§ 1.1. Реструктуризация компании: определение и оценка ее эффективности

Слияния и поглощения - методы, которые получают в настоящее время все большее распространение среди российских предприятий. Об этом свидетельствует анализ статистических данных по сделкам слияний и поглощений в экономике России: средний темп прироста числа сделок на рынке слияний/поглощений составил в среднем по данным за пять лет 23 % в год.1

Сделки слияний/поглощений отличает масштабность преобразований, происходящих при этих процессах в компании: это и значительность финансовых ресурсов, необходимых для проведения сделки, долгосрочность вложений, изменения в системе управления, корпоративной культуре, технологии и т.д.

Слияния и поглощения рассматривают в контексте процессов реформирования, реорганизации и реструктуризации компаний, часто смешивая данные понятия или употребляя их как синонимы. Но без теоретического определения понятий, выявления их сущности, специфики, особенностей и противоречий трудно адекватно оценить роль и значение изучаемых процессов для экономики, разработать и обосновать методологические подходы и методики оценки эффективности исследуемых стратегий.

1 Расчеты автора, см. приложение П1.

Например, в сборнике официальных документов реформирование определяется как изменение принципов действия предприятий, направленное на их реструктуризацию2, а в типовой программе реформы предприятия говорится о достижении цели реформирования путем реструктуризации3. Опираясь на официальные трактовки, многие авторы или делают вывод о том, что реструктуризация является основным средством реформирования предприятия, или ставят рядом понятия «реформирование» и «реструктуризация», и относят реформирование к стратегии и реорганизации предприятия, а реструктуризацию определяют как изменение структуры предприятия и создаваемой им продукции4.

Одинцов М.В., Ежкин А.В5 пишут, что в современной теории и практике понятие реформирование предприятий охватывает многочисленные направления хозяйственной деятельности и ее преобразований, в рамки которых они включают:

- изменения в сфере производства и сбыта продукции,

-изменения формы собственности (подразумевая изменение состава акционеров, создание СП, ФПГ, холдингов)

- и реструктуризацию.

Отсюда можно сделать вывод, что реструктуризация не включает в себя изменения в производстве и сбыте продукции и не приводит к изменению формы собственности.

2См. Сформирование предприятий. Типовая программа. Методические рекомендации. Опыт реструктуризации. Сб.документов. — М.: Издательский центр «Акционер», 1998. — 151с.

3 См.:Типовая (примерная) программа реформы предприятия. Утверждена приказом Минэкономики РФ № 118 от 01.10.1997г.

4 См.: Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний—М.: Изд-во экономика, 2002.— 452с. Тренев В.Н., Ириков В.Л., Ильдеменов СВ., Леонтьев СВ., Балашов В.Г. Реформирование и реструктуризация предприятия. Методика и опыт. — М.:Изд-во ПРИОР, 1998. — 320с.

5 См.: Одинцов M.B., Ежкин А.В. Корпоратизация и реструктуризация как две стороны реформирования предприятия // Менеджмент в России и за рубежом. — 2000. - №6. -С.37-46.

Согласно другому мнению «реструктуризация есть структурная перестройка в целях обеспечения эффективного распределения и использования всех ресурсов предприятия, заключающаяся в создании бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий, приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций».6 То есть, по мнению В.Г. Крыжановского, реструктуризация - это изменение организационно-правовой и производственной структуры предприятия, при этом за рамками определения остаются вопросы финансовой реструктуризации, изменения структуры акционерного капитала компании.

Другие исследователи (В.Н.

Поэтому автор считает, что определение Р. Линка, получившее широкое признание в отечественной науке, более адекватно отражает сущность процесса реструктуризации. Он определяет реструктуризацию, как любые изменения в производстве, структуре капитала или собственности, которые не являются частью повседневного делового цикла компании.8 При этом требует уточнения в части определения понятия "повседневный деловой цикл компании". Например, следует ли технологические и ассортиментные изменения в производстве и структуре продукции рассматривать как реструктуризацию, и каков должен быть объем этих изменений, чтобы их можно было назвать реструктуризацией.

6 Крыжановский В.Г. Реструктуризация предприятия. Конспект лекций. - М.: Изд. ПРИОР, 1998. - 48 с, с.З.

7 Реформирование и реструктуризация предприятий. Методика и опыт. — М.: Изд. ПРИОР, 1998., с.9.

8 Материалы к семинару «Методы реструктурирования предприятий на основе оценки их рыночной стоимости». - СПб.: Ин-т эконом, развития Всемирного Банка, 1996.

Так, Чеметов А.В., рассматривая различные аспекты реструктуризации, подчеркивает, что это процесс, направленный на «коренное изменение в деятельности предприятия, управления, структуре финансов. При этом структурная перестройка предприятия, обеспечивающая более эффективное функционирование всех факторов производства, ориентирована на создание комплекса бизнес-единиц, то есть отдельно управляемых подразделений комплекса. К числу наиболее важных факторов, изменение которых может явиться основанием для реструктуризации, относятся выбор новой организационной структуры управления; радикальный пересмотр состава и структуры инвестиций предприятия и др.».9 Согласно данной точке зрения реструктуризация включает и изменения в производстве и сбыте, и изменения формы собственности предприятий.

9 Чеметов Л.В. Повышение стоимости предприятия на основе реструктуризации бизнеса / Л.В. Чемстов. — Дисс. ... к.э.н. - Волгоград, 2004, с. 13.

10 Там же, с. 14.

11 Там же, с. 16.

Наиболее широкое понятие реструктуризации дается в отечественном законодательстве, где она понимается в качестве «организационно-экономических, правовых, технических мер, направленных на изменение структуры предприятия, его управления, форм собственности, организационно-правовых форм, способных привести предприятие к финансовому оздоровлению, увеличению объемов выпуска конкурентоспособной продукции, повышению эффективности производства». Также как и остальные определения, данная дефиниция, основанная на перечислении составных элементов, является неполной и упускает важные моменты, которые выявляются практикой или теорией при более глубоком рассмотрении изучаемого объекта, так и определение реструктуризации как перечня определенных видов преобразований не дает полного представления о сущности этого процесса и однозначного его понимания.

Еще один интересный подход к исследованию процессов реструктуризации предлагает Е.А. Семикин. Реструктуризация, по его мнению, есть «комплексное инновационное преобразование всех внутренних взаимосвязей организации в области производства, управления, капитала и собственности, носящее стратегический характер и нацеленное на повышение эффективности деятельности организации за счет предельного соответствия ее структуры внутреннему содержанию в существующих на данный момент условиях внешней среды».13 Следует отметить, что инновационным преобразование будет только для конкретной компании, так как методы реструктуризации достаточно типичны для большинства предприятий (слияния, поглощения, дивестиции, и др.). Кроме того, вызывает вопросы перечень областей преобразований организации, среди которых не выделены НИОКР, изменения в системе не только производства, но и сбыта, перераспределения. Автор также считает, что структура организации уже сама в значительной степени определяет ее внутреннее содержание.

12 Методические рекомендации по проведению реструктуризации государственных предприятий, утвержденные приказом Минэкономики от 23.01.1998 (№ 9).

13 Семикин Е.А. Реструктуризация системы управления хозяйствующего субъекта в условиях кризиса / Е.Л. Семикин. — Дисс....к.э.н. - Волгоград, 2002, с.35.

По мнению автора, реструктуризация - это процесс перехода системы (организации) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внешней конкурентной среде, приводящими к изменению внутренней структуры организации, ее взаимосвязей, взаимозависимостей, направленное на рост ее конкурентных преимуществ и эффективности деятельности.

Конечно, данное определение также не является идеальным, но оно привлекает внимание к сущностным характеристикам процесса реструктуризации:

Качественно новое состояние организации после проведения реструктуризации, что позволяет отойти от неконкретного термина «повседневный деловой цикл компании». Так, управление дебиторской задолженностью является частью именно текущего управления предприятием, но реструктуризация дебиторской задолженности - широко известный комплекс мер, который отличается переходом дебиторской задолженности именно в новое качество: просроченная дебиторская задолженность реструктурируется в новые обязательства с другим (меньшим) уровнем риска.

Изменяется внутренняя структура компании, при этом автор намеренно не остановился в определении на перечислении элементов структур, так как можно выделить различные структуры и их элементы в зависимости от целей анализа: это могут быть изменения и в структуре капитала компании, в структуре акционерного капитала, в ассортиментной структуре, в структуре НИОКР, и т.д.

Цель реструктуризации — повышение конкурентоспособности компании в изменившейся внешней среде, и, как следствие этого - повышение на основе этого ее стоимости. В определении автор не выделяет максимизацию стоимости в качестве определяющего признака реструктуризации, так как, по его мнению, максимизация стоимости - лишь один из критериев выбора стратегии реструктуризации, и в действительности при реализации стратегии реструктуризации стоимость компании может не только расти, но и уменьшаться (при неблагоприятном развитии событий), что не говорит о том, что данная стратегия не является реструктуризацией.

Рассматривая соотношение между реформированием и реструктуризацией компании, автор считает, что процесс реструктуризации может затрагивать отдельные подразделения или сферы деятельности компании (например, реструктуризация производства, реструктуризация задолженности, реструктуризация системы управления персоналом предприятия), а реформирование - комплексный процесс, при котором реструктуризация происходит сразу во многих отделах и функциональных сферах деятельности компании.

Еще одна процедура, имеющая отношение к исследуемым проблемам — реорганизация компании. Особенность реорганизации компании в том, что это процедура, «посредством которой вносятся изменения в юридическую личность компании».14 Объединяющий признак всех форм реорганизации — наличие правопреемства, в результате которого права и обязанности реорганизуемого общества переходят к другой компании.15 Поэтому формами реорганизации компании являются: слияния, разделения, присоединения, выделение, преобразование; но не являются первичное учреждение и ликвидация компании.

14 Уржумов И. Защита прав участников и кредиторов реорганизующихся компаний / И. Уржумов. - «Слияния и поглощения». - 2006. - № 1-2.

15 Там же.

В отличие от реорганизации реструктуризация может происходить и без передачи прав и обязанностей другим лицам. Например, продажа активов компании может привести к реструктуризации производственной структуры компании, но передачи прав и обязанностей в данном случае не происходит. Реструктуризация системы управления также не влечет изменений прав и обязанностей компании. Таким образом, реструктуризация — более широкое понятие, чем реорганизация компании, включающее, наряду с реорганизацией, и другие методы: например, отчуждение, которое означает прямую продажу активов, обычно для получения денежных средств. В большинстве случаев в результате сделки не происходит создание нового юридического лица. Отчуждать можно как индивидуальные активы (оборудование, недвижимость, нематериальные активы), так и целые подразделения или филиалы. То есть в данном случае не происходит передачи обязанностей компании.

Процессы реструктуризации компаний должны приводить к повышению эффективности деятельности этих компаний. Поэтому важно провести анализ критериев эффективности. Большинство специалистов рассматривает эффективность реструктуризации компании с точки зрения стоимостного подхода.

16 Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е изд. / Пер с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — 576 с, с.58.

Так Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин предлагают для принятия решений о целесообразности реструктуризации компании использовать известную пентаграмму структурной перестройки:16 текущая (расчетная) рыночная стоимость - фактическая рыночная стоимость - потенциальная стоимость с учетом внутренних улучшений - потенциальная стоимость с учетом внутренних и внешних улучшений - оптимальная реструктурированная стоимость. Исходя из этой аналитической схемы, видно, что главным критерием эффективности реструктуризации является повышение стоимости компании, а целью компании — определение и управление факторами наращивания стоимости компании.

Р. Линк измеряет эффект от реструктуризации размером увеличения стоимости компании, методом выбора стратегии реструктуризации является сравнение стоимости компании до реструктуризации, после реструктуризации, сравнение между собой стоимостей, полученных при различных вариантах реструктуризации.17

Р. Брейли и С. Майерс в качестве критерия эффективности реструктуризации применительно к слияниям и поглощениям используют экономические выгоды слияния (поглощения). Их измеряют показателем чистой приведенной стоимости (NPV), рассчитываемой как разница между выгодами и издержками, обусловленными слиянием (поглощением):18

NPV= Стоимость после поглощения — стоимость до поглощения.

Дж. Ван Хорн считает, что основной идеей, как при слияниях, так и при других процессах, приводящих к изменению структуры компании (это не только слияние и поглощения, но и распродажа, создание филиала, выкуп контрольного пакета акций за счет кредита) является создание стоимости: «Существует множество различных мотивов, побуждающих компанию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние акционеров».19

Материалы к семинару «Методы реструктурирования предприятий на основе оценки их рыночной стоимости». — СПб.: Ин-т эконом, развития Всемирного Банка, 1996.

18 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. H. Барышниковой. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с, с.870.

19

Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1996., с.670.

20 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. -M.: Финансы и статистика, 1998. -512 с, с.288.

Г.В. Булычева также подчеркивает, что «возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв».20 Стоимостной разрыв представляет собой разницу между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, и является чистой текущей стоимостью эффекта реструктуриз ации.

Ю. Бригхем, Л. Гапенски, анализируя мотивы слияний, отмечают следующие экономические причины слияний: рост капитализированной стоимости объединенного предприятия в результате синергетических эффектов, которые могут возникнуть благодаря: 1) операционной экономии из-за эффекта масштаба управления, маркетинга, производства или распределения; 2) финансовой экономии, проявляющейся в уменьшении трансакционных издержек; 3) повышенной эффективности из-за лучшего управления активами; 4) возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции; 5) разрыва между рыночной и восстановительной стоимостью ее активов.21

Э.Хелферт, также как и другие исследователи, считает, что сама возможность реструктуризации возникает из-за того, что между стоимостью, которую фактически создает компания, и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв (value gar). Такой стоимостной разрыв — это разница между текущей дисконтированной стоимостью прогнозируемых денежных потоков при сохранении существующих условий и текущей дисконтированной стоимостью денежных потоков при реструктуризации компании.22

21 Бригхем 10., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. / Пер. с. англ. Под ред. В. В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1998., т.2, с. 403-408.

22 Хелферт Э. Техника финансового анализа / Пер. с англ. Под ред. Л. П. Белых. — М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. - 663 е., с.504.

Одним из вариантов реструктуризации является создание интегрированных корпоративных структур, и оценка эффективности интеграции. К сожалению, рассмотрение процессов создания и деятельности интегрированных корпоративных структур далеко не всегда опираются на использование качественного и комплексного научно-методического аппарата оценки эффективности функционирования интегрированных корпораций. Российские ученые (В. Дементьев, И. Беляева, М. Эскиндаров, Ю. Якутии,

Ю. Винслав) рассчитывают и изучают различные аспекты интегрированных корпоративных структур: механизм их создания, особенности функционирования, применение и адаптация мирового опыта к российским условиям. Наиболее полно рассмотрел методологию оценки эффективности корпоративных структур Ю. Якутии23 и выделил следующие концептуальные подходы к оценке эффективности корпоративной интеграции:

подход, базирующийся на теории трансакционных издержек;

подход, базирующийся на возможности обеспечения конкурентных преимуществ;

подход, который акцентирует внимание на взаимовыгодных деловых отношениях;

подход, исходящий из теории финансового менеджмента;

подход, связанный со спецификой взаимодействия акционеров и управляющих;

подход с акцентом на «феномен главных банков»;

подход, связанный с признанием увеличения ресурсного (финансового, инвестиционного) потенциала участников объединения как следствия интеграции;

анализ социальной эффективности интеграции;

анализ качества корпоративного управления как результат взаимодействия центральной (головной) компании с другими юридическими лицами - участниками корпорации;

10) показатели, характеризующие уровень интеграции определенных блоков в составе интегрированных корпоративных объединений.

Якутии Ю. Еще раз к анализу эффективности становления российских корпораций/ Ю. Якунин // Российский экономический журнал. — 1998. — № 9 — 10, с.ЗЗ — 43., Якутии Ю. Концептуальные подходы к оценке эффективности корпоративной интеграции/ Ю. Якунин // Российский экономический журнал. — 1998. - №5, с.71-81.

Все эти показатели основаны на учете синергетических эффектов корпоративной интеграции и реструктуризации, которые приводят к увеличению стоимости корпорации.

Но рассмотренные показатели эффективности реструктуризации не акцентируют внимание, какие именно показатели стоимости необходимо рассматривать. Традиционно имеется в виду рост рыночной стоимости собственного капитала компании, при этом считается, что рост стоимости компании является, с одной стороны, показателем успешной деятельности компании, с другой стороны - показателем инвестиционной привлекательности компании, что позволяет привлекать дополнительные источники финансирования для дальнейшего развития компании на выгодных условиях. Критерий увеличения стоимости компании не является противоречивым по отношению к долгосрочным целям всех сторон, заинтересованных в деятельности предприятия, так как компании, повышающие свою стоимость, создают дополнительную стоимость (ценность) для всех участников экономической среды. В конечном итоге, все интересы этих участников зависят от способности компании генерировать достаточное количество денежных средств в долгосрочный период, что определяется конкурентными позициями фирмы. Рыночная стоимость компании базируется на ее умении создавать конкурентные преимущества и увеличивать доходы на обслуживаемых ею рынках. Стоимость фирмы — единственный показатель, который способен учесть будущие конкурентные преимущества компании. Если не использовать этот показатель в качестве критерия принятия управленческих решений, то в краткосрочном периоде выгоды работников, менеджеров, государства, покупателей, поставщиков могут увеличиться (за счет повышения заработной платы, налогов, роста или снижения цен), но на современных рынках такое неэффективное использование средств не может продержаться долго и компании неизбежно столкнутся с утечкой капитала.

Использование в качестве критерия именно акционерной стоимости связано с тем, во-первых, именно акционеры получают остаточный доход от деятельности компании, и, следовательно, заинтересованы в повышении эффективности деятельности компании, во-вторых, увеличение общей стоимости компании ведет к увеличению и акционерной стоимости, а, поскольку акционерную стоимость легче наблюдать, то использование данного показателя вполне оправдано.

Конкретизацию показателя стоимости для оценки эффективности реструктуризации предложил в своем исследовании А.В. Чеметов.24 Он считает, что «при выборе и обосновании вариантов реструктуризации собственнику целесообразно ориентироваться, прежде всего, на увеличение инвестиционной стоимости бизнеса относительно его фундаментальной, или реальной, стоимости объекта вложений. Рыночная стоимость в данном случае должна использоваться в качестве дополнительного инструмента с целью сопоставления рыночной ситуации в текущий момент с предпочтениями конкретного инвестора». Необходимо отметить, что данная позиция отражает только интересы инвестора (и, важно отметить, скорее всего, имеется в виду стратегический инвестор), которые могут противоречить целям остальных участников сделки. Нужно учитывать, что инвестора фактически интересует стоимость не отдельной компании, а рост стоимости всех своих вложений, то есть повышение стоимости своего инвестиционного портфеля, которое может достигаться за счет уменьшения рыночной стоимости рассматриваемой компании. Например, перевод денежных потоков и активов, полученных от одной компании в другие проекты. Таким образом, повышение эффективности для инвестора может входить в противоречие с эффективностью для общества, и это необходимо учитывать при обосновании проектов реструктуризации компаний.

Чеметов А.В. Повышение стоимости предприятия на основе реструктуризации бизнеса / А.В. Чеметов. — Дисс. ... к.э.н. - Волгоград, 2004, с.24.

Е.А. Семикин считает, что при оценке эффективности реструктуризации необходимо учитывать эффективность проекта реструктуризации по отношению к необходимым на его реализацию затратам, а также социальные

последствия преобразований. Соответственно, он выделяет следующие критерии реструктуризации:25

Стоимость предприятия, (абсолютный показатель экономической эффективности Кабс).

Эффективность затрат на реализацию проекта реструктуризации (относительный показатель экономической эффективности К0Т1,)-

Социальный результат (показатель социальной эффективности Ксоц).

Z CFpecm О + Г, Г - Е CF™ 0 + Г )""

AS =

0-1),

где:

AS — эффект реструктуризации

Расчет показателей предлагается проводить по следующим формулам:26

+ 19 — S 1+fs" — S \

L реет актив тек актив J L реет лике тек лике J

^CFmeK(l + r) " - текущий дисконтированный денежный поток без учета проведения реструктуризации;

(\ + rt У - дисконтированный денежный поток с учетом проведения

1

реструктуризации;

S тек актив - стоимость избыточных и нефункционирующих активов до реструктуризации;

S реет актив - стоимость избыточных и нефункционирующих активов с учетом проведенной реструктуризации;

S тек ли™ — ликвидационная стоимость без учета реструктуризации;

S реет ликв - ликвидационная стоимость с учетом реструктуризации.

25 Семикин Е.А. Реструктуризация системы управления хозяйствующего субъекта в условиях кризиса / Е.А. Семикин. — Дисс....к.э.н. - Волгоград, 2002, с.37.

26 Там же, с.41.

По мнению автора, в данной формуле необоснованно учтена ликвидационная стоимость компании, так как невозможно одновременно получить выгоду от изменения доходов компании (первое слагаемое в формуле) и изменения в ликвидационной стоимости (третье слагаемое в формуле): компания либо работает и тогда реализуется изменение дохода от роста эффективности компании, либо она ликвидируется, и тогда получается выгода от изменения ликвидационной стоимости.

Второе замечание: в формуле не учтены затраты на реструктуризацию.

Третий аспект: нет анализа реальных опционов, получаемых компанией в результате реструктуризации.

Показатель относительной эффективности имеет следующий вид:27

|]Д П+г.Г-^З (1 + г,Г

Э =-J ! , (1.2)

затрат «

2>(1 + г,Г

1 '

где:

Эзатрат- относительная эффективность вложений в программу приведенная к текущему моменту времени;

00

(1+ /",)"" - суммарные дисконтированные денежные поступления (доходы), в результате реализации проекта реструктуризации;

^3 С\ + гхуп — суммарные дисконтированные затраты в результате реализации проекта реструктуризации.

Следует отметить, что числитель формулы (1.2) представляет собой просто дисконтированные денежные потоки компании. По мнению автора, дисконтировать доходы и расходы компании следует по разным ставкам дисконтирования, так как расходы носят более вероятный характер, чем доходы, следовательно, должны быть дисконтированы по более низкой ставке.

Е.А. Семикин предлагает не ограничиваться финансовыми показателями эффективности реструктуризации, а учитывать социальноэкономические последствия мероприятий по реструктуризации. Предлагаемый им подход к оценке социальной эффективности реструктуризации выглядит следующим образом:28

На первом этапе формируется набор социальных программ проектов реструктуризации, учитывающий социальные цели и задачи программы и ее ожидаемые социальные последствия.

Оцениваются необходимые затраты для реализации указанных социальных программ на уровне, позволяющем достичь социальных целей.

Социальные подпрограммы, входящие в сформированный набор, ранжируются в соответствии с актуальностью лежащих в их основе социальных проблем и степенью важности их решения. При этом определяется минимальный перечень социальных мероприятий, направленных на обеспечение обязательных социальных целей реструктуризации.

Исходя из условий каждого из проектов реструктуризации, устанавливается ориентировочная доля располагаемого объема средств на реализацию социальных программ, которая может быть выделена без ущерба для достижения основной цели проекта. Уровень предполагаемых затрат не может быть менее минимально необходимых для обеспечения установленных обязательных социальных целей реструктуризации.

На заключительном этапе производится отбор социальных программ из общей совокупности по критериям приоритетности, отражающим как ранг программы, так и ее ресурсоемкость, в количестве, не выводящем их за пределы обусловленного лимита расходов. Одновременно с этим учитывается тот факт, что проект реструктуризации считается неэффективным, если он не позволяет обеспечить установленный на 3 этапе минимальный перечень социальных мероприятий.

Автор соглашается с тем мнением, что, безусловно, при проведении реструктуризации, реформирования и реорганизации необходимо учитывать социальные последствия проводимых мероприятий, минимизировать негативные последствия, выбирать проекты, дающие максимальный социальный эффект. Но предлагаемый подход носит скорее описательный характер, и не позволяет с достаточной степенью точности определить, что входит в доходы и расходы социальных программ и кто именно должен их предлагать, финансировать и реализовывать.

По мнению автора, при проведении реструктуризации, реформирования и реорганизации необходимо учитывать не только экономические выгоды, но и социальные последствия проводимых мероприятий, минимизировать негативные последствия, выбирать проекты, дающие максимальный социальный эффект. Показатель эффективности реструктуризации не может быть единственным, необходимо использовать систему критериев процесса реструктуризации, которая, по мнению автора, имеет следующий вид:

1. AV = max(V1 -VTeK);

(1.3)

где:

AV - абсолютный эффект процесса реструктуризации;

V, - инвестиционная стоимость компании по i-му варианту реструктурирования; VTeK - рыночная стоимость компании (без учета преобразований),

VTЈK. = max (Удох, Уак, VpbI„),

Удох - рыночная стоимость компании, определенная доходным подходом; VaK - рыночная стоимость активов компании;

VPbiH — рыночная стоимость компании, определенная сравнительным (рыночным) подходом.

2. Э = AV / Затраты на реструктуризацию; (1.4)

где:

Э - относительная эффективность процесса реструктуризации;

Затраты на реструктуризацию, дисконтированные к текущему моменту времени.

3. Эсоц = max (Соц. Затраты! /Ч1);

(1.5)

где:

ЭСОц - социальная эффективность реструктуризации;

Соц. Затраты, - социальные затраты по i-му варианту реструктурирования (затраты на переобучение работающих, социальные компенсации и льготы); Ч* - численность работающих по i-му варианту реструктурирования.