<<
>>

12Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Ограниченность инвестиционных ресурсов вызывает необходимость их эффективного использования. При этом могут быть две постановки задачи рационального использования инвестиций:

  • если объем инвестиций для осуществления проекта задан, то следует стремиться получить максимально возможный эффект от их использования;
  • если задан результат, который надо получить за счет вложения капитала, необходимо искать пути минимизации расхода инвестиционных ресурсов.

Эффективность инвестиционного проекта – это категория, отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его участников.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих участников определяются различные виды эффективности инвестиционного проекта.

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности проекта: эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте [65].

Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом обычно производится с общественной и коммерческой позиций, причем оба вида эффективности рассматриваются с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств.

Цели оценки эффективности проекта в целом:

  • определение потенциальной привлекательности проекта для возможных участников;
  • поиск источников финансирования.

Виды эффективности инвестиционного проекта в целом:

  • общественная эффективность проекта;
  • коммерческая эффективность проекта.

Эффективность участия в проекте. Участниками проекта могут быть предприятие, реализующее проект, и его акционеры; банки, осуществляющие кредитование проекта; лизинговая компания, предоставляющая оборудование для проекта, и т.д.

Проект может затрагивать интересы структур более высокого порядка (отрасль, регион и т.п.), которые способны весьма существенно повлиять на его реализацию. Проект может быть общественно значимым и требовать поддержки государственного или местного бюджетов.

Наличие нескольких участников инвестиционного проекта предопределяет несовпадение их интересов, разное отношение к приоритетности различных проектов. Для каждого участника характерно формирование специфических потоков денежных средств для расчета показателей эффективности и, как следствие, возможное несовпадение результатов оценки и решения об участии в проекте. Поэтому следует определить эффективность проекта для каждого непосредственного участника.

Эффективность участия в проекте определяется с целью:

  • проверки реализуемости инвестиционного проекта;
  • проверки заинтересованности в реализации проекта всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

а)эффективность участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта отдельно для каждого предприятия-участника);

б)эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров-участников инвестиционного проекта);

в)эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в том числе:

1)региональная и народнохозяйственная эффективность – для региона и народного хозяйства в целом;

2)отраслевая эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп (ФПГ), объединений предприятий и холдинговых структур;

г)бюджетная эффективность инвестиционного проекта – эффективность участия в инвестиционном проекте бюджета определенного уровня.

Все виды эффективности инвестиционного проекта базируются на сопоставлении затрат и результатов (выгод) от проекта, но отличаются подходом к их оценке и составом.

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта.

Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.

Оценку эффективности инвестиционного проекта рекомендуется проводить в два этапа, как показано на рисунке 33 [59].

Первый этап – расчет эффективности проекта в целом. К целям этого этапа относятся:

  • интегрированная экономическая оценка проектных решений;
  • создание необходимых условий для поиска инвесторов.

Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется переходить к следующему этапу оценки.

Для общественно значимых проектов сначала оценивается их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности проекты не рекомендуются для реализации. Если общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого инвестиционного проекта рекомендуется рассмотреть различные формы его поддержки, которые повышают коммерческую эффективность до приемлемого уровня.

Задачей первого этапа является определение эффективности проекта в целом исходя из предположения, что он будет профинансирован целиком за счет собственных средств. Такой подход позволяет представить эффективность проекта как такового, то есть эффективность технико-технологических и организационных решений, предусмотренных в проекте. Это необходимо для

Рисунок 33 – Этапы оценки эффективности инвестиционного проекта

привлечения потенциальных инвесторов к участию в его реализации.

Второй этап – расчет эффективности участия в проекте (осуществляется после выработки схемы финансирования).

Для локальных проектов определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции, бюджетная эффективность.

Для общественно значимых проектов сначала определяется региональная эффективность и, если она удовлетворительна, дальнейший расчет выполняется как для локальных проектов. Если необходимо, оценивается и отраслевая эффективность.

Участие в проекте должно быть выгодным для всех инвесторов, причем для каждого из них оценка эффективности производится в соответствии с его интересами, по адекватным им критериям. Поэтому на втором этапе оценивается значительно больше видов эффективности. Компромиссное решение, удовлетворяющее всех участников, находится в процессе согласования их интересов и при условии, что проект достаточно эффективен и, следовательно, может быть выгодным для каждого.

Помимо экономического, от реализации инвестиционного проекта могут быть получены социальный и экологический эффекты. Поэтому при разработке проекта должна производиться оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.

При оценке эффективности инвестиционных проектов ориентируются на следующие принципы [65]:

  • рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла до его прекращения;
  • моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период;
  • учет альтернативных издержек;
  • сопоставимость различных проектов;
  • принцип положительности и максимума эффекта. С точки зрения инвестора, для того чтобы инвестиционный проект был признан эффективным, нужно, чтобы эффект реализации проекта был с «плюсом»; при сравнении нескольких альтернатив инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;
  • учет фактора времени. При оценке эффективности проекта необходимо учитывать разные аспекты фактора времени, а также изменения во времени проекта и его экономического окружения; временной разрыв между поступлением ресурсов или производством продукции и их оплатой; неравноценность разновременных затрат или результатов (предпочтительнее более ранние результаты и более поздние затраты);
  • учет только предстоящих поступлений и затрат. При расчете показателей эффективности нужно учитывать только планирующиеся в процессе осуществления проекта поступления и затраты, включая затраты, которые связаны с привлечением ранее образованных производственных фондов, а также предстоящие потери, которые вызваны осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с созданием на его месте нового);
  • учет всех наиболее существенных экономических и социальных последствий проекта. При оценке эффективности инвестиционного проекта надо учитывать все последствия его осуществления. Если их влияние на эффективность допускает количественную оценку, в этих случаях ее следует произвести. В иных случаях учет этого влияния должен производиться экспертно;
  • учет участников проекта, противоречие их интересов и разных оценок стоимости капитала;
  • поэтапность оценки. На разных этапах разработки и осуществления проекта (выбор схемы финансирования, обоснование инвестиций, экономический мониторинг) заново определяется его эффективность с различной глубиной проработки;
  • учет влияния на эффективность инвестиционного проекта надобности в оборотном капитале, который необходим для работы создаваемых на этапах реализации проекта производственных фондов;
  • учет влияния инфляции (учет изменения ресурсов и цен на различные виды продукции в период реализации проекта) и возможности использования нескольких валют при реализации проекта;
  • учет (в количественном виде) влияния рисков и неопределенности, сопровождающих реализацию проекта.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

  • оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путём сопоставления денежного потока, который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал;
  • инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определённому расчётному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта);
  • процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, при этом учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Для оценки эффективности инвестиций используются критерии коммерческой привлекательности инвестиционного проекта, которые можно разделить на оценку финансовой состоятельности проекта (используется для анализа ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации) и оценку экономической эффективности инвестиций (позволяет оценить потенциальную способность проекта сохранять покупательную ценность вложенных в него средств и обеспечивать достаточный темп их прироста во времени).

Необходимо также оценивать бюджетную эффективность реализации проекта, которая отражает последствия осуществления инвестиционного проекта на государственный и местный бюджеты.

Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и (или) местного управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной эффективности рассчитываются на основании определения потока бюджетных средств [1].

К притокам средств для расчёта бюджетной эффективности относятся:

  • притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством;
  • доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;
  • платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта;
  • платежи в погашение налоговых кредитов (при «налоговых каникулах»);
  • дивиденды по принадлежащим местным органам или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией инвестиционного проекта.

К оттокам бюджетных средств относятся:

  • предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления инвестиционного проекта;
  • предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;
  • предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);
  • бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов.

На основе этих данных составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие показатели бюджетной эффективности проекта. Для каждого уровня бюджета расчёты проводятся раздельно.

К показателям бюджетной эффективности относятся:

  • чистый доход бюджета – это разница между накопленной суммой притоков денежных средств в бюджет от реализации проекта и накопленной суммой оттоков бюджетных средств за весь срок реализации проекта;
  • чистый дисконтированный доход бюджета – накопленное сальдо дисконтированного денежного потока бюджета;
  • внутренняя норма доходности бюджета – этот показатель можно рассчитать только в том случае, если на первых шагах расчёта сальдо денежного потока бюджета от реализации проекта было отрицательным (то есть, бюджетные расходы превышали притоки средств в бюджет);
  • индекс доходности гарантий – этот показатель рассчитывается в том случае, если инвестиционный проект реализуется за счёт заёмных средств, предоставленных под гарантии бюджета. Рассчитывается как отношение чистого дохода бюджета к сумме гарантий.

Для осуществления финансовой оценки проекта используются коэффициенты рентабельности (рентабельность активов, инвестированного капитала, собственного капитала, продаж), оборачиваемости (деловой активности) (оборачиваемость активов, оборачиваемость инвестиционного капитала, уставного капитала, оборотных средств, длительность оборота), финансовой устойчивости (коэффициент концентрации собственного капитала, коэффициент концентрации заемного капитала, коэффициент финансовой зависимости) и ликвидности (общей (текущей), срочной и абсолютной ликвидности) [64].

Данный перечень коэффициентов финансовой оценки не является исчерпывающим, но соответствует составу исходной  информации и позволяет  оценить проект с различных точек зрения. Следует также иметь в виду, что финансовую оценку проекта с использованием приведенных коэффициентов желательно осуществлять для каждого шага планирования в течение всего проектного цикла.

Подводя итог рассмотрению методики финансовой оценки инвестиционного проекта, следует выделить ряд практических рекомендаций по увеличению его рентабельности, как важнейшей характеристики любого объекта инвестирования:

  • повышение цен на продукцию (снижение себестоимости);
  • увеличение объема продаж (расширение ассортимента);
  • использование более дешевого (возможно местного, техногенного) сырья и материалов;
  • сокращение условно-постоянных расходов (оптимизация организационно-производственной структуры);
  • выбор оптимального типа производства, его комплексная механизация и автоматизация;
  • оптимизация дебиторской задолженности;
  • ликвидация неиспользуемых основных средств;
  • оптимизация уровня и рационализация структуры материально-технических запасов и др.

Для экономической оценки инвестиционных проектов применяют простые (статические) и динамические методы (основанные на дисконтированных оценках) [61].

Простые методы оценки эффективности инвестиционных проектов основываются на учетных ставках и включают в себя метод расчета простого срока окупаемости, CVP-анализ, определение чистых денежных поступлений, расчет максимального денежного оттока и метод расчета коэффициента эффективности инвестиций.

Метод расчета простого срока окупаемости (РР, payback period). Сроком окупаемости называют срок, при котором окупаются исходные инвестиции. Алгоритм расчета срока окупаемости PP зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции.

Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат (первоначальных инвестиций,

) на величину годового дохода, обусловленного ими (

)

              (46)

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.

Расчёт выполняется в несколько этапов:

  • находят целое число периодов, за которые накопленная сумма денежных поступлений становится наиболее близкой к сумме инвестиций, но не превосходит ее;
  • находят непокрытый остаток, как разницу между суммой инвестиций и суммой накопленных денежных поступлений;
  • непокрытый остаток делится на величину денежных поступлений следующего периода.

Общая формула расчета показателя PP имеет вид

,              (47)

где IC – инвестиционные затраты;

Pk – годовой доход от проекта за k-й год;

n – количество лет расчета.

Преимущества метода: очень прост в расчетах и хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта. Логика проста: инвесторы считают, что чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, которое способно изменить все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные поступления в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддерживания ликвидности фирмы.

Недостатки метода:

  • он не учитывает влияние доходов последних периодов (например, рассмотрим два проекта с одинаковыми капитальными затратами (10млн. тенге), но различными прогнозируемыми годовыми доходами: по проекту А – 4,2 млн. тенге в течение трех лет; по проекту Б – 3,8 млн. тенге в течение десяти лет. Оба эти проекта в течение первых трех лет обеспечивают окупаемость капитальных вложений, поэтому с позиции данного критерия они равноправны. Однако очевидно, что проект Б гораздо более выгоден);
  • поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам. Так, с позиции этого критерия проектА с годовыми доходами 4000, 6000, 2000 тыс. тенге и проект Б с годовыми доходами 2000, 4000, 6000 тыс. тенге равноправны, хотя очевидно, что первый проект является более предпочтительным, поскольку обеспечивает большую сумму доходов в первые два года;
  • данный метод не обладает свойством аддитивности (аддитивность (от лат. additivus – прибавляемый) – свойство величин, состоящее в том, что значение величины, соответствующее целому объекту, равно сумме значений величин, соответствующих его частям, каким бы образом ни был разбит объект), то есть срок окупаемости проекта не равен сумме сроков окупаемости его этапов.

Именно поэтому расчёт простого срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Определение чистых денежных поступлений. Чистыми денежными поступлениями (Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчётный период, который определяется как сумма чистых денежных потоков.

Чистый денежный поток (NCF, Net Cash Flow) характеризует реальное движение денежных средств за определенный период. Рассчитывается как разница между притоками (выручка от реализации) и оттоками (инвестиционные издержки, операционные затраты и налоги) денежных средств каждого планового периода и трактуется как ожидаемый финансовый результат.

              (48)

Тогда

,              (49)

где

– положительный денежный поток (приток денежных средств);

– отрицательный денежный поток (отток денежных средств);

i – номер периода;

n – количество периодов.

Чистые денежные поступления характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта без учёта фактора времени, что является недостатком данного показателя.

Расчет максимального денежного оттока. Максимальный денежный отток (Cash Outflow), называемый также потребностью в дополнительном финансировании (ПФ), – это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина Cash Outflow показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска.

На рисунке 34 показана графическая интерпретация максимального денежного оттока.

Термин «внешнее финансирование» в отличие от внутреннего предполагает любые источники финансирования (собственные и привлеченные), внешние по отношению к проекту, тогда как внутреннее финансирование осуществляется в процессе реализации проекта за счет получения чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Метод расчета точки безубыточности (CVP-анализ) – определение такого объема производства по конкретному инвестиционному процессу, при котором предприятие не имеет ни прибыли, ни убытка.

Использование в экономическом анализе деления затрат на переменные и постоянные позволяет установить функциональную зависимость между прибылью, объемом производства и реализации и затратами. Наличие этой зависимости используется для выполнения нетрудоемких расчетов различных вариантов уровней прибыли

Рисунок 34 – Графическая интерпретация максимального денежного оттока (потребность в финансировании)

в зависимости от устанавливаемых цен, структуры реализуемой продукции по видам, ее оценки на уровне переменных затрат и общей суммы постоянных расходов. Эта зависимость может быть использована для прогнозирования уровня безубыточности предприятия.

Связь прибыли с объёмом продаж и затратами такова, что прибыль от реализации зависит не только от количества проданного, но и от той доли постоянных расходов, которая будет отнесена на единицу реализуемой продукции.

Взаимосвязь между прибылью, расходами и объемом произведенной и реализованной продукции представлена на рисунке35.

Этот график позволяет выяснить, при каком объеме продаж предприятие получит прибыль. Он также определяет точку, в которой затраты на производство и реализацию продукции будут равны выручке. Эта точка называется точкой безубыточности. В этой точке рентабельность продаж равна нулю.

Для расчета точки критического объема реализации в зависимости от затрат при аналитическом исследовании различных

Рисунок 35 – Графическое представление точки безубыточности

вариантов соотношения факторов каждый раз составлять график затруднительно, и поэтому удобнее выполнять расчет, используя математические модели, которые можно вывести из следующей формулы

,              (50)

где

– доход от основной деятельности;

– объем производства (продаж);

– цена реализации;

– удельные переменные затраты;

– общие постоянные затраты.

Поскольку в точке безубыточности

равен нулю, то отсюда

,              (51)

где

– объем производства (продаж), при котором предприятие находится в точке безубыточности.

В многономенклатурном производстве удобнее рассчитывать точку безубыточности в денежном выражении

,              (52)

где

– доход от реализации в точке безубыточности.

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR). Этот коэффициент, называемый также расчетной нормой прибыли, рассчитывается делением среднегодовой прибыли (за минусом отчислений в бюджет) (PN) на среднюю величину инвестиций (IC) (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах.

              (53)

Существует еще один вариант расчета данного показателя в виде процентного отношения денежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций

              (54)

Данный коэффициент приводится в процентах.

Этот метод имеет две характерные черты:

  • он не предполагает дисконтирования показателей дохода;
  • доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет).

Недостаток метода – не учитывается временная составляющая денежных потоков и поэтому не делается различий между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет и т.д.

Поскольку метод основан на использовании бухгалтерских характеристик инвестиционного проекта – среднегодовой величине прибыли, то коэффициент эффективности инвестиций не дает количественной оценки прироста экономического потенциала компании. Однако данный коэффициент предоставляет информацию о влиянии инвестиций на бухгалтерскую отчетность компании. Показатели бухгалтерской отчетности иногда являются важнейшими при анализе инвесторами и акционерами привлекательности компании.

В число методов оценки эффективности инвестиционных проектов, основанных на дисконтировании, входят методы расчета NPV, IRR, MIRR, PI и DPP.

Метод расчета чистого приведенного эффекта или чистого дисконтированного дохода (Net Present Value, NPV) – этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

При однократном инвестировании чистый приведенный эффект рассчитывается по формуле

,              (55)

где NPV– чистый приведенный эффект;

IC – исходные инвестиции;

– чистые денежные поступления по годам;

r – процентная ставка;

n – срок проекта.

Если NPV больше нуля, то проект следует принять, если NPV меньше нуля, то проект следует отклонить. В случае если NPV равен нулю,  проект не является ни прибыльным, ни убыточным, однако такие проекты не всегда отвергаются, так как позволяют сохранить долю на рынке или увеличить количество рабочих мест.

При многократном инвестировании чистый приведенный эффект рассчитывается по формуле

,              (56)

где i – количество лет инвестиций;

j – темп инфляции;

m – продолжительность осуществления инвестиций.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, то есть NPV различных проектов можно суммировать, что позволяет использовать его при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI) показывает, сколько затрат приходится на одну единицу затраченных инвестиций, и рассчитывается по формуле (57) (в случае однократного инвестирования) и по формуле (58) (при многократном финансировании)

,              (57)

              (58)

Очевидно, что если РI больше единицы, то проект следует принять, если РI меньше единицы, то проект следует отвергнуть, и если РI равно единице, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV [58].

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции (Internal Rate of Return, IRR). Под нормой рентабельности инвестиции (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором чистый приведенный эффект проекта (NPV) равен нулю, то есть при данной ставке чистые денежные поступления уравновешивают инвестиции, при всех больших значениях r – поступления отрицательны, при всех меньших значениях r – положительны. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что IRR не существует.

IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

В случае, когда предприятие финансирует свою деятельность из различных источников, используется понятие «цена авансированного капитала» (СС) (стоимость финансирования проекта: проценты по кредитам, дивиденды, вознаграждения и т.п.). Соответственно, в этом случае предприятие может осуществлять любой инвестиционный проект, уровень рентабельности которого не ниже текущего значения показателя CC.

Если IRR больше CC, то проект следует принять; если IRR меньше CC, то проект следует отвергнуть; если IRR равно CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

По сути IRR характеризует ожидаемую доходность проекта. Если IRR превышает цену капитала, используемого для финансирования проекта, это означает, что после расчетов за пользование капиталом появится излишек, который достается акционерам фирмы. Следовательно, принятие проекта, в котором IRR больше цены капитала, повышает благосостояние акционеров. С другой стороны, если IRR меньше цены капитала, тогда реализация проекта будет убыточной для акционеров. Этим и объясняется полезность применения критерия IRR для оценки инвестиционных проектов.

Для расчета IRR применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Выбираются два значения коэффициента дисконтирования

таким образом, чтобы в интервале

  функция

меняла свое значение со знака «плюс» на знак «минус» или со знака «минус» на знак «плюс». Для расчета внутренней нормы прибыли инвестиции используется формула

,              (59)

где

– значение NPV меньше нуля;

– значение NPV больше нуля.

При оценке проектов с неординарными денежными потоками чистых денежных средств могут возникнуть два значения IRR, при которых NPV равно нулю. Поэтому для подобных проектов рекомендуют использовать модифицированную внутреннюю ставку доходности MIRR.

Метод расчет модифицированной внутренней нормы доходности (рентабельности) (Modified Internal Rate Of Return , MIRR). Это вариант показателя IRR, модифицированный таким образом, чтобы устранить возможные неопределенности при расчетах.

С практической точки зрения самый существенный недостаток внутренней нормы доходности – это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией, что сложные проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке. Для проектов, обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что существует много вариантов инвестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капитала. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу от проекта. Понятие скорректированной с учетом нормы реинвестиции внутренней нормы доходности и было предложено для того, чтобы противостоять указанному искажению, свойственному традиционному IRR.

MIRR рассчитывается вручную легче, чем IRR, что происходит именно вследствие сделанного предположения о реинвестиции.

Приведем алгоритм расчета модифицированной внутренний нормы доходности MIRR:

  • все значения доходов, формируемых инвестициями, приводятся к концу проекта, то есть рассчитывают их суммарную наращенную стоимость. Для приведения используется ставка, равная средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Наращенную стоимость притоков также называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV);
  • все инвестиции и реинвестиции приводятся к началу проекта, то есть определяют суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков. Для приведения используется ставка дисконтирования;
  • рассчитывается MIRR – норма дохода, при которой все ожидаемые доходы, приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех требуемых затрат

              (60)

где

  – доходы i-го периода;

  –затраты (инвестиции) i-го периода;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

r – ставка дисконтирования;

n – длительность проекта.

MIRR наиболее точно характеризует эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях. Формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока).

Этот показатель имеет несколько недостатков:

  • рассчитывается только когда приток денежных средств превышает их отток;
  • не показывает скорость возврата инвестиций;
  • не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект считается приемлемым, если MIRR больше цены источника финансирования или ставки отсечения.

Метод расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP) – это срок, при котором окупаются дисконтированные денежные поступления. DPP рассчитывается по формуле

              (61)

Различие между итогами расчетов простого и дисконтированного сроков окупаемости можно увидеть на рисунке36.

Рисунок 36 – Графическая интерпретация срока окупаемости инвестиций

Оценка денежных потоков разной продолжительности. В случаях, когда сравниваются инвестиционные проекты с разными сроками реализации (например, один проект рассчитан на пять лет, а другой на три года), то зачастую возникает сомнение в корректности сравнения с использованием рассмотренных выше показателей эффективности проектов. Поэтому при сравнении проектов различной продолжительности используют следующие методы [66]:

  • метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов;
  • метод бесконечного цепного повтора сравниваемых проектов;
  • метод эквивалентного аннуитета.

В общем случае формула для расчета чистой приведенной стоимости методом цепного повтора выглядит следующим образом:

,              (61)

где

– суммарная чистая текущая стоимость повторяющегося проекта;

– чистый приведенный эффект исходного проекта;

i – продолжительность этого проекта;

n – чисто повторений исходного проекта;

N – наименьшее общее кратное сроков действия проектов.

Метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов предполагает следующий алгоритм:

  • расчет NPV по каждому проекту при однократной реализации;
  • нахождение наименьшего общего кратного для числа лет функционирования оцениваемых проектов (например, при выборе из двух альтернативных проектов, рассчитанных на два и три года, продолженный срок функционирования равен шести годам, один проект осуществится по данному методу два раза, а другой три раза);
  • расчет чистой приведенной стоимости многоразового осуществления каждого проекта на продолженном сроке NPV(i,n), где i – срок функционирования проекта, n – число осуществлений проекта, in – продолженный срок;
  • выбор проекта с наибольшим значением NPV.

При анализе результатов надо иметь в виду, что IRR от числа повторов реализации проекта не зависит.

При большом числе слагаемых в формуле

, особенно если сравнивается много проектов, расчет может быть упрощен введением предположения о возможности неограниченного числа раз реализации проектов (

по всем проектам). Предельное значение NPV по каждому проекту на продолженном сроке функционирования может быть найдено с помощью метода бесконечного цепного повтора по формуле

              (62)

Реализации на практике метода цепного повтора может оказаться достаточно трудоёмкой. Например, один проект рассчитан на шесть лет, а другой – на 10 лет. В этом случае для того, чтобы привести эти проекты к одному сроку действия, необходимо делать расчеты на интервале в 30 лет.

Метод эквивалентного аннуитета (EA) – это более простой способ оценки проектов [66].

Эквивалентный аннуитет (EA) – это аннуитет, который имеет ту же продолжительность, что и оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину текущей стоимости, что и NPV этого проекта. Этот способ оценки может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта.

Смысл определения данного показателя в том, что проект, у которого этот аннуитет будет наибольшим, будет обеспечивать и наибольшую величину NPV всех денежных поступлений, если все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное реинвестирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки жизни всех проектов не завершатся одновременно.

Рассчитывается по формуле

              (63)

где

– чистый приведенный эффект исходного проекта;

– табулированный дисконтирующий множитель для определения текущей стоимости аннуитета.

Рассмотрим алгоритм оценки проектов по методу EA:

  • расчет NPV каждого сравниваемого проекта при однократной реализации;
  • нахождение по формуле (63) денежного потока в виде срочного аннуитета, который на индивидуальном сроке финансирования обеспечивал бы тоже значение NPV. Правило метода – инвестиционный проект с наибольшим эквивалентным аннуитетом (EA) имеет самую высокую чистую текущую стоимость (NPV), если предположить, что все альтернативные проекты можно повторить бесконечное число раз;
  • считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, то есть, переходя к бессрочному аннуитету, можно найти его цену по формуле

,              (64)

где

– стоимость капитала.

Правило метода – наибольшее значение NPV для бессрочного аннуитета характеризует лучший проект [61].

Третий этап алгоритма можно опустить, поскольку проект с более высоким EA всегда будет иметь более высокий NPV в течение общего срока действия.

В большинстве случаев использование метода эквивалентных аннуитетов менее трудоемко. Однако метод цепного повтора, во-первых, доступнее для понимания, и, во-вторых, не требует допущения о бесконечном временном горизонте. При прочих равных условиях оба метода всегда ведут к одному и тому же решению.

Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна. Тем не менее даже для взаимоисключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок действия. Это следует делать, только если существует большая вероятность того, что проекты действительно будут повторяться по мере их завершения.

Рассмотренные методы имеют ряд ограничений, которые всегда надо учитывать:

  • если учесть инфляцию, то может оказаться, что повторное осуществление проекта обойдется дороже, чем прогнозируется при одноразовом осуществлении. Использование данных методов подразумевает статичность условий, на которых строится анализ, что может к неадекватности результата расчетов;
  • повторная реализация проекта маловероятна в отраслях, где происходит быстрое технологическое обновление производимой продукции;
  • замена оборудования в связи с внедрением новых технологий, вполне возможная в ходе повторной реализации проекта, может существенно изменить денежные потоки. Этот фактор не учитывается ни в методе цепного повтора, ни в методе эквивалентного аннуитета;
  • трудно оценить срок действия большинства проектов, поэтому рассмотрение повторяющихся проектов часто носит исключительно теоретический характер. На практике, если рассматриваются, например, проекты со сроком функционирования 11 и семь лет, которые имеют стандартные денежные потоки, то ограничиваются расчетом NPV для семи лет или сравнением аннуитетов;
  • рентабельность проектов за время их реализации может снизиться и к концу срока действия проекта NPV его повтора вполне может быть равен нулю. Если вероятность этого велика, не стоит анализировать повторы и можно сравнить исходные проекты.

Подводя итог, надо сказать, что в зависимости от целей, которые преследуются разработчиком инвестиционного проекта либо заинтересованным пользователем, предпочтение в принятии решения об его эффективности отдаются разным показателям эффективности инвестиционного проекта. Например, если имеет место бюджетное финансирование, то очень часто на первое место ставится бюджетная эффективность проекта, а уж затем внимание обращается на экономическую и коммерческую эффективность.

Оценка затрат и результатов реализации инвестиционного проекта осуществляется за расчетный период, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:

  • продолжительности создания, эксплуатации и ликвидации объекта;
  • нормативного срока службы технологического оборудования;
  • достижения заданных показателей эффективности (прибыли, дохода, нормы прибыли на капитал).

Помимо рассмотренных количественных показателей эффективности капиталовложений необходимо принимать во внимание и качественные характеристики привлекательности проекта, соответствующие следующим критериям:

  • соответствие рассматриваемого проекта общей инвестиционной стратегии предприятия, его долгосрочным и текущим планам;
  • возможное влияние на другие проекты, реализуемые предприятием;
  • перспективность проекта в сравнении с последствиями отказа от реализации альтернативных проектов;
  • соответствие проекта принятым нормативно-плановым показателям в отношении уровня риска, финансовой устойчивости, экономического роста организации и т. д.;
  • обеспечение необходимой диверсификации финансово-хозяйственной деятельности организации;

–соответствие требований реализации проекта имеющимся производственным и кадровым ресурсам;

  • социальные последствия реализации проекта, возможное влияние на репутацию, имидж организации;
  • соответствие рассматриваемого проекта экологическим стандартам и требованиям.

Все эти результаты, как правило, не поддаются стоимостной оценке и поэтому рассматриваются как дополнительные показатели экономической эффективности и учитываются при принятии решения о реализации инвестиционного проекта [65].

Контрольные вопросы

1.Определите общие подходы к расчету эффективности инвестиционных проектов.

2.Раскройте систему показателей эффективности проектов.

<< | >>
Источник: Голодзе И. Н.. Финансирование и кредитование инвестиций: учебное пособие для студентов специальностей 050509 «Финансы», 5B050900 «Финансы» / И. Н. Голодзе. – Павлодар : Кереку,2012. – 246 с.. 2012

Еще по теме 12Методы оценки эффективности инвестиционных проектов:

  1. 12Методы оценки эффективности инвестиционных проектов