§ 4.4. Денежно-кредитные инструменты регулирования инфляции

Каким может быть подход к управлению инфляцией в нашей стране? Иена и из детерминант как индекса потребительских цен, так и индекса цен цммпводителей продукции, государство должно полагаться на комбинацию МИП1ГИК (что за рубежом называют «policy mix» — совмещение денежно-кре- н! і ной и налогово-бюджетной политики).

11а первом месте по степени управляемости инфляцией должна находить- м ілрифная политика Правительства РФ. Ее координацию с Банком России ••ажна проводить Федеральная служба по тарифам. В соответствии с целе- "і,і м ориентиром инфляции необходимо производить расчет допустимого пост,мнения тарифов в газовой отрасли, тарифов по транспортировке нефти і нефтепродуктов, цен на услуги транспортных терминалов, портов, аэро- •иргов, электрической и почтовой связи, электроэнергетики, тарифовжелез- •и/юрожного транспорта и сферы жилищно-коммунальных услуг. Тарифное тої улирование должно носить подчиненный характер по отношению к целе- ¦«•му ориентиру инфляции.

Во вторую очередь по степени влияния на инфляцию находится налого- н1 бюджетная политика. Федеральный бюджет в современных условиях вно- н і решающий вклад в реализацию цели снижения инфляции. Цели и задачи •иіджетной политики должны учитывать ориентиры денежно-кредитной пост і ики. В частности, федеральный бюджет на среднесрочный период следует и.ирабатывать после того, как Банк России оценит свои возможности по правлению инфляцией и подготовит прогнозы денежной программы. Ана- '•пичным образом отчисления в государственные фонды (Резервный фонд і Фонд национального благосостояния), которые обеспечивают «подушку то юпасности» при снижении цен на нефть и сдерживают инфляцию при из- CT.ilочном денежном предложении, следует корректировать исходя из про- - тпа инфляции, а не уровня цен на нефть.

Наконец, на третьем месте по воздействию находится сама денежно-кре- стшая политика.

Согласованная комбинация политик позволит достичь результата — мш держание низких и устойчивых темпов роста цен. К сожалению, необходима* координация государственных политик в настоящее время отсутствует, рл никак отсутствует подчиненность тарифной ПОЛИТИКИ И налогово-бюдже і ИНН политики приоритету цели по инфляции. К сожалению, «Основные наира* ления единой государственной денежно-кредитной политики» составляю И •* уже после разработки проекта федерального бюджета, целевые ориентиры Банка России носят подчиненный характер фискальным целям и заи\и і вуются из расчетов Министерства финансов и Министерства экономим* ского развития. В результате фискальные цели успешно достигаются, а ми фляционные цели — нет. Как более обтекаемо замечают А. В. Улюка * и М. В. Куликов, «прогнозирование инфляции закреплено за правителі.! * вом, что существенно сокращает маневренность Банка России при досгиж» нии целевых показателей... Это, в свою очередь, мешает укреплению доверю* к политике Банка России»[135].

Посредством каких денежно-кредитных инструментов Банк России бум» • в состоянии регулировать инфляцию на внутреннем рынке? Для ответа на ш* прос нами была протестирована серия регрессионных моделей, где инфа* ция выступала зависимой переменной, а инструменты денежно-кредипна политики — независимыми переменными.

• процентным инструментам: ставке рефинансирования и проценті и а ставке по депозиту в Банке России на условиях «spot/next»;
• инструментам по изъятию ликвидности: нормативам обязательных р* зервов, объему депозитов банкам в Банке России;
• инструментам по предоставлению ликвидности: объему кредитов па позитов банкам, валовому объему операций прямого РЕПО;
• другим операциям на открытом рынке: объему валютных интервенции объему операций Банка России с государственными и корпоративным** ценными бумагами, объему облигации Банка России в портфелях баї і к* а

Все переменные рассматривались с ежемесячной частотой на интерши* 2002—2008 гг. Регрессионный анализ показал, что наибольшее влияние и- инфляцию имеют два инструмента Банка России: обязательные резервы и їм лютные интервенции (табл. V.23).

Таблица V.23

Инструменты денежно-кредитной политики Банка России как детерминанты инфляции (результаты эконометрического анализа)

(undent Variable: PI Method: Least Squares "¦ample (adjusted): 2 80 '•« luded observations: 79 after adjustments

• Позначення: PI - индекс цен; D_RESERV_NORM - обязательные резервы; D_CUR-валютные интервенции.

Хотя объяснение дисперсии зависимой переменной в протестированной модели невелико, тем не менее она свидетельствует о том, что регулирование •питательных резервов было едва ли не единственным действенным инструментом денежно-кредитной политики Банка России. Валютные интервенции в отличие от них не носили дискреционного характера и проводились автоматически в ответ на изменение торгового баланса и сальдо движения капитала.

На иллюстрации хорошо заметны две тенденции:

1. в краткосрочном периоде обязательные резервы активно использова- шсь центральным банком для сдерживания кредитной экспансии банков-

• кого сектора (как норматив резервов, так и доля кредитов в активах синхронно росли в 2004—2008 гг.);

2. в долгосрочном периоде Банк России был успешен в ограничении к|н дитного предложения посредством обязательных резервов (за весь nepilm в целом наклон кривой отрицателен).

Доля кредитов, депозитов и прочих размещенных средств в активах, %

Рис. V.33. Применение обязательных резервов для регулирования кредитной экспансии банковского сектора, 2001-2008 гг

Анализ инструментов денежно-кредитной политики свидетельствует о т ОМ что таргетирование денежного предложения может быть успешным для умрли ления инфляцией. Банк России способен регулировать денежное предложен и* для обеспечения его соответствия динамике спроса на деньги, целевому ори ентиру инфляции и сглаживания колебаний ликвидности банковского сект ра. Таким образом, ежегодная разработка денежной программы для контрочи за соответствием денежно-кредитных показателей целевому уровню инфим ции имеет смысл и может быть адаптирована для управления инфляцией.

В первой половине 2000-х годов специалисты Банка России в годовых lt;н четах констатировали потерю работоспособности таргетирования денежном, предложения из-за неустойчивости временных лагов денежно-кредитной in* литики, нестабильности скорости обращения денег, неопределенности сиро са на деньги. Тем не менее эмпирический анализ свидетельствует, что реї учи рование денежного предложения остается эффективным режимом дет » но-кредитной политики. С помощью обязательных резервов Банк Росши способен влиять на величину денежной базы и через нее — управлять ииф ш цией. Безусловно, денежная программа и регулирование денежного прела* жения не могут носить строгий характер. Оценка спроса на деньги не мол* • быть жестко заданной и не должна исключать возможности выхода денеж і и • го предложения за границы прогнозов.

Снижение цен на энергоносители, нестабильность в банковском секторе и как следствие, большая востребованность внутренних источников ликвидно! и*

«требуют от Банка России пересмотра подхода к регулированию денежного •рпиюжения. Если в период высоких цен на энергоносители центральный банк миимал позицию негго-заемщика в финансовой системе, то при низких ценах ¦м шсргоносители он переходит в позицию нетго-кредитора и будет вынужден

ice активно выполнять функцию кредитора последней инстанции. Соответ-

| не м но, возможности обязательных резервов для регулирования денежной ба- н.| сократятся. Значения нормативов обязательных резервов будут находиться ц.| минимальном уровне. В частности, по решению Совета директоров Банка IN к сии с 1 февраля 2009 г. нормативы резервов по всем категориям обязательств .» шнавливаются в размере 1,5 %, а с 1 марта 2009 г. — 2,5 %. По всей видимости, нормативы обязательных резервов и далее будут находиться на низком уров- •и\ не превышая 4—5 %. Тем не менее у Банка России останутся возможности регулирования денежной базы посредством других инструментов денежно кредитной политики. Учитывая его позицию нетто-кредитора, на смену •пинательным резервам придут кредитные операции.

(Согласно прогнозу показателей денежной программы в 2009 г. при цене ни нефть в 60 долл. за баррель (пессимистический сценарий) чистый кредит "пикам должен достигать 1481 млрд руб. (в 2010 г. — 3847 млрд руб., в 2011 г. —

' 14) млрд руб.). Если давать альтернативные оценки чистого кредита банкам щ ходя из анализа эффективности управления кредитным предложением че- I м* і обязательные резервы, то он должен составлять около 5 % совокупных ак- ИІІЮВ банковского сектора. На октябрь 2008 г. эта величина была равна і К) млрд руб., что близко к оценке чистого кредита банкам по денежной про- Фпмме Банка России. Исходя из набора денежно-кредитных инструментов ишка России, целевая величина чистого кредита банкам может быть достигнута через аукционы прямого РЕПО; кредиты, обеспеченные «нерыночными» ik ти вами и поручительствами, а также через аукционы по предоставлению аудитов без обеспечения. Предварительные оценки показывают, что по операциям РЕПО оперативно может быть предоставлена ликвидность на сумму и» 500 млрд руб.; по кредитам, обеспеченным «нерыночными» активами и поручительствами, — до 300 млрд руб. Оставшаяся часть, около 430 млрд руб., чпжет быть выдана за счет кредитов без обеспечения. В общей сложности еже- ііісішое сальдо операций Банка России по предоставлению ликвидности может •остигать в 2009 г. минус 700—1000 млрд руб. (при том, что в конце 2008 г. сальдо приближалось к 500 млрд руб.). На период отработки механизма управления денежной базой посредством кредитных операций, на наш взгляд, целесообразно осредоточиться на операционном таргетировании чистого кредита банкам. И дальнейшем реализация инфляционного таргетирования потребует перехода > операционному таргетированию межбанковской процентной ставки. На практике это будет означать больший акцент на управление лимитами по операциям предоставления ликвидности (максимальным объемом средств, пре- юставляемых на аукционах РЕПО и кредитов без обеспечения).