облигаций, по данным Росстата, приходится 0,2 %, а на эмиссию акций — 1,1 %.

Рис. VIII.46. Структура рынка рублевых корпоративных облигаций по группам инвесторов Источник: Инвестиционный банк «ТРАСТ», 2007. (www.trust.ru)

Указанные ограничения объясняют, почему операционной целью денежно-кредитной политики не может быть выбран индикатор процентной ставки на рынке РЕПО. По своим характеристикам и по степени влияния на банковский сектор рынок РЕПО не в состоянии сравниться с рынком межбанковских кредитов. Тем не менее он может и должен служить средством управления краткосрочной ликвидностью банковского сектора. Кроме того, учитывая его связь с краткосрочным сегментом рынка межбанковских кредитов (через механизм арбитража), рынок РЕПО целесообразно использовать для управления процентными ставками на рынке МБК.

Развитие рынка РЕПО должно быть направлено на повышение влияния Банка России на более «длинные» по срочности сегменты рынка межбанковских кредитов. Это позволит укрепить процентную политику центрального банка и опираться в денежно-кредитной трансмиссии на межбанковский рынок. В конечном счете Банк России должен быть способен с помощью ставок РЕПО управлять банковским кредитным предложением и влиять на активность нефинансового сектора экономики. Развитие рынка РЕПО может проходить в нескольких направлениях.

Разработка индикаторов рынка. Для использования индикаторов рынка РЕПО в целях денежно-кредитной политики необходимо разработать и внедрить адекватный ценовой показатель рынка. Подобные индикаторы существуют на рынке межбанковских кредитов (MIACR и MosPrime Rate). Он должен представлять собой средневзвешенную ставку РЕПО, складывающуюся на междилерском рынке по фактическим сделкам. Примером является индекс TONlA(Tenge OverNight Index Average на казахском рынке государственных ценных бумаг. Он рассчитывается Казахстанской фондовой биржей с 2Q01 г. и представляет собой средневзвешенную процентную ставку по сделкам открытия РЕПО сроком на один рабочий день, заключенным на бирже в секторе автоматического РЕПО. На российском рынке аналогичный показатель по сделкам с различными сроками могут рассчитывать Банк России, Национальная фондовая ассоциация, Российский совет РЕПО или ММВБ. Эталонные ставки РЕПО следует рассчитывать на всех ключевых сегментах рынка, чтобы было возможно сформировать кривую доходности рынка РЕПО, описывающую стоимость денег во времени. Аналогичная кривая доходности должна быть создана по ставкам рынка межбанковских кредитов. Разработка обеих кривых позволит отслеживать влияние операций прямого РЕПО на различные сегменты денежного рынка.

17%

80%

Удлинение срочности операций прямого РЕПО. В настоящее время денежные средства, полученные банками по операциям прямого РЕПО, замыкаются на рынке облигаций. Суточные операции не позволяют выводить им средства с рынка облигаций для осуществления арбитража на других финансовых рынках. В результате межбанковский рынок «овернайт» высокочувствителен к рынку РЕПО, однако на более срочных сегментах рынка связь теряется. Для повышения влияния на рынок межбанковских кредитов и управления трехмесячной ставкой МБК необходимо удлинение сроков операций прямого РЕПО. Это позволит дилерам осуществлять арбитраж как на сегментах рынка РЕПО различной срочности, так и между рынком РЕПО и рынком межбанковских кредитов. Удлинение срочности операций прямого РЕПО позволит снизить волатильность ставок междилерского РЕПО и создать необходимый объем ликвидности, который сейчас отсутствует на сегментах более недели. Сегодня на сделки «овернайт» приходится около 80 % объемов прямого РЕПО Банка России (рис. VIII.47). РЕПО со сроками более недели редки и проводятся либо в длительные выходные (например, под Новый год), либо на праздники.

¦ 1 день              Щ 4 дня

? 3 дня              ¦ от 5 дней

Рис. VIII.47. Структура оборота по прямому РЕПО Банка России по срокам инструментов, 2007-2008 гг.

На наш взгляд, Банку России целесообразно постепенно увеличивать срок операций РЕПО, доводя их срочность до двух недель. На первом этапе предполагается отказаться от РЕПО «овернайт» в пользу трехдневных РЕПО. Для более эффективного управления краткосрочной ликвидностью коэффициент усреднения может быть постепенно доведен с 0,55 до единицы. Это во многом заменит потребность банков в РЕПО «овернайт». Когда междилерский сегмент трехдневного РЕПО получит достаточное развитие, от него следует перейти в пользу недельного РЕПО. В конечном счете стандартным инструментом должны стать операции прямого РЕПО на срок две недели. Если этого будет недостаточно для управления трехмесячной ставкой межбанковского рынка, срочность прямого РЕПО должна быть доведена до уровня, после которого эффект операций Банка России однозначно проявляется. При увеличении объемов и сроков прямого РЕПО возникнут новые сегменты рынка и удлинение сроков сделок до трех, шести месяцев и до года. Изменение сроков повлечет необходимость другого обеспечения и риск-менеджмента. Кроме того, возникнет потребность в управлении обеспечением по РЕПО.

Объем операций прямого РЕПО

Верхняя граница процентного коридора

Приближение рыночной ставки к верхней границе процентного коридора

Рис. VIII.48. Правило проведения операций на открытом рынке РЕПО внутри процентного коридора

Повышение гибкости операций прямого РЕПО. Среднесрочные процентные ставки денежного рынка в условиях нормальной рыночной конъюнктуры будут колебаться в пределах границ процентного коридора, который могут образовывать ставка по двухнедельному РЕПО и ставка по двухнедельному депозиту. Этот процентный коридор должен быть достаточно широк, чтобы центральный банк избыточно не вмешивался в рыночное ценообразование на заемные ресурсы. Однако он должен стремиться к тому, чтобы в пределах коридора волатильность рыночной ставки была невысокой и держалась возле центра коридора. Сокращение волатильности рыночной ставки, конечно, не является самостоятельной целью денежно-кредитной политики. Однако низкая волатильность важна для правильного функционирования трансмиссионного механизма. Изменчивость процентных ставок искажает сигнальный эффект денежно-кредитной политики, в результате чего рынок не может определить, является ли колебание ставок шоком ликвидности или оно появилось вследствие изменения в политике центрального банка. Минимизация колебаний ставок в пределах коридора позволяет уменьшить риск сбоев в работе трансмиссионного механизма. На наш взгляд, целесообразно придать операциям прямого РЕПО больше гибкости, чтобы управлять ставками на денежном рынке. В частности, объемы РЕПО могут расти по мере приближения рыночной ставки к границе процентного коридора (рис. VIII.48).

Скрытые операции РЕПО центрального банка, представленные как меж- дилерское РЕПО, позволят сгладить резкие скачки ставок, уменьшат среднесрочную амплитуду изменений ставок и поддержат ликвидность рынка. Анонимные операции РЕПО центрального банка могут проводиться через центрального контрагента, чтобы не подавать сигналы рынку о намерениях регулятора. В то же время при выходе рыночной ставки за пределы процентного коридора операции РЕПО должны носить явный, открытый характер и проводиться в форме аукционов. Явные операции РЕПО позволят подать верный сигнал о стабилизационных усилиях центрального банка и успокоить рыночные ожидания. Для проведения анонимных операций РЕПО потребуется пересмотр порядка их проведения. В частности, необходима отвязка ставки анонимного РЕПО от ставки рефинансирования (в настоящее время все ставки Банка России изменяются синхронно). Решения по изменению ставки должны приниматься чаще и более оперативно. Однако это не касается РЕПО на аукционной основе, а также сессии по фиксированной ставке. В общей сложности операции РЕПО внутри коридора должны обладать такой же гибкостью, как прямые («аутрайтные») операции с ценными бумагами. Если эти меры будут реализованы, они не только повысят устойчивость денежного рынка, но и сократят частоту выхода рыночной ставки за пределы процентного коридора, а также снизят потребность в аукционах РЕПО и сессиях по фиксированной ставке.