§ 3.6. Наблюдения и выводы для денежно-кредитной политики Банка России
В нашей стране система ежедневного коридора процентных ставок голі, ко обретает свои очертания. Процентная ставка по суточным кредити (overnight) в Банке России выполняет роль потолка цены ресурсов на межбмн ковском рынке.
В то же время «дном» являются ставки депозитов до врстрг бования (call deposit) и на одни сутки (tom-next). Обе ставки равны и ограіничи вают нижний предел колебаний ставки денежного рынка. Фактическая цен.» заемных ресурсов отражается краткосрочными межбанковскими ставками MIACR и MOSIBOR. На рис. V.24 приведена динамика коридора щэоцст ных ставок Банка России с 2004 г. Очевидно, что разница между ставками к«» ридора слишком велика для полноценного управления денежным рынком С 2006 г. власти планомерно сближают границы коридора процентных cm вок. Подобные изменения, по всей видимости, продиктованы стремлением Банка России обозначить сокращение спрэда, учитывая что минимальным спрэд является одним из индикаторов финансовой стабильности. Очевидт» что для эффективного управления ценой ресурсов на межбанковском рыни процентный коридор должен быть достаточно узким. На конец 2007 г. разим ца между ставками коридора составляла 7,25 %, в то время как в странах, і м управление краткосрочной ставкой составляет основу денежно-кредитном политики, спрэд не превышает 2 %. Пока инфляция и волатильность меж банковского рынка остаются высокими, Банк России вряд ли сумеет ебми зить ставки.
Рис. V.24. Коридор процентных ставок Банка России, 2004-2007 гг.
II настоящее время Банк России проводит денежно-кредитную политику мужественными целями. Денежные власти намерены в обозримой пер- мгктиве перейти на инфляционное таргетирование. Длительное время цен-
- риднйый банк придерживался размытых формулировок целевых ориенти- i4iiit цапример «поддержание стабильности национальной валюты». Однако і ни обратиться к последним «Основным направлениям единой государст- •н'мной денежно-кредитной политики», то Банк России конкретизировал
мои задачи и выделил инфляцию в качестве главной цели на предстоящие
- рн года. Помимо определения главного целевого показателя Банк России «млелил ключевые направления развития денежно-кредитной политики.
С одной стороны, Банку России потребуется перейти к режиму свободного плавания валютного курса. С другой стороны, властям необходимо предпринять усилия по становлению процентной ставки в качестве главного инструмента денежно-кредитной политики, выполняющего не ТОЛЬКО сигнальную функцию, но и влияющего на межбанковский рынок. Без рано госпособного коридора процентных ставок денежным властям не обойтись. Нельзя сказать, что эта проблема носит неординарный характер. Сегодня шмлогичную задачу решает центральный банк Хорватии, который намерен •м'рейти от управляемого плавания валютного курса к инфляционному тарге- «нрованию.
Осуществлять полноценное управление межбанковскими ставками при •еетком регулировании валютного курса и свободном движении капита- ut - трудновыполнимая задача. Политика валютного курса, которой при- м’рживаются отечественные власти, предопределена: обменный курс хорошо прогнозируем, его динамика стабильна, Банк России систематически провопи' интервенции на валютном рынке. В настоящих условиях коридор процентных ставок при минимальном валютном риске будет гарантировать до- годность в иностранных валютах и стимулировать приток капитала в страну. II свою очередь, это чревато осложнением в проведении денежно-кредитной политики — необходимость рестриктивной политики или чрезмерного укрепления рубля. По этой причине эффективный коридор процентных ставок інгшожен только при ослаблении контроля Банка России над курсом рубля и переходе к более свободному рыночному курсообразованию. Следует подчеркнуть, что во многом политическое решение об изменении политики ва- потного курса находится не в исключительной компетенции Банка России.
Она может быть скорректирована только совместно с Правительством РФ, пік как в соответствии со ст. 4 Закона о Банке России Банк России разраба- імвает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику •и»взаимодействии с Правительством.В то же время межбанковский кредитный рынок может выступить полноценной альтернативой валютному рынку при проведении денежно-кредитной политики, если его условия будут столь привлекательными, чтобы через
МБК осуществлялось управление ликвидностью банков. В «Основных напри» лениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год» ни циалисты Банка России отмечают, что «последовательное сужение коридор.» процентных ставок по операциям Банка России на денежном рынке остами ся стратегическим направлением процентной политики»[132]. На нижнюю ipu ницу процентного коридора влияет риск масштабного притрка иностран мот капитала, что чревато чрезмерным укреплением рубля. На верхнюю граним* коридора оказывает влияние инфляция и спрос на ликвидность со сторони банков. Какой может быть эффективная политика управления межбанкои ским рынком? Процентная политика должна подчиняться нескольким обмц распространенным требованиям, которые в России не выполняются[133]:
- Якорь инфляционных ожиданий: процентная ставка должна стабилм їм ровать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном перина (как правило, один—три года); продолжительность периода стабилм ш ции зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от эффо тов, которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальным сектор экономики.
- Баланс между ростом цен и производством: величина процентной стаю и должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и загрузи »п производственных мощностей реального сектора экономики.
- Предупреждение финансовых дисбалансов: при корректировке пропет ной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффск і м изменения цен на финансовые активы (недвижимость, облигации, акмми валютный курс) на динамику производства, занятость и инфляцию.
- Сглаживание процентной ставки: изменение процентной ставки не м«» жет происходить резкими скачками, ее динамика должна быть а нм женной и согласовываться с предыдущими решениями в области мрlt;lt; центной политики.
- Учет экономической неопределенности: решения ПО процентной СПІНИ должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развит., дальнейших событий.
- Перепроверка: для проверки оптимальности выбора значения пропет ной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитном политики (например, Taylor rule или Orphanides rule). Любые существен ные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться.
Во-первых, ставки межбанковского рынка должны двигаться с незначи- итиной вариацией в одном направлении со ставками Банка России. Процентная политика должна не следовать за рынком, а формировать его условии.
Во-вторых, в результате влияния процентной политики центрального банні межбанковский рынок должен обрести характеристики эффективного, надежного и гибкого механизма перераспределения ликвидности. На прак-
- икс это означает уменьшение волатильности краткосрочных процентных
- іаіюк, снижение уровня ставок, равный доступ банков к инструментам по-
- тинного действия и оперативную реакцию на изменение внешних усло- ннй. Управление ликвидностью банковского сектора должно способство- млг1gt; развитию конкурентного денежного рынка, где каждый игрок мо-
получить ресурсы не только в экстраординарных обстоятельствах, но и и спокойные периоды. Это означает, что спрэд должен составлять не более % в условиях финансовой нестабильности и около 1 % и меньше на спокойном рынке.
В-третьих, уровень ставок коридора должен носить сбалансированный ха- ікіктер. В Банке России имеют продолжительный опыт проектирования процентных денежно-кредитных инструментов. Однако система коридора станок до сих пор не реализована. Объясняется это во многом неподходящими микроэкономическими условиями. Банк России не в состоянии сблизить
- цівки по инструментам абсорбирования и рефинансирования банковского »ек гора. Рассмотрим противоположные варианты. Если ставки коридора приблизить к верхней планке ставок денежного рынка (к примеру, рефинансирование под 6 %, абсорбирование под 5,5 %), центральный банк будет наивно поглощать ликвидность с рынка. Причем ликвидность, привлеченную с зарубежных рынков, — банки будут использовать элементарный процентный арбитраж в условиях снижения внешних процентных ставок. Принта дисбаланса кроется в том, что внешние процентные ставки не соответ-
- гиуют нейтральному уровню ставок в российской экономике. Внешние процентные ставки находятся на уровне 4,0—4,5 %, нейтральные внутренние — 8—10 %.
Противоположный вариант — ставки коридора приближены к нижней н панке ставок денежного рынка (к примеру, рефинансирование под 4 %, аб-
- орбирование под 2,5 %). В таком случае Банк России будет активно прово- шть операции по пополнению ликвидности. Во избежание инфляционного ынления центральный банк будет вынужден придерживаться рестриктивной политики по повышению процентных ставок. Избежать инфляционно- 10 давления позволяет система лимитов, которая ограничит избыточные заимствования отдельных контрагентов. По нашим оценкам, максимальный ц(Уьем рефинансирования должен приближаться к 5 % пассивов банков-
- кого сектора (совокупный лимит), что позволит центральному банку заменить собой межбанковский рынок в период нестабильности. На ми к|я» уровне лимит на каждую организацию не может превышать 30—50 % собі і венного капитала. Таким образом, в настоящее время ставки коридора дол ж ны быть приближены к нижнему уровню ставок денежного рынка.
В-четвертых, на наш взгляд, суточные кредиты могут быть беззалоговыми К примеру, в ОАЭ, таком же нефтяном экспортере, как Россия, центральный банк выдает коммерческим банкам кредиты без обеспечения на срок до семи дней. Кредитный риск центрального банка может быть компенсирован от воркой в Генеральном кредитном договоре на предоставление кредитов Ьли ка России о бесспорном списании средств в случае просроченной задолжен ности и внушительных штрафных санкциях. Это позволит обеспечить досі уи к рефинансированию не только крупнейших, но и всех остальных банком Эффективный краткосрочный межбанковский рынок, в свою очередь, пи зволит сформировать долгосрочный сегмент денежного рынка, что являє н ¦¦ одной из задач политики операций на открытом рынке.
В-пятых, операционные процедуры денежно-кредитной ПОЛИТИКИ ДОЛ 4 ны быть просты, непротиворечивы и транспарентны. Нагромождение стаи* и альтернативные операции, которые проводит Банк России, могут быть ш менены на единый механизм инструментов постоянного действия. В части ста, эффективный коридор подразумевает ликвидацию операций со срочно стью в один день, таких как РЕПО, валютный своп, ломбардный кредит. И» может заменить связка «депозит “овернайт” — кредит “овернайт”» на боле удобных для банков условиях, чем сейчас.
По результатам обзора операционных процедур таргетирования инфли ции денежно-кредитный инструментарий Банка России в свете перечни.» на новый режим таргетирования может претерпеть следующие изменения
Коридор процентных ставок и операционная цель денежно-кредитной поли гимн
- Коридор процентных ставок на межбанковском рынке на сегмаїи «овернайт» и более «длинных» сегментах могут формировать депо ни ные операции и прямое РЕПО Банка России. Введение узкого и|м. центного коридора может проходить в две фазы, продолжительно» и которых зависит от степени готовности денежного рынка к восприм і им' инноваций.
- На первой фазе в качестве операционной цели денежно-кредитной шgt; литики целесообразно рассматривать процентную ставку межбаиым ского рынка от месяца до трех месяцев. При этом процентный корми»ч* может оставаться достаточно широким, что допускает высокую игом тильность ставки «овернайт» и небольшую волатильность курса рун «и» Основные стабилизационные усилия центрального банка сдвига юн •• от курса рубля к процентной ставке межбанковского рынка.
- В течение перехода от первой ко второй фазе модернизации да и » но-кредитного инструментария происходит постепенное расширам».
допустимого коридора колебаний стоимости бивалютной корзины и сужение процентного коридора на рынке «овернайт».
- На второй фазе происходит отказ от широкого валютного коридора, ограничивающего стоимость бивалютной корзины, переход на независимое плавание рубля и введение узкого процентного коридора на рынке «овернайт» шириной не более 2 %.
• В последующем происходит уменьшение горизонта операционного таргетирования процентной ставки до горизонта «овернайт» и сужение коридора до 0,5—1,0 %.
Операции на открытом рынке
- Развитие регулярных операций на открытом рынке для формирования среднесрочного процентного коридора посредством операций прямого РЕПО (обратного РЕПО) для крупных банков, обладающих приемлемым обеспечением в форме ценных бумаг, и кредитов (депозитов) для региональных банков, не имеющих ликвидного обеспечения.
- Применение аукциона с фиксированной ценой для формирования процентного коридора на сегменте в месяц и квартал, а также американского дискриминационного аукциона на сегментах в полгода, три квартала и год.
- Постепенный переход от регулирования валютного курса посредством валютных интервенций на спот-рынке к регулированию движения международного капитала через валютные свопы.
- Передача организации размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты Банку России и включение бюджетных депозитов в систему аукционных операций центрального банка на открытом рынке.
Насколько может вырасти волатильность курса рубля, если Банк России •\ ют таргетировать процентную ставку «овернайт»?
На рис. V.25 (с. 472) приведена взаимосвязь волатильности обменного
- * 1gt;са рубля и волатильности процентной ставки «овернайт», измеренные как гользящие стандартные отклонения на семидневном интервале за период •Инн, 2007 г. — сентябрь 2008 г. Очевидно, что в настоящее время Банк России •налагает основные усилия для стабилизации колебаний курса рубля. Его (личное отклонение от среднего на семидневном интервале составляет от 5
15 коп. В случае стабилизации процентной ставки «овернайт» на межбан-
- • люком рынке волатильность ставки снизится при одновременном росте Boll ильности курса рубля. По предварительным оценкам, обычное отклоне- мю ставки «овернайт» от среднего значения будет достигать 1 %. Форма криті, описывающей взаимосвязь волатильности, изменится — вместо •|Л1 юнтальной она станет пологой, близкой к вертикальной. Волатильность
- vpea рубля на семидневном интервале предположительно может возрасти до л 50 коп.
Рис. V.25. Волатильность курса рубля versus волатильности процентной ставки «овернайт»
Обязательные резервы
- Пересмотр резервной базы (категорий резервируемых обязателы и* в частности, по долговым ценным бумагам и привлеченным синдиим рованным кредитам) для определения величины резервируемых обм ы тельств с тем, чтобы раздельно регулировать ликвидность, изменит которой вызваны притоком/оттоком иностранного капитала и дни.» микой финансирования банковской деятельности за счет внутри им»- источников.
- Поэтапное повышение коэффициента усреднения обязательных рг и і bob в целях расширения возможностей банковского сектора по умрпи лению ликвидностью с 0,6 до 0,8—1,0.
- Введение процентных платежей на остаток по обязательным резсріьт для компенсации искажающего налогового эффекта в размере сит» • привлечения Банком России рублевых депозитов «tom-next».
- В последующем целесообразно рассмотреть возможность введении н\ левого норматива обязательных резервов и начисления пропит.» на средний остаток средств на корреспондентских счетах кредити организаций по итогам месяца.
- Более гибкое варьирование процентных ставок по счетам кредиті » организаций в Банке России для дестимулирования избыточного ммкш. ления ликвидности крупнейшими банками (снижение ставок) и упрш- ления обменным курсом рубля в случае оттока капитала (увеличит ставок).