§ 2.1. Иерархия целей в политике таргетирования

Центральные банки в рыночной экономике не могут напрямую достигни обозначенных в законодательстве конечных целей. По этой причине они ус танавливают второстепенные цели денежно-кредитной политики, способи вующие достижению конечной цели.

Цели денежно-кредитной политики могут быть явными и скрытыми. Яшімм цель денежно-кредитной политики (explicit target of monetary policy) — это эк и номические переменные, которые денежные власти публично объявляют Kill цели своей политики. Их характеризует конкретное количественное злам» ние целевых ориентиров. Как правило, до 1970-х годов центральные банки публично не заявляли о целях денежно-кредитной политики (превалиромл и* скрытые цели). Обнародование целей денежно-кредитной политики чщи - СМИ и публичные заявления, объяснение целей общественности улуч і наш- осведомленность и понимание рынком денежно-кредитной ПОЛИТИКИ. 1*11»

• Iил не целей помогает рынку составить представление о том, чего ожидать
• і нем грального банка, а также оценить результаты его деятельности. В большинстве стран цели центрального банка раскрываются в его годовом отчете. Криме того, власти дают пояснения в периодически выпускаемых отчетах, •фициальных публикациях и выступлениях руководства. Чтобы общественна и, лучше понимала цели центрального банка, некоторые из них делают чнимения о своей деятельности (например, Центральный банк восточно-
• лрмбских государств, Валютное управление Гонконга, Центральный банк » ми шленда и Национальный резервный банк Тонга), которые получают осушение в годовом отчете банков.

(Шьявленная цель денежно-кредитной политики становится ее номи- "ни.ным якорем.

1. способствует поддержанию ценовой стабильности, поскольку благо- чрн ему закрепляются рыночные ожидания (прежде всего инфляционные ¦ ш дания);
2. обеспечивает дисциплину денежно-кредитной политики, в результате •in исчезает так называемая «проблема временной несогласованности». Эта

• ишлема возникает в связи с тем, что денежные власти склонны отдавать чм'цпочтение краткосрочным задачам в экономике и игнорируют более важчі- долгосрочные цели.

І Іоминальньїй якорь может быть трех видов: денежный (роль якоря играет

• uni из агрегатов денежного предложения), валютный (якорь — обменный
• |к ііациональной валюты) и инфляционный (якорь — целевой ориентир ин- h мщии).

( граны с количественно заданным номинальным якорем имеют более •и ікую инфляцию и менее волатильный экономический рост, чем страны без чиненного якоря. В прошлом целевой ориентир инфляции и целевой валютні! курс наибольшее влияние оказывали на темп прироста цен, а целевой де- •• *мый агрегат — на волатильность ВВП. Во второй половине 1990-х годов, пі к же в первой половине 2000-х годов макроэкономические различия меж- . номинальными якорями практически сошли на нет. Даже если власти про- | m/їй достижение цели, само ее наличие оказывает положительный эффект, кольку оно стабилизирует ожидания экономических агентов и задает тра-

• трию будущего движения экономики[32].

Иерархия переменных денежно-кредитной политики (hierarchy of tar^ch of monetary policy) представляет собой теоретико-графовую модель, исполі.

Для сохранения ценовой стабильности страны экспериментировали с и м или иным якорем денежно-кредитной политики, которым выступала промг жуточная цель (intermediate target) политики центрального банка. Номинальным якорь денежно-кредитной политики является промежуточной переменной иг ред достижением конечной цели центрального банка (рис. 11.12 и табл. II.4).

Рис. 11.12. Иерархия целей денежно-кредитной политики

Таблица 11.4

Цели денежно-кредитной политики центральных банков США, Европы, Японии и России

11 исследование цели денежно-кредитной политики носит название «тар- м ифование» (таргетинг или целеполагание[33], от англ.

• • * f)M гри составляющие: публичное объявление цели, применение инстру- •• ні ария денежно-кредитной политики и ответственность за результаты, в ммисимости от того, таргетирование какой номинальной переменной осу- MI і шляется, денежно-кредитная политика проводится в одном из возможен режимов. Центральный банк таргетирует либо валютный курс, либо ин- !• ишию, либо денежный агрегат. Критерии определения целевых показате-
• и денежно-кредитной политики приведены на рис. 11.13 (с. 220). По боль- 'м и части центральный банк должен руководствоваться двумя соображения-
• •• мри выборе промежуточной цели. Во-первых, она должна обеспечивать
• •• к на гное управление со стороны центрального банка через применение де- - ¦ по-кредитных инструментов, которые есть в его распоряжении. Во-вто- нч. промежуточная цель должна иметь стойкую и прогнозируемую связь ММЮЧНОЙ целью политики.

И ходе изучения режимов денежно-кредитной политики возникают две о шости: классификация режимов и проблема эндогенности. Первая труд- •• м. связана с тем, что фактическая политика, проводимая центральным

банком, может отличаться от официально заявленной политики. Причинами расхождений могут быть опасения дестабилизации или неспособность (либо нежелание) властей следовать в русле декларированной политики. К при меру, де-юре страна придерживается плавающего валютного курса, однако де-факто центральный банк удерживает курс в негласном диапазоне, опаса ясь его дестабилизирующих колебаний, или центральный банк публично декларирует, что проводит таргетирование денежного предложения, а пи практике таргетирует инфляцию. В 1990-х годах немецкий Бундесбанк таргс тировал денежный агрегат, хотя наблюдатели определяли его политику как близкую к инфляционному таргетированию. Официально заявленная пол м тика Бундесбанка имела мягкие ограничения и соответственно более низкую ответственность, что делало ее более привлекательной по сравнению с таріг тированием инфляции в чистом виде.

— Степень управляемости со стороны центрального банки

Временной лаг между принятием решения об изменении показателя и его динамикой в выбранном направлении

Ресурсы центрального банка, затрачиваемые на изменение показателя

Критерии определения целевых показателей политики центрального банка

Интенсивность связей с прочими макроэкономическими показателями

Способность формировать позитивные ожидания экономических агентов

Воздействие на процессы в реальном секторе экономики !

Устойчивость в условиях открытости национальной экономики и подверженность влиянию финансовой глобализации

Рис. 11.13. Определение целей денежно-кредитной политики Источник: ПокалюкМ. М. Регулирование денежного обращения в развитых странах. Автореф. дис.... коп/і экон. наук. М.: РЭА им. Г. В. Плеханова, 2007.

Эндогенная проблема возникает в связи с тем, что между режимом денг* но-кредитной политики и его макроэкономическими результатами сущи і вует взаимосвязь. В частности, важно, что выступает первопричиной: фи кг и рованный валютный курс обусловливает низкую инфляцию, или ценоиин стабильность позволяет успешно сохранять фиксированный курс? Перемн

•*¦» шргетирование инфляции стал возможен благодаря ценовой стабильно- in, или же таргетирование инфляции способствовало снижению цен? Ре- ¦ мм денежно-кредитной политики и экономическая среда обладают взаимным влиянием, что затрудняет оценку эффективности центрального банка.

І Іолитика центрального банка определяется ограничениями, накладываемыми традицией, институтами и возможностями влияния на макроэкономи- »• * кие переменные. Режимы денежно-кредитной политики можно разбить, •и хпци из двух классификационных признаков: характер номинального яко- ¦ (публично объявленная номинальная переменная, играющая роль проме- мшчмой цели политики) и его ясность (степень транспарентности цели и і ме гственности по обязательствам денежных властей). Исходя из класси- 1'нкиционных признаков, выделяются следующие классы режимов:

I) отсутствие денежно-кредитной автономии (невозможность эмиссии не- ммкимой валюты);

’) фиксация валютного курса (различные варианты фиксации, включая ••¦»-потные коридоры и «ползущую» привязку);

і) полнофункциональное таргетирование инфляции (четкое институцио- ¦• ¦ п.ное обязательство по достижению ориентира инфляции);

•I) неявный якорь ценовой стабильности (относительно неясное обязатель-

• ио мо поддержанию стабильных цен);

М облегченное таргетирование инфляции (помимо инфляции, целями по- -•• і мки выступают валютный курс, денежные агрегаты и др.);

(») слабый номинальный якорь (экономика находится в условиях «свободно-

• падения», инфляция превышает 40 %, что не позволяет определить якорь); t) денежный якорь (номинальным якорем служит денежный агрегат). Денежное таргетирование или установление целевых ориентиров прироста

нежной массы получило распространение со второй половины 1970-х годов, '‘ни период времени большинство стран отказалось от таргетирования про- •I і ной ставки и валютного курса и перешло к таргетированию различных нежных агрегатов: внутреннего кредита, денежной базы, М2 и т. д. Причи- -•II ( мены режима денежно-кредитной политики стало изменение природы •-•кон, влияющих на экономику. Распалась Бреттон-Вудская система, ва-

їмо курсы были отпущены в «свободное плавание», в результате чего

¦г* жпий режим таргетирования перестал использоваться. Фактически ни

• на п рана строго не придерживалась ни поставленных ориентиров, ни детого таргетирования как единственной политики центрального банка.

“ м аі це концов денежное таргетирование оказалось малоуспешным в болынин- ¦•••• развитых стран мира1. Во-первых, таргетирование проводилось без доста- иіоіі ответственности денежных властей, в результате чего достижение

Mishkin F. International Experiences with Different Monetary Policy Regimes. Stockholm:

• таг Гог International Economic Studies, 1998. P. 14.

целевого ориентира не имело высоких шансов на успех. Во-вторых, неста бильность связи между денежными агрегатами и инфляцией из-за финансо вых инноваций и дерегулирования рынка обрекала денежное таргетироваї\\\с на хронический провал.

Центральные банки в настоящее время могут либо условно назначать про межуточную цель денежно-кредитной политики, либо вовсе отказывают! от ее использования. В большинстве стран центральные банки применяю! процентную ставку в качестве промежуточной цели, а денежные агрега т рассматривают только как информационную или рекомендательную перс менную. В таком случае говорят о «качественном руководстве» при проведе нии денежно-кредитной политики (lt;qualitative direction of monetary policy). По добный подход был применен Национальным банком Словакии в 2000 2004 гг. Другие центральные банки полностью исключили применение про межуточной цели. Банк Канады первым приступил к таргетированию конем ной цели (инфляции) непосредственно, напрямую. Его подход получил на звание «прямое таргетирование» (direct targeting). Наконец, в третьих страши центральные банки в качестве промежуточной цели используют набор пере менных, поскольку не могут полностью положиться ни на одну из них.

За последнее десятилетие денежно-кредитная политика во всем мире прг терпела значительные изменения (см. «Хроника эволюции денежно-кредш ной политики в 1990-х годах»). Число стран без денежно-кредитной автоію мии в Латинской Америке более чем удвоилось благодаря долларизации Снижение общемировой инфляции привело к исчезновению стран со ела бым якорем. Доля стран с фиксированным курсом уменьшилась с 50 до 25 Ч в общей выборке стран. Ни в одной экономически развитой стране болыиг не существует таргетирования денежного предложения (рис. 11.14). Почт все развитые страны сегодня используют полнофункциональное таргетирм вание инфляции или опираются на неявный якорь ценовой стабильное і и Развивающиеся страны постепенно сдвигаются от фиксированных кури»»* к облегченному инфляционному таргетированию.

Хроника эволюции денежно-кредитной политики в 1990-х годах

Банк Англии регулярно проводит Симпозиумы управляющих центральных банков. В 19!ш. Симпозиум был посвящен «моделям денежно-кредитной политики в глобальном контекст. В ходе встречи специалисты Исследовательского центра Банка Англии представили ор«** по результатам обзора денежно-кредитной политики в 91 стране мира. Согласно отчету за мlt; следние 30 лет в денежно-кредитной политике произошли следующие трансформации.

По сравнению с двумя предшествующими десятилетиями в 1990-х годах так назышт мые «явные промежуточные цели» денежно-кредитной ПОЛИТИКИ получили широкое расМ|И' странение. После распада Бреттон-Вудской системы в качестве явных целей начали испит

зовать такие переменные, как валютные курсы, денежные агрегаты и инфляция. Число стран с валютным курсом в качестве явной цели увеличилось с 30 до 47, с денежными агрегатами - с 18 до 39, а с инфляционным ориентиром - с 8 до 54.

Большинство стран прибегают к таргетированию нескольких явных целей денежно-кредитной политики. Около 55 % центральных банков объявили о явном таргетировании (или мониторинге) более одной цели денежно-кредитной политики. Из стран, перешедших на инфляционный ориентир, только 14 % имеют одну промежуточную цель денежно-кредитной политики.

В 1990-х годах из более сотни стран, заявивших о новых явных целях денежно-кредитной политики, только 22 государства в конечном счете от них отказались. 17 стран отошли от таргетирования валютного курса. Отказ от той или иной разновидности фиксированного валютного курса произошел преимущественно по причине валютных кризисов. Португалия, Турция, Испания, Македония, Чехия, Польша, Южная Корея, ЮАР, Индонезия, Мексика, Швейцария, Колумбия, Перу и Великобритания прекратили таргетировать денежные агрегаты. Официальное объяснение смены целей денежно-кредитной политики состояло в том, что прирост агрегата денежной массы больше не занимает первое место в иерархии индикаторов центральных банков. Пока ни одного случая отказа от инфляционного ориентира зарегистрировано не было.

Источник: Sterne G. The Use of Explicit Targets for Monetary Policy: Practical Experiences of 91 Economies in the 1990s II Bank of England Quarterly Bulletin. 1999. № 39. August. P. 272-281.

Инфляционное таргетирование ИМІииі Денежное таргетирование і/ / J Множественное таргетирование іЕгУГі Таргетирование валютного курса

Годы

1985 1990              1995 2000              2005              1985              1990              1995              2000              2005

Промышленные страны              Развивающиеся              страны

Рис. 11.14. Эволюция режимов денежно-кредитной политики

И разбивке по группам стран можно отметить следующие изменения ч габл. ІІ.5 (с. 224)). Подавляющее большинство центральных банков про- мшденно развитых стран имеют инфляционный якорь денежно-кредитной ••¦штики. Европейский центральный банк и Национальный банк Швейца- •ш формально придерживаются инфляционного таргетирования, однако

денежное предложение продолжает играть роль информационной перемен ной, поэтому их режим денежно-кредитной политики в строгом смысле опирає I ся на неявный якорь ценовой стабильности. Их всех развитых стран только ( о единенные Штаты не заявляют о якоре денежно-кредитной политики ФРС С111А (табл. ІІ.6).

Таблица II ft

Группировка стран по режимам денежно-кредитной политики по состоянию на 2008 г.

Таблица II«

Номинальные якоря денежно-кредитной политики ведущих центральных банков

Европейский центральный банк начал функционировать в 1999 г.

11г т ральные банки развивающихся стран можно разделить на две группы иммки, поддерживающие какую-либо разновидность фиксированного »gt; |н а, и банки, таргетирующие инфляцию (табл. II.7). Во второй группе страны » полее развитой экономикой, такие как Таиланд, Южная Корея, Мекси- • і Бразилия, ЮАР, в состоянии проводить полнофункциональное таргети-

ни ніс инфляции. Остальные страны могут придерживаться только облег-

ь иного таргетирования инфляции.

Таблица 11.7

Номинальные якоря денежно-кредитной политики центральных банков развивающихся стран

Окончание табл. // '

Страны, принадлежавшие в прошлом к советскому политическому блоку, следуют общемировой тенденции — переходу на инфляционное таргетиро ванне. Страны Центральной и Восточной Европы, а также страны Балтии стремятся присоединиться к еврозоне. Они фиксируют обменные курсы валки к евро, параллельно таргетируя инфляцию, в результате чего их политику мож но обозначить как облегченное инфляционное таргетирование (табл. II.8).

Таблица II и

Номинальные якоря денежно-кредитной политики центральных банков стран Центральной и Восточной Европы, стран Балтии и СНГ

Окончание табл. II. 8

It рамках представленной классификации денежно-кредитную политику

• "in ка России с 2000 г. можно охарактеризовать как облегченное таргетирова-
• нп- инфляции. Целями Банка России выступают соблюдение годового орнії міра инфляции и поддержание плавного обесценения рубля. Ежегодно ¦и чгственные денежные власти предполагают снижать инфляцию до огово- I • много диапазона при обеспечении номинального курса рубля к доллару
• 111Л в заданном интервале. Таким образом, центральный банк проводит  Иное таргетирование — инфляции и номинального валютного курса.

It 1990-х годах Банк России в качестве промежуточной цели использовал де-

• -кмое предложение. В связи с переходом на плавающий курс рубля, неустой- чии итью замещения валют в портфелях активов, а также непостоянством ла-
• «и между динамикой денежного предложения и инфляцией темп прироста де- •* 4 мой массы в качестве промежуточной цели стал неэффективным. По -мшим оценкам, политику Банка России в настоящее время следует охаракте- ! м и тать как таргетирование реального курса рубля (достижение целевого сочи мнения цен на внутреннем и внешнем рынке). Согласно стратегии Банка

гии и Правительства РФ к 2010 г. инфляция должна снизиться до 5—6 % ч іабл. ІІ.9 (с. 228)).

И конце 2005 г. на заседании банковского комитета Госдумы РФ глава імикп России Сергей Игнатьев заявил, что в перспективе 3—5 лет власти пест и пут к инфляционному таргетированию. Сегодня Банк России применяет

• їм ігй практике элементы инфляционного таргетирования. Наиболее важны- 41 и і них являются приоритет цели по инфляции над другими целями и сред-
• • рочный характер ее установления. Для введения полнофункционального

инфляционного таргетирования Банку России потребуется перейти к с во бодно плавающему валютному курсу, снизить инфляцию до управляемою уровня, создать условия, позволяющие применять процентную ставку в каче стве главного денежно-кредитного инструмента, выполняющего не только сигнальную функцию, но и влияющего на денежный рынок. Пока же Байк России опирается на широкий круг макроэкономических и финансовых по казателей, а также на денежные агрегаты. Динамика денежных агрегатов сл у жит информационным ориентиром и характеристикой конъюнктуры денсж ного рынка, инфляционного давления и среднесрочного тренда инфляции Промежуточной целью политики Банка России выступают чистые между па родные резервы. Денежная программа на каждый год разрабатывается, исхо дя из прироста чистых международных резервов органов денежно-кредитно го регулирования.

Таблица II и

Инфляционные ориентиры Банка России: успехи и провалы денежно-кредитной политики

Немаловажное место в иерархии целей денежно-кредитной политики \л нимают операционные (тактические) цели. Управление ими — это первый иьп в трансмиссионной цепочке, описывающей, как центральный банк влияй на экономику. Обладая монопольным правом на денежную эмиссию, цен тральный банк может регулировать либо цену, либо количество денег. В мер вом случае он управляет краткосрочными процентными ставками, а во mu |"»м - денежной базой либо ее компонентами, такими как внутренний крени, банковские резервы, чистые иностранные активы. Операционные цели імгіот две характеристики: период достижения цели (горизонт таргетировании) и количественное значение цели. В последнем случае цель может иметь ни формы: диапазон, наклонный коридор и целевой уровень (табл. 11.10). і! пополнение к количественному значению цели центральный банк может •тнпривать другие характеристики целевого ориентира: укладывается ли его нм тжение в рамки одного или более чем одного года, какой применяется •• юд расчета целевого ориентира, на основе каких моделей был установлен и к'мой ориентир и существует ли какая-либо эластичность (возможность чипа от достижения цели) на случай экономических потрясений.

Таблица. 11.10

Формы целевого ориентира