§ 4.10. Оценка интервенций Банка России по критериям эффективности
Анализ эффективности валютных интервенций может быть полезен при разработке и реализации денежно-кредитной политики в нескольких їм правлениях. Во-первых, он необходим для оценки самой интервенциоши і ской политики в рамках действующего режима валютного курса и оптими ы ции операций центрального банка на валютном рынке.
Во-вторых, для арі \ ментации целесообразности изменения текущего режима валютного ку|»« • и денежно-кредитной политики. В-третьих, для оценки среднесрочных игр спектив управления валютным курсом со стороны центрального банка ми* обходимого уровня валютных резервов.В зарубежной экономической литературе выделяется несколько подход., к анализу эффективности интервенций:
- путем исследования работы различных каналов интервенций (imp* фельного канала, канала ожиданий и др.);
- в зависимости от направления интервенций, их объема и времени поведения;
- путем сопоставления односторонних и скоординированных с друі им*, центральными банками валютных интервенций;
- с помощью анализа прибыли и убытков центрального банка от оигр * ций на валютном рынке[76].
В нашем исследовании апробирован смешанный подход к оценке **|- фективности интервенций Банка России. В его основе лежит система кри 4|чн*и, по которым оценивается, насколько оказались «успешными» или ^•овальными» операции центрального банка. Схожая методика анализа эффективности валютных интервенций использовалась экономистами ФРС
- НІЛ, Банка Японии, Банка Канады, шведского Риксбанка, Национального чнАа Австрии, Национального банка Хорватии и др. Вкачестве объекта ана-
- II иАиами были выбраны еженедельные данные, а в целом период наблюде-
- iiiii фшлся с января 2001 г. по ноябрь 2008 г. В качестве обозначений были •рммйты:
/*Н — величина валютной интервенции (изменение резервов);
-At» — изменение номинальной рублевой стоимости бивалютной корзины.
( уществуют три альтернативных критерия успешности интервенций.
- Критерий «направление». Профессор Гарвардского университета Джеффри Френкель предложил первый и самый простой критерий успеха интервенции. Если направление изменения валютного курса совпадает с направлением (знаком) интервенции, то интервенция эффективна. Иными словами, если центральный банк продает или покупает национальную валюту, то ее курс должен соответственно понижаться или повышаться: (/, gt; 0 и ДС/+ gt; 0) или (/, lt; 0 и ДС,+ lt; О)[77], где t — период проведения интервенции; «/—» — до интервенции; «Н-» — после интервенции.
- Критерий «сглаживание». Второй критерий успеха интервенции предложен экономистом Федерального резервного банка Кливленда (США) Ойэном Хампэйджем. Он связан со сглаживанием колебаний валютного курса: интервенция эффективна, когда усилиями центрального банка замедляется развитие тренда. Если курс падает, то интервенция должна способствовать плавному падению, а если увеличивается — торможению роста: (/, gt; 0 и ДС,+ gt; ДС,_) или (/, lt; 0 и ДС,+ lt; ДС,_ )2.
- Критерий «разворот». Автором третьего критерия является эксперт Европейского центрального банка Расмус Фатум. Интервенция эффективна, когда выполняется не только первый критерий, но в ходе интервенции полностью нивелируется колебание валютного курса за предыдущий период. Говоря языком технических аналитиков, происходит разворот тренда — центральный банк успешно «гребет против ветра», т. е. повышение (понижение) валютного курса в предыдущем периоде и его понижение (повышение) в настоящем влекут за собой покупку (продажу) национальной валюты: (/lt;0, ДС,_ gt;0 и ACt+ lt;0) или (/gt;0,ДС,_ lt;0и ДС,+ gt;0)3.
Критерии «сглаживание» и «разворот» основываются на критерии «ни правление». Их расчет учитывает оценки «направления», в принципе, тс критерии обладают определенной взаимозамещаемостью.
Для Банка России главным критерием эффективности является «сглажи вание».
Объясняется это тем, что официально Банк России, по классификн ции МВФ, придерживается управляемого плавания рубля без предопреде ленного диапазона колебаний (managedfloating with по predetermined path for thv exchange rate). Оно подразумевает, что центральный банк управляет обмен ным курсом, не задавая целевого уровня валютного курса или динамики пи колебаний. В управлении валютным курсом центральный банк руководстиу ется широким кругом макроэкономических показателей, включая состоявт* платежного баланса, объем международных резервов и др. Интервенции в \ч ловиях управляемого плавания автоматически не проводятся, они могут бы 11, как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентним политика, валютное регулирование, квазифискальные операции).В 2000-е годы, применяя режим управляемого плавающего валютном» курса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что ока зывало сдерживающее влияние на темпы его укрепления. Согласно «Оснои ным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» Банк России предполагает и дальни’ придерживаться управляемого плавающего валютного курса рубля и исподь зовать бивалютную корзину в качестве операционного ориентира полит к и валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут прими маться на основе широкого спектра экономических индикаторов. Преимуніе ство управляемого плавания заключается в том, что денежные власти не обре менены никакими обязательствами по поддержанию курса, и в то же времч они могут проводить денежно-кредитную политику, которая, по их мнении» оптимальна для существующей в экономике ситуации. Исходя из этого, m новное внимание следует сосредточить на критерии «сглаживание».
Результаты обработки данных непараметрическим знаковым тестом с и* дены в табл. III. 19. Банк России добился наибольших успехов (в 49 % случи ев) в сглаживании колебаний валютного курса и наименьших (40 % случает в поддержании тенденции на рынке.
Реже всего (в 19 % случаев) денежным властям удавалось осуществлять разворот тренда. .На рис. III. 17 изображен эффект сглаживания колебаний валютного кур са. В качестве переменной интервенции взята скользящая средняя величина интервенции по модулю за 16 недель. Волатильность бивалютной корзины измеряется как скользящее стандартное отклонение стоимости бивалютном корзины за 16 недель. Совершенно очевидно, что по мере увеличения объема валютной операции центрального банка происходит снижение волатилыт сти бивалютной корзины. Чем больше величина интервенции, тем боле» плавно изменяется стоимость бивалютной корзины.
і і і ' 1 о ' 1 1 lt;Ъ® 1 1 % 1 . lt;fgt; 1 | i_ j | _ j | L _ | ||
, О , og , і а ' lt; 1 1 ° ®1 ' о«+ lt;20 °ТЬ 1 о 1 ©1*6 о le ©р 1 ' °' в«| | |||||
Ж о ЯГ I о T . і * і -ІГІЇ—+v«-t—¦- to* Л© 1 1 О ©1 fete; |
|
о |
oos* | Г | |
1 1 в л amp; , Ъ | о IB |
1
Рис. 111.17. Величина интервенции Банка России и волатильность бивалютной корзины, 2005-2008 гг.
Средняя
величина
интервенции,
млрд долл.
0
Таблица 111.19
Результаты оценки эффективности валютных интервенций Банка России за 2001-2008 гг.1
Характеристика выбора | Критерий «направление» | Критерий «сглаживание» | Критерий «разворот» |
мlt; іф успешных интервенций | 165 | 199 | 78 |
и мо провальных интервенций | 243 | 208 | 329 |
И' ПК», ЧИСЛО интервенций | 408 | 407 | 407 |
Л"мм успешных интервенций, % | 40 | 49 | 19 |
Нінигильность 0,7
»ИМ'ІМТІІОЙ
••миммы, руб. 9,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0
Рис. III. 18 (с. 340) демонстрирует влияние интервенций Банка России п.» шачение бивалютной корзины. В отношении американской валюты цен-
- рпньный банк большую часть периода 2005—2008 гг. препятствовал укреплении) рубля к доллару. Наибольшее число интервенций проводилось на отмет-
- • .4,4 руб. за доллар, что говорит об уровне поддержки. В отношении единой мроиейской валюты центральный банк, напротив, препятствовал обесценении) рубля к евро. Учитывая, что доллар имеет больший удельный вес в бива- •»« н ной корзине, Банк России на протяжении последних лет в основном сдер-
- и пил укрепление корзины. На рис. III. 18 видно, что наибольшее число ин- ¦ •цменций проводилось на уровне 29,6 руб. С сентября по ноябрь 2008 г. nшествовал другой уровень поддержки — около 30,4 руб., о чем свидетель- шуст серия интервенций, проводимых при одном и том же значении бива- пп| мой корзины. С ноября 2008 г. уровень поддержки составляет 31 руб.
1 Рассчитано на основе еженедельных данных международных резервов Банка России - 'инициальных курсов валют.
-лтоэчт;
Стоимость бивалютной корзины, руб.
•да
«Г
'Ж
"291?
'2970
-15 -10 -5 и 5 10 15 20 млрд долл
Рис. 111.18. Величина интервенции Банка России и значение бивалютной корзины, 2005-2008 гг.
Проверка статистических гипотез выявила систематическую законом ер ность колебаний валютного курса после проведения успешной интервенции т. е. интервенции в целом оказывают влияние на валютный рынок. Сравни вая результаты настоящего исследования с выводами аналогичного исследи вания, проведенного почти десять лет назад1, можно заметить определен і и,н изменения в политике интервенций Банка России (табл. III.20).
Величина
интервенции,
-20
0
Таблица III ;чі
Накопление опыта валютных интервенций Банка России: доля успешных интервенций, %
Период, ГГ. ' | Критерий «направление» | Критерий «сглаживание» | Критерий «разворот* |
1997-1998 | 47 | 78 | 0,0 |
1998-2000 | 39 | 65 | 4,3 |
2001-2008 | 40 | 49 | 19,0 |
Иточники: Результаты за 2001-2008 гг.: еженедельные данные международных резервов Банка Росгии и официальные курсы валют; результаты за 1997-2001 гг.: Моисеев С. Р. Анализ эффективно» їй валютных интервенций Банка России // Банковское дело. 2000. №11.
В 1997—1998 гг. центральный банк удерживал колебания валютного кур* п в диапазоне около 6 руб. за доллар США ±5 %. Как следствие, все его уси лии были направлены на сглаживание и удержание текущей тенденции валютнії го рынка. После валютного кризиса Банк России был не способен «грог і и против ветра» из-за низкого уровня международных резервов. В настоящее ирг
1 Моисеев С. Р. Анализ эффективности валютных интервенций Банка России Ц Банком ское дело. 2000. №11.
'2875'
28.0
+
-h
-h
им /юмежные власти допускают большую волатильность рубля, что отразили і. и снижении успешности интервенции по критерию «сглаживание». Однако благодаря накопленным международным резервам он может противо- гоить спекулянтам, что привело к росту доли успешных интервенций по М‘и гсрию «разворот». Оценка валютных интервенций по критерию «направші ис» фактически осталась на прежнем уровне.
Анализ интервенций Банка России позволяет в целом охарактеризован, подход центрального банка к стабилизации бивалютной корзины. На (пн1. 111.19 приведена кривая функции ответной реакции центрального банка ми изменение валютного курса в условиях его ограничений (т. е. при режиме ма чютного коридора).
Рис. 111.19. Функция ответной реакции центрального банка (проведение валютной интервенции) на изменение валютного курса
По мере приближения валютного курса к границам допустимого диапазона колебаний центральный банк начинает наращивать объемы валютных ин- м-рвенций. При укреплении национальной валюты и приближении ее обменного курса к нижней границе денежные власти активно скупают ино-
- і ранную валюту, а величина валютной интервенции (прирост валютных резервов центрального банка) принимает положительное значение. Ослабление национальной валюты и приближение ее обменного курса к верхней границе, напротив, заставляет центральный банк массированно продавать ино-
- і ранную валюту, в результате чего величина валютной интервенции принимает отрицательное значение. При возникновении угрозы выхода валютного > vpca за пределы валютного коридора величина интервенции стремится
- бесконечности (на практике она, конечно, ограничена объемом валютных резервов). Аналогичным образом выглядит функция ответной реакции цен- I рлльного банка, если денежные власти не таргетируют обменный курс, а мини мизируют волатильность его колебаний. В этом случае по вертикальной
- к и абсцисс отобразится волатильность валютного курса.