§ 1.2. Обоснования реструктуризации компаний методом слияний/поглощений

Рассмотрим далее понятие слияний и поглощений. Если обратиться к учебникам по финансовому менеджменту, окажется, что слиянием и поглощением, с точки зрения мировой практики, является нечто иное по сравнению с тем, что привыкли этими терминами обозначать в нашей стране.

Так, слиянием во всем мире называется процесс интеграции двух (или более) компаний, из которых выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование.

Рис. 1.2. Схема слияния компаний

Если происходит объединение акционерного капитала, передача контрольных пакетов компаний в управление вновь создаваемым холдинговым структурам, обмен пакетами акций, то данный вариант реструктуризации компаний называется консолидацией (в российском законодательстве - слиянием), при этом компании становятся или обе

взаимозависимыми, или одна зависит от другой в формировании и реализации своей стратегии.

Аналогичная ситуация складывается и с поглощениями. В мировой практике принято определять поглощение [takeover] как оплаченную сделку, в результате проведения которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. В сделке принимают участие две стороны: корпорация-покупатель и корпорация-цель (продавец). Возможны следующие формы поглощений:

Корпорация-покупатель делает тендерное предложение (предложение выкупить 95-100% акций корпорации-цели) менеджменту корпорации-цели. Тогда такое поглощение называют "дружеским" поглощением [friendly takeover].

Корпорация-покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации-цели, минуя при этом ее менеджмент.

Термин "слияние" [merger] употребляется, когда речь идет о дружеском поглощении, а не в смысле финансовой сделки, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников и их прав.

Данные анализа на сопоставимость международных и российских терминов приведены в табл. 1.1:

Итак, наиболее распространенными способами интеграции отечественных предприятий являются слияние и присоединение. И в том, и в другом случаях происходит укрупнение бизнеса, когда на основе двух или нескольких предприятий создается одно более крупное, поглощающее ранее существовавшее. При слиянии возникает новая организация, к которой переходят все права и обязанности объединяющихся предприятий с прекращением их деятельности в качестве самостоятельных юридических лиц. В случае присоединения также происходит объединение двух или нескольких обществ, но одно из них - то, к которому присоединяются другие, - сохраняет свой статус юридического лица, а присоединяемые вливаются в него и прекращают свое существование.

Помимо методов слияний/поглощений к технике интеграции принадлежат стратегические альянсы, при создании которых не приобретаются права контроля над компаниями. В данном исследовании автор остановился только на изучении методов слияний/поглощений.

Метод слияния/поглощения обладает рядом преимуществ по сравнению со стратегиями «внутреннего (органического) роста»:

• вхождение на рынок нового товара через поглощение занимает несколько недель или месяцев, тогда как развитие своего внутреннего производства обычно занимает годы;

. приобретение компании с сильной позицией на рынке, как правило, менее дорогостоящий процесс, чем ведение конкурентной борьбы для нового «вхождения» на рынок или расширение доли на рынке;

очень часто трудно, если не невозможно, развить за счет внутренних резервов такие стратегические активы, как торговые имена, дистрибьюторская сеть, новые технологии, патенты, торговые марки и квалифицированный управленческий персонал;

существующая реально компания обычно является менее рискованным бизнесом, чем создание и развитие новой компании.

Для каждого из способов реорганизации установлен определенный набор требований.

При интеграции (укрупнении) предприятий (слиянии и присоединении) необходимо иметь в виду следующее:

1. Общества, участвующие в слиянии (реорганизации путем присоединения), должны заключить между собой договор, в котором определяются порядок и условия слияния (присоединения), а в акционерных обществах - также порядок конвертации акций реорганизуемых обществ в обмен на акции создаваемого общества или того, к которому осуществляется присоединение.

Вопрос о реорганизации акционерного общества путем слияния или присоединения, а также об утверждении соответствующего договора выносится советом директоров на решение общего собрания акционеров каждого общества. Решения по этим вопросам в акционерном обществе принимаются квалифицированным большинством не менее трех четвертей голосов. В обществе с ограниченной ответственностью решение о слиянии или присоединении принимается общим собранием участников единогласно.

В соответствии с п. 3 ст. 57 ГК, реорганизация юридических лиц в форме слияния и присоединения может осуществляться в случаях, установленных законом, лишь с согласия уполномоченных органов. Таким органом является Государственный комитет Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур (ГКАП), действующий в соответствии с Законом РСФСР "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках".

4. При слиянии и присоединении соответствующие общества составляют передаточные акты (при присоединении - те, которые присоединяются), содержащие сведения об имуществе реорганизуемых обществ и обо всех их обязательствах в отношении каждого должника и кредитора, включая обязательства, оспариваемые сторонами. Передаточный акт утверждается, как и договор о слиянии или присоединении и Устав, общим Собранием акционеров (участников) каждого общества и является документом, определяющим правопреемственность вновь созданного акционерного общества (или общества, к которому присоединилось другое) по отношению к реорганизованным.

После принятия решений о проведении реорганизации, утверждении соответствующего договора, передаточных актов и Устава, проводится совместное общее собрание акционеров (участников) обществ, участвующих в слиянии (присоединении), которыми утверждается Устав и избираются исполнительные органы вновь созданного (укрупненного) общества.

Реорганизация завершается государственной регистрацией вновь возникшего общества и исключением из реестра обществ, прекращающих деятельность в связи с ее проведением.

В мировой практике данные сделки проводятся также под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следующим условиям:

в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

запрещены условные платежи;

компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как самостоятельная единица не менее двух лет;

поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;

для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/3 акционеров.

Одним из ключевых моментов сделки слияния является выбор метода оплаты, что может существенно повлиять на принятие окончательного решения. Различают такие методы оплаты слияния, как оплата денежными средствами, простыми акциями, облигациями и привилегированными акциями, конвертируемыми ценными бумагами, условный метод или «по возможности», оплата слияния гибридными и производными ценными бумагами и комбинированные методы29. Однако в силу российской специфики осуществления сделок слияния в отечественной практике применяются оплата слияния денежными средствами и обыкновенными акциями

При оплате слияния денежными средствами анализ проводится в четыре этапа:

1. Составление баланса потоков денежных средств, ожидаемых в результате покупки корпорации - цели, при различных сценариях роста объемов продаж и прибыли.

Определение минимально приемлемой ставки доходности от слияния с корпорацией.

Расчет максимально приемлемой цены покупки корпорации - цели при различных сценариях и ставках доходности слияния.

См.: Рудык Н.Б., Семенкова E.B. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. — М.: Финансы и статистика, 2000. — С.119-135.

4. Расчет ожидаемой ставки доходности проведения слияния при различных сценариях и ценах предложения на покупку.

При проведении оплаты слияния обыкновенными акциями метод дисконтирования потоков денежных средств проводится в следующие четыре этапа:

1. Составление баланса потоков денежных средств, ожидаемых в результате покупки корпорации-цели, при различных сценариях роста объемов продаж и прибыли,

2. Определение минимально приемлемой ставки доходности от слияния с корпорацией.

3. Оценка внутренней стоимости акций корпорации-покупателя.

4. Расчет максимального количества акций корпорации-покупателя, необходимых для приобретения корпорации-цели, при различных сценариях развития ситуации и минимально приемлемых ставках доходности слияния.

Целесообразность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв или синергетический эффект. Термин "стоимостной разрыв" является российским термином. В мировой практике принято определять стоимостной разрыв, как минимальный размер премии, необходимый для проведения слияния.

Синергия может быть достигнута вследствие экономии на масштабе производства (сокращения постоянных расходов), увеличения мультипликатора цена/прибыль, более низкой цены обслуживания долга, расширения возможностей заемного финансирования, повышения качества управления, улучшения конкурентных позиций и др. Перечисленные факторы можно классифицировать в направлениях прямой и косвенной выгодах. Прямая выгода - это увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

1) оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных

потоков до реорганизации;

оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

расчет добавленной стоимости, то есть расчет разницы между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации.

Основными источниками формирования добавленной стоимости являются так называемые операционная, управленческая и финансовая синергии30.

Опыт организации слияния компаний в экономически развитых странах и в России показывает экономическую эффективность такой реорганизации. Как правило, посредством слияния и поглощения компании могут значительно увеличить эффективность своей деятельности за счет существенной экономии на текущих издержках, оптимизации управления и повышения конкурентоспособности.

Конечно, как уже было отмечено, тенденция увеличения количества слияний приводит к образованию олигополии, уменьшению конкуренции на рынке и способствует формированию государственно-монополистического капитализма. Тем не менее, экономическая стабилизация экономики формирует условия для того, чтобы процессы объединений стали приобретать все более массовый характер. Об этом свидетельствует анализ интересов основных участников экономики: государства, промышленников и предпринимателей.

См.:Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. - М.: Финансы и статистика, 2000 . - С.44-50.

Государство. Государство заинтересовано в расширении экономической базы, повышении собираемости налогов, наращивании своего экономического потенциала и усилении положения в мировой экономике. Этих целей можно достичь только в условиях преодоления раздробленности и восстановления хозяйственных связей. Кроме того, разумное число хозяйствующих субъектов и рациональная система финансовых и материальных потоков между ними значительно упростили бы выполнение фискальных задач для органов государственной власти.

Укрупнение хозяйствующих единиц снизило бы потребности экономики в денежной массе и тем самым облегчило проведение монетаристской финансовой политики государства. И хотя экономика развитых стран в значительной степени связана с малым бизнесом, основу народнохозяйственного комплекса составляют крупные хозяйственные субъекты, определяющие его экономический потенциал. Поэтому с уверенностью можно утверждать, что государство будет стимулировать процессы слияний, создавая экономические и нормативно-правовые условия для интеграции.

Промышленники. Среди руководителей предприятий необходимость укрупнения хозяйственных комплексов одними из первых осознали приватизированные нефтяные компании: создаваемые вертикально-интегрированные нефтяные компании (ВИНК) стали предвестниками изменения тенденции от разделения к объединению. ВИНК очень быстро прошли все этапы развития: от производственно-технологической интеграции до финансово-организационной, от решения проблем материально-технического снабжения и сбыта до рационализации системы управления компанией, разработки концепций стратегического развития. Интеграция не только помогла решить производственные задачи, но и создала предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских ВНИК на мировом рынке.

В то же время, в условиях обострения конкуренции на мировых рынках металлопродукции (принятие антидемпинговых мер, установление квот на продажу металла и другие меры, направленные на вытеснение российских металлургов с мировых рынков), именно консолидированные действия могли бы стать более эффективными и действенными, чем усилия отдельных компаний, даже при их поддержке международными финансовыми структурами.

Но при всем многообразии форм процессов интеграции общей закономерностью является объективное стремление предприятий промышленности к объединению. При условии стабилизации и перехода к экономическому росту можно с уверенностью прогнозировать, что эта тенденция в ближайшее время станет определяющей в организационно-экономических преобразованиях.

Предприниматели. Предприниматели также заинтересованы в укрупнении хозяйствующих субъектов. Это связано как с финансовыми, так и с маркетинговыми интересами. Крупные и средние хозяйственные комплексы являются более экономичными хотя бы в силу того, что они позволяют экономить на накладных расходах. Более высокая эффективность этого бизнеса гарантирована масштабами производства. Несомненным преимуществом по сравнению с возможностями малых предприятий является доступность ресурсов (в первую очередь финансовых).

Не последнее место среди причин, объясняющих предпринимательские предпочтения, занимает возможность налогового планирования (разработки легальных схем сокращения налогового бремени). Имея больше возможностей для маневрирования финансовыми ресурсами, предприниматели, работающие с крупными хозяйственными структурами, обеспечивают себе более высокий доход. Крупным предприятиям легче выйти и закрепиться на рынке. И, осознав эти преимущества интеграции, именно предпринимательские круги в ближайшем будущем станут основной движущей силой процессов слияний и поглощений.

Интерес к слияниям и поглощениям в России традиционно связывается с политическими силами. Однако о политике правомерно говорить только тогда, когда она противоречит экономическим интересам. Слияние же укладывается в классические схемы согласования экономических интересов всех сторон: государства, промышленных компаний и финансовых групп, стоящих за данными объединениями.

Период первоначального накопления капитала в России подходит к концу, поэтому в ближайшее время можно ожидать начала его качественной трансформации. При этом, как показывает мировая практика, экономические интересы начинают превалировать над политическими мотивами.

Главным мотивом для большинства слияний за рубежом является рост капитализированной стоимости предприятия. Сделки по слиянию и поглощению обеспечивают не только выгодное вложение капитала, но и существенное снижение рисков его потери, так как позволяют устанавливать контроль над реальными активами поглощаемого предприятия, что невозможно при портфельном инвестировании или инвестировании в долговые обязательства.

Российские производственные компании пока не задумываются о собственной капитализации. В настоящее время положение компании-эмитента на рынке корпоративных ценных бумаг определяется не реальным финансовым положением, не результатами производственно-хозяйственной деятельности, не научно-техническим потенциалом, а интересом к ней со стороны крупного капитала. Это связано с тем, что фондовый рынок в России сформировался пока не в полной мере.

С одной стороны, в силу ограниченности внутреннего интереса к этому сегменту финансового рынка его конъюнктура чрезвычайно зависима от иностранного капитала, а, следовательно, больше зависит от общей мировой конъюнктуры, чем от экономической ситуации в стране.

С другой стороны, большинство руководителей российских предприятий недооценивают значение поддержания ликвидности акции своих компании, а иногда даже предпринимают меры к ограничению свободы продажи акций (известны, например, факты, когда руководители предприятий под "благовидным предлогом" переоценки основных фондов принимали решение об увеличении номинала акции, значительно превышающем рыночные котировки: при этом расчет делался на том, что непрофессиональному инвестору психологически трудно продать бумагу по цене, существенно ниже той, которая "на ней написана").

В таких условиях нельзя говорить о том, что показатель рыночной капитализации компаний является объективной оценкой реальной стоимости предприятии. Поэтому и процессы слияния и поглощения в России, в отличие от стран с развитыми финансовыми рынками, проходят по специфическому сценарию. Накануне организационных преобразований усиливаются спекуляции данными ценными бумагами.

Таким образом, в каждом конкретном случае мотивы, побуждающие руководителей проводить реструктуризацию своих предприятий, различны. Но объединяет их стремление к повышению эффективности работы и упрочению позиций предприятия на рынке.

Таким образом, целью интеграции компаний является увеличение стоимости капитала за счет:

приобретения действующих компаний (легче приобрести действующее предприятие, чем создать новое);

получения управленческих, технологических, производственных выгод в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объединения компаний с различным профилем деятельности;

• конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объединенной компании на рынке;

• синергетического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят сумму свойств отдельных ее элементов.

Итак, чаще всего под слиянием понимают «любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур».31 Поглощение, как уже отмечалось выше, понимается как враждебное слияние, но часть авторов32 рассматривает поглощение как взятие под контроль компании с помощью скупки большего числа ее акций без изменения числа компаний до и после процесса слияния.

Следует отметить, что главный признак всех сделок слияний/поглощений - приобретение контроля над компанией, поэтому, по мнению автора, слияние/поглощение - это приобретение контроля над компанией путем:

приобретения пакета обыкновенных голосующих акций, позволяющего осуществлять контроль. Покупатель после осуществления сделки слияния/поглощения становится стратегическим инвестором компании, а приобретаемый пакет должен быть достаточен для осуществления контроля над денежными потоками компании, т.е. он должен позволять принимать решения о формировании и распределении денежных потоков компании.

покупки активов компании. Следует учесть, что в этом случае покупатель не получает значительную часть гудвилла компании.

консолидации, то есть объединения активов и обязательств компаний, принимающих участие в сделке (собственно слияния).

31 Игнатишин. Ю.В. Слияния и поглощение: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. — СПб.: Питер, 2005, --208 с, с.25.

32 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с.

Такая точка зрения на сделки слияний/поглощений позволяет корректно подойти к анализу статистических данных о сделках слияний/поглощений, так как статистика учитывает сделки, которые приводят не только к консолидации компаний, но и сделки по покупке/продаже контроля над компанией без изменения их организационно-правовой формы. Кроме того, такой подход позволяет акцентировать внимание на оценке синергетических эффектов, которые могут быть различны в каждой из рассмотренных ситуаций.

Классификация сделок слияний/поглощений может быть представлена в следующем виде (табл. 1.2)

Таблица 1.2

Источник: Игнатишин. Ю.В. Слияния и поглощение: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. -СПб.: Питер, 2005, ~ -208с, с.36-38.

Необходимость такой классификации сделок слияний/поглощений обусловлена необходимостью учета риска, степень которого различна в каждой сделки и зависит от вида сделки.

Классификация сделок слияний/поглощений

Классификационный признак Виды слияыий/поглощенпй 1 .По направлению вложения инвестиций: 1.1 Горизонтальное (участвуют две фирмы, работающие в одной отрасли; например, две нефтяные компании)

1.2. Вертикальное (участвуют две фирмы, ведущие бизнес на разных этапах производства одного и того же конечного продукта или взаимосвязанных конечных продуктов; например, добыча нефти и нефтепереработка)

1.3. Конгломерат:

1.3.1. Ассортиментные конгломератные слияния, при которых интегрируются участники, имеющие одни принципы производства и реализации продукции, т.е. предприятия, относящиеся к одной укрупненной отрасли (предприятия разных подотраслей одной отрасли), например, нефтяная и газовая компании.

1.3.2. Диверсифицируемые конгломеративные слияния, при которых объединяются компании, несвязанные между собой, целью интеграции которых является уменьшение риска. 2. По географии деятельности компаний 2.1. Местные - участник сделки работают в одной местности (город, район, область).

2.2. Региональные - участники работают в одном регионе.

2.3. Национальные - в сделке принимают участие компании одного государства.

2.4. Международные — интеграция компаний разных стран.

2.5. Транснациональные - каждая из компаний, участвующая в сделке осуществляет операции более, чем в одной стране. 3. По национальной принадлежности участников слияний/поглощений 3.1. Внутренняя сделка - участники сделки - компании одной страны.

3.2. Экспортная сделка - контроль приобретается иностранным участником над российской компанией

3.3. Импортная сделка — контроль приобретается российским участником над иностранной компанией

3.4. Совместная сделка — объединение участников, имеющих активы в разных странах.