Передаточный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в транзитивной экономике

Эффективность проводимой центральным банком денежно-кредитной политики в определяющей степени зависит от правильного понимания механизмов взаимодействия между денежным и реальным секторами экономики и соответственно адекватного использования инструментов денежно-кредитного регулирования.

I Современные подходы к анализу передаточного механизма денежно-кредитной политики основываются на работах Дж.Тобина (Tobin J. Monetary policies and the economy: the transmission mechanism//Southern Economic Journal.— 1978.— № 44.

В экономической науке под трансмиссионным (передаточным) механизмом[59] обычно понимают воздействие мер, принимаемых монетарными властями в области денежно-кредитной и валютной политики, на экономическую активность и инфляционные процессы. В общем случае трансмиссионный механизм можно представить следующим образом (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Передаточный механизм денежно-кредитной политики

Формирование и развитие каналов передаточного механизма денежно-кредитной политики в развитых экономиках происходило в течение послевоенных десятилетий. Значительную трансформацию претерпели взгляды экономистов на функционирование каналов перевода импульсов монетарной политики в общеэкономические процессы. В 80—90-е гг. XX в. получили широкое развитие направления исследований, связанные с математическим моделированием, которые учитывали воздействие на экономику изменения состояния рынка ценных бумаг (или изменения стоимости финансовых активов), сужения или расширения кредитных возможностей коммерческих банков. В связи с происходящими процессами глобализации финансовых рынков, интернализации хозяйства, распространением системы плавающих валютных курсов в последнее время активно изучается роль валютного курса в передаточном механизме.

Как правило, выделяют четыре канала передаточного механизма денежно-кредитной политики:

• канал валютного курса (exchange rate channel);
• кредитный канал (credit channel);
• канал процентных ставок (interest rate channel);
• канал цен активов (asset price channel) .

Помимо прямого воздействия импульсов денежно-кредитной политики необходимо также учитывать и косвенное влияние на экономические процессы, обусловленное взаимовлияниями каналов передаточного механизма.

Канал валютного курса отражает воздействие денежно-кредитной политики на совокупный спрос и производство через изменение курса национальной валюты, т. е. данный канал показывает чувствительность внутренних цен к изменениям валютного курса. В странах с фиксированным валютным курсом указанный канал передаточного механизма не действует, так как внутренние процентные ставки в такой системе эндогенны. В наибольшей степени указанный канал проявляется в экономике со свободным плавающим курсом, где все движения процентных ставок отражаются на динамике валютного курса и на ситуации в секторе торгуемых товаров. Несмотря на то что в долгосрочном периоде валютный курс определяется фундаментальными факторами, его динамика в краткосрочном периоде зависит от равновесия на рынке финансовых активов.

Динамика реального валютного курса оказывает непосредственное влияние на объемы экспорта и импорта. При росте реального валютно- іо курса происходит падение чистого экспорта и увеличение чистого импорта. Поскольку чистый экспорт является компонентой валового мнутреннего продукта (в некоторых экономиках довольно существенной), то уменьшение первого ведет к сокращению второго (при усло- иии, что другие составляющие ВВП не изменяются при этом разнонаправленно в соответствующих объемах).

Схематично канал валютного курса можно представить следующим образом:

М f -gt;ir j -gt;Е f -gt;NX f -*Y t , где:              M t              -              расширение денежного предложения;

irj              —              понижение реальных процентных ставок;

Et              —              обесценение вкладов в национальной              валюте и национальной

валюты, удешевление национальных товаров по сравнению с импортными;

NXt              —              увеличение чистого экспорта.

В целом трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики через валютный канал, исходя из срочности воздействия, можно подразделить на несколько составляющих (рис. 2.2).

1. Прямой канал воздействия импульсов денежно-кредитной политики на инфляцию через цены на импорт
2. Воздействие реального валютного курса на совокупный спрос через относительные цены иностранных и отечественных товаров
3. Воздействие валютного курса на цены товаров, произведенных внутри страны, через цену импортируемых полуфабрикатов и заработную плату

Рйс. 2.2. Составляющие курсового канала воздействия денежно-кредитной политики

В странах с транзитивной экономикой воздействие канала валютного курса на инфляцию значительно выше, чем в странах с развитой экономикой. В этой связи некоторые авторы[60] указывают на такие факторы, свойственные переходным экономическим системам, как:

• высокая степень открытости экономики;
• высокая дифференциация доходов населения (потребление определенной группой населения товаров, не являющихся товарами массового спроса и в основном представленных импортной продукцией);
• медленная адаптация производства к развитию рынка (изменение структуры доходов населения приводит к изменению структуры расходов; импорт соответствующей продукции будет расти до тех пор, пока не будет налажен ее массовый выпуск);
• большая доля в расходах населения продуктов питания, цены на которые в основном определяются конъюнктурой мирового рынка;
• долларизация сбережений (снижение доходности валютных сбережений стимулирует потребление, повышается спрос на импортные товары и товары длительного пользования).

Однако, как показывает практика, канал валютного курса не может быть эффективно использован денежными властями из-за свойственных переходным экономикам ограничений, в частности из-за неразвитости финансовых рынков. Так, влияние процентной ставки в валюте на уровень валютного кредитования в транзитивной экономике, как правило, незначительно, что обусловлено негибкостью кредитной политики банков, обремененных некачественными активами, а также недостаточной сегментированностью рынков и чрезмерным притоком краткосрочного спекулятивного капитала.

Эмпирические данные как для больших, так и для малых открытых экономик позволяют предположить, что существуют систематические отклонения от закона одной цены и что эффекты валютного курса неполным образом передаются как на экспортные, так и на импортные цены.

Это означает, что при изменении валютного курса не происходит одновременного изменения цен, если же цены изменяются, то в меньшей степени, чем валютный курс. Возникает так называемая неполная передача импульсов валютного курса. Таким образом, существование номинальной ригидности (негибкости) означает, что динамика валютного курса не имеет непосредственного воздействия на уровень потребительских цен в краткосрочном периоде. Некоторые авторы утверждают, что именно вязкие цены и издержки "меню" являются причинами указанного эффекта. Дж. Кампа и J1. Голдберг подтвердили полную передачу эффектов валютного курса только в долгосрочном периоде. При этом авторы связывают основополагающую причину этого эффекта с вязкостью цен и опровергают альтернативные концепции, осно- манные на теории международной товарной дифференциации и положении о долгосрочном ценообразовании. При допущении вязкости цен прямое воздействие денежных властей на номинальный валютный курс может изменить уровень производства.

В России динамика цен (ИПЦ - индекс потребительских цен) не всегда корреспондирует с изменениями валютного курса, так как динамика цен естественных монополий (которые отстают от изменения базовой инфляции) видоизменяет динамику инфляции. Тем не менее базовая инфляция в отдельные периоды практически полностью определяется динамикой валютного курса, хотя эластичность влияния курса на темп инфляции постепенно снижается.

По нашему мнению, при реализации политики валютного курса в условиях транзитивной экономики денежным властям необходимо учитають: во-первых, степень открытости экономики, а во-вторых, фактор вязкости цен на импортные товары. В особенности это актуально в ситуации перехода от режима фиксированного к режиму плавающего валютного курса. Денежные власти должны сопоставлять издержки, связанные с импортируемой инфляцией, и те выгоды (влияние на выпуск), которые можно получить в результате "оживления" курсового канала в передаточном механизме (в условиях постоянных флуктуаций валютного курса).

Поскольку валютный курс оказывает в транзитивных экономиках более сильное воздействие на динамику инфляции и выпуска, чем в развитых рыночных экономиках, денежные власти должны регулировать его динамику даже при формальном отказе от его таргетирования.

Канал процентных ставок основан на предположении о том, что денежные власти используют объем ликвидных средств в экономике ДЛЯ' контроля над процентными ставками и, следовательно, для стимулирования инвестиций и других компонентов совокупного спроса. Данный канал основывается на кейнсианской модели Хикса—Хансена воздействия процентных ставок на совокупный спрос и производство и опосредует следующую причинно-следственную зависимость:

М f -gt;ir j -gt;I f -gt;Y f , где Mf              -              расширение денежного предложения;

іті              -              снижение процентных ставок;

11              —              рост инвестиционной активности;

Y|              -              увеличение выпуска.

Канал процентных ставок оказывает воздействие на реальный сектор через внутренний спрос и предложение: в краткосрочном периоде при неизменных инфляционных ожиданиях движения номинальных процентных ставок отражаются на изменениях реальных ставок.

Роль канала процентных ставок трансмиссионного механизма в экономиках наиболее развитых стран достаточно ярко проявилась в последнее время. Например, в США начиная с 2001 г. ФРС постоянно корректирует ставку по федеральным фондам в сторону понижения, чтобы преодолеть рецессию и стимулировать экономический рост, предотвратить дефляцию и таким образом косвенно поддержать слабеющий на мировом рынке доллар. В течение ряда лет Япония борется с экономическим спадом и дефляцией, снизив учетную ставку практически до 0%.

Изначально Дж. М. Кейнс указывал, что канал процентных ставок связан с принятием решений относительно инвестиционных расходов. Более поздние исследования показали, что расходы потребителей на строительство жилья и товары длительного пользования также можно приравнять к инвестициям. Так, Дж.Тейлор придерживается точки зрения, что существует безусловная эмпирическая зависимость между уровнем процентных ставок и инвестиционными и потребительскими расходами .

При рассмотрении канала процентных ставок передаточного механизма определяющее значение имеют реальные процентные ставки, поскольку именно они воздействуют на принятие решений в области потребления и инвестиций. При этом в развитых экономических системах особый акцент делается на анализе динамики долгосрочных процентных ставок. Это связано с тем, что подавляющее большинство сделок совершается на длительный срок по долгосрочным ставкам, а следовательно, именно они оказывают наибольшее воздействие на уровень расходов. Поскольку долгосрочные процентные ставки представляют собой усредненную величину ожидаемых в будущем краткосрочных процентных ставок, то понижение реальных краткосрочных процентных ставок ведет к падению реальных долгосрочных процентных ставок. Эти более низкие реальные процентные ставки ведут потом к повышению производственных инвестиций, потребления товаров длительного пользования, инвестиций резидентов в жилищное строительство — всего, что в конечном итоге ведет к повышению совокупного производства.

Когда денежные власти изменяют процентную ставку (как правило, краткосрочную), принятую в качестве основной, они тем самым подталкивают кредитные организации к изменению процента по краткосрочным кредитам и депозитам, что приводит к изменению широкого спектра процентов по активам и пассивам в номинальном и реальном выражении.

Поскольку именно реальные процентные ставки влияют на уровень расходов, они оказывают стимулирующий эффект на экономику даже во время периода дефляции, когда номинальные процентные ставки достигают нулевой отметки. Так, при нулевом уровне номинальных процентных ставок расширение денежной массы (М) может повысить ожидаемый уровень цен (Р) и ожидаемую инфляцию (р), понижая реальную процентную ставку (ir) и увеличивая совокупный спрос и производство (У):

М f -*Pf -*pf -»irl -»I j -gt;Y f •

Механизм показывает, что денежно-кредитная политика даже в этом случае может быть действенной.

Согласно положениям экономической теории решения относительно изменения официальной процентной ставки воздействуют на рыночные процентные ставки. В то же время мероприятия денежно-кредитной политики и соответствующие программные заявления денежных властей воздействуют на формирование ожиданий экономических агентов относительно будущего развития экономики, цен активов и динамики валютного курса. Эти ожидания, в свою очередь, определяют динамику сбережений, расходов и инвестиций. Например, при прочих равных условиях более высокие процентные ставки скорее стимулируют сбережения, нежели расходы. Помимо этого в открытой экономике такое повышение процентных ставок ведет к росту валютного курса, что делает импортные товары дешевле по сравнению с отечественными (и соответственно стимулирует импорт).

Таким образом, изменение процентных ставок влияет на спрос на товары и услуги. Соотношение между уровнем внутреннего спроса и предложения оказывает определяющее воздействие на инфляционные процессы в экономике. Кроме того, динамика валютного курса оказывает прямой эффект (с определенным временным лагом) на внутренние цены импортных товаров и услуг, а также косвенный эффект на цены отечественных товаров и услуг, конкурирующих с аналогичными импортными товарами или использующих импортные комплектующие.

Денежные власти используют инструменты денежно-кредитной политики для воздействия на величину фактических или ожидаемых банковских резервов и, таким образом, косвенно влияют на уровень краткосрочных процентных ставок. При этом операции центрального банка обычно имеют более прямое и быстрое воздействие на ежедневные ставки денежного рынка, для которых они выступают в первую очередь как сигнальные.

Обычно центральные банки рассматривают влияние ставок "овернайт" на экономическую активность только в той степени, в которой они воздействуют на ставки с трехмесячным или более длительным сроком.

Реакция ставок денежного рынка с более длительным сроком на изменения в процентных ставках, на которые центральный банк оказывает непосредственное влияние, зависит от экономических ожиданий длительности поддержания их на прежнем уровне и доверия экономических агентов к объявляемым центральным банком ориентирам денежно-кредитной политики.

По нашему мнению, можно выделить следующие факторы, ограничивающие возможности денежных властей использовать канал процентных ставок для воздействия на воспроизводственные процессы:

1. Неразвитость фондового рынка и в целом институтов финансового посредничества

Низкий уровень развития финансовых рынков в целом, особенно в странах, наименее преуспевших на пути экономической трансформации (страны Юго-Восточной Европы), снижает эффективность воздействия денежно-кредитной политики на реальный сектор через канал процентной ставки. Хозяйствующие субъекты, как правило, в первую очередь ориентируются на самофинансирование, в меньшей степени — на кредиты и привлечение денежных ресурсов через рынок ценных бумаг. Сегментированность финансовых рынков приводит к тому, что динамика различных процентных ставок может развиваться обособленно. Изменения в процентных ставках центрального банка практически не повышают экономическую активность;

2. Негибкость кредитной политики коммерческих банков

Проблемы, связанные с функционированием банковской системы

в условиях трансформации экономической системы, в частности платежный кризис, препятствуют трансформации снижения процентных ставок денежными властями. Коммерческие банки, отягощенные "некачественными" активами (большим объемом непогашенных ссуд), проводят очень осторожную и негибкую кредитную политику;

3. Поведенческие установки населения

Домашние хозяйства, как правило, финансируют большую часть своего потребления за счет личных сбережений, а не кредитов. Рост потребительского и ипотечного кредитования уже наблюдается в последнее время в относительно более развитых странах ЦВЕ, но он следует модели "догоняющего развития" и поэтому имеет место низкая эластичность данных видов кредитования по процентной ставке;

4. Низкий уровень рефинансирования коммерческих банков

Низкий уровень рефинансирования операций коммерческих банков со стороны центральных банков в России и некоторых странах

ЦВЕ ограничивает воздействие базовой (учетной) ставки на экономические процессы. В России изменение ставки рефинансирования влияет на формирование процентных ставок по банковским кредитам, но это влияние имеет не экономический, а скорее институциональный характер, обусловленный особенностями налогового законодательства.

В связи с этим возможности воздействия на выпуск в транзитивной экономике через канал процентной ставки существенно снижаются по сравнению с развитыми рыночными экономиками.

С каналом процентной ставки тесно связан кредитный канал. В рамках данного канала выделяют несколько механизмов передачи импульсов денежно-кредитной политики: банковского кредитования, балансовый, денежных потоков, неожидаемых изменений в уровне цен и ликвидности домохозяйств (рис. 2.3). Данный механизм основан на предположении, что денежные власти могут оказывать влияние не только на процентные ставки, но и на уровень премии (превышения над безрисковой ставкой) по различным финансовым активам. Следовательно, фирмы сталкиваются с изменением соотношения между стоимостью внешних заимствований (путем эмиссии долговых обязательств или акций) и альтернативными издержками инвестирования собственных средств.

Канал банковского кредитования отражает воздействие на совокупный спрос посредством изменения объема и доступности кредита. Данный механизм наиболее действенен в экономике, в которой банковское кредитование является основным источником заемных средств для фирм.

Рис. 2.3. Кредитный канал передаточного механизма денежно-кредитной политики

Механизм воздействия канала можно представить следующим образом:

где L — объем кредитных ресурсов банков.

Таким образом, проходящая через канал банковского кредитования система сигналов позволяет выяснить, как увеличение денежного предложения отражается на динамике объема депозитов коммерческих банков, формирующих ресурсную базу для выдачи кредитов хозяйствующим субъектам.

В целом действие данного канала во многом совпадает с процентным каналом. Однако если при использовании последнего предложение кредитов реальному сектору опосредовано уровнем цен на эти денежные ресурсы, следовательно, зависит от процентной политики центрального банка, то действие кредитного канала инициируется центральным банком через систему рефинансирования и иные его инструменты пополнения ликвидности коммерческих банков. Таким образом, действие канала банковского кредитования напрямую зависит от функционирования системы рефинансирования коммерческих банков со стороны центрального банка, общего состояния банковской системы, доверия экономических агентов и граждан к банкам и доступности для них кредитных ресурсов коммерческих банков, уровня рисков кредитования реального сектора и других факторов.

Возможности использования канала банковского кредитования в определяющей степени зависят от функционирования системы кредитования коммерческих банков со стороны денежных властей. В России кредиты центрального банка в основном направлены на поддержание текущей ликвидности, а не на рефинансирование их операций. Установление ставок по кредитам на неприемлемом для коммерческих банков уровне не позволяет использовать данный инструмент денежно-кредитного регулирования. Некоторые представители Банка России, обосновывая неиспользование инструмента рефинансирования, ссылаются на неразвитость финансовых рынков и ограниченность роли кредита в современных условиях. Данная позиция представляется не совсем корректной, так как само развитие финансового рынка непосредственно зависит от кредитования коммерческих банков центральным банком.

Если канал банковского кредитования ориентирован на то, что расширение предложения кредитных ресурсов банками происходит вследствие увеличения их ликвидности, то другие модификации кредитного механизма основаны на эффекте снижения риска кредитования при увеличении общего объема денежной массы в экономике. В частности, канал баланса активов и пассивов подразумевает, что с ростом денежного предложения происходит инфляция цен финансовых пктивов, в частности, рост стоимости акций компаний. При этих условиях банки расширяют предложение кредитных ресурсов, так как высокая цена акций фирм-заемщиков служит определенной гарантией возврата средств. Схема работы данного механизма выглядит следующим образом: денежная масса f ^капитализация |=gt;риск (асимметрия информации) t =gt; кредиты f ^инвестиции f =gt;выпуск|.

Аналогичные предположения о причинах расширения кредитования в экономике при денежном импульсе принимаются в других трех разновидностях кредитного канала денежной трансмиссии. Так, в случае канала денежных потоков снижение риска кредитования объясняется ростом денежных потоков у фирм при расширении денежной массы, т. е. повышением ликвидности фирм, что увеличивает вероятность возврата выданных ресурсов. Другими словами, денежная масса денежные потоки f =gt;риск (асимметрия информации) f =gt;кредиты f ^инвестиции t =gt;выпуск f •

Для канала непредвиденного роста уровня цен снижение риска кредитования связано с предположением, что в случае роста общего уровня цен (инфляции) улучшается финансовое положение фирм. Финансовые обязательства реального сектора выражены, как правило, в номинальных величинах и соответственно обесцениваются при росте цен. В то же время фирмы располагают реальными активами, стоимость которых не изменяется при повышении уровня цен в экономике: денежная масса t =gt;цены (неожидаемый рост) f =gt;чистые активы f =gt;риск (асимметрия информации) f =gt;кредиты t =gt;инвестиции f =gt;выпуск f.

Канал денежной трансмиссии, связанный с эффектом ликвидности домохозяйствг, действует через другую компоненту агрегированного выпуска — потребление. В частности, рост цен финансовых активов вызывает увеличение чистых активов домохозяйств (в предположении, что их долги фиксированы в номинальных величинах, а сбережения хранятся в финансовых активах). Соответственно снижается вероятность финансовых затруднений, и домохозяйства увеличивают расходы на потребление предметов длительного пользования и покупку недвижимости. Схематично данный канал можно представить следующим образом: денежная масса f =gt;цены финансовых активов f =gt;чистые активы домохозяйств t =gt; вероятность финансовых затруднений t ^потребление товаров длительного пользования и расходы на недвижимость t =gt;выпуск f.

В последнее время, по оценкам исследователей, наиболее значимым каналом трансмиссионного механизма в развитых странах стал канал стоимости активов.

Mt-*ShT-*qT-*It“*Yt,

где Sh              -              цена акций, облигаций и других корпоративных ценных бумаг,

цены на недвижимость;

q              -              рыночная стоимость активов фирм.

Механизм передачи импульсов через канал стоимости активов можно описать следующим образом. В результате мероприятий денежно-кредитной политики предложение денег увеличивается и превышает требуемое их количество при существующем уровне процентных ставок, дохода и цен, вследствие этого возникает стремление заменить финансовые активы (например, долговые обязательства правительства и корпораций) на деньги, что выражается в понижении дохода по этим активам и подъеме их цен. Цены существующих активов возрастают относительно цен вновь произведенного капитала, при этом последний становится более привлекательным и спрос на него должен повыситься. Следовательно, экспансионистская (расширительная) денежно-кредитная политика приводит к росту инвестиций. Общее сокращение процентных ставок понижает цену текущего потребления, потребительский спрос повышается за счет частных сбережений. В результате расходы возрастают и в сфере инвестиций, и в сфере потребления. Таким образом, происходит общее увеличение совокупного спроса.

Эмпирический анализ механизмов воздействия денежно-кредитной политики. В настоящее время в академической литературе преобладающим подходом к эмпирическому анализу влияния импульсов денежно- кредитной политики в краткосрочном периоде является подход векторных авторегрессий (VAR approach)[61]. Теоретическая концепция относительно характера экономических взаимодействий определяет только набор переменных, включаемых в модель, а конечная спецификация эконометрической модели определяется эмпирическим путем.

В сокращенном виде модель векторной авторегрессии может быть записана как

Yt = A(Li)Yl_, + Zt + Et, где Y              —              вектор              рассматриваемых переменных;

Z              —              вектор              экзогенных переменных;

Е              —              вектор              случайных ошибок;

A(L')              —              матрица лаговых операторов.

В первых работах по анализу эффектов денежно-кредитной политики на основе подхода векторных авторегрессий (С. Симс, М. Айхен- (шум) рассматривались модели чистой векторной авторегрессии, т. е. отсутствовал вектор экзогенных переменных. Важной особенностью анализа денежной политики на основе подхода векторных авторегрессий является глубокая статистическая обработка рядов данных до конечной оценки. В частности, помимо стандартных процедур проверки на стационарность и коинтеграцию для выявления краткосрочных зависимостей между деньгами и реальным выпуском необходимо провести очистку рядов от сезонных (при работе с месячными и квартальными данными) и циклических составляющих.

При всех своих методологических преимуществах метод векторных звторегрессий имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать при анализе денежно-кредитной политики:

• получаемые импульсные отклики рассматриваемых переменных на шоки экономической политики часто не соответствуют, а в некоторых случаях противоречат существующим теоретическим конструкциям;
• в некоторых случаях нарушается логика построения эконометрической модели: система одновременно включает переменные, контролируемые властями, и переменные, чья динамика определяется в зависимости от принятых решений в экономической политике;
• остатки регрессионных уравнений в модели векторной авторегрессии, которые используются для конструирования импульсных функций отклика и интерпретируются как шоки экономической политики, имеют мало общего с фактическими шоками; помимо этого они сильно зависят от выбора конкретной спецификации модели. В связи с этим правомерность интерпретации полученных функций отклика как реакции переменных на реальные шоки экономической политики ставится под сомнение;
• векторная авторегрессионная модель описывает в лучшем случае эндогенные взаимодействия в рамках включенного набора переменных, тогда как изменения как в денежном, так и в реальном секторах экономики могут происходить и под воздействием третьих, общих для них факторов, что повышает вероятность получения "ложных” импульсных функций откликов.

Кроме того, необходимо отметить серьезную техническую проблему, связанную с оценкой моделей векторных авторегрессий. Поскольку с правой стороны в модели стоит набор лаговых значений эндогенных переменных, возникает проблема мультиколлинеарности, что приводит к ухудшению статистических свойств получаемых с помощью МНК оценок коэффициентов (оценки не являются больше эффективными, т. е. завышены их стандартные ошибки, в то же время они остаются несмещенными).

Рассмотренные каналы трансмиссионного механизма довольно условны и оставляют без ответа целый ряд вопросов, например, степень воздействия денежно-кредитной политики на номинальные доходы, влияние на изменения в денежных доходах, которое обусловлено изменением цен и реальных доходов.

Мероприятия денежно-кредитной политики обычно направлены на достижение определенных целей, связанных с общеэкономическими задачами. Путь же достижения конечных целей достаточно сложен и не всегда совпадает с известными схемами каналов передаточного механизма. Эффективность денежно-кредитнбй политики зависит от различных связей в системе трансмиссионного механизма. Кроме того, определяющее значение для эффективного функционирования трансмиссионного механизма имеет развитая институциональная система, правовая и экономическая инфраструктура конкретной страны. В этой связи требуется определенная осторожность при формулировании и реализации денежно-кредитной политики в соответствии с вышеназванными схемами в условиях трансформации экономической системы.