<<
>>

4.2. Посткризисное развитие отечественного вексельного рынка.

Оформление векселями взаимной задолженности поставок товаров и услуг предприятиями в процессе воспроизводства в последние несколько лет приобретало значительные объемы в отечественной экономике.

Об объеме вексельного обращения свидетельствуют данные Госкомстата РФ. В первом квартале 1999 года доля расчетов денежными средствами составила 46,9 % от всего объема оплаченной продукции, неденежных расчетов – 53,1 %, в том числе 10,4 % - расчеты векселями. Во второй половине 1998 года на долю денежной составляющей приходилось 40,3 %, соответственно 59,7 % - неденежные расчеты, в то время как в 1997 году, по различным оценкам, товаропроизводители получали за свою продукцию от 5 до 30 % денежными средствами. Остальная часть расчетов осуществлялась с использованием бартера и векселей (порядка 20 % от общего объема). [52;53] Таким образом, в российской экономике наблюдается положительная тенденция постепенного вытеснения неденежных форм расчетов. Это объясняется, во-первых, тем, что в результате антикризисных мер, проведенных Правительством РФ, отечественная экономика получила дополнительные денежные ресурсы, что подтверждают данные таблицы:

Таблица 4.2.1.

Монетизация российской экономики по агрегату М2

в период с 1991 по сентябрь 2001 года

Год

ВВП, млрд.руб.

М2 на конец года, деноминированные млрд.руб.

Уровень монетизации, М2 / ВВП, %

1991

1 398,5

8,07

57,7

1992

19 005,5

42,95

22,6

1993

171 509,5

32,6

19

1994

610 745,2

97,8

16

1995

1 585 025,8

220,8

13,9

1996

2 200 225,3

288,3

13,1

1997

2 585 940,7

374,1

14,5

1998

2 696,4

452,5

16,8

1999

4 545,5

704,7

15,5

2000

7 063,4

1 144,3

16,2

2001

7302

1 602,6

22

2002

9040,8

2110,6

23,4

[44]

Как свидетельствуют данные таблицы, уровень монетизации отечественной экономики в период с 1991 года по 1996 год постоянно снижался вследствие ограничения объема денежной массы с целью регулирования инфляции, достигнув на конец 1996 года значения 13,1 % .

Низкий уровень монетизации экономики способствовал развитию денежных суррогатов. Начиная с 1997 года, показатель монетизации отечественной экономики увеличивается, составив на начало 2003 года 23,4 %.

Вторым важным фактором вытеснения из отечественной экономики не денежных форм расчетов является жесткая позиция фискальных органов по отношению к росту денежной составляющей обязательных платежей в бюджет и внебюджетные фонды, что привело к постепенному отказу от неденежных форм расчетов. Давление налоговых органов пришлось в первую очередь на естественные монополии, являющиеся нетто-кредиторами экономики, которые, в свою очередь, вынуждены были пересмотреть собственную сбытовую политику в сторону увеличения денежной составляющей.

В  посткризисный период структура вексельной массы имела следующие характеристики:

-абсолютное преобладание простых векселей. Выпуск переводных векселей ограничен внешнеторговым оборотом и разовыми финансовыми сделками. Практически отсутствует рынок банковских акцептов как инструментов денежного рынка, ориентированного на институциональных инвесторов;

-противоречивость информации о структуре вексельной массы по отдельным категориям эмитентов, поскольку в сводках информационных агентств по вексельному рынку в общей массе заявок присутствуют как заявки собственно на векселя, так и заявки на различные формы зачетов и суррогатов (железнодорожный тариф, энергетический тариф и т.п.);

-отсутствие общепринятой классификации вексельных инструментов. Разделение корпоративных векселей на «денежные» и «товарные» не всегда отражает реальное состояние рынка, поскольку часть долговых обязательств компаний погашается денежными средствами, а часть – товарами и услугами. Одновременно существует практика «денежного сопровождения» товарных векселей;

-отсутствие четких правил у векселедателей в части отгрузки продукции в счет их погашения и, как следствие, значительная доля субъективизма и злоупотреблений при этом;

-появление корпоративных программ выпуска «денежных» векселей, сочетающих эмиссионный характер (размещение большими сериями на стандартных условиях с распределением среди большого количества держателей) при сохранении элементов коммерческого кредита (оформление отсрочки по оплате кредиторской задолженности);

-появление вексельных выпусков, содержащих элементы коммерческих бумаг в традиционном понимании этого слова (крупнономинальные ценные бумаги, распространяемые среди институциональных инвесторов);

-преобладание дисконтных векселей над «процентными».

По мнению Голованова В., все  вексельные обязательства целесообразно разделить на товарные и денежные; при этом под денежными понимать такие обязательства, которые погашаются денежными средствами, а под товарными – погашаемые исключительно товарами, работами, услугами и используемые в качестве инструмента взаимозачетов с их эмитентами. [52;54] Однако, как указывалось выше, такое разделение векселей не совсем корректно в силу того, что вексель по своей природе является обязательством, погашение которого должно осуществляться только в денежной форме, и уже существует устоявшаяся терминология, согласно которой разделение векселей производится в зависимости от причины их возникновения на товарные (коммерческие) и финансовые. Несмотря на это, существующая в России практика показывает достаточно широкое распространение обязательств, имеющих название «вексель», которые не погашаются денежными средствами. Поэтому вполне оправдано разделение векселей на две группы именно по признаку формы оплаты (денежной или не денежной) обязательства. В связи с этим, для устранения возможных неточностей, предполагается обозначить векселя, погашение которых производится не денежными средствами, как «товарные не денежные».

В категории «товарных не денежных» корпоративных векселей наиболее крупными являются выпуски «энергетических», «газовых», «металлургических» и «дорожных» долговых обязательств. Наиболее крупными векселедателями таких обязательств являются Росэнергоатом, Курская АЭС, Сибирьэнерго, ООО «Межрегионгаз», «Нижнетагильский» МК, Мосавтодор и некоторые другие. Практически прекратили деятельность по выпуску векселей региональные энергетические компании и железные дороги в связи с запретами вышестоящих организаций. В 2000-2001 годах на рынке обращались только специфические формы суррогатов (железнодорожные тарифы, энергетические зачеты), используемые для расчетов с указанными категориями предприятий.

В категории «денежных» корпоративных векселей безусловным лидером является ОАО Газпром, на долю которого на начало 2001 года приходилось около 83 % рынка.

В начале 1999 года на долю векселей ОАО Газпром приходилось 95 % рынка корпоративных «денежных» векселей. Снижение доли произошло за счет развития аналогичных вексельных программ других корпоративных векселедателей, в частности, ОАО «Тюменская нефтяная компания», и других.

Параллельно становлению и развитию сектора корпоративных векселей в России функционировал  и сектор банковских векселей. Нормативные и административные инструменты денежно-кредитной политики Банка России, направленные на ограничение объема денежной массы в обращении путем запрета на обращение банковских сертификатов, введение процедуры  государственной регистрации их эмиссии, обусловили практически полный отказ коммерческих банков от эмиссии данного вида долговых ценных бумаг вследствие отсутствия спроса на эти инструменты со стороны владельцев временно свободных денежных средств. В то же время сжатие монетарными властями денежной массы обусловило возникновение у экономических субъектов объективной потребности в замещающих денежные средства инструментах, которые могли бы выполнять такие функции денежного товара, как средство обращения и средство платежа.

В условиях рыночной и переходной к рыночной экономиках спрос рождает предложение, поэтому спрос на орудия обращения со стороны рыночных субъектов обусловил развитие такого сектора отечественного вексельного рынка, как рынок банковских векселей.

При выпуске векселей коммерческие банки преследуют следующие цели: восполнить недостаток текущей банковской ликвидности, привлечь дополнительные денежные ресурсы для финансирования инвестиционных проектов, создать базу для дешевых вексельных кредитов (вместо дорогих кредитов ЦБ РФ), обеспечить дополнительный доход в спекулятивных операциях с векселями на разнице в курсах покупки-продажи, использовать в специальных финансовых схемах расчетов (например, расчетное обслуживание клиентов), создать региональные деньги для местных администраций, снизить налогообложение и т.д.

Ситуация кардинально изменилась в результате кризиса августа 1998 года. Провал ликвидности многих банков, реализовавших собственные вексельные программы, заставил их покинуть этот рынок, а их долговые обязательства по мере наступления сроков погашения перешли в сегмент просроченных долгов, где были востребованы для проведения взаимозачетов с банками-векселедателями.

К началу 1999 года вексельный рынок характеризовался крайне узким спектром инструментов. По мере стабилизации ситуации инструментарий расширился за счет появления долговых обязательств ряда крупных банков, относительно безболезненно переживших кризис. В 2000-2001 годах  наблюдается активизация деятельности по выпуску векселей «молодых» банков, существенно укрепившихся в результате посткризисных трансфертов капитала.

В посткризисный период на рынке банковских векселей существенно укрепились позиции крупнейших банков. Так, на начало 2001 года доля Сбербанка составила 52 % общего объема сектора банковских векселей, Газпромбанка - 17 %, ГУТА-банка - 18 %. [52;56]

В 2000-2001 году на рынке векселей проявились такие тенденции, как рост оборотов, увеличение срочности вексельных операций и стабильности котировок, понижательный тренд доходности обращающихся векселей, что свидетельствует о повышении доверия к этому типу финансовых инструментов. Как отмечают авторы, главным достижением вексельного рынка в 2000 году явились его качественные изменения, а именно, повысились ликвидность, прозрачность и предсказуемость вексельного рынка; рынок постепенно приобретал черты рынка коммерческих бумаг, одного из наиболее динамично развивающихся сегментов мировых финансов. [65;15]

В 2001 году этот процесс продолжился и о вексельном рынке заговорили как о полноценном сегменте отечественной финансовой сферы, обслуживающем потребности корпораций в краткосрочных денежных ресурсах.

Анализ отчетности, предоставленной НАУФОР профессиональными участниками рынка ценных бумаг в первом полугодии 2000 года, позволяет сделать вывод о том, что ежедневный объем сделок с векселями, совершаемых лицензированными финансовыми институтами, составлял порядка 1,7 млрд.рублей в день. Однако цифра не совсем точна, поскольку на рынке оперируют и нефинансовые структуры, размещающие в векселях временно свободные денежные средства. По некоторым оценкам, их доля на рынке составляла 25-30 %. [65;16] Таким образом, к середине 2000 года ежедневный объем сделок составлял около 2,5 млрд.рублей.

В условиях сдерживания инфляции, роста уровня банковской ликвидности, снижения Банком России ставки рефинансирования, а также позитивного развития рынка векселей, доходность операций с векселями значительно снизилась. При этом темпы падения процентных ставок  на вексельном рынке даже превышали темпы снижения ставок на других секторах финансового рынка, в частности, на рынке государственных ценных бумаг. В  результате доходность наиболее надежных векселей существенно сблизилась с доходностью государственных ценных бумаг аналогичной срочности, хотя и оставалась несколько выше ее (на 3-5 процентных пункта в 1 квартале 2001 года). Рыночные спреды как разница между ценами покупки и продажи векселей по большинству обращающихся инструментов не превышали 0,1 – 0,2 % от номинала, что говорит о высокой ликвидности инструмента.

Сокращение спреда между доходностью векселей и государственных ценных бумаг свидетельствует о снижении рисков по операциям с векселями. Отмечено и резкое сокращение спреда доходности векселей различной срочности, также отражающее рост доверия к этим инструментам не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе.

Привлекательность того или иного сегмента финансового рынка определяется не только ликвидностью и доходностью, которые, безусловно, являются важными показателями. Однако для инвестора не менее важен также риск, на который он готов идти при проведении операций с тем или иным финансовым инструментом.

В результате положительных изменений, произошедших на отечественном вексельном рынке в течение 1999-2001 годов, снизился риск неисполнения обязательств по векселям, а также качественно изменилась методика его оценки. Векселя представляют собой срочные денежные обязательства, поэтому для оценки риска их непогашения достаточно использовать методики оценки кредитоспособности заемщика, имеющие широкое применение в банковской практике.

Для оценки состояния вексельного рынка важна характеристика величины торгуемых партий. По оценкам операторов, наиболее характерными номиналами векселей, активно торгуемыми на рынке, являются 1, 2, 5 и 10 млн.рублей. При этом небанковские векселя более нестандартны. На рынке встречаются векселя, преимущественно небанковские, с номиналом и в 20-100 млн.рублей. Это объясняется выпуском векселей промышленными компаниями непосредственно для проведения конкретных расчетных операций, необходимых для завершения производственного цикла и неориентированных на рыночное обращение.

Банковские векселя в большей степени ориентированы на рыночное обращение, для них характерен меньший номинал и небольшие партии. Банки осуществляют менее рискованную финансовую политику, которая во многом опосредована  нормативными ограничениями, установленными Банком России. Корпоративные векселедатели склонны к более высоким уровням финансовых рисков в своей вексельной политике.

Анализ объемов, выставляемых вексельными операторами на информационных площадках, позволяет сделать вывод о том, что наиболее ликвидными являются лоты от 1 до 5 млн.рублей. Объемы свыше 10 млн.рублей имеют ограниченное хождение, а с векселями номиналом свыше 30 млн.рублей заключаются только единичные сделки.

До кризиса августа 1998 года доходность по банковским обязательствам была значительно ниже, чем по корпоративным «денежным» векселям, что соответствовало уровню риска. В посткризисный период сложилась иная ситуация. Так, векселя ОАО «Газпром» торгуются на рынке с доходностью, соответствующей долговым обязательствам «первоклассных» российских банков (на начало 2001 года порядка 20-30 % годовых). Векселя Тюменской нефтяной компании котируются на уровне банковских обязательств «второго эшелона» (30-40 % годовых). Ценообразование данной категории векселей зависит от:

-темпа девальвации национальной валюты. При ускорении падения курса рубля относительно доллара США снижается привлекательность операций с финансовыми инструментами, номинированными в рублях, в частности, с векселями;

-состояния ликвидности отечественной банковской системы. При росте ликвидности, выражаемой увеличением денежных остатков на корреспондентских счетах банков в РКЦ Банка России, наблюдается устойчивый спрос на данную категорию векселей, сопровождаемый падением уровня доходности по ним. При недостатке ликвидности, сопровождаемой падением денежных остатков, растет предложение векселей, что ведет к росту доходности по ним;

-макроэкономической ситуацией в стране;

-финансового состояния и репутации векселедателя.

              «Товарные не денежные» векселя котируются в процентах от номинала. На их цену влияют: репутация векселедателя; прозрачность процедуры «наполнения» векселя (возможность и условия получения против него продукции и услуг); уровень цен и сроки поставки продукции, отгружаемой в счет погашения векселей; уровень «денежного сопровождения» векселя при его предъявлении в оплату продукции; сезонные колебания спроса на отгружаемую продукцию и предоставляемые услуги; календарные циклы расчетов за продукцию по долгосрочным соглашениям.

              Количественная оценка участников вексельного рынка характеризуется тем, что их общее число составляет не менее 2000 компаний и банков, из которых порядка 100-150 работают с векселями на систематической основе. Это несколько меньше, чем в докризисный период, когда общее число участников рынка достигало отметки 3000. [52;57]

              Количество финансовых компаний, активно работающих на вексельном рынке, превышает более чем в 2 раза количество банков, выступающих в этой роли. Банки в большей мере ориентированы на операции с «денежными» векселями, принимая тем самым меньшие уровни риска, чем ориентированные преимущественно на спекуляцию и слабо капитализированные финансовые компании. Компании активно ведут операции с «товарными не денежными» векселями, уровень риска по которым значительно больше, чем по банковским бумагам. Лишь небольшое количество инвестиционных компаний способно на равных конкурировать с банками в секторе «денежных» векселей.

              В посткризисный период крупные финансовые игроки, ранее работавшие на рынках акций или государственных ценных бумаг и обеспокоенные падением прибыли в традиционных секторах, обратили внимание на вексельный рынок. Однако отсутствие единой торговой системы, унифицированной договорной базы и сам документарный характер векселей требовал специальных навыков по определению их подлинности. Внутренняя инфраструктура новых участников организационно оказалась не готова к работе с векселями, поэтому они остановились на исполнении эпизодических заказов клиентов.

Вексельный рынок образца 2000 –2001 годов характеризуют  срочность и оплата денежными средствами  обращающихся на рынке вексельных обязательств. Во многих универсальных финансовых институтах подразделения по торговле векселями входят в состав соответствующих управлений и департаментов. [65;17]

В 2000 году также произошло значительное сближение региональных процентных ставок на вексельном рынке, связанное с упрочением связей между региональными вексельными рынками и  общей стабилизацией ситуации на вексельном рынке. Однако проблема формирования единого общероссийского вексельного рынка пока далека от окончательного решения. Развитию рынка в данном направлении способствует активная работа АУВЕР.

Наметившиеся позитивные изменения на вексельном рынке объективно обусловлены рядом взаимосвязанных факторов. Во-первых, сохраняли свою актуальность функциональные особенности векселей, которые практически используются не только в качестве доходного финансового инструмента, но и как расчетный инструмент. Эффективная работа денежных властей в последние годы позволила существенно снизить остроту проблемы неденежных форм расчетов, однако, по данным Госкомстата России, в январе 2001 года доля расчетов векселями в общем объеме платежей по оплате продукции российской промышленности составляла 7,2 %. В декабре 2000 года этот показатель был еще выше (на 3,1 процентного пункта). Одним из факторов, обусловивших его снижение, стал отказ РАО «ЕЭС России» принимать с января 2001 года любые формы неденежной оплаты за электроэнергию, кроме векселей Сбербанка России.

Во-вторых, эмитентов векселей привлекает сравнительно мягкое регулирование этого сегмента финансового рынка, в частности, отсутствие необходимости обязательной регистрации выпуска векселей, а также низкое налогообложение операций с векселями по сравнению с корпоративными облигациями и банковскими депозитами.

В-третьих, важную роль играла конъюнктура смежных секторов финансового рынка. Жесткий контроль денежных властей за ситуацией на валютном рынке и рынке государственных ценных бумаг привел к некоторому снижению спекулятивной привлекательности этих сегментов финансового рынка. Альтернативой выступил рынок векселей. Одновременно рост объемов вексельных операций способствовал повышению ликвидности вексельного рынка.

Наконец, необходимо учитывать накопление внутренних для рынка структурных и  институциональных изменений, расширивших спектр возможных операций с векселями и, соответственно, повысивших гибкость, ликвидность, инвестиционную привлекательность векселей. К таким  изменениям относятся:

-выход на рынок новых крупных эмитентов, большинство из которых – банки, активно осваивающие этот сектор финансового рынка. Так, если в начале 2000 года активно обращались на рынке лишь 5 –6  долговых обязательств, то к концу года этот показатель увеличился до 10-12 позиций;

-резкое снижение доли валютных векселей, что отражает повышательную динамику курса рубля и снижение привлекательности финансовых инструментов, номинированных в иностранной валюте;

-рост рыночных оборотов по среднесрочным и долгосрочным инструментам;

-активное развитие внебиржевых вексельных торговых систем, как варианта построения организованного вексельного рынка.

Все вышеизложенное позволяет сделать вывод о превращении рынка векселей из чисто спекулятивного, отражающего интересы исключительно финансовых посредников, в полноценный сегмент отечественных финансов, обслуживающий интересы реального сектора экономики. Именно крупнейшие корпорации и крепкие региональные финансовые структуры, финансирующие региональную промышленность, являются наиболее перспективными категориями векселедателей, которые, с одной стороны,  обладают достаточной финансовой устойчивостью, а с другой – серьезным потенциалом развития.

Стабилизация российского рынка векселей продолжается, растет его ликвидность, формируются предпосылки для использования векселей в качестве долгосрочного инвестиционного инструмента. Если указанные тенденции сохранятся, то можно ожидать дальнейшего расширения рыночного портфеля векселей, выхода на вексельный рынок новых небанковских эмитентов, роста среднего срока обращающихся векселей, дальнейшего снижения доходности и значительного роста котировок.

Вместе с тем, существуют объективные границы использования векселя в качестве долгосрочного инвестиционного инструмента. Эти границы обусловлены экономической природой векселя, являющегося кредитным орудием обращения, удобным инструментом расчетов. В современных условиях вексель выполняет несвойственную ему функцию – функцию инвестиционного инструмента. В нормальных экономических условиях право регресса, присущее векселю, и обусловленные этим правом риски участников обращения векселя, снижают его привлекательность в глазах инвесторов практически до нулевой отметки. В отечественной практике следует ожидать отход векселя от выполнения несвойственных ему функций в результате развития другого сектора рынка ценных бумаг, а именно рынка облигаций. Тем не менее, предпосылки к обозначенным изменениям только начинают появляться.

Важное значение для развития вексельного рынка в России будет иметь принятое в октябре 2000 года Положение № 122-П «О порядке предоставления Банком России кредитов банкам, обеспеченных залогом и поручительствами». Этот документ предусматривает, в частности, порядок предоставления кредитов Банка России под залог векселей успешно работающих предприятий реального сектора. Внедрение в практику этих операций должно сделать операции с векселями предприятий более привлекательными для коммерческих банков. Такие операции будут содействовать развитию реального сектора российской экономики, а также оздоровлению всех звеньев финансовой системы, способствуя росту ее ликвидности в целом. Первый подобный кредит предоставило Главное управление Банка России по г. Санкт-Петербургу  в марте 2001 года.

Ситуация на вексельном рынке, являясь, в том числе, результатом денежно-кредитного регулирования Центрального Банка Российской Федерации посредством корректирующих инструментов экономического метода (изменение ставки рефинансирования, операций на открытом рынке, и, прежде всего, доходности государственных ценных бумаг) может рассматриваться как один из двух главнейших факторов заинтересованности коммерческих банков в проведении операций с векселями, как собственными, так и сторонних эмитентов. Другим важнейшим фактором этой заинтересованности представляется нормативное регулирование операций коммерческих банков с векселями, осуществляемое главным банком страны посредством нормативных инструментов экономического метода денежно-кредитного регулирования.

<< | >>
Источник: Федорова О.С.. Денежно-кредитное регулирование и вексельное обращение: Учебное пособие. – Тюмень: Издательство ТюмГУ,2005. – 154 с.. 2005

Еще по теме 4.2. Посткризисное развитие отечественного вексельного рынка.:

  1. 2.3 Развитие конкуренции на рынке банковских услуг
  2. 1.1. КОНКУРЕНЦИЯ КАК ДВИЖУЩАЯ СИЛА РАЗВИТИЯ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ РЫНКА
  3. 21.8. Становление вексельного рынка
  4. ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ БАНКОВСКОГО ВЕКСЕЛЬНОГО ОБРАЩЕНИЯ В РОССИИ
  5. 2.1. Этапы становления и развития рынка ценных бумаг России
  6. Веретенникова О.Б., д-р экон. наук, профессорРыбина Е.С.РОЛЬ ПРЯМЫХ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИИ В УСЛОВИЯХ ПОСТКРИЗИСНОГО РАЗВИТИЯ
  7. Коновалов Е.А.ПРОБЛЕМЫ ВЛИЯНИЯ ГЛОБАЛЬНЫХ БАНКОВ НА РАЗВИТИЕ МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
  8. СОДЕРЖАНИЕ
  9. 4.1. Становление отечественного вексельного рынка.
  10. 4.2. Посткризисное развитие отечественного вексельного рынка.
  11. Глава четвертая ПОСТКРИЗИСНОЕ РАЗВИТИЕ И РОЛЬ ГОСУДАРСТВА
  12. § 3. История развития российского срочного рынка
  13. 4.5. Российский рынок ценных бумаг: его становление, регулирование и перспективы развития
  14. Развитие отечественного рынка ценных бумаг
  15. 11. Страховой рынок :экономическая природа. Современное состояние отечественного страхового рынка.
  16. История развития мирового валютного рынка