§ 2.3. Инструменты денежно-кредитной политики

Центральный банк может прибегать к рыночному регулированию или иг пользовать административные меры. В первом случае он опирается на «косвенные инструменты», а во втором — на «прямые инструменты» денежно-крг дитной политики.

Законодательство о центральном банке (обычно это закон о центральном банке) наделяет банк полномочиями для использования инструментов денеж но-кредитной политики. Законодательно оформленные полномочия предог тавляют ему необходимую юрисдикцию в части денежно-кредитной полиш ки и обеспечивают четкое разделение ответственности за ее проведение Прозрачность денежно-кредитной политики увеличивается, поскольку \ю\ никает ясность в вопросе о том, кто контролирует инструменты политики и кто несет в конечном счете ответственность за ее проведение. Значительное число центральных банков информирует общественность О СВОИХ ВОЗМОЖНО СТЯХ использования инструментов денежно-кредитной ПОЛИТИКИ В Г0Д0Ш.М отчетах. Другие центральные банки делают это с помощью официальном» бюллетеня, направляемого в законодательные органы, а также отчетов, пуи ликаций в правительственном вестнике или на своем сайте.

Перечисление инструментов денежно-кредитной политики в законо/т тельстве может создать трудности для центрального банка, если инструмги там дается слишком узкое или слишком жесткое определение. По мере р;і і вития финансовых систем регулятор может полагаться на новые инструмги ты, которые отличаются от тех, что существовали во время подготоики и принятия закона.

• Прямые инструменты» (direct instrument) означают непосредственную связь иг жду инструментом и операционной целью денежно-кредитной политики. Иол «прямыми инструментами» понимают обязательства, которые банки шли другие участники финансового рынка, находящиеся под юрисдикцией
• н м грального банка) должны выполнять. Применение «прямых инструмен- нні* возможно благодаря административным полномочиям центрального "лика, который может обязать участников рынка вести себя определенным '•призом.

Используя «прямые инструменты», центральный банк задает или ограни- имшет значение ценовой либо количественной переменной, в то время как косвенные инструменты» позволяют влиять на операционную цель опосре- іииліїно, через изменение рыночной конъюнктуры. Ограничения могут новії, ценовой характер (ограничения процентных ставок) или количественны!! характер (нормирование банковских активов). В настоящее время наиболее часто используемыми ограничениями являются:

• контроль над процентными ставками (установление верхних и нижних пределов процентных ставок);

• целевые кредиты (кредиты на определенные цели);

• кредитные обязательства (нормирование кредитного портфеля банков);

• обязательные резервные требования;
• нормирование ликвидности.

До 1970-х годов большинство центральных банков придерживалось «пряных инструментов», однако с начала 1980-х годов все они перешли на «кос- •н иные инструменты». В 1990-х годах за ними последовали также развивающиеся страны и государства с переходной экономикой.

• |и.гше национальных финансовых систем иностранной конкуренции сдела- н1 -прямые инструменты» малоэффективными.

1ём не менее во многих развивающихся странах «прямые инструменты» *•• •* еще входят в арсенал центрального банка. Их использование может оста- •чм.ся актуальным по нескольким причинам. В слабо развитой финансовой иг теме «прямые инструменты» позволяют управлять кредитными агрегатами, распределением ссуд и издержками заимствований. «Прямые инструмен-

• и- легко применять и анализировать результаты их использования. По сравни тю с «косвенными инструментами» затраты на них гораздо меньше.

Прямые инструменты» всегда остаются для государства привлекательным

средством регулирования и перераспределения финансовых ресурсов. В стрп нах с рудиментарной финансовой системой «прямые инструменты» в силу институциональных ограничений часто выступают единственно возможны ми инструментами центрального банка.

В то же время «прямые инструменты» всегда были и останутся грубым средством регулирования экономики. Они навязывают финансовой системе издержки неэффективного распределения кредитных ресурсов. Кредитные потолки, ограничивающие объем ссуд, ведут к ужесточению условий креди тования, ограничению конкуренции в банковском секторе и затруднении! выхода на рынок новых банков. Кроме того, использование «прямых инстру ментов» в конечном счете стимулирует поиск обходных путей, позволяющие избежать административных ограничений. Это в свою очередь ведет к рос і у регулирующих бюрократических процедур и коррупции в органах власти. Дп же если «прямые инструменты» обладают эффективностью и их невозможна обойти, они закрепощают банковскую систему: способствуют накапливанию избыточной ликвидности, подвергают банки финансовым репрессиям и си кращают активность финансовых посредников.

Рыночные, или «косвенные инструменты» отличаются от прямых тем, чю банки заключают сделки с центральным банком не по принуждению, а ію собственной инициативе. Условия сделок соответствуют рыночной кот. юнктуре или заранее обнародуются центральным банком. С этими условии ми банки могут либо согласиться, либо нет. Их косвенный характер объясни ется тем, что центральный банк влияет на конъюнктуру финансовых рынки», с тем, чтобы изменить поведение финансовых посредников в нужном ему Mil правлении. К приемлемым «прямым инструментам», не сдерживающим раї витие банковского сектора, относят только обязательные резервы и нормирп вание ликвидности. Под резервными требованиями (обязательными резервами reserve requirements) понимают отчисления банков от объема привлечен мы» ресурсов на счета центрального банка. Около 70 % развитых стран продолжи ют использовать резервные требования. От них отказались только Австралии Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия и Швеция. Нормирование ликііи/і ности, или требование ликвидности (statutory liquidity requirements) означает, ч ю банк обязан определенную долю от объема привлеченных ресурсов держим в ликвидных активах. В большинстве стран мира нормирование ликвидное і и затрагивает не более 10 % активов банка. В России требования ликвидною и принимают форму нормативов ликвидности, которые банки обязаны вымой нять.

Рыночных инструментов денежно-кредитной политики насчитывается траздо больше. Они могут быть дискреционными и постоянного действия ірис. 11.16). Дискреционными инструментами (discretionary monetary instruments) на імвают нерегулярные операции центрального банка, которые он проводит •ю собственному усмотрению для регулирования процентных ставок и ликвидности банковского сектора. Инструменты постоянного действия (standing hidlities) представляют собой регулярные операции центрального банка, ко- трыс он предлагает проводить банкам. И те и другие призваны предоставит» ликвидность или изымать ее из банковского сектора. Инструменты по- • юн много действия применяют более 80 % центральных банков.

Рис. 11.16. Классификация инструментов денежно-кредитной политики

К постоянным операциям по предоставлению ликвидности относят лом- чрдные кредиты и кредиты «овердрафт», кредитование под залог кредитного чиртфеля банка или векселей высококлассных заемщиков из реального сек-

и»ра.

Ломбардный кредит (lombard loan) представляет собой краткосрочный крени иод залог легко реализуемого движимого имущества. В отношении бан- • иц в случае ломбардного кредитования речь идет о кредите под залог госу- мрственных ценных бумаг на срок до месяца.

Кредит «овердрафт» (overdraft) — это кредит на сумму, превышающую ос таток средств на счете. Банки получают кредит «овердрафт», если они списм вают с корреспондентского счета в центральном банке сумму, превышающую фактический денежный остаток. Возможность получения кредита «овср драфт» оговаривается при открытии счета и не может превышать фиксиро ванного лимита.

Кредиты «овердрафт», как правило, предоставляются автоматически 6с і залога для поддержания бесперебойной работы платежной системы. Ломбард ные кредиты выдаются под залог государственных ценных бумаг под процеи і ную ставку, превышающую ставку межбанковского кредитного рынка.

К постоянным операциям по изъятию ликвидности относят депозиты, ко торые банки размещают на счетах в центральном банке.

На депозитах в центральном банке коммерческие банки могут размести м, избыточную ликвидность по заранее оговоренной фиксированной процеїм ной ставке. В развитых странах срочность депозитов в центральном банке, как правило, не превышает суток (так называемые депозиты «овернай к overnight deposits), а в развивающихся странах — неделя и больше.

Операции по предоставлению ликвидности формируют «потолок» при центных ставок на межбанковском денежном рынке, а операции по изъят ю ликвидности — нижний предел ставок. Таким образом, оба инструмента обрл зуют так называемый «процентный коридор» (interest rate corridor). Некоторые центральные банки стремятся поддерживать постоянный «процентный кори дор», который ограничивает волатильность межбанковских процентных сіл вок. Однако ширина коридора устанавливается таким образом, чтобы исполі. зование постоянных операций оказалось достаточно дорогостоящим для баи ков и процентный коридор не сдерживал развитие межбанковского рынка.

Дискреционные инструменты преобладают в инструментарии централі, ных банков развитых стран. В основном они состоят из операций на откры том рынке, которые проводятся с банками на добровольной основе. Дискре ционные инструменты обладают высокой гибкостью, сделки можно заклю чать с любой частотой и на неограниченный объем средств. Они включаю і в себя операции на открытом рынке и подобные им операции, а также аук ционы. В качестве рядового участника денежного рынка центральный баш может проводить операции на открытом рынке (open market operations) в com ветствии с текущей конъюнктурой:

• покупать или продавать финансовые активы на вторичном рынке;
• заключать сделки прямого и обратного РЕПО;
• проводить валютные интервенции на спот-рынке и на срочном рым к» (как правило, через валютные свопы[34]).

•Процентный коридор» может поддерживаться центральным банком по- рглетвом операций «РЕПО».

Операция прямого РЕПО (от англ. repurchase) представляет собой сделку

продаже ценных бумаг с обязательством последующего выкупа через опій ц-ленный срок по заранее оговоренной цене.

()перация обратного РЕПО — это сделка по покупке ценных бумаг с обяза- м л ьством последующей продажи через определенный срок по заранее огово- I'* мной цене.

( делки, близкие к операциям на открытом рынке (open market-type гг rations), проводятся посредством аукционов. С помощью аукционов цен- Флльный банк может:

• предоставлять или получать кредиты под обеспечение;
• эмитировать на первичном рынке собственные краткосрочные ценные бумаги или долговые обязательства правительства;
• принимать или размещать срочные депозиты.

Особое место среди дискреционных инструментов занимают операции ннікой настройки (точной настройки, fine-tuning operation) — нерегулярные ли'рации на денежном рынке, проводимые центральным банком в целях , pci улирования неожиданного колебания ликвидности на денежном рынке.

Альтернативную классификацию инструментов денежно-кредитной помп и ки использует МВФ. В ней рассматриваемые инструменты делятся на

• mm'рации на денежном рынке (money market operations) и инструменты на основе ирмнил (rules-based instruments). К первым относятся инструменты, к которым
• і* и гральный банк прибегает по собственному усмотрению для выравнивании спроса и предложения на денежном рынке. Инструменты на основе прайм л представляют собой инструменты, основанные на административных
• нмшомочиях центрального банка. Альтернативная классификация, пред- I лилейная на рис. 11.17 (с. 240); отражает наиболее часто применяемые ин- Фументы денежно-кредитной политики.

В целом можно выделить несколько тенденций в развитии инструмента- ши денежно-кредитной политики, которые наблюдаются в мире (см. также Международная тенденция: от прямых к косвенным инструментам денеж- •т кредитной ПОЛИТИКИ»).

• Прямые инструменты постепенно замещаются рыночными инструментами в большинстве стран.
• Состав инструментария денежно-кредитной политики в развитых странах становится все более разнообразным, в нем преобладают инструменты постоянного действия и дискреционные инструменты. Усложнение инструментария отражает зрелый этап развития финансовых рынков, а также финансовую глобализацию.
• Развивающиеся страны не отстают от развитых стран в плане формирования инструментария денежно-кредитной политики. Однако, в отличие от развитых стран, они предпочитают инструменты на основе правил инструменты постоянного действия, обязательные резервы и нормиро вание банковских активов. Предпочтения в инструментарии отражаю і как проблему избыточной ликвидности банковского сектора, так и рам ний этап развития местных финансовых рынков.

¦ Для повышения эффективности инструментов денежно-кредитной III) литики необходимо уменьшать зависимость центрального банка от на логово-бюджетной политики; разрабатывать системные меры по упрам лению избыточной ликвидностью в экономике; способствовать разни тию денежного рынка; укреплять инфраструктуру финансовых рынком (торговые и клиринговые системы, депозитарии).

Рис. 11.17. Альтернативная классификация инструментов денежно-кредитной политики Источник: Buzeneca /., Maino R. Monetary Policy Implementation: Results from a Survey II IMF. 2007. Workmu Paper № 7. January.

Международная тенденция: от «прямых» к «косвенным» инструментам денежно-кредитной политики

Обобщение опыта по внедрению «косвенных инструментов» провели авторы исследопп ния «Адаптация косвенных инструментов денежно-кредитной политики» - экономисты МИФ В. Александер, Т. Балино и Ч. Эноха. Они изучали переход от «прямых» к «косвенным» инlt; ¦ рументам в двух группах стран. В первую группу входили промышленно развитые страны ;in падной Европы, а также Канада, Япония, Новая Зеландия и США. Ко второй группе стран Гили причислены 19 экономически слабо развитых стран: Аргентина, Бурунди, Чили, Егитн Гамбия, Гана, Венгрия, Индонезия, Израиль, Ямайка, Южная Корея, Малайзия, Мексика, Фи липпины, Польша, Шри-Ланка, Таиланд, Тунис и Венесуэла.

Опыт развитых стран в целом оказался достаточно однородным. Переход к «косвенным инструментам» состоялся в течение 1970-1980-х годов. Он являлся составной частью мт

штабного процесса финансовой либерализации. Адаптация «косвенных инструментов» происходила постепенно, новый инструментарий центрального банка еще только разрабатывался. Однако сам переход происходил без каких-либо проблем или обратных тенденций. Главным фактором успешной адаптации косвенных инструментов была благополучная макроэкономическая обстановка. Только во Франции и Великобритании переход осуществлялся позднее из-за провала первых попыток полностью положиться на «косвенные инструменты».

Опыт развивающихся стран оказался гораздо более разнообразен по содержанию. Переход на «косвенные инструменты» чаще всего занимал более пяти лет (рис. 11.18).

Рис. 11.18. Продолжительность перехода от «прямых» к «косвенным» инструментам среди развивающихся стран и государств с переходной экономикой

В среднем продолжительность перехода составляла три года и восемь месяцев. С точки зрения начальных экономических условий развивающиеся страны характеризовались относительно одинаково (табл. 11.13): программа внедрения новых инструментов входила в план реформ, включавший не только дерегулирование финансовой системы, но также макроэкономическую стабилизацию и либерализацию экономики в целом. Все страны без исключения нуждались в открытии финансовой системы для нерезидентов и большей свободе операций банковского сектора.

Таблица 11.13

Начальные экономические условия перехода от «прямых» к «косвенным» инструментам в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой

Число страм

Экономические условия

11

10

Дефицит госбюджета более 5 % ВВП

Отрицательные реальные процентные ставки

Годовая инфляция свыше 20с,

Эффективный банковский надзор

Независимость центрального банка

Накануне перехода на «косвенные инструменты» развивающиеся страны обладали слп бым и сегментированным межбанковским денежным рынком, а также испытывали недостп ток эффективности банковского надзора и независимости центрального банка. В начале ро форм половина стран испытывала острейший макроэкономический дисбаланс. Две трети группы развивающихся стран для достижения операционных целей денежно-кредитной поли тики преимущественно опирались на «прямые инструменты». Большинство банковских сиlt; тем имело избыточные резервы на счетах центрального банка, чей экспансионистский потом циал сдерживался «прямыми инструментами». Это накладывало специфический отпечакж на финансовую реформу, поскольку предварительным условием успешного внедрения «ко*, венных инструментов» было устранение избытка резервов.

В шести из девятнадцати стран выборки ход реформ несколько раз тормозился. В четы рех случаях финансовый кризис заставил власти ввести контроль над процентными ставки ми, чтобы облегчить бремя высоких реальных ставок для заемщиков. В двух других случаях причиной задержки был чрезмерный дефицит государственного бюджета, покрыть который каким-либо иным способом, помимо денежной эмиссии, не представлялось возможным Страны, сумевшие избежать таких задержек, столкнулись трудностями адаптации «косвен ных инструментов». Нестабильность банковского сектора вынуждала власти форсирован, финансовую реформу, которая включала в себя повышение качества банковского надзора пересмотр банковского законодательства и реорганизацию самой банковской системы. Ни всех странах центральные банки первым делом ликвидировали избыточные резервы, а затим усиливали контроль над кредитной экспансией банков. В большинстве случаев снятие огра ничений с процентных ставок происходило в самом начале реформ. В пяти странах потом» межбанковского кредитования отменялся с запуском финансовой либерализации, по друї им операциям ограничения сохранялись. Такое параллельное сосуществование «прямых, и «косвенных» инструментов получило название стратегии «пояса и подтяжек» (belt and brae™ strategy).

Насколько переход на «косвенные инструменты» оказался успешным? Укрепил ли он фи нансовое посредничество и сделал ли денежно-кредитную политику более эффективной' Это можно выяснить, оценив состояние финансового сектора накануне и после преобразоип ний. Строго говоря, сравнение не может быть полностью адекватным, поскольку оно не учи тывает другие экономические и социально-политические события, повлиявшие на ход \м форм. Однако других способов оценки у нас нет. В качестве показателя эффективною и

финансового посредничества традиционно выступает спрэд (разность между ценами покупки и продажи) между процентными ставками по кредитам и депозитами. Сужение спрэда свидетельствует об улучшении эффективности и росте конкуренции между банками. В большинстве случаев в ходе адаптации «косвенных инструментов» процентный спрэд значительно снизился, за исключением Индонезии, Малайзии и Таиланда, где реформы проходили позднее. Однако и в тех странах в конечном счете он уменьшился. В среднем процентный спрэд сократился с 6-7 % до 1,5-2,0 %. Максимальное снижение произошло в Мексике - с 12 до 4 %, а минимальное в Малайзии - с 2,5 до 1 %. Аналогичным образом во всех странах денежно-кредитная политика стала более эффективной. За исключением одной страны, везде наблюдалось увеличение волатильности денежного мультипликатора в течение переходного периода. По завершении перехода от «прямых» к «косвенным инструментам» волатильность мультипликатора упала, что свидетельствует о достижении денежно-кредитной стабильности - основной задачи, стоявшей перед центральным банком.

Источник: Alexander W., Balino Т., Enoch Ch. The Adoption of Indirect Instruments of Monetary Policy II IMF. 1995. Occasional Paper № 126.