§ 3.1. Обзор операционных целей денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции

І Іодавляющее большинство центральных банков — приверженцев тарге- •ринания инфляции в качестве операционной цели денежно-кредитной по- ншки выбирают краткосрочную процентную ставку.

• операционной целью выступает ставка «овернайт» на рынке междилер- мно РЕПО. Промежуточная цель денежно-кредитной политики как тако-
• а отсутствует, что предполагает прямое влияние операционной цели на ценой ориентир инфляции. Ряд центральных банков заявляют, что их ••••межуточной целью выступает прогноз инфляции, однако прямое влияние •грационной цели на конечную цель сохраняется. Выбор ставки «овернайт» го'цетавляется достаточно простым, поскольку центральный банк способен «ко ее регулировать. Однако многие центральные банки избегают делать
• нсмт на ставке «овернайт», из-за того что ее частые колебания могут невер-
• интерпретироваться как изменения в денежно-кредитной политике. Это gt;• пишяет их минимизировать волатильность ставки «овернайт» (в 2000-х го- и ос ежедневное стандартное отклонение в странах инфляционного тарге- чмтания не превышало 10 базисных пунктов).

Другие центральные банки, придерживающиеся полноценного таргети- •ишіия инфляции в условиях недостаточно развитого денежного рынка, мчестве операционной цели денежно-кредитной политики рассматривают ннцентную ставку на больший срок, нежели сутки (см. табл. V.15 (с. 442)). »т может быть номинальная трехмесячная ставка межбанковского рынка « іпучае Венгрии и Швейцарии), эффективная месячная ставка (SELIC

в Бразилии) или двухнедельная ставка. В последнем случае операционном» таргетированию подвергается ставка межбанковского рынка (Румыния) н иgt; ставка рынка РЕПО (Чехия, Таиланд). В Гватемале, где фактический режим денежно-кредитной политики отличается от заявленного, центральный баи» пытается контролировать большой отрезок кривой денежного рынка и ра.

Таблица V 1

Операционные цели центральных банков, заявляющих о таргетировании инфляции (по состоянию на сентябрь 2008 г.)

Окончание табл.

11о мере развития денежного рынка срочность операционной цели снижало и, стремясь к интервалу «овернайт». В частности, Национальный банк Румынии до августа 2007 г. в качестве операционной цели использовал месячную межбанковскую процентную ставку. В мае 2008 г. он перешел на межбан- ¦ омскую процентную ставку по кредитам на срок две недели. В настоящее •щеми рассматривается возможность использования ставки по кредитам «и недельный срок. Аналогичным образом Банк Индонезии в операциях м открытом рынке изначально ориентировался на средневзвешенную ме- ччную ставку, однако после формирования подходящих условий на денежном рынке в июне 2008 г. перешел на ставку «овернайт».

И Таиланде на протяжении 2007—2008 гг. центральный банк проводил ре- Иgt;му операционного инструментария, направленную на усиление процентної! политики. В частности, Банк Таиланда перешел от таргетирования двух- п исльной ставки РЕПО к ставке «овернайт», Кроме того, период поддержано» и обязательных резервов был синхронизирован с датами заседаний Гпмитета по денежно-кредитной политике, а коридор процентных ставок •и инструментам центрального банка сужен до 0,5 %.

Следует отметить, что многие центральные банки, особенно среди разним." стран, хотя де-факто на операционном уровне таргетируют ставку «овернлПп де-юре заявляют об отсутствии операционной цели. В частности, Банк Аш пик провозглашает, что рыночная ставка «овернайт» должна изменяться в одном и.» правлении со ставкой центрального банка при минимальной ежедневной и пну ридневной волатильности. Однако жесткого управления ставкой «овермлім не происходит. Аналогичным образом денежные власти в еврозоне, Индии им Филиппинах заявляют, что они не устанавливают формальные операциоины цели. Резервный банк Новой Зеландии также заявляет об отсутствии оперлим онной цели. Его ключевая процентная ставка до 2006 г. изменялась ежедмгим- по схеме «рыночная ставка плюс фиксированная маржа». Таким образом, кию чевая ставка Резервного банка Новой Зеландии скорее следовала за рынком, и* жели определяла или опережала его. Это позволяет рынку, по мнению спеши листов Резервного банка, самостоятельно, без избыточного вмешательства реп лятора формировать свою конъюнктуру в ответ на заявления централы и и. банка о желаемых условиях денежного рынка и прогнозах инфляции. В го ¦ время, если рынок оказывается не в состоянии самостоятельно поддержит и колебания ставки в пределах желаемого диапазона, управляющий Резервны" банком делает дополнительные заявления либо корректирует параметры иш • рументов денежно-кредитной политики[127].

В открытых экономиках трансмиссионный механизм денежно-кредиі ім»м политики состоит из двух основных каналов: валютного курса и проценты1 ставки. Как следствие, центральные банки в открытых экономиках, заяп'им. о своей приверженности таргетированию инфляции, де-факто придержим" ются двойного таргетирования или облегченного таргетирования инфл я шы Операционной целью денежно-кредитной политики одновременно слу* • валютный курс и краткосрочная процентная ставка. На практике обе игр. менные могут увязываться в один индикатор — индекс условий денежны- рынка (monetary conditions index), который может быть номинальным или |» альным. Во избежание конфликта операционных целей им назначаю! при оритет. На первом месте, как правило, стоит краткосрочная процентная г ни* ка. Учитывая высокую волатильность обеих переменных, горизонт оперним онного таргетирования достигает трех месяцев.

Некоторое число центральных банков придерживается квазитаргетирым ния инфляции. Проявляется это в том, что, хотя официально ими проно II I • шается таргетирование инфляции (подразумевающее прямое влияние инерционной цели на инфляцию), де-факто они проводят денежное таргетирым ние, иными словами, управляют денежным предложением, чтобы ПОПЛІНІ И на уровень цен. Следует отметить, что после 1999 г. ни одна развитая сірим

¦ m пользует операционное таргетирование денежного предложения в чис- •ч инде. Как правило, переменные денежного предложения служат не более •• ч информационными индикаторами. Среди развивающихся стран интерес аргегированию денежного предложения несколько возрос после 2000 г. 'їм» к* азиатского финансового кризиса 1997—1998 гг., волны которого проминись по всему миру, значительное число стран отказалось от режима і нм ированного валютного курса. Подавляющее число из них перешло и шргетирование инфляции. Однако около двух десятков стран выбрали ¦»рі е гирование денежного предложения. В большинстве это страны Африки • и меньшей степени — Азии и Латинской Америки.

И совместном исследовании Всемирного банка и Центрального банка Чи- м проведенном в 2008 г., называются ключевые факторы, влияющие на вы- •Р переменной денежного предложения в качестве операционной цели -• нежно-кредитной политики. Изучению подверглись 110 стран за период 'if\ 2005 гг. Выводы исследователей в целом согласуются с экономической мрией и сводятся к тому, что помимо стабильного спроса на деньги для эф- и ми иного таргетирования денежного предложения необходима устойчи- IIII и. государственных финансов, невысокая внешнеторговая открытость lt; пил других факторов (табл. V.16). По мере развития финансового сектора н і гановится слабым проводником изменений, передающихся через денеж- "«• предложение.

Таблица V. 16

Детерминанты выбора операционного денежного таргетирования: сравнение теории и эмпирики

'¦чочмик: Calderon С., Schmidt-Hebbel К. What drives the choice of money-based targets in the world? II Central Bank of Chile. 2008. Working Papers № 479. August.

Квазитаргетированием инфляции в настоящее время занято пять стрии Перу, Колумбия, Мексика, Филиппины и Турция. Центральный резершн.м» банк Перу придерживается управляемого плавания валютного курса и от |м ционного таргетирования компонента денежной базы (текущих счетов (ш ков в центральном банке). Банк Колумбии также в рамках управляемого ты вания валютного курса ежедневно отслеживает состояние денежной Сши Банк Мексики проводит двойное таргетирование — межбанковской с ити- «овернайт» и компонента денежной базы (текущих счетов банков в центри-и ном банке). Центральный банк Филиппин умалчивает о наличии операції»м. ной цели, однако, исходя из его денежной программы, можно говорить о i up гетировании денежной базы. В 2006 г. Центральный банк Турции об мши о введении инфляционного таргетирования. На конец 2007 г. инфляционные ориентир был установлен на уровне 4±2 %, но из-за внешних шоков был нр» вышен вдвое. Тем не менее в 2008 г. денежные власти Турции продолжи и поддерживать среднесрочную цель по инфляции на отметке 4 %. Как и Ь,и» России, Центральный банк Турции ежегодно составляет денежную прогрлм му, на основе которой проектируется денежная эмиссия в условиях незашн и мого плавания валютного курса. Хотя официально Центральный банк Кр ции проводит таргетирование инфляции, де-факто операционное таргстир»* вание опирается на две денежные переменные: чистые внутренние акты и чистые иностранные активы. Ожидается, что по мере укрепления баи к» и, ской системы и развития денежного рынка регулятор Турции, как и дет ¦

ные власти других стран, сможет перейти к таргетированию процем и

ставки.