§ 3.2. Оценка риска принятия решений при реализации стратегии слияний/поглощений

Учет риска при принятии инвестиционных решений можно вести различными способами: а) корректируя денежные потоки компании; б) учитывая риск при расчете ставки дисконтирования. Традиционно второй способ наиболее применим и теоретически обоснован.

1. Кумулятивная модель

Данная модель основана на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки, исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие.

Ш. Пратт предлагает использовать следующую формулу для расчета ставки доходности собственного капитала по кумулятивной модели: Ri = Rf + RPm + RPS + RPU ; (3.2)

где:

Ri - ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

Rf - существующая ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по

состоянию на дату оценки;

RPm - общая премия за риск акционерного капитала для «рынка»;

RPS - премия за риск для компании небольшого размера;

RPU - премия за риск, относимый к конкретной компании

(несистематический риск).

Более известна другая формула расчета ожидаемой ставки дисконта для собственного капитала:

Ri = Rf+SPj; (3.3)

где:

2Pj - сумма премий за риск инвестирования в данную компанию.

Основные факторы риска, исследуемые в западной практике оценки при определении ставки дисконтирования кумулятивным методом, представлены в табл. 3.2.

Таблица 3.2

Основные факторы риска, учитываемые при определении ставки

дисконтирования кумулятивным методом

№ п/п Факторы риска Премия за риск, % 1. Ключевая фигура в руководстве, качество руководства 0-5 2. Размер компании 0-5 3. Финансовая структура 0-5 4. Диверсификация производственная и территориальная 0-5 5. Диверсификация клиентуры 0-5 6. Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0-5 7. Прочие особенные риски 0-5 Источник: Таблица составлена по материалам исследований Института исследований экономического развития Мирового банка, 1996 г.

В известном «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» Дж. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффита, К. Уилсена кумулятивная модель ставки дисконтирования представлена следующим образом:

Ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций - чаще всего в качестве безрисковой ставки принимается доходность погашения долгосрочных казначейских облигаций государства.

Надбавка к акционерному капиталу за риск - это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за долговременные облигации казначейства США.

Премия за размер — определяется как разница средневзвешенного среднего дохода, получаемого малыми компаниями — дохода по акциям крупных компаний. Как отмечают авторы, «в последние десятилетия надбавка за рискдля малых компаний резко снизилась и на протяжении большей части 80-х гг. была даже отрицательной. ...недавние результаты подтвердили ничтожную разницу (или ее отсутствие) между доходностью малых и крупных акционерных компаний».

4. Другие факторы риска. «Определение других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконтирования, включают большую долю соображений здравого смысла - может быть даже большую, чем любой другой компонент этих показателей», - считают авторы. При анализе факторов риска эксперт должен сравнивать оцениваемую компанию со средней компанией, представленной в списке S&P, учитывая отраслевые факторы, финансовый риск компании, диверсификацию деятельности компании и компетенцию ее менеджеров.

Оценивая размеры премий за риски, авторы «Руководства по оценке бизнеса» считают, что они должны находится в диапазоне между 3% и 15 %, но могут быть существенно больше 15 % для отдельных особо рисковых компаний.

Но другие авторы (Ш.

137 Там же, с. 127.

Первый аспект - премия за риск инвестирования в акционерный капитал. Ш. Пратт,Р. Ибботсон также как и Р. Брэйли и С. Майерс считает, что наилучшим способом расчета премия за риск является расчет на основе среднеарифметической величины. Р. Ибботсон подчеркивает:

«Лучшей оценкой премии за риск акционерного капитала является долгосрочное среднеарифметическое 7,4 % с примерно 2,5 % стандартной ошибкой», а Б. Молкин, профессор Принстонского университета, полагает: «Может быть, от 1 % до 2 %, но уж точно не пять». В недавней работе Р. Ибботсон и П.Чен заключают: «Премия за риск акционерного капитала рассчитывается в размере 3,97 % и 5,90 % на арифметической основе».

Но другие аналитики, например, Т. Коупленд, Т. Роллер, Дж. Мурин, а также У. Шарп, считают использование среднегеометрической средней более верным подходом применительно к данной ситуации. Автор согласен с первой точкой зрения и считает, что в долгосрочном периоде наиболее верно использование среднеарифметической средней, но для спекулятивных операций на фондовом рынке целесообразно использование среднегеометрической средней с учетом значимости последних данных по рынку.

Размер компании также предлагается учитывать для расчета ожидаемой ставки доходности. «Недавние исследования представляют серьезные доказательства того, что степень риска и соответствующая стоимость капитала увеличиваются вместе с уменьшением размера компании», - указывает Ш. Пратт. Но данные о конкретных размерах премий за размер имеются только для американских компании, величина акционерного капитала которых в среднем 30 миллионов долларов (735 миллионов рублей по курсу долл./ руб. на начало 2008 г.), объем продаж — не менее 37 миллионов долларов (907 миллионов рублей по курсу долл./ руб. на начало 2008 г.). Если значения данных величин у компаний меньше, то необходимо увеличить размер премии за риск, как считает Ш.

145

капитала» 1ри меры риска, которые они исследовали, следующие:

Операционная маржа.

Коэффициент изменения (вариации) операционной маржи.

Коэффициент изменения (вариации) дохода на акционерный капитал. Ими были получены следующие зависимости:

Сглаженная премия = 2,907 % - 6,714 % * логарифм (Операционная маржа), R2 = 78 %; (3.4)

Сглаженная премия = 12, 319 % + 3,470 % * Логарифм (Коэффициент вариации операционной маржи), R2 = 66 %; (3.5)

Сглаженная премия = 10,729 % + 2,353 * Логарифм (коэффициент вариации дохода на акционерный капитал), R =69%; (3-6)

Возникает вопрос о правомерности применения данных моделей

премий за риск малых компаний к российскому рынку. По мнению автора

для получения корректных результатов необходимы исследования премий за

риск на основе данных российского рынка и компаний.

Целесообразно включение в расчет ставки дисконтирования и премии

за отраслевой риск (рекомендации Ш. Пратта - 1-2 пункта вниз или вверх).

Возможно также использование следующей формулы расчета премии за

отраслевой риск, предложенной специалистами компании Ibbotson

Associates:

145 Там же, с. 166.

IRPi = (Mi * ERP) - ERP, (3.7)

где:

IRPi - ожидаемая премия за отраслевой риск для отрасли i, или сумма, на которую, по ожиданиям инвесторов, будущий доход отрасли превзойдет доход рынка в целом;

Rli - индекс риска (полностью информированная |3) для отрасли i; ERP - ожидаемая премия за риск акционерного капитала.

Для отраслей, у которых значение RI; = 1,0, премия за риск будет равна 0,0. Для отраслей, у которых значение Rli > 1,0, премия за риск будет больше 0,0. Для отраслей, у которых значение RIS < 1,0, премия за риск будет меньше 0,0; значение премии должно вычитаться из значения ожидаемого дохода на акционерный капитал.

В кумулятивную модель расчета ставки дохода на акционерный капитал могут включаться премии за высокую волатильность дохода и леверидж (выше или ниже среднеотраслевого). Важно также учитывать другие специфические для компании факторы: концентрация клиентской базы, зависимость от ключевого лица, зависимость от ключевого поставщика, ненормальная текущая или предстоящая конкуренция, предстоящие изменения в регулировании, предстоящие судебные разбирательства, всевозможные другие специфические факторы.

Несмотря на простоту кумулятивной модели, она имеет фундаментальный недостаток: «к сожалению, несмотря на широкое использование аналитиками и оценщиками премии за риск специфической компании в кумулятивной модели (равно как и в САРМ), мне не известно о существовании каких-либо научных исследований данного вопроса, и решение здесь остается пока во власти субъективного, по существу, суждения аналитика» (Ш. Пратт).146

2. Модель оценки капитальных активов

Наиболее известной моделью расчета ожидаемой ставки доходности акционерного капитала является модель оценки капитальных активов (САРМ). По данным анализа 27 крупнейших компаний США в 90-е годы 85% из них использования подходы на основе САРМ для оценки требуемой доходности.

Для оценки доходности собственного капитала наиболее часто используется модель оценки капитальных активов. Данная модель разработана, прежде всего, для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, но предположения , применимые для открытых акционерных компаний, часто не выполняются, если речь идет об инвестициях в закрытые или малоликвидные компании. Например, такие инвестиции часто малоликвидны, недиверсифицированны, несут существенные транзакционные издержки, что приводит к необходимости модификации исходной модели. Наибольшее распространение получила следующая модель:

RCK = Rf + Px(Rm - Rr) + SI + S2 + С; (3.8)

где:

RCK — ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный

(акционерный) капитал);

Rf — безрисковая ставка дохода;

Р — коэффициент бета;

Rm — среднерыночная ставка дохода;

Rm - Rf — рыночная премия;

SI— риск для малых компаний;

S2 — риск, характерный для отдельной компаний - диверсифицируемый риск;

С — страновой риск.

Сложность применения данной модели состоит в том, что трудно объективно обосновать премии за диверсифицируемый риск и риск инвестиций в малую компанию, так как не существует общепризнанных методик расчета риска и обоснования размера премий за них. Кроме того, необходимо также разделить факторы риска, включаемые в расчет систематического риска ((3-коэффициента) и несистематического (S2), что также трудноосуществимо.

Главной особенностью этой модели является введение категории систематического риска как поправки к общей премии за риск акционерного капитала. Систематический риск измеряется Р-коэффициентом, который показывает «чувствительность избыточного суммарного дохода (суммарного дохода сверх дохода безрисковой ставки) на любую отдельную ценную бумагу или портфель ценных бумаг к суммарного избыточному доходу применительно к некоторому эталону рынка».149 Он рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Например, если доход на конкретные акции вырос примерно на 20% , а на рынке в целом он увеличился на 10%, тогда бета равна 2; если доход на конкретные акции вырос на 10% при росте рыночного дохода на 20%, то изменения дохода на акции составили 0,5, соответственно и бета будет равна 0,5. Ценные бумаги, имеющие р свыше 1,0 считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если коэффициент бета меньше 1,0, то ценные бумаги характеризуются менее рискованными; соответственно при Р равной 1,0 доходность конкретных акций и рынка в целом изменяются одинаково.

Р-коэффициент может быть сравнительно легко (с математической точки зрения) рассчитан, если акции компании обращаются на фондовом рынке. Но на практике встречается немало сложностей. В США данные об исторических (Historical) или фондовых бета-коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочниках и периодических изданиях по результатам расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&P и др. Первой в России данные о Р-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М, в Интернете размещает оценки по российскому рынку компания РБК. Компания Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета регрессионным методом (например, игнорирование дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска. Публикуется скорректированный показатель бета (как показано на рис.3.2), отражающий процесс движения к среднему риску, т.е. к коэффициенту бета, равному единице.

Введение в модель САРМ третьего параметра — бета коэффициента, как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода.

Фондов^Ги бета. Выбор: а) временного горизонта оценки (2-5лет) Б) интервала наблюдений (недельный) В) Рыночного индекса (например, S&P500) Аналитические агентства рассчитывают скоррект бета (ADJ BETA) = 0,67 х фонд, бета +0,33 х 1

Оценка по историческим данным фондового рынка (регрессионный метод построения)

Оценка по фундаментальным характеристикам актива

^метод восходящего бета — bottom-up)

1>

Учет стаоильности спроса, специфики продукта, размера и темпов роста компании, эффектов операционного и финансового рычагов, корректировки данны|с фирм-аналогов

Учетная бета оценивается по регрессии изменения прибыли компании относительно прибыли портфеля компаний

• Рис.3.2. Расчет ^-коэффициента в практике оценки. Источник: Теплова Т.В. Дистанционный курс «Основы финансового менеджмента» / Т.В. Теплова — М.: ГУ-ВШЭ, 2004.

Для оценки бета следует обосновать выбор по следующим моментам:

временной интервал построения регрессионной модели,

частота наблюдений доходности (ежедневная, 15-дневная, месячная),

индекс, выступающий в качестве рыночного портфеля (индекс акций или индекс с учетом облигаций и вложений в валюту),

оценка доходности с учетом дивидендов или игнорирование их (для коротких временных интервалов это не существенный вопрос и дивиденды игнорируются),

методика расчета доходности при отсутствии котировок по выбранному активу на конкретную дату.

Даже на развитых рынках при оценке бета - коэффициента регрессионным методом среднее значение R варьируется от 0,2 до 0,45. Обычный доверительный интервал для оцененных значений бета - коэффициента находится в диапазоне от 0,6 до 1,4.

Оценка бета по регрессионной модели зависит как от факторов, так и от качества статистической выборки. К фундаментальным факторам традиционно относят деловой (коммерческий) риск и финансовый риск. Деловой систематический риск, очевидно, тесно связан со сферой деятельности, ведь на доходность акций компании оказывает влияние спрос на продукцию, который, безусловно, связан с различными макроэкономическими факторами. Практические расчеты подтверждают, что при прочих равных, бета коэффициент выше по тем компаниям, которые:

A) чувствительны к цикличности экономики,

Б) выпускают продукцию, ориентированную на специализированных потребителей.

B) являются наукоемкими, с высокой долей интеллектуального капитала

Во-вторых, деловой риск предопределяется также долей постоянных затрат в совокупных затратах или так называемым операционным рычагом компании. Доля постоянных затрат влияет на колебания величины прибыликомпании, когда изменяется объем реализации продукции, а следовательно — и на показатель доходности акций и его изменчивость.

Как видно, даже для компаний, чьи акции ликвидны и обращаются на рынке расчет Р-коэффициента достаточно сложен.

Трудность расчета для частных компаний или компаний, чьи акции неликвидны или малоликвидны, в том, что Р не может быть рассчитана напрямую. Тогда для целей оценки используют различные методы:

Цена капитала (доходность на капитал) - определяется как трансакционные издержки данных экономических отношений на единицу капитала предприятия (заемного, собственного или в целом инвестированного), иными словами, цена капитала — это относительные издержки экономических взаимоотношений. Но, расчет доходности (цены) капитала в этом случае покажет лишь имеющиеся, а не ожидаемые предпочтения инвесторов.

Расчет р - коэффициента осуществляется на основе комплексного анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия в целях определения его отраслевого или регионального рейтинга, что позволяет учитывать риски конкретного предприятия и сравнивать их с рисками аналогичных компаний. Данная методика позволяет учитывать как существующее состояние предприятия, так и его перспективы, но, выбор коэффициентов нуждается в корректировке (используются показатели бухгалтерской отчетности, тогда как, по мнению автора, более целесообразно учитывать данные не основе денежных потоков).

Для компании рассчитывают эталонную р на основе расчета среднеотраслевой р или путем выбора специфической эталонной публичной компании и использовании некоего сводного значения, такого как среднее или медианное значение их р.152

Рассмотрим более подробно теоретические и практические аспекты расчета Р-коэффициента.

1. Если имеются данные о ценах акций на рынке, то р часто рассчитывают как отношение избыточного дохода на отдельную ценную бумагу с избыточным доходом рыночного индекса. Под избыточным доходом понимается суммарный доход (который включает как дивиденды, так и прирост или потерю капитала) сверх дохода, приходящегося на безрисковую инвестицию. То есть:

Избыточный доход = R; - Rf; (3.9)

где: R; - доход на ценную бумагу (акцию), рассчитанный по историческим данным (чаще всего используются данные на конец месяца за период пять лет),%;

Rf - безрисковая ставка дохода (например, по государственным ценным бумагам) за аналогичный период, %.

2. р-коэффициент, рассчитанный по одной и той же ценной бумаге разными аналитиками, может быть неодинаковым, ввиду различий в использовании следующих переменных:

Продолжительность исторического периода, в течение которого измеряется доход. Наиболее часто период времени составляет 2-5 лет при этом пять лет - наиболее распространенный вариант.

Продолжительность интервалов измерения внутри исторического периода. Обычно продолжительность интервала — один месяц, но часто используют и ежедневные данные.

Безрисковая ставка. В этом качестве используют государственные ценные бумаги или ставки по депозитам наиболее надежных банков. При этом необходимо учитывать, что в модели оценки капитальных активов используется два разных значения безрисковой ставки. Первое - данные на дату оценки, второе (при расчете премии за риск) -среднее значение, рассчитанное по историческим данным с учетом прогнозируемого темпа роста. • Выбор индекса, используемого в качестве представителя рынка. В России - это индекс РТС и индекс ММВБ. 3. Рассчитанные по историческим данным Р-коэффициенты называют заемными р, так как они отражают риск структуры капитала компаний. Такие р некорректно использовать для сравнения риска компаний-аналогов, отличающихся только структурой капитала или в качестве эталонных р. Поэтому необходимо провести процедуру, которая называется очисткой р, и получить значения р, которое имела бы компания, если бы не привлекала заемного финансирования. Формула расчета имеет следующий вид:

Pu = PL/[l + (l-CT)DaH-/Sa"];

(3.10)

где: Ри - безрычаговая р или Р активов;

PL—рычаговая, полученная по историческим данным;

Ст- ставка налога на прибыль, %;

DaH - заемный капитал компании-аналога;

SaH - собственный капитал компании-аналога.

Сложность представляет то обстоятельство, что структура капитала компаний-аналогов меняется с течением времени. Поэтому при процедуре очистки pL можно использовать средние значения структуры капитала за рассматриваемый период.

4. Следующий шаг — исключение влияния на р операционного рычага по следующей формуле:

Ри

On.

= Pu/[l+ FCaH/VCaH];

(3.11)

где:

Ри - «чистое» р компании, «очищенное» от влияния финансового и операционного рычагов;

FC"1' - постоянные издержки компании-аналога; VCAH' - переменные издержки компании-аналога.

5. Далее, необходимо произвести обратную процедуру и рассчитать для оцениваемой компании р и, отражающее операционный рычаг оцениваемой компании, а затем pL, учитывающее и операционный и финансовый рычании. Для этого используют следующие зависимости:

Ри = Ри°п [1+ FC/VC]; (3.12)

где:

FC - постоянные издержки компании-цели; VCAH" - переменные издержки компании-цели.

PL = PU[1 + (1-CT)D/S]; (3.13)

где:

D - заемный капитал компании; S - собственный капитал компании.

В литературе этот метод расчета р получил название «восходящего бета», схема расчета представлена на рис.3.3.

В этом случае возникает проблема структуры капитала оцениваемой компании: фактическую (реальную) или целевую структуру необходимо использовать? Рекомендации специалистов следующие:

Если используется реальная структура капитала, то при оценке частных компаний необходимо использовать метод итерационного моделирования для определения структуры капитала.

Но какую структуру капитала необходимо учитывать в случае оценки для целей слияния/поглощения?

Ш. Пратт считает, что «если речь идет об оценке миноритарной доли собственности..., то может быть более уместно фактическая сумма долга в структуре капитала. ...Дело в том, что миноритарный акционер не имеет прав на изменение структуры капитала». Что же касается оценки контрольного пакета акций и стандартом стоимости является рыночная стоимость, то, по его мнению, лучше использовать среднеотраслевую структуру, так как покупатель обладает полномочиями на изменение структуры капитала. Но это возможно только, если речь идет о публичной компании, если же оценивается частная компания, то она может не обладать возможностями публичных компаний по финансированию и тогда приходится использовать реальную структуру капитала.

В случае нахождения инвестиционной стоимости можно использовать

153

фактическую или желаемую структуру капитала».

Автор считает, что при оценке компании-цели для цели слияния/поглощения необходимо использовать фактическую структуру капитала по рыночным данным, вне зависимости от того, является ли данная компания публичной или частной, так как первоначальный этап оценки -стоимость компании исходя из ее текущего состояния.

А уже на следующем этапе оценки необходимо рассчитать стоимость компании при изменении структуры ее капитала. Разница между полученными оценками - синергетический эффект за счет финансовой синергии.

Полученное значение р - историческое, основанное на прошлых данных о компании. В модели же оценки капитальных активов (САРМ) используются прогнозные значения, поэтому делается следующая корректировка р, учитывающая, что с течением времени Р компании стремится к среднему значению (1,0). Формула выглядит следующим образом:

Рскорр.= 0,67pL +0,33; (3.14)

где:

Рскорр — прогнозное значение р для компании;

PL - значение Р, рассчитанное по фактическим данным.

Исследования Р, проведенные некоторыми учеными, показали следующее:

Имеется тенденция стремления р к среднеотраслевому значению, зависящее от стандартной ошибки регрессии: чем она выше, тем больше стремление р к среднеотраслевому показателю.

Цены акций компаний, за исключением крупнейших, имеют тенденцию с запаздыванием реагировать на изменение рынка. Чем меньше компания, тем больше отставание цены акции.

Исходя из этого, используют различные методы корректировки р.154 1. «Сжатая р» - смешивает р отдельной компании и отраслевую р. Технику расчета называют «сжатием Васичека», суть которой состоит в том, что р с наибольшими среднеквадратическими ошибками корректируется в сторону отраслевой средней больше, чем р с меньшими стандартными ошибками. Формула следующая:

Рскорр. = (1-Вес) * Ротр. вес * Рко.мпашш.; (3.15)

где:

Рскорр. - скорректированная Р;

Ротр.- отраслевая р;

Ркомпании. - Р оцениваемой компании;

вес = (среднеквадратическая ошибка при обработке данных в разрезе отдельных предприятий (cross-section)2/ [(указанная среднеквадратическая ошибка)2 + (среднеквадратическая ошибка Р)2]

«Запаздывающая (суммарная) р» - смешивает р компании и р рынка с Р, регрессированной на доход рынка предыдущего периода. Суммарная Р состоит из множественной регрессии текущего месячного избыточного дохода акции сверх безрисковой доходности на избыточный доход рынка за текущий месяц, и на избыточный доход рынка за предыдущий месяц, и затем сложения этих коэффициентов, что помогает более полно учесть систематический риск.