Модель средневзвешенной стоимости капитала
При сделках слияний/поглощений необходимо определить не только стоимость собственного капитала, но и стоимость всего предприятия (стоимость инвестированного капитала), для расчета которой необходимо знание средневзвешенной стоимости капитала, рассчитываемой по следующей формуле:
R„K = Wex Re + WdxRd , (3.16)
где:
RHK — ставка дисконта для инвестированного (или бездолгового) капитала или средневзвешенная стоимость капитала;
We — доля собственного капитала в совокупном капитале компании;
Re — ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный капитал,
определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения;
Wd — доля заемного капитала в совокупном капитале компании;
Rd— стоимость заемного капитала с учетом налогообложения.
R„K отражает затраты компании на привлечение как собственного, так и заемного капитала, при этом вес источников финансирования определяется по рыночной стоимости.
То есть, помимо трудности расчета доходности собственного капитала, для закрытых или малоликвидных компании возникает сложность расчета долей источников собственного и заемного капитала, исходя из их рыночной стоимости.Один из способов преодоления этой проблемы предлагают Ф. Эванс и Д. Бишоп. Они используют для определения рыночных весов собственного и заемного капитала компаний метод множественных итераций, который достаточно прост в использовании и логически обоснован.
Важно отметить, что использование данной процедуры является необходимой при использовании модели инвестированного капитала, так как в противном случае (при использовании балансовых оценок) получаемый результат может значительно отличаться от корректных значений. Если модель инвестированного капитала применяется правильно, то полученное значение должно совпадать со значением, полученным по следующей формуле:
Рыночная стоимость собственного капитала = CFMIC - ЗК* (% - g) (3.17)
Re-g
где: CFHK - денежный поток на инвестированный капитал; ЗК - величина заемного капитала компании;
% - средняя процентная ставка по заемному капиталу после налогообложения;
g — долгосрочные темпы роста.
1.3.1. Полученное по данной формуле значение стоимости собственного капитала компании должно бать равно значению стоимости собственного капитала компании, найденному из выражения:
Рыночная стоимость собственного капитала = Рыночная стоимость инвестированного капитала - ЗК. (3.18)
Равенство значений стоимости собственного капитала компании может быть использовано для проверки правильности применения модели инвестированного капитала и расчета средневзвешенной стоимости капитала компании.
Один из важных вопросов в теории финансов - оказывает ли влияние заемное финансирование на стоимость компании, и если да, то какое именно.
Классический ответ - это теория Миллера-Модильяни о том, что стоимость компании определяется исключительно доходностью ее активов, а источники финансирования не оказывают влияние на изменение стоимости компании. Но, при условии введения в модель дополнительных факторов: налогов, издержек финансовых затруднений, агентских издержек, заемный капитал становится источником создания стоимости компании. При оценке выгодности сделок слияний/поглощений первоначально влияние заемного финансирования на стоимость компании-цели следует исключить из рассмотрения, поскольку компания-инвестор может в дальнейшем сама воспроизвести оптимальную для нее структуру финансирования. На дальнейших же этапах сделки структура капитала будет оказывать влияние на итоговую рыночную стоимость компании-цели, увеличивая ее, если компания имеет недорогие источники финансирования, и, уменьшая, если компания имеет чрезмерные долговые обязательства. Тогда, расчет рыночной стоимости компании-цели возможно производить по следующей формуле:Рыночная стоимость компании-цели = Рыночная стоимость инвестированного капитала - Обязательства ± Выгоды/Издержки структуры капитала. (3.19)
В тоже время необходимо сравнение рыночной и инвестиционной стоимости компании-цели с целью определения максимального размера премии. Инвестиционную стоимость найдем следующим образом:
Инвестиционная стоимость компании-цели = Инвестиционная стоимость инвестированного капитала — Обязательства (3.20)
Тогда:
Премия за компанию = Инвестиционная стоимость инвестированного капитала — Рыночная стоимость инвестированного капитала ± Выгоды/Издержки структуры капитала. (3.21)
Отсюда можно сделать вывод: важно представить методологические основы расчета инвестиционной стоимости инвестированного капитала в сравнении с рыночной стоимостью инвестированного капитала для обоснования принятия решения о сделке слияния/поглощения.
Особый интерес представляет вопрос о выборе и обосновании ставки средневзвешенной стоимости капитала при определении рыночной и инвестиционной стоимости компании-цели.
Использовать ли текущую ставку средневзвешенной стоимости капитала компании-цели, или текущую ставку средневзвешенной стоимости капитала компании-покупателя, или прогнозируемую ставку объединенной компании после слияния/поглощения? Ф. Эванс и Д. Бишоп156 считают, что необходимо использование средневзвешенной ставки доходности на инвестированный капитал компании-цели, которая бы отражала риск принимаемого инвестиционного решения, но подробно не рассматривают вопрос о методике расчета ставки. Но они делают акцент на необходимости учета риска инвестиций, который находит свое отражение в ставках доходности и использовании доходного подхода.Методика оценки компании-цели в сделках слияний/поглощений
На основе анализа методов оценки бизнеса и учета риска принятия инвестиционных решений, автор предлагает следующую методику расчета рыночной и инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели.
1. Расчет рыночной стоимости инвестированного капитала компании-цели.
Обоснование исходных данных на основе анализа компании-цели, макроэкономических, отраслевых и региональных показателей, исходя из предположения о независимости существования компании-цели.
Расчет рыночной стоимости компании-цели по следующей формуле скорректированной приведенной стоимости (метод APV):
Vpbiii. Vu Р^выгод/издержек финансирования ~ Р^фин.затр. ? (3.22)
где:
VpuH. - рыночная стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса в целом без учета различий в источниках финансирования);
Vu - рыночная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала; Vu = FVj^l+r)1 + FV2/(l+r)2 + ... + FVn/(l+r)n + FV0CX/(l+r)n, где:
FVi, FVi,..., FVn, FV0CT — будущие денежные потоки в прогнозный и остаточный периоды; г — ставка дисконта соответствующая денежному потоку; п — количество прогнозируемых периодов;
РУвыгод/издержек финансирования - приведенная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием (налоговый щит от процентов, издержки по привлечению финансирования, например, расходы на IPO),
РУф„н.
затр. - приведенная стоимость финансовых затруднений, связанная с риском заемного финансирования.Таким образом, с помощью данной формулы можно оценить эффективность бизнеса как такового (эффективность реальных активов) и эффективность финансовой стратегии бизнеса. Кроме того, применяя данную формулу, исследователь не сталкивается с проблемой определения рыночных весов собственного и заемного капитала в структуре капитала компании, которые необходимы при использовании модели средневзвешенной структуры капитала.
1.3. Определение ставки дисконтирования (г„) для определения рыночной стоимости бизнеса при условии 100 % финансирования за счет собственного капитала (Vu) по следующей методике:
Для компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке - на основе рыночных данных.
Для малых компаний и компаний, чьи акции неликвидны по формуле:
RCK = Rf + pux(Rm - Rr) + SI + S2 + С;
(3.23)
где:
Ри - безрычаговая Р или р активов, рассчитываемая методом восходящего р.
А) Расчет безрычагового среднеотраслевого р (Ри Ср.отр.) по данным
компаний-аналогов, чьи акции обращаются на фондовом рынке:
Pui = PLi/[l + (l-CT)DaH7Sa"-];
(3.24)
где: Pui - безрычаговая р или р активов;
Ртл-рычаговая р компании-аналога i, полученная по историческим данным; Ст— ставка налога на прибыль, %;
DaH / S3" — структура капитала компании-аналога i в долгосрочном периоде;
Ри ср.отр.
=ЈPui/m;
(3.25)
где:
m - количество компаний-аналогов. Б) Расчет безрычагового Р компании-цели, «очищенного» от влияния финансового и операционного рычагов:
Ри °п- = Ри ср.отр. / [1 + FC/ VCcp.0Tp.]; (3.26)
где:
Ри°п' - «чистое» Р компании, «очищенное» от влияния финансового и операционного рычагов;
FC/ VCcp.0Tp. - среднеотраслевая структура издержек, рассчитанная на основе данных по компаниям-аналогам.
В) Расчет безрычагового р компании-цели с учетом текущего значения операционного риска:
Ри = Ри°" [1+ FC/VC]; (3.27)
где:
Ри - текущее значение безрычагового р компании-цели; FC/ VC - текущая структура издержек компании-цели. Г) Расчет прогнозного значения р.
РискоРР.= 0,67 Ри +0,33; (3.28)
где:
Рискорр. - прогнозное значение безрычагового Р для компании-цели.
1.4. Расчет приведенной стоимости выгод/издержек финансирования компании.
1.4.1. Расчет налоговых щитов по следующей формуле:
» \с, х % I TV
PV = t.4 + —^ТТ' (3-29)
tT (i + .j)' Q + rtf
где:
Ct - ставка налога на прибыль;
%кр — сумма в погашение кредита за год, относимая на затраты компании до налогообложения;
TV — терминальная стоимость налоговых щитов;
- скорректированная на налог ставка процентов по кредиту,
= rd(l-Q).
Расчет дополнительных расходов, связанных с финансированием (расходы на проведение IPO, выпуск долговых ценных бумаг и др.)
Определение издержек финансовых затруднений, связанных с неоптимальной структурой капитала компании.
Издержки финансовых затруднений, связанных с неоптимальной структурой капитала компании предлагается определять следующим методом:
A) Расчет минимальной (пороговой) ставки процентов (rd порог.), характерной для риска данных активов:
rd порог. = rf (2 - pu) + rm(pu -1); (3.30)
Б) Сравним rd порог, и r^ain,
Если rd ПОрОГ. > rd фаю.., то нет риска финансовых затруднений.
Если rd ПОрОГ < rd фай-, тогда рассчитывается р - процентное превышение rd фает. над rd порог, [р = (rd факт. - rd порог.) / rd порог.], которое характеризует вероятность финансовых затруднений.
B) Расчет приведенной стоимости финансовых затруднений:
PV,p„H. затр. = р • ? Б, (3.31) где:
Е Б - сумма издержек банкротства, находится по эмпирическим данным как процент от текущей стоимости активов компании;
2. Расчет инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели.
2.1. Расчет экономических выгод и издержек, влияющих на денежные потоки компании (изменение издержек, выручки, вложений в оборотный капитал) и на изменение ставки дисконтирования за счет изменения операционного риска и эффектов диверсификации.
2.3. Расчет инвестиционной стоимости бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала;
Vu' = FV//(1+ ru „зм)1 + AFV27(1+ ru изм)2 + ... + AFVn7(l+ ru изм)" + AFV0CT.7(1+
1*U ИЗм) Э (3.32)
где:
Vu' - инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала;
FV/, FVi',..., FVn' FVoct' — измененные будущие денежные потоки в прогнозный и остаточный периоды вследствие осуществления сделки по слиянию/поглощению; п — количество прогнозируемых периодов;
ги шм — измененная ставка дисконта соответствующая денежному потоку;
При определении ru шм следует воспользоваться формулой (3.23), в которой изменится значение Ри для компании-цели вследствие изменения операционного риска и диверсификации деятельности компании (Pi/)- Ри7 рассчитывается следующим образом:
Ри' = Ри °п" [1 + FC7/ УС!]; (3.33)
где:
Ри - измененное значение безрычагового Р компании-цели; FC7 VC' - прогнозируемая структура издержек компании-цели.
2.3. Пересчет приведенной стоимости выгод и издержек финансирования вследствие изменения суммы и условий кредитования, изменение риска банкротства компании.
2.4. Расчет инвестиционной стоимости компании-цели по следующей формуле:
VUHB. VU "Ь Р^выгод/издержекфинансирования " Р^фин.затр. ? (3.34)
где:
V„„B. - инвестиционная стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса в целом без учета различий в источниках финансирования);
V,/ - инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала;
РУвыгод/издержек финансирования' - пересчитанная приведенная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием (налоговый щит от процентов, издержки по привлечению финансирования, например, расходы на 1РО),
РУфин. затр/ — пересчитанная приведенная стоимость финансовых затруднений, связанная с риском заемного финансирования.
3. Определение общей суммы синергетических эффектов (Э), вследствие осуществления стратегии слияния/поглощения:
Э VI1HB> - Vpb,i,. 5 (3.35)
По мнению автора, предложенная методика расчета рыночной, инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели и синергетических эффектов позволит более обоснованно подойти к оценке эффективности стратегии слияния/поглощения.
Эффективное управления реализацией стратегии слияний/поглощений предполагает одним из необходимых условий проведение мониторинга, который позволит своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде. Наличие системы мониторинга позволяет менеджерам компании реагировать на изменение ситуации путем принятия таких решений как: увеличить инвестирование в проект, расширить бизнес, увеличить срок жизни реальных опционов; реализовать налоговую экономию от наличия заемного капитала; продать инвестиции после окончания прогнозного периода; отказаться от инвестиций. Мониторинг возможно реализовывать на основе следующей модели:
Р У выгод/издержек финансирования Продать компанию после окончания прогнозного периода Увеличить инвестирование в компанию, расширяя бизнес; увеличить срок жизни опционов компании vu<
Р У выгод/издержек финансирования Отказаться от покупки компании Привлечь дополнительно заемный капитал для получения налоговой экономии у других высокодоходных проектов vmeK/v6yo. >1,0 Утек/Убуд. <1,0 4. Инвестиционная стоимость компании рассчитывается по модели скорректированной приведенной стоимости (метод APV): VIfflB = Vu + РУВЫГОд/ИЗдерЖек
финансирования
Vu - инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала; Vu = Утек.~^~ Убуд. где: Утек = FV,/(l+r)1+FV2/(l+r)2 + ... + FVn/(l+r)n, FVi, FVo,..., FV„ — будущие денежные потоки в прогнозный периоды; Убуд. =FV0C,/(l+r)n,
FV0CT/(l+r)n - будущие денежные потоки в постпрогнозный период, г — ставка дисконта соответствующая денежному потоку; п — количество прогнозируемых периодов;
Рис. 3.3. Модель принятия решений о реструктуризации компании. Источник: Составлено автором.
Таким образом, мониторинг процесса реструктуризации бизнеса при реализации стратегии слияния/поглощения позволит составить общую картину функционирования хозяйственных систем еще до практической реализации проекта, и сформировать необходимую основу системы раннего обнаружения проблем, возникающих в процессе структурной реорганизации бизнеса, использование которой позволит повысить эффективность реализации выбранной стратегии.