6.3. Рефинансирование облигационных займов.
Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).
Рассмотрим анализ целесообразности рефинансирования на конкретном примере.
Пусть некая компания выпустила в обращение 3 года назад облигаций на сумму 60 млн. руб. с купонной ставкой 15 % годовых на срок 8 лет. Издержки эмиссии составили 3 млн. руб., которые должны быть амортизированы в течение всех 8 лет равными долями. Облигации выпускались с условием досрочного погашения, т. е сейчас компания имеет право их погасить с премией за досрочной погашение в размере 10% от номинала. Предполагается, что можно эмитировать облигаций еще на 60 млн. руб. на срок 7 лет, но уже с купонной ставкой 12% годовых. Эта эмиссия будет происходить за месяц до погашения старого выпуска, т. е., в течение 1 месяца проценты надо будет выплачивать по двум выпускам сразу. Текущие краткосрочные процентные ставки составляют 11 %. Издержки новой эмиссии оцениваются в 2,65 млн. руб. Ставка налога на прибыль составляет 35 %. Считаем, что инфляция пренебрежительно мала, а долгосрочная ставка в ближайшие 10 лет будет на уровне 12 %. Выплачиваемые проценты входят в себестоимость. Стоит ли проводить рефинансирование?
Анализ.
1. Компании необходимо выплатить держателям облигаций премию за досрочное погашение:
60*0,1 = 6 млн. руб.
В то же время эти 6 млн. руб. войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль. Налог уменьшится на:
6*0,35 = 2,1 млн. руб.
Таким образом, общий результат выплаты премии будет:
2,1 - 6 = -3,9 млн. руб.
2. При погашении старого выпуска недоамортизированные издержки эмиссии войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль:
(5 лет / 8 лет) * 3 = 1,875 млн.
руб.,1,875 * 0,35 = 0,656 млн. руб.
Эту сумму в 0,656 млн. руб. следует записать в доходную часть.
3. После новой эмиссии в течение месяца надо будет выплачивать проценты по старому выпуску. Издержки составят:
60 * 15 % / 12 * (1 - 0,35) = 0,488 млн. руб.
В то же время выручка от новой эмиссии может быть инвестирована на 1 месяц по краткосрочной ставке и принесет доход:
60 * 11 % / 12 * (1 - 0,35) = 0,358 млн. руб.
Результат составит: 0,358 - 0,488 = - 0,13 млн. руб.
4. Суммарные затраты на рефинансирование составят:
3,9 + 2,65 - 0,656 + 0,13 = 6,024 млн. руб.
5. Если-бы старый выпуск не был погашен, то компании приходилось бы в течение оставшихся 5 лет ежегодно выплачивать проценты (с учетом экономии на налогах):
60000 * 0,15 * (1 - 0,35) = 5,85 млн. руб.
Кроме того, проводилась бы ежегодная амортизация затрат на эмиссию в размере:
3 млн. руб./8 лет = 0,375 млн. руб., что дало бы экономию на налоге:
0,375 * 0,35 = 0,13 млн. руб.
Общий результат составлял бы:
0,13 - 5,85 = -5,72 млн. руб.
Так как этот выпуск погашается, то ежегодные 5,72 млн. руб. можно считать приобретенной выгодой.
6. По новым облигациям надо будет выплачивать проценты:
60 * 0,12 * (1 - 0,35) = 4,68 млн. руб. в течение 7 лет ежегодно.
Амортизация издержек на эмиссию даст налоговую экономию:
2,65 / 7 лет * 0,35 - 0,13 млн. руб.
Общий результат составит:
0,13 - 4,68 = - 4,55 млн. руб. выплат ежегодно в течение 7 лет.
7. Итак, после рефинансирования компания получит изменения в своем денежном потоке:
1 год - 5,72 - 4,55 = 1,17 млн. руб.,
2 год 1,17 млн. руб.,
3 год 1,17 млн. руб.,
4 год - 1,17 млн. руб.,
5 год - 1,17 млн. руб.,
6 год - -4,55 млн. руб.,
7 год - -4,55 млн. руб.
Для дисконтирования следует использовать ставку 12% * (1 - 0,35) = 7,8%.
Получим современное значение денежного потока:
С учетом затрат па финансирование из пункта 4 общие убытки составят:
0,89 + 6,024 = 6,914 млн. руб.
Следовательно, проводить рефинансирование старого выпуска облигаций на данных условиях не следует. Такая операция может быть проведена, если удастся сократить купонную ставку нового займа и / или его срок.