9Структура инвестиционного проекта, его анализ и жизненный цикл

Инвестиционными решениями являются любые решения по управлению предприятием, последствия которых будут ощутимыми на протяжении относительно длительного времени (как минимум, более года).

Средством решения проблем, стоящих перед предприятием, и достижения инвестиционных целей являются альтернативные инвестиционные проекты, которые сравниваются друг с другом с точки зрения доходности, дешевизны и безопасности для инвесторов. При принятии решений важно определить, куда выгоднее вкладывать средства: в производство, ценные бумаги, недвижимость, товары, валюту или др. Принятие инвестиционного решения также требует учета интересов собственников капитала, кредиторов, наемных работников, менеджеров фирмы и общества.

По этим причинам инвестиционные решения являются комплексными и требуют совместной работы многих людей с разной квалификацией и взглядами на инвестиции. Сбор информации, ее обсуждение и достижение консенсуса – непременные этапы принятия любых инвестиционных решений.

Принимая инвестиционные решения, целесообразно придерживаться следующих основных правил или принципов:

• принцип финансового соотношения сроков – получение и расходование средств должны происходить в установленные сроки, а капитальные вложения с длительным сроком окупаемости целесообразно финансировать за счет долгосрочных заемных средств;
• принцип сбалансированности рисков – особенно рискованные инвестиции лучше финансировать за счет собственных средств, чтобы избежать дополнительных долговых обязательств;
• правило предельной рентабельности – нужно выбирать такие проекты, которые обеспечат инвестору максимальную доходность на вложенный капитал;
• рентабельность инвестиций (чистая прибыль от реализации проекта, деленная на объем инвестированных средств) должна быть выше среднегодового темпа инфляции;
• рентабельность конкретного инвестиционного проекта должна быть выше, чем у альтернативных проектов;
• чистая прибыль от вложенных средств должна быть выше, чем прибыль от хранения денег в банке;
• инвестиционный проект должен соответствовать стратегии фирмы на рынке с точки зрения структуры производства, сроков окупаемости затрат, стабильности поступления доходов в течение периода эксплуатации проекта;
• всякое инвестиционное решение должно способствовать повышению ценности предприятия.
  Основными признаками роста ценности предприятия могут быть рост доходов предприятия, повышение эффективности его производственно-хозяйственной деятельности или снижение производственного или финансового риска [51].

Инвестиционные решения можно классифицировать следующим образом:

а)обязательные инвестиции:

1)решения по уменьшению экономического вреда;

2)решения по улучшению условий труда до государственных норм;

б)решения по снижению издержек:

1)решения по совершенствованию применяемых технологий;

2)решения по повышению качества продукции, работ, услуг;

3)решения по организации труда и управления;

в)решения, направленные на расширение и обновление предприятия:

1)инвестиции на новое строительство;

2)инвестиции на расширение предприятия;

3)инвестиции на реконструкцию предприятия;

4)инвестиции на техническое перевооружение;

г)решения по приобретению финансовых активов;

д)решения по освоению новых рынков;

е)решения по приобретению нематериальных активов.

При принятии решений необходимо также определить, куда выгоднее вкладывать средства: в производство, ценные бумаги, недвижимость, товары, валюту и др.

Решения по поводу целесообразности инвестиций (в особенности реальных), как правило, относятся к решениям стратегического характера. Они требуют тщательного аналитического обоснования в силу целого ряда причин. Во-первых, любая инвестиция требует концентрации крупного объема денежных средств. Во-вторых инвестиции, как правило, не дают сиюминутной отдачи, и вследствие этого возникает эффект иммобилизации собственного капитала, когда средства «омертвлены» в активах, которые, возможно, начнут приносить прибыль лишь через некоторое время. Поэтому любая инвестиция предполагает наличие у компании определенного «финансового запаса», позволяющего ей безболезненно пережить этап становления нового бизнеса (подразделения, технологической линии и т.п.). В-третьих, в подавляющем большинстве случаев инвестиции делаются с привлечением заемного капитала, а потому предполагаются обоснование структуры источников, оценка стоимости их обслуживания и формулирование аргументов, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов [1].

В отношении реальных инвестиций принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера, представленные на рисунке 31 [5].

Рисунок 31 – Классификация инвестиционных решений

В группу «Отбор и ранжирование» входят задачи, обусловленные тем обстоятельством, что условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть различными. Чаще всего инвестор имеет несколько инвестиционных возможностей и возникает проблема выбора. В таком случае имеет место одна из двух возможностей:

• выбор проекта – если проекты являются альтернативными, то есть реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации другого;
• ранжирование проектов – проекты не являются альтернативными, но фирма не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае проекты ранжируются по степени их предпочтительности.

Оптимизация эксплуатации проекта. Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач:

• обоснование продолжительности действия проекта – если предполагается однократная реализация проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Основной вопрос – когда следует «свернуть» проект, то есть ликвидировать его производственные мощности;
• принятия решения о замене – если предполагается долгосрочная эксплуатация проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. Главным вопросом является выбор момента замены базовых активов.

Формирование инвестиционной программы.

• пространственная оптимизация – максимизация суммарного эффекта от вложения капитала в случае, когда возможна реализация нескольких независимых проектов; суммарный объем требуемых инвестиций превышает ресурсы фирмы; общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период ограничена сверху;
• временная оптимизация – используется в случае, когда общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких лет, ограничена сверху; имеется несколько проектов, которые не могут быть реализованы одновременно, но могут быть реализованы в последующие годы. Требуется оптимально распределить проекты по временному параметру;
• пространственно-временная оптимизация – предполагается, что инвестор планирует увязать во времени доступные инвестиционные проекты и финансирования (линейное программирование).

Стадии принятия и осуществления инвестиционных решений. В общем виде процесс принятия инвестиционных решений состоит из пяти стадий:

а)              выявление инвестиционной ситуации – поиск наиболее перспективных инвестиционных идей;

б)              формулировка, первичная оценка и отбор инвестиционных предложений – преобразование инвестиционных идей в четко сформулированные инвестиционные предложения с детальным финансовым анализом по каждому из них. Предварительный отбор инвестиционных предложений базируется на качественной оценке основных параметров жизнеспособности проектов;

в)              анализ и принятие решений – проверка отобранных предложений с помощью количественных методов оценки. На этой стадии вырабатывается окончательное решение о вложении финансовых средств в проект. Состоит из семи этапов:

1)              официальное представление альтернативных инвестиционных проектов;

2)              классификация и группирование альтернатив по целям (критериям) и по ресурсам и выделение наиболее предпочтительных альтернатив в соответствии с определенными целями и условиями;

3)              финансовый анализ альтернативных инвестиционных проектов;

4)              сравнение результатов финансового анализа;

5)              рассмотрение финансовых возможностей для осуществления проекта;

6)              принятие решения об осуществлении инвестиционного проекта;

7)              разработка системы мониторинга хода реализации проекта;

г)              осуществление проекта;

д)              мониторинг и послеинвестиционный контроль, направленные на улучшение будущих инвестиционных решений с учетом полученного опыта [48].

Перейдем к рассмотрению понятия инвестиционного проекта. Инвестиционный проект – это последовательность действий, связанных с обоснованием объемов и порядка вложения средств, их реальным вложением, введением мощностей в действие, текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения проекта и итоговой оценкой результативности проекта по его завершении.

На рисунке 32 представлена классификация инвестиционных проектов [56].

Рассмотрим данную классификацию подробнее.

Предназначение инвестиций. Инвестиции в повышение

Рисунок 32 – Классификация инвестиционных проектов

эффективности производства – это инвестиции в ресурсосберегающие технологии, более экономичное оборудование, лучшую организацию труда, повышение квалификации работников и т.д.

Инвестиции в расширение действующего производства помогают нарастить производственные мощности ввиду возрастающей емкости рынков сбыта. Докупается аналогичное по техническим характеристикам оборудование, доукомплектовывается штат работников, расширяются закупки сырья и материалов у традиционных поставщиков.

Инвестиции в создание нового производства применяются при диверсификации деятельности компании и развитии в рамках фирмы производств, различающихся видом продукции. Причины диверсификации: во-первых, сглаживается колебание прибыли по годам (спад в одном секторе экономики может сопровождаться ростом в другом) и, во-вторых, осваиваются новые перспективные секторы, потенциально обещающие прибыль в будущем.

Инвестиции, связанные с выходом на новые рынки сбыта предусматривают расширение производства (если нет перенасыщенности производимой продукцией традиционного рынка), но принципиальные изменения в продукцию не вносятся. Могут быть некритические изменения и доработки, обусловленные, например, национальными, климатическими и другими особенностями нового рынка. Кроме того, появляется необходимость в развитии средств доставки, рекламы, обслуживания и др.

Инвестиции в исследования и разработку новых технологий – венчурные инвестиции.

Инвестиции преимущественно социального предназначения используются для обеспечения некоторого социального преимущества, хотя достижение косвенного экономического эффекта не исключается (строительство рекреационных центров, домов отдыха, спортивных центров и др.). Осуществляются в основном государственными органами либо крупными фирмами, так как требуют больших затрат.

Инвестиции, осуществляемые в соответствии с требованиями закона являются вынужденными из-за требований и ограничений, устанавливаемых государством (сохранность окружающей среды, повышение безопасности пользования производимой продукцией, степень эксплуатации работников, строительство очистных сооружений и фильтров и т.д.).

По величине требуемых инвестиций инвестиционные проекты делятся на крупные, традиционные и мелкие (критерий – объем капиталовложений). Градация довольно условная и чаще всего зависит от размеров самой компании. Проекты из разных групп, как правило, находятся в компетенции руководителей различного уровня. От размера проекта также зависят источники финансирования, оценка риска и последствий в случае того или иного развития событий на рынке товаров и услуг и т. п. Так, если мелкий проект может быть профинансирован за счет собственных источников, то для реализации крупного проекта необходимо привлечение дополнительных источников, что связано с оценкой риска, необходимостью обеспечения полученных кредитов и займов, оценкой средневзвешенной стоимости источников и др.

Тип предполагаемого эффекта – результаты, получаемые в ходе реализации проектов, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Могут быть проекты, убыточные в экономическом смысле, но обеспечивающие стабильность в обеспечении сырьем и полуфабрикатами, выход на новые рынки сырья и сбыта продукции, достижение некоторого социального эффекта, снижение затрат по другим проектам и производствам и др. Выделяют несколько видов эффекта:

• наращивание объемов производства – расширение традиционного производства, увеличение доли рынка продукции, контролируемой данной фирмой, получение дополнительных прибылей при сохранении уровня рентабельности продукции (или при росте рентабельности за счет эффекта от масштаба и относительного снижения общепроизводственных расходов);
• сокращение затрат – при прочих равных условиях приводит к росту прибыли и рентабельности. Пример – внедрение технологии оптимального раскроя материалов или энергоемкого оборудования;
• снижение риска производства и сбыта – переоснащение компании более надежным оборудованием, внедрение менее рисковой технологии снабжения сырьем и материалами, внедрение технологии контроля над состоянием и тенденциями изменения на рынке продукции и др. Эти проекты приносят косвенный экономический эффект;
• новое знание (технология) – инновационные проекты, направленные на получение новых знаний;
• политико-экономический эффект – проекты такого рода имеют место при освоении новых рынков сбыта и предназначены для решения задач, имеющих, прежде всего, политическую подоплеку. Логика достаточно очевидна – через постепенное расширение сегмента нового рынка осуществить внедрение собственной идеологии в различных сферах, в том числе и в сфере бизнеса. Пример подобного подхода – развитие совместных предприятий в Казахстане, что повлекло за собой необходимость модернизации системы бухучета в соответствии с МСФО;
• социальный эффект – имеет место при реализации государственных программ и программ крупных корпораций (например, повышение квалификации работников, строительство спортивных центров и баз отдыха). Иногда, кроме социального, существует и экономический эффект (например, учебные центры крупных корпораций и др.).

Разделение проектов по типу отношений означает выделение различных отношений взаимозависимости:

• независимость – решение о принятии одного проекта не сказывается на решении о принятии другого;
• альтернативность – если два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно (взаимоисключающие проекты);
• комплементарность – принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам (например, строительство сервисного центра сопровождается не только доходом от оказания услуг этим центром, но и ростом числа покупателей основной продукции, привлеченных перспективой в случае необходимости отремонтировать купленное изделие на приемлемых условиях). Выявление отношений комплементарности подразумевает приоритетность рассмотрения проектов в комплексе, а не изолированно;
• замещение – принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам (пример – открытие шиноремонтного производства на заводе, производящем шины. Не исключено, что принятие проекта снизит спрос на новые изделия).

Тип денежного потока. С любым проектом увязывается денежный поток как череда инвестиций и поступлений. Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Отношение к риску. Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рискованными являются проекты, выполняемые по государственному заказу, наиболее рискованными – проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

У каждого инвестиционного проекта есть свой жизненный цикл – промежуток времени от момента появления инвестиционного проекта до его завершения; период времени, за который реализуются цели проекта. Часто жизненный цикл проекта определяют по денежному потоку – от первых инвестиций до последних поступлений денежных средств. Начальный этап реализации инвестиционного проекта характеризуется, как правило, отрицательной величиной денежного потока, так как осуществляется инвестирование денежных средств. В последующем, с ростом доходов по проекту, его величина становится положительной.

Жизненный цикл принято условно делить на фазы (стадии, этапы) [57]. Рассмотрим различные варианты (примеры) выделения фаз жизненного цикла проекта.

Первый вариант основан на использовании методики Всемирного банка (World Bank) и включает выполнение следующих шести последовательных этапов:

• определение – формирование целей экономического развития и определение задач проекта. На этом этапе вырабатываются идеи проекта, осуществляется его предварительная проработка, анализ осуществимости, а также рассматриваются альтернативные проекты. По окончании работ по этапу будущий кредитор и заемщик составляют совместный отчет (резюме);
• подготовка – изучение технических, экономических, институциональных, финансовых аспектов проекта с точки зрения его осуществимости. На этой стадии работу ведет либо заемщик, либо специализированное агентство;
• экспертиза – детальное изучение всех аспектов проекта. Работы по этапу проводятся либо специализированным агентством, либо совместно кредитором и заемщиком. При этом анализируются все выгоды и затраты, связанные с проектом, то есть технический план и степень его завершенности, воздействие на природную и социальную среду, коммерческие (рыночные) перспективы, экономический аспект последствий проекта для государства, финансовые обстоятельства проекта и т. д.;
• переговоры – проведение деловых встреч кредитора с заемщиком, утверждение кредита, подписание документов, выдача кредита под проект;
• реализация – планирование проектной деятельности, ее проведение, надзор за ходом и управление проектом;
• завершающая оценка. Проводится через некоторое время после окончания проекта и служит целям ретроспективного анализа.

Второй вариант выделения этапов жизненного цикла инвестиционного проекта условно можно представить следующим образом:

• замысел;
• анализ проблемы (цели, требования, задачи);
• разработка концепции (анализ выполнимости, альтернативные концепции);
• детальная проработка (спецификация, чертежи, детальные планы);
• выполнение проекта (рабочая документация, испытания, приемка);
• использование (внедрение, техническое обслуживание, эксплуатация);
• ликвидация (демонтаж, утилизация, продажа, задание на развитие).

В третьем варианте жизненный цикл проекта делится на следующие стадии:

• предынвестиционная стадия – включает в себя выбор инвестиционного проекта и разработку плана действий по его реализации (формирование целей проекта и определение его обоснованности; финансовый анализ проекта; разработка ТЭО; составление бизнес-плана проекта; проектировочные работы; подготовка проектно-сметной документации и ее утверждение; отвод земельного участка под строительство или подготовка помещений под новое оборудование, заключение договоров на строительство и т.д.);
• инвестиционная стадия – осуществление капитальных вложений; строительство объекта или доставка и монтаж оборудования; пусконаладочные работы; заключение договоров на поставку сырья и материалов; подбор и обучение персонала; определение способов текущего финансирования; выход на проектную мощность; заключение договоров на поставку производимой по проекту продукции;
• эксплуатационная стадия – период собственно производственной деятельности. На этой стадии формируются планировавшиеся результаты, которые затем оцениваются с позиции продолжения или прекращения проекта. Основные проблемы – обеспечение ритмичности производства продукции, ее сбыта и финансирования текущих затрат. Эта стадия заканчивается ликвидацией проекта, которая включает в себя ликвидацию возможных негативных последствий закончившегося или прекращенного проекта; высвобождение денежных средств и переориентирование производственных мощностей; осуществление оценки и анализа соответствия поставленных и достигнутых целей проекта, его результативности и эффективности, то есть проводится пост-аудит проекта, который в дальнейшем может использоваться при планировании следующего проекта.

Инвестиционные проекты являются результатом планирования и осуществления инвестиций. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

• возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;
• получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для предприятия уровня;
• окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.

Вместе с тем, перед тем как реализовать любой проект, его выбирают, проектируют и рассчитывают, а главное оценивают его эффективность. С этой целью используют анализ инвестиционных проектов или проектный анализ, как совокупность методологических средств, используемых для подготовки и обоснования проектных решений [58].

Проведение проектного анализа является достаточно сложной задачей, так как:

• во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени (иногда до нескольких лет);
• во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов (во всяком случае, он превышает один год);
• в-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и к риску ошибки.

Именно наличие этих факторов породило необходимость создания специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов не существует).

Проектный анализ – это прежде всего сопоставление затрат на осуществление инвестиционного проекта и выгод, которые будут получены то его реализации. Анализ выполняется на всех этапах разработки проекта и особенно при технико-экономическом обосновании или составлении бизнес-плана инвестиционного проекта.

Выделяют следующие виды анализа инвестиционных проектов:

• технический, который изучает технико-экономические альтернативы проекта, варианты его местоположения, сроки осуществления, доступность и достоверность сырьевых, трудовых и других ресурсов, затраты на проект и др.;
• коммерческий (маркетинговый), задача которого оценить проект с позиций конечного потребителя продукции или услуг, предлагаемых проектом;
• организационный, цель которого оценить организационную, правовую, политическую и административную обстановку в районе реализации проекта, а также выработать рекомендации в части менеджмента, организационной структуры, комплектования и обучения персонала и т.д.;
• экономический, который изучает проблемы с позиций национального хозяйства в целом;
• финансовый, который позволяет в отличие от экономического исследовать затраты и результаты применительно к конкретным участникам инвестиционного проекта, цель которых – получение максимальной прибыли или максимизация дохода, но при этом делается попытка включить на равных правах все важные условия, такие как риск, связанный с осуществлением проекта, и будущая структура активов и пассивов, которая отчасти будет зависеть от принимаемого в настоящий момент инвестиционного проекта;
• институциональный анализ оценивает возможность успешного выполнения инвестиционного проекта с учетом организационной, правовой, политической и административной обстановки. Этот раздел инвестиционного проекта является не количественным и не финансовым. Его главная задача – оценить совокупность внутренних и внешних факторов, сопровождающих инвестиционный проект;
• экологический (анализ окружающей среды), задачей которого является установление потенциального ущерба окружающей среде проектом, и определение необходимых мер, смягчающих и предотвращающих возможные последствия;
• социальный, который составляет определенные пригодности вариантов проекта для его пользователей [58].

Система проектного анализа должна отражать финансовое состояние того, чем фирма владеет после реализации проекта (активы), и ее обязательства (пассивы), фиксируемые в балансовом отчете, издержках, подсчитанных за определенный период, и соответствующих доходах.

От того, как организован процесс анализа и отбора инвестиционных проектов, зависит успешная деятельность предприятий. Поэтому оценка эффективности инвестиционных проектов независимо от технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей осуществляется на основе единых принципов. К ним относятся:

• рассмотрение инвестиционного проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – от проведения предынвестиционных исследований до прекращения проекта;
• сопоставимость условий сравнения различных проектов;
• положительность и максимум эффекта (принцип рентабельности инвестиций) – эффект от реализации проекта должен быть положительным, а при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим коэффициентом рентабельности;
• моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период;
• учет фактора времени – при оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения, разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой, неравноценность разновременных затрат и (или) результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);
• учет только предстоящих затрат и поступлений, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящих потерь, непосредственно вызванных осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды;
• учет наиболее существенных последствий проекта – при определении эффективности инвестиционного проекта должны учитываться все последствия его реализации – как экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты или общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;
• учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
• многоэтапность оценки – на различных стадиях разработки и осуществления проекта его эффективность определяется заново с различной глубиной проработки;
• учет влияния инфляции;
• учет влияния рисков и неопределенности результата;
• сравнение финансового положения предприятий при положении «с проектом – без проекта».

Наряду с основными принципами международная практика оценки эффективности инвестиций базируется также на концепции временной стоимости денег:

• оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путём сопоставления денежного потока, который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал;
• инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определённому расчётному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта);
• процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, при этом учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Рассмотрение инвестиционного проекта на протяжении всего жизненного цикла. Жизненный цикл или расчетный период проекта характеризуется периодом реализации проекта и его разбивкой на отдельные интервалы времени (шаги). В течение расчетного периода осуществляется экономическая оценка (обоснование) проекта и обеспечивается получение предусмотренных проектом результатов.

Шаги реализации проекта – отрезки времени, в течение которых осуществляются предусмотренные проектом действия, обеспечивающие получение результата. При разбиении расчетного периода на шаги следует придерживаться нижеследующих правил.

• этапность – разные этапы реализации проекта должны соответствовать разным шагам расчетного периода либо целочисленное количество шагов должно соответствовать одному этапу. Например, этапы проектирования, строительства, освоения, ликвидации и т.д. целесообразно привязать к соответствующему шагу расчетного периода;
• равномерность – финансовые потоки должны быть построены таким образом, чтобы каждому элементу потока соответствовал шаг расчетного периода (то есть нужно исключать «пустые» шаги), и в пределах шага необходимо добиваться отсутствия резких колебаний значений экономических показателей;
• обоснованная детализация – более короткие шаги следует выделять тогда, когда процесс реализации проекта на этих шагах достаточно детально известен. Если информации о ходе реализации проекта на каком-либо шаге недостаточно, то этот этап целесообразно разбить на более длинные шаги. Из этого правила вытекает, что более ранние шаги должны быть более короткими, и наоборот;
• целочисленность – длительность каждого шага расчетного периода рекомендуется выбирать равной целому числу месяцев, кварталов или лет. Согласно западному подходу первые два года расчетного периода следует разбивать на кварталы, третий год – на полугодия, все последующие шаги принимать равными одному году;
• ограниченное колебание цен: изменение цен в течение шага не должно превышать 5–10 %.

Существенным в определении экономической эффективности проекта является определение момента прекращения расчетного периода. Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл инвестиционного проекта вплоть до его завершения [5].

Выделяют два подхода по определению момента завершения расчетного периода:

а)прекращение проекта определяется моментом ликвидации производственных мощностей в результате влияния различных факторов:

1)физический и моральный износ основных средств;

2)изменение или уменьшение спроса;

3)начало периода убыточности;

4)исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов и т.д.;

б)период заканчивается до момента окончания проекта. В этом случае у проекта имеется «хвост», который отбрасывается при экономических расчетах либо учитывается укрупненно. Такой отрыв связан с тем, что при расчетах выходят на запланированный результат либо дальнейший расчет становится неточным из-за невозможности прогнозирования.

Для решения проблемы «хвоста» обычно используют два метода:

• метод остаточной стоимости. Поскольку в конце периода проектируемое предприятие построено и введено в эксплуатацию, то при его продаже в данный момент это обеспечило бы получение прибыли. Цена предприятия примерно соответствовала бы величине интегрального экономического эффекта от его последующего функционирования;
• метод прогнозирования доходов. Используя данные о доходах в расчетном периоде, можно спрогнозировать их получение в будущем. Данный метод можно использовать, если не ожидается серьезных технических и финансовых проблем в послеплановом периоде.

Моделирование денежных потоков. От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока. Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки проектов даст неверный результат, из-за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.

Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. Элементы денежного потока представляют собой либо чистые оттоки (net cash outflow), либо чистые притоки денежных средств (net cash inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным [6].

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчётного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Расчётный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

• притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;
• оттоком, равным платежам на этом шаге;
• сальдо (эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:

• денежного потока от операционной деятельности;
• денежного потока от инвестиционной деятельности;
• денежного потока от финансовой деятельности.

К денежному притоку от операционной деятельности можно отнести поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырьё, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д.

При инвестиционной деятельности показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов.

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.

Чистый денежный поток – это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта.

На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной.

Основными этапами оценки денежного потока являются [59]:

• выбор модели денежного потока;
• определение длительности прогнозного периода действия проекта;
• анализ и прогноз инвестиций;
• анализ и прогноз доходов от действия проекта;
• анализ и прогноз расходов;
• расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
• определение ставки дисконта;
• расчет величины остаточной стоимости активов, созданных в ходе осуществления инвестиционного проекта;
• расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и остаточной стоимости активов, созданных в ходе осуществления инвестиционного проекта.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.

Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.

Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года (постнумерандо).

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег. Все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта дисконтируются к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Учет фактора времени. Всегда необходимо оценивать затраты, выручку, прибыль и так далее от реализации того или иного проекта с учетом временных изменений, так как разновременные затраты и доходы не равноценны между собой и их необходимо пересчитывать к одному моменту времени для сравнения (деньги, полученные в настоящее время, стоят больше, чем деньги, полученные в будущем). Необходимо также учитывать динамичность параметров проекта и его экономического окружения, временные лаги (разрывы во времени) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой. Следует учитывать также упущенные возможности в извлечении дохода в результате использования средств, которые будут получены в будущем.

Учет инфляции. Инфляция повышает цены на все товары и услуги. В стране, где высокая инфляция, часто стремятся пораньше реализовать проект, так как потом он будет стоить дороже. Но если реализовать проект позже, то возрастут и выгоды от него, так как в дальнейшем цены на продукцию проекта тоже будут намного выше. Поэтому неясно, изменит ли инфляция в будущем баланс между выгодами и затратами, подсчитанный на базе ныне действующих цен. Вследствие этого в странах, где нет гиперинфляции, проекты обычно рассчитывают без учета инфляции, то есть, предполагая, что она одинаково воздействует на выгоды и затраты.

В тех случаях, когда воздействие на выгоды и затраты неравномерно (а неравномерный рост цен особенно характерен для стран с высокой инфляцией), целесообразно это учитывать. Так, если прогнозируется более быстрый рост цен на энергоносители (скажем, в ближайшие 10 лет, по прогнозу, цены на все товары и услуги в стране возрастут в среднем в пять раз, а на энергоносители – в семь раз), то при расчете затрат в проект со сроком жизни 10 лет нужно заложить такой прирост стоимости энергоносителей, который будет равен отношению роста цен на все товары и услуги в стране к росту цен на энергоносители, то есть в 1,4 раза (7:5). Если же цены на энергоносители будут расти медленнее, чем в общем цены на товары (скажем, вырастут в три раза), то надо будет закладывать снижение стоимости энергоносителей в 1,7 раза (5:3).

Для анализа инвестиционных проектов в условиях инфляции также используется методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки: объем выручки и переменные расходы.

Корректировка осуществляется с использованием различных индексов: цен на продукцию, на потребляемое сырье. После чего пересчитываются новые денежные потоки, которые с помощью критерия NPV сравниваются между собой. Но более простым является метод корректировки коэффициентов дисконтирования на индекс инфляции по формуле

где

Если раскрыть скобки и пренебречь при этом ввиду его незначительности произведением

Учет влияния рисков. Вне зависимости от качества и обоснованности предположений, на которых базируется разработка инвестиционного проекта, будущее развитие событий, связанных с его реализацией, всегда неоднозначно. Это основная аксиома любой предпринимательской деятельности. В этой связи при инвестиционном проектировании обязательно нужно учитывать аспекты неопределенности и риска.

Под неопределенностью понимается состояние неоднозначности развития определенных событий в будущем, состояние незнания и невозможности точного предсказания основных величин и показателей развития деятельности предприятия, в том числе и реализации инвестиционного проекта.

Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.  В общем случае под риском понимается возможность того, что произойдет некое нежелательное событие. В предпринимательской деятельности риск принято отождествлять с возможностью потери предприятием части своих ресурсов, снижение планируемых доходов или появление дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности [60].

Основными видами риска являются:

• производственный риск, связанный с возможностью невыполнения фирмой своих обязательств по отношению к заказчику;
• финансовый риск, связанный с возможностью невыполнения фирмой своих финансовых обязательств перед инвесторами как следствие использования для финансирования деятельности фирмы заемных средств;
• инвестиционный риск, связанный с возможным обесцениванием инвестиционно-финансового портфеля, состоящего как из собственных, так и приобретенных ценных бумаг;
• рыночный риск, связанный с возможным колебанием рыночных процентных ставок на фондовом рынке и курсов валют.
• политический риск – наиболее специфичный вид риска, который связан с возможными убытками предпринимателей и инвесторов вследствие нестабильной политической ситуации в стране. Приход к власти новой политической партии или нового движения, как правило, сопровождается сменой ряда экономических законов, регулирующих в числе прочих инвестиционную деятельность. Могут быть отменены налоговые льготы или измениться приоритеты правительства. Как крайний случай, может измениться форма собственности, например, как следствие национализации. Поэтому зарубежные инвесторы часто требуют выдачи им правительственных гарантий возврата инвестированных средств.

Вне зависимости от качества допущений, будущее всегда несет в себе элемент неопределенности. Большая часть данных, необходимых, например, для финансового анализа (элементы затрат, цены, объем продаж продукции и т. п.) являются неопределенными. В будущем возможны изменения прогноза как в худшую сторону (снижение прибыли), так и в лучшую. Анализ риска предлагает учет всех изменений, как в сторону ухудшения, так и в сторону улучшения.

В процессе реализации проекта подвержены изменению следующие элементы: стоимость сырья и комплектующих, стоимость капитальных затрат, стоимость обслуживания, стоимость продаж, цены и так далее. В результате выходной параметр, например прибыль, будет случайным. Риск использует понятие вероятностного распределения и вероятности. Например, риск равен вероятности получить отрицательную прибыль, то есть убыток. Чем более широкий диапазон изменения факторов проекта, тем большему риску подвержен проект [2].

Риск можно анализировать, используя следующие методики:

• анализ сценариев;
• изменение денежного потока (с использованием понижающего коэффициента);
• поправка на риск коэффициента дисконтирования.

Анализ сценариев проводится по следующей схеме. Выбирают параметры инвестиционного проекта, в наибольшей степени неопределенные.

Производят анализ эффективности проекта для предельных значений каждого параметра.

В инвестиционном проекте представляют три сценария:

• пессимистичный
• наиболее вероятный;
• оптимистичный.

По каждому из вариантов рассчитывается NPV и размах вариации

Из двух сравниваемых проектов тот считается более рискованным, у которого размах вариации NPV больше.

Стратегический инвестор обычно делает вывод на основе пессимистичного сценария.

При применении методики изменения денежного потока составляют различные варианты проектов, используя понижающие коэффициенты денежных потоков. Понижающие коэффициенты характеризуют вероятность появления рассматриваемого денежного поступления. Предпочтение отдается тому проекту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольший NPV, то есть этот проект считается менее рискованным. Понижающие коэффициенты определяются экспертным путем.

Третьим методом корректировки на риск является методика поправки на риск коэффициента дисконтирования. Чем больше риск в конкретном проекте, тем выше должна быть премия за риск, которая добавляется к безрисковому коэффициенту дисконтирования. Алгоритм данной методики заключается в следующем:

• устанавливается исходная цена капитала, предназначенного для инвестирования (СС);
• экспертным путем определяется риск и премия за него (
  );
• рассчитывается NPV с коэффициентом дисконтирования
  , определяемым по формуле

Проект с большим NPV считается предпочтительней.

Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми.

Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово-реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта [61].

При выявлении неустойчивости проекта рекомендуется внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм его реализации, в том числе:

• изменить размеры или условия предоставления займов;
• предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;
• скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта;
• предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.

В тех случаях, когда и при этих коррективах проект остается неустойчивым, его реализация признается нецелесообразной.

Сравнение финансового положения предприятий при положении «с проектом – без проекта». Анализируя доходность инвестиционного проекта, целесообразно сравнивать две будущие альтернативные ситуации:

• фирма осуществила свой проект;
• фирма не осуществляла этот проект.

Подобный прием часто называют «с проектом – без проекта». В модифицированном виде этот прием можно представить в виде формулы

где

Рассмотрим пример [62]. Предположим, что у фирмы есть проект, рассчитанный на семь лет. Как изменится чистый доход фирмы, если она осуществит этот проект и если она от него откажется? Без проекта валовой доход фирмы составит 5 млн. тенге, а затраты – 4 млн. тенге. В случае реализации проекта валовой доход возрастет до 9 млн. тенге, а затраты – до 6 млн. тенге. Представим эти данные в таблице 2.

Таблица 2 – Анализ реализации проекта              В млн. тенге

Таким образом, реализация проекта повысит чистый доход фирмы на 2млн. тенге, несмотря на рост ее затрат из-за проекта.

Контрольные вопросы

1.Назовите и охарактеризуйте основные стадии принятия и осуществления инвестиционных решений.

2.Объясните понятие «инвестиционный проект» и назовите основные виды проектов и стадии их жизненного цикла.

3.Объясните роль, значение и основные принципы проектного анализа.