§1.3. Анализ теорий мотивации слияний/поглощений

Среди мотивов сделок слияний/поглощений традиционно выделяют три основные теории:

- синергетическая теория;

-теория свободных потоков денежных средств и

- теория гордыни.

В основе синергетической теории лежит мотив повышения стоимости объединенных компаний за счет возможностей, возникающих в результате объединения (Р.

Синергия может быть достигнута вследствие экономии на масштабе производства (сокращения постоянных расходов), увеличения мультипликатора цена/прибыль, более низкой цены обслуживания долга, расширения возможностей заемного финансирования, повышения качества управления, улучшения конкурентных позиций и др. Перечисленные факторы можно классифицировать в направлениях прямой и косвенной выгодах. Прямая выгода — это увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

33 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 1996.

оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

3) расчет добавленной стоимости, то есть расчет разницы между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации.

Основными источниками формирования добавленной стоимости являются так называемые операционная, управленческая и финансовая синергии34.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта.

См.:Рудык Н.Б., Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. — М.: Финансы и статистика, 2000 . — С.44-50.

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Так, например, объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата. Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

35 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. -M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с, с.868.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Наиболее наглядно данный вид синергии проявляется при объединении компаний, когда стоимость акций возрастает только за счет информационного эффекта, но при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось. Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования.

45

36

страхования долга (Хиггинс, Шелл), которые, также как и Р. Брейли и С. Майерс считают, что эффект взаимного страхования долга не создает дополнительной стоимости, а лишь перераспределяет выгоды от акционеров к кредиторам компании. Однако, одни исследователи (Левеллен) считают, что акционеры выигрывают в этой ситуации, тогда как другие (П. Эльгерс, Дж. Кларк) не подтверждают этого.37 Леви и Сарнат создали модель, в которой показали, что в условиях неполностью коррелируемых денежных потоков объединяющихся компаний снижается уровень финансовых затруднений объединенной компании (вероятность банкротства), что побуждает кредиторов предоставлять финансовых ресурсы дешевле, чем они сделали это до объединения.

38

слияний».

Вопрос о спорности финансовых синергии разделяют не только Р. Брейли и С. Майерс, но и другие авторы. Так Патрик А. Гохан39 отмечает: «В тех пределах, в которых существует финансовая синергия в объединенных корпорациях, следует понижать и затраты на капитал. Однако, вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных финансах спорным».

Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. — 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. —741 е., с. 162.

37 Там же, с. 163.

38 Там же, с. 164.

39 Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. — 741 с, с. 161.

Наличие финансовой синергии приводит к возникновению косвенной выгоды реструктуризации, которая заключается в устойчивом росте рыночной стоимости акций или в увеличении мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью на акцию), что, в свою очередь, является главной целью финансового управления акционерным обществом во всем цивилизованном обществе. Но при этом следует учитывать, что рост мультипликатора Р/Е может и не быть следствием синергетического эффекта.40 Таким образом, условием успешной сделки слияний/поглощений должны быть компании не только с низкими значениями коэффициента Р/Е, но и с высокими темпами роста.

Теория свободных потоков денежных средств (Дженсен) предполагает наличие агентских конфликтов в корпорации и связанной с ними неэффективностью деятельности менеджеров. Он определяет свободные потоки денежных средств как поток денежных средств после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов (с положительной чистой приведенной стоимостью). Согласно теории, менеджеры, действуя в интересах акционеров, должны выплатить эти денежные потоки акционерам в виде дивидендов. Но, в реальности у менеджеров отсутствует мотивация для таких действий, поэтому они склонны инвестировать свободные денежные средства и в неэффективные инвестиционные проекты, одними из которых могут быть слияния. Данная теория помогает понять, как слияния отражают конфликт между менеджерами и акционерами, а также метод разрешения конфликта - выкуп долговым финансированием.

40 «эффект стартовой нагрузки». Р. Брейли и С. Майерс приводят наглядный пример, показывающий лишь видимость «успешной» сделки слияний/поглощений (Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с, с.868).

41 Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семснкова. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 456 с , с.56.

Третья теория — теория гордыни (Ролл). Ролл, анализируя данные о слияниях/поглощениях, их затратах и выгодах, пришел к выводу о том, что «на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергии, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными».41 Объясняя причины, по которым слияния/поглощения все же происходят, Росс считает, что слияния — это результат индивидуального (субъективного, не рационального) решения менеджмента компании-покупателя. Даже в том случае, если слияние не несет никаких синергетических выгод, решение все равно принимается, поскольку менеджмент считает, что именно его оценка компании-цели верна, а рынок недооценивает ее конкурентные преимущества. Именно поэтому теория носит название теории гордыни, так как при отсутствии экономических выгод от слияний, решение о покупке компании может быть принято только под влиянием субъективных решений менеджеров, считающих, что только им известны перспективы компании.

Таким образом, две последних теории объясняют мотивы неудачных слияний/поглощений.

42 Игнатишин. Ю.В. Слияния и поглощение: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. — СПб.: Питер, 2005, - -208 с, с.45-46.

Один из российских исследователей (Ю.В. Игнатишин) предлагает обобщенную синергетическуго теорию процессов интеграции, заключающуюся в «желании участников оказать положительное воздействие на свою обеспеченность материальными и нематериальными благами -благосостояние».42 При этом, наряду с количественными причинами (рост доли рынка, снижение издержек), по его мнению, необходимо рассматривать качественные мотивы (качество управления, имидж, и т.д.), также он считает, что теории свободных потоков денежных средств и теории гордыни могут быть рассмотрены как составной элемент данной обобщенной синергетической теории. Автор считает, что в данном случае произошло непонимание мотивов и критериев процессов слияний/поглощений. Так критерием процесса слияния/поглощения является увеличение стоимости объединяющихся компаний, а мотив формирует поведение экономических субъектов, основанное на удовлетворении личных интересов. Поэтому неправомерно смешивать синергетическую теорию, которая предполагает увеличение благосостояния, прежде всего акционеров, и теории свободных потоков денежных средств и гордыни, которые подразумевают увеличение благосостояния менеджеров, часто в ущерб акционерам. Важно выбирать такие экономические формы интересов индивидуумов, которые бы стимулировали деятельность субъектов, принимающих решения о слиянии/поглощении, не противоречащую интересам других стейкхолдеров

(лиц, заинтересованных в деятельности предприятия). В настоящее время для мотивации действий менеджеров, не противоречащих целям акционеров, в качестве формы интереса менеджеров часто выбирают опционы на акции компании, бонусы, зависящие от роста акционерной стоимости компании и т.д., а в качестве критерия деятельности менеджеров - рост экономической добавленной стоимости. Отсюда следует важность выборов критериев эффективности сделок слияний/поглощений.

По мнению автора, классификация синергетических эффектов на операционные, управленческие и финансовые слишком узкая. Например, к операционной синергии отнесены выгоды и возможности, получаемые не только за счет объединения производственного процесса, но и другие: коммерческие, инновационные, инвестиционные. Авторская модель синергетических эффектов, получаемых в результате реализации стратегии слияний/поглощений представлена в табл. 1.3. Предложенная модель позволяет более корректно идентифицировать и оценить синергетические эффекты при реализации стратегии слияний/поглощений и избежать принятия неэффективных решений.

Таким образом, стратегия слияния/поглощения должна осуществляться с целью создания/получения новых возможностей (конкурентные преимущества) компании - синергетических эффектов, возникающих в результате реализации стратегии слияний/поглощений в различных функциональных сферах деятельности организации: организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной и приводящие к росту ее инвестиционной стоимости.

§ 1.4. Специфика синергетических эффектов в зависимости от видов слияний/поглощений

Синергетические эффекты зависят и от видов (направлений) слияний/поглощений. Как уже отмечалось выше, это следующие виды слияний/поглощений: горизонтальные, вертикальные, ассортиментные и диверсифицируемые конгломеративные слияния/поглощения.

Для горизонтальной интеграции характерна производственная стратегия создания синергетических эффектов (экономия за счет масштабов деятельности, комбинирование взаимодополняющих ресурсов).

Для вертикальной интеграции - организационная (упрощение административного управления, координация действий).

Как пример можно привести стратегию формирования вертикально-интегрированных структур в черной металлургии, которая предполагает, что ведущие компании отрасли формируются в холдинги, включающие в своем составе: добывающие компании (ГОКи и угольные компании); предприятия, производящие конечную продукцию низких (сталь) и высоких (штамповка, метизы) переделов; транспортные компании; торговые дома; предприятия, потребляющие стальную продукцию (предприятия автопрома); производства, являющиеся конкурентами основной продукции (например, трубные компании покупают производственные линии для выпуска полимерных труб). Данная конфигурация цепочки ценностей зависит от таких факторов, как:

1> вид рынка (монопольный, конкурентный); D» объем рынка;

Ь- важность для производства (стратегический вид продукции) или удельный вес в издержках (высокий удельный вес сырья и топлива в издержках предполагает наличие контроля за этими составляющими затрат);

> возможность синергетических эффектов при объединении.

Зависимость от этих факторов формирует вид цепочки ценностей.

Вертикальная интеграция является наиболее предпочтительной моделью только на данном этапе развития отрасли, чему способствуют следующие обстоятельства:

высокие цены на сырье и топливо, ограниченность разработанных месторождений природных ресурсов приводят к необходимости включения в цепочку ценностей добывающих компаний;

высокая конкуренция на рынке конечной продукции диктует желаемость гарантированных рынков сбыта, отсюда - диверсификация компаний путем включения в холдинги предприятий автопрома, трубных заводов;

монополизм на рынке предоставления транспортных услуг определил необходимость развития собственных транспортных компаний. Вертикальное построение цепочки ценностей повышает стоимость

компаний за счет минимизации ее рисков:

минимизация операционных рисков: защита от неблагоприятной конъюнктуры рынка и защита от монополии поставщиков сырья, транспортных услуг, т.д.

минимизация систематических рисков: защита от коррупции, административного давления путем построения крупных градообразующих компаний.

3) низкое качество менеджмента и неготовность к переменам.

43 Красникова M. Профильный передел. // Эксперт. -2004 . - № 16. - С.52-56, с.52.

Но построение крупных вертикальных диверсифицированных компаний не характерно для других отраслей экономики. Тенденция мировой экономики - специализированные компании, имеющие преимущество, прежде всего в качестве продукции. Опыт американской экономики привел к выводу о неэффективности конгломератов. Так, в 1979 г. в Америке было 165 конгломератов. Уже в 1994 г. 33 % из них распродали непрофильные активы сосредоточились на основном виде бизнеса. Еще 35 % конгломератов были поглощены или ликвидированы.43 Таким образом, для повышения эффективности бизнеса необходимо избавление от непрофильных активов. Но решение о том, какие активы являются непрофильными, принимается исходя из общей стратегии бизнеса и существующих рисков компании. Металлургические компании России пока выбирают стратегию не узкой диверсификации, а упорядочения активов, приводящей к созданию практически самостоятельных специализированных компаний со 100 % участием головной компании (пример — компания «Северсталь»).

Для выбора конфигурации цепочки ценностей была предложена следующая модель:

Объем рынка Высокий Горизонтальная интеграция Вертикальная интеграция Низкий Аутсорсинг Диверсификация Низкая Высокая Синергия

Рис. 1.3. Выбор конфигурации цепочки ценностей. Источник: Тащилин Д.В. Инструментарий стоимостно-ориентированной стратегии фирмы (на материалах черной металлургии) /Д.В. Тащилин. — Автореферат due. на соискинае уч. степени к.э.н., Волгоград, 2006. -28 с, с.22.

Недостатки вертикальной интеграции связаны с недостаточной прозрачностью для внешних инвесторов данных о прибыльности отдельных сегментов деятельности компаний, что приводит к недостатку финансирования; сдерживаются инновационные процессы ввиду отсутствия конкуренции.

Изменение объемов рынка, появление конкурентов среди компаний, входящих в цепочку стоимости приведет к изменению конфигурации этой цепочки. Например, в последнее время развивается лизинг вагонов. Предоставление таких услуг становится конкурентным, это может привести к тому, что металлургические холдинги избавятся от транспортных компаний как непрофильных.

Конгломеративные слияния/поглощения вызывают неоднозначную реакцию исследователей. «Наследие конгломератов получило низкую или, по

44

44Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. — 2-е изд. —М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. - 741 с, с. 164.

крайней мере, смешанную оценку», - отмечает Патрик А. Гохан. Многие конгломераты, образовавшиеся на волне слияний 1960-х гг., в 1970з80 гг. были реорганизованы путем дивестиций, отпочкований и др. техник сжатия бизнеса. Но, многие компании и выиграли от диверсификации своей деятельности. Например, Патрик А. Гохан как пример успешной диверсификации бизнеса называет компании General Electric, Allied Signal.45 Выгоды диверсификации можно измерить следующим образом:46

Cov(Ea,EB)<0; (1.6)

где:

Cov (Еа;Ев) - ковариация прибыли компаний А и В.

Если ковариация прибылей объединяющихся компаний меньше нуля, то появляется эффект взаимного страхования, риск объединенной компании уменьшается, что позволяет ей извлечь большее финансирование под более выгодные условия.

Рассмотрим более подробно выгоды и издержки конгломеративной формы бизнеса. Во многом оценка конгломератов зависит от вида рынка (совершенный/несовершенный), на котором они образуются и от того, является ли компания закрытой или открытой.

В условиях совершенного рынка конгломеративные слияния/поглощения с теоретической точки зрения не имеют экономических выгод. Так, эффект диверсификации (Cov (Еа> Ев) < 0), может быть достигнут и самими акционерами, а менеджеры должны сосредоточиться на эффективном управлении специализированными компаниями, где в наибольшей степени могут проявить свои компетенции.

45 Там же, с. 164, 165.

46 Там же, с. 167.

На несовершенных рынках индивидуальный инвестор может не иметь возможности прямо диверсифицировать свой портфель ввиду отсутствия на рынке активов с необходимыми им характеристиками, кроме того, на несовершенном или узком рынке, на котором выбор ликвидных активов незначителен, активы, доступные к инвестированию могут иметь одинаковую корреляцию (как отмечают исследователи, это характерно для российского фондового рынка). С другой стороны, инвестор может купить пай инвестиционного фонда и диверсифицировать, таким образом, свой портфель.

Но, если компания-покупатель является закрытой, то диверсификация становится теоретически оправданной: число акционеров компаний закрытого типа обычно достаточно ограничено, они сами в типичном случае являются менеджерами, свободная продажа акций затруднена. Это приводит к тому, что диверсификация портфеля отдельного инвестора становится сложной (его портфель неликвиден, сложно вывести свои средства в необходимый акционеру момент времени), агентские конфликты отсутствуют, поэтому разница между диверсификацией индивидуального инвестора и диверсификацией компании в целом отсутствует, что делает стратегию конгломеративных слияний/поглощений оправданной.

Еще одним мотивом для конгломеративных слияний, по мнению автора, может служить приобретение гудвилла компании-цели. Гудвилл компании - это неосязяемые активы, неотделимые от компании, основой которых является информация и знания.

47

Иноземцев, В.Л. За пределами экономического общества / В.Л. Иноземцев. — М.: Наука, 1998. — 638 е., с.341.

Информация и знания становятся в рамках корпораций интеллектуальным капиталом, который можно разделить на человеческий капитал (знания, навыки, способности работников, корпоративная культура и философия организации), и структурный капитал (патенты, лицензии, торговые марки, организационная структура, базы данных, электронные сети и т.д.).47 Структурный капитал может быть отчужден от компании - продан, подарен, передан в управление и т.д. Человеческий капитал неотделим от его носителей и не является собственностью компании, он как бы «арендуется» фирмой, поэтому часто не считается активом и не подлежит бухгалтерскому учету. Несмотря на это, именно «качество» человеческого капитала приносит реальные выгоды компании, в виде прямого увеличения дохода, уменьшения риска организации, стабильности получаемых доходов. Эти преимущества находят свое отражение в разрыве между оценками акций на фондовом рынке и бухгалтерскими оценками. Стоимость неосязаемых активов - это «добрая воля» (гудвилл) фирмы, которая определяется доверием акционеров к фирме. Стоимость неосязаемых активов, неотделимых от фирмы — это ее «гудвилл», в который входят: 1) «качество» человеческого капитала; 2) степень доверия акционеров, клиентов, работников фирме; 3) наличие оптимального сочетания всех факторов производства; 4) «качество» менеджмента; 5) наличие «сетевых характеристик» у компании, др.

В настоящее время происходит интеграция различных форм капитала. По мнению автора, на первый план в характеристике капитала выходит не только «производственное начало и промышленный капитал», но и интеллектуальный капитал, информационная инфраструктура, и способ соединении функциональных составляющих капитала (банковского, промышленного, интеллектуального, информационного) в единое целое. Новые формы интеграции капитала приводят к сетевой структуре организаций. Основное внимание в таких организациях уделяется развитию кооперационных и информационных сетей. Организация в сети зависит от активов (материальных и нематериальных), которые контролируются другими организациями, а спецификация активов приводит к тому, что они имеют ценность только тогда, когда используются в сети, при выходе из нее они теряют ценность. Интеграция организаций приводит к образованию своего рода «виртуального» капитала, который представляет собой сложную интегрированную систему капиталов различных видов и сфер деятельности и имеет ценность только как интегрированная форма. При разделении такого капитала ценность его отдельных составляющих (например, материальных активов, патентов, человеческого капитала; или разделение по функциональным сферам: производственные, торговые, банковские, страховые организации) может резко уменьшаться, в том числе и до нуля. «Виртуальный» капитал предполагает не просто арифметическое сложение капиталов и ресурсов предприятия, а их интеграцию в новую структуру, которая будет характеризоваться наличием общих целей и общей информационной системой для корпораций, входящих в сеть. «Виртуальный» капитал раздвигает границы организаций, интеграция может происходить не только путем объединения активов, но и путем объединения в сеть, создающуюся на единой информационной платформе и имеющую общие принципы, правила деловой этики, поведения (корпоративную культуру - «социальный» капитал организации). «Капитал станет более символической, чем реальной субстанцией, ...он «будет представлять собой сложное интеграционное целое, объединяющее все виды капитала и объединенное общей и единой информационной системой. Капитал вообще примет информационный образ. Не только информация станет капиталом, но и капитал станет информацией» (Ю.М. Осипов).48

«Сетевые» характеристики корпорации увеличивают их адаптационные возможности, но это увеличивается и трудность оценки выгод компании от проведения стратегии слияния/поглощения.

Осипов, Ю.М. Опыт философии хозяйства: хозяйство как феномен культуры и самоорганизующаяся система/Ю.М. Осипов. -М.: 1990, с.316.

Стоимость гудвилла зависит как от объективных факторов, отражающих реальное повышение конкурентоспособности компании на рынке, так и от субъективных, определяющихся индивидуальными представлениями инвесторов о будущих перспективах фирмы. Стоимость гудвилла выявляется на рынке, при покупке или продаже компании, определение его расчетным путем в денежном выражении представляет собой очень условную величину. С этим соглашаются многие исследователи: Иноземцев, который считает, что «добрая воля» становится основным критерием, лежащим в основе рыночной цены компании и ... не может быть определена путем калькуляции объективных стоимостных показателей».49 Тем не менее, существуют методики, определяющие стоимость гудвилла расчетным путем: 1) метод преимущества в прибыли, при котором капитализируется часть доходов, превышающий среднеотраслевой уровень, и не относящаяся к неосязаемым активам фирмы; 2) стоимость неосязаемых активов как превышение рыночных оценок над балансовыми для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже; 3) стоимость невидимых активов определяется как сумма превышения прибыли фирмами, которые имеют эти активы над суммой прибыли фирм, имеющих те же материальные активы, но не использующие неосязаемые (метод Д. Петерсона и Т. Паркинса); 4) коэффициент Тобина, рассчитываемый как отношение рыночной стоимости фирмы к ее восстановительной стоимости. Для компаний, использующих неосязаемые активы этот коэффициент больше единицы.

Все эти методы имеют определенные недостатки. Главный из них тот, что в методах используются субъективные оценки: либо экспертов, либо участников рынка. Автор считает, что для определения стоимости гудвилла возможно применения метода избыточных активов. Метод избыточных активов представляет собой модификацию одного из наиболее распространенных методов оценки гудвилла — метода избыточных прибылей. Для определения стоимости гудвилла предлагается рассчитать

общую величину активов, которую необходимо инвестировать в компанию

при условии долгосрочной среднеотраслевой оборачиваемости активов.

Разность между рассчитанной и балансовой стоимостью активов и

представляет собой стоимость гудвилла.

Метод избыточных активов включает в себя следующие этапы:

Иноземцев, В.Л. За пределами экономического общества / В.Л. Иноземцев. - М.: Наука, 1998. - 638 с, с.342.

определение стоимости активов, необходимых для их среднеотраслевой оборачиваемости;

определение стоимости избыточных активов как разницы между величиной активов, необходимых для получения среднеотраслевой оборачиваемости, и стоимостью активов предприятия, отражаемых в его финансовой отчетности.

Таким образом, гудвилл компании может быть определен следующим образом:

GW=(-?— -А); Об.А У

(1.7)

где:

GW— гудвилл компании; В — выручка компании;

Об.А — долгосрочная среднеотраслевая совокупных активов, рассчитанная как среднеарифметическая взвешенная за ряд лет по статистическим данным и скорректированная на долгосрочный темп роста;

06.А. = (Е Об.А-i * t / L t) * (1 + g);

(1.8)

где:

Об.А., - среднеотраслевая оборачиваемость активов за i-ый период; t -номер i-oro периода (1,2,...п);

g - долгосрочный темп роста оборачиваемости активов;

А — стоимость совокупных активов, отражаемых в финансовой отчетности компании.

Данная методика позволяет учесть особенности формирования стоимости гудвилла, избежать сложностей в обосновании значения ставки капитализации при использовании метода избыточных прибылей и недостатков, присущих показателю прибыли. Так, прибыль во многом зависит от методов бухгалтерского учета и учетной политики предприятия (учет запасов, амортизации). Применение различных методик бухгалтерского учета приводит к различным величинам прибыли. Показатель денежного потока более объективно характеризует деятельность компании, но он менее информационно открыт для внешних пользователей. Поэтому автор для расчета величины гудвилла остановился на показателе оборачиваемости активов, так как показатель выручки, используемый при расчете оборачиваемости менее зависит от применяемых методов бухгалтерского учета и более информационно открыт, чем показатель денежного потока. Стоимость активов, используемую в расчетах, автор предлагает учитывать по данным бухгалтерского учета для обеспечения сравнимости данных, поскольку среднеотраслевые значения рассчитываются на основе финансовой (бухгалтерской) отчетности компаний. Полученное значение гудвилла для расчета стоимости компании необходимо прибавлять уже к рыночной оценке активов.

Автор считает, что одним из мотивов реализации стратегии конгломеративного слияния/поглощения является получение гудвилла, а экономические выгоды, которые получаемые при данной стратегии следующие:

получение информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании (информация о рынках, покупателях, технологиях, и т.д.);

получение доступа к административным ресурсам;

повышение и развитие компетенций менеджеров компании (опыт разработки и реализации управленческих, маркетинговых технологии и

т.д.);

получение информационных технологий;

внедрение новой организационной культуры, др.

Необходимое условие успешной реализации данной стратегии — «дружественное» слияние. Один из аргументов против данной точки зрения следующий: выгоды реализуются только при активном взаимодействии персонала компаний друг с другом. Не проще ли привлечь в компанию только менеджмент, работников компании-цели, не покупая ее материальные активы? Но, дело в том, что экономические выгоды возникают при частичном обмене компетенциями компаний, нужно также учитывать, что информация в компании распределена между различными людьми, отделами, и отдельный индивидуум не владеет всей информацией и лишь объединение личностных и профессиональных компетенций, информационных технологий, способов обработки информацией, управленческих технологий, «сетевых» активов может обеспечить синергетические эффекты. С этой точки зрения, покупая компанию, покупается «венчурный проект», характеризующийся, с одной стороны, высоким риском, а с другой -возможностью реализации значительных синергетических эффектов, связанных с нестандартным подходом к управлению компанией. Поскольку такие проекты высокорискованы, то, по мнению автора, компания-цель должна иметь размеры, значительно меньше, чем у компании-покупателя, поэтому данный мотив не может лежать в основе объяснения всех конгломеративных слияний/поглощений.

Еще один аргумент в пользу конгломеративных слияний/поглощений — получение финансовых синергии. Как уже отмечалось выше (§ 1.2), эта гипотеза вызывает сомнения у многих исследователей, но, эмпирические исследования показывают, что в результате слияний долговая нагрузка компаний возрастает выше нормального уровня в отрасли.50

«Исследования Мида, Вестона, Мелихера и Раша, Вестона и Мансннхка, Мичела и Шейкда показали, что конгломеративные слияния приводят к значительному увеличению долговой нагрузки новой компании» -Цит по Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. — М.: Дело, 2005. - 224 с.

51 Williamson, О. Corporate Controlb and Business Behavior: An Enquiry into the Effects of Organizational Form of Enterprise Behavior. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall.

Следующий довод в пользу конгломератов — создание внутреннего рынка капиталов, который позволяет более эффективно перераспределять средства, чем внешний (О. Уильямсон51). Эффективность внутреннего рынка по сравнению с внешним объясняется, с точки зрения О. Уильямсона, устранением информационных асимметрий между акционерами и менеджерами компании, что позволяет быстро принять эффективное решение. Поэтому возможна реализация следующих преимуществ:

быстрое финансирование рискованных инновационных проектов, раскрытие информации о которых на внешних рынках привело бы к потере конкурентных преимуществ;

- недопущение неэффективного использования свободных денежных потоков;

более полное использование компетенций менеджеров (т.к. в узкоспециализированных компаниях требуются только определенные навыки и компетенции).

Еще одно объяснение большей эффективности внутренних рынков по сравнению с внешними — владение подразделениями, о финансировании которых принимается решение на праве собственности, что снижает конфликты между кредиторами и компанией, повышает качество управления активами (например, в случае финансовых затруднений активы могут быть объединены, а в случае финансирования с внешних рынков активы необходимо было бы продать).52

Итак, преимущества конгломеративной формы организации бизнеса могут быть представлены следующим образом:

Таблица 1.4

Исследования эффективности деятельности конгломератов

Но противников конгломератов гораздо больше. Их негативное отношение к конгломератам подкрепляется анализом реакции фондового рынка на объявления о конгломеративных слияниях/поглощениях и результатов работы конгломератов. Результаты исследований представлены в таблице.

и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. -М.:Дело, 2005. -224 с.

Хэйлн, Пэлепу, Рубэк, 1997г.) проводили анализ слияний/поглощений, разделив их на два класса: стратегические и финансовые. К стратегическим слияниям они отнесли дружественные слияния между компаниями, имеющими общие деловые связи (горизонтальные и/или вертикальные), сделки обычно оплачивались акциями. К финансовым — конгломеративные слияния/поглощения между компаниями, относящимися к разным отраслям, сделки были оплачены денежными средствами.

Исследования эффективности деятельности конгломератов показали, что фондовый рынок часто негативно реагирует на решение о конгломеративном слиянии. Возможные причины этого ученые объясняют следующим образом:

Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. - М.: Дело, 2005. —224 с, с.73. 56 Там же, с. 75.

Принимая решение о конгломеративном слиянии, менеджеры действуют, прежде всего, в собственных интересах, а не в интересах акционеров. Поэтому инвестиции направляются таким образом, чтобы повысить компетенции менеджеров, а не увеличить стоимость компании. «Менеджер будет готов приобрести компанию, о бизнесе которой он имеет достаточно отдаленное представление. Он готов начать управлять незнакомым ему бизнесом - только бы сохранить за собой рабочее место. Ведь при условии успешного управления ему, скорее всего, удастся это сделать. При этом «успешное управление» не означает, что менеджеру обязательно нужно добиваться выдающихся результатов в новом для себя бизнесе и становиться звездой. Совсем нет. Для него будет вполне приемлемым вариантом достичь таких результатов управления бизнесом, которые бы выглядели лучше результатов управления старым бизнесом компании (или, в крайнем случае, не хуже последних)», - считает Н.Б. Рудык.55 Но, в условиях конкурентной среды, новый бизнес будет сравниваться не с уже имеющимися, а с аналогичными бизнесами. Поэтому сложно сказать, насколько высоко будут оценены заслуги менеджера, если показатели работы нового бизнеса будут ниже среднеотраслевых показателей. В этом случае риск потери работы не столько снижается, сколько увеличивается.

Размер компании также имеет значение для компенсации менеджера: чем больше размеры активов, находящихся под контролем менеджера, тем выше его вознаграждение. Исследования также показали отсутствие зависимости между чувствительностью объема компенсаций топ-менеджеров и результатам работы компании: изменение благосостояния собственников на 1 ООО долл. изменяет компенсацию топ-менеджера только на 1,85 долл.56 Но, как показали результаты исследований (Ламберт, Ларкер, 1987г., Роуз, Шепарл, 1997 г.), конгломеративные слияния и поглощения не являются эффективным способом увеличения размеров компенсации топ-менеджеров. А гипотеза (Роуз, Шепарл, 1997 г.) о росте социальной, политической и общественной значимости топ-менеджеров после проведения ими слияний/поглощений подтвердилась. Кроме того, выяснилось, что менеджеров, проводящих слияния чаще приглашают в Совет директоров другой компании, а если они уже приглашены в него, то вероятность смещения их с поста снижается.57

С другой стороны, исследования других ученых (Ферт; Аграваль и Уоклинг; Абель, Самуэльс и Крана, 1994 г.)58, наоборот, продемонстрировали рост размеров заработной платы и компенсаций топ-менеджеров компаний, инициировавших слияния.

Таким образом, однозначных выводов об обусловленности конгломератных слияний только агентскими издержками и эффективности или неэффективности деятельности конгломератов сделать нельзя.

По аналогии с преимуществами конгломеративных слияний представим и их недостатки (табл. 1.6).

Таблица 1.6

Противоречивость теорий и эмпирических исследований о деятельности конгломератов заставляет предположить циклический характер их эффективности/неэффективности: в зависимости от неких условий, в одни периоды времени конгломеративная форма организации эффективна, в другие - неэффективна.

В настоящее время существует несколько теорий, объясняющих существование конгломератов с точки зрения максимизации стоимости компаний.59

1. Теория финансовой синергии (Флак, Линч, 1999 г.)

Создание конгломерата вызвано желанием^ одно из компаний, участвующей в объединении, получить необходимые ей финансовые ресурсы под выгодный инвестиционный проект, который она не может профинансировать другим способом (в помощью внешних рынков, например, из-за высокого риска инвестиционного проекта или невозможности контроля денежных потоков). После реализации инвестиционного проекта компания улучшает свою инвестиционную привлекательность и вновь может привлекать финансовые ресурсы на внешних рынках - конгломерат распадается. Финансовая синергия заключается в возможности объединенной компании привлечь больше ресурсов, чем обе по отдельности.

Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. - M.: Дело, 2005. - 224 с, с.144-168.

Но, данная теория может объяснить только те сделки, в которых одна из компаний находится на стадии рождения или это зрелая компания, испытывающая финансовые затруднения.

Дисконт в стоимости конгломератов теория объясняет тем, что не конгломерат разрушает стоимость - стоимость была уже разрушена до объединения, но при объявлении о слиянии информация о разрушении становится известной рынку, который реагирует на нее снижением стоимости.

Эмпирические исследования Хаббарта, Палия (1999 г.) подтвердили данную теорию.

2. Теория Дж. Матсусаки (2001 г.)

Создание конгломератов он объясняет возможностью, использовать в объединенной компании организационные возможности компании (навыки и возможности менеджеров компании), которые не были востребованы в узкоспециализированной компании. Чтобы не ликвидировать сразу узкоспециализированную компанию, что связано с большими издержками и разрушением стоимости, необходимо диверсифицировать бизнес. Реакция рынка на конгломеративное слияние будет положительной, т.к. это будет сигналом, что компания ищет пути выхода из ситуации, ведущей к ликвидации, т.е. у нее есть перспективы развития. С другой стороны, дисконт в цене конгломератов можно объяснить тем, что компания не нашла еще бизнес, в котором может максимально проявить свои организационные возможности и ей следует продолжить поиск.

Проведенные Дж. Матсусаки эмпирические исследования 63 конгломератов подтвердили его теорию.

3. Теория Максимовича и Филипса (2002 г.).

Они предположили, что направления деятельности конгломерата выбираются исходя из его конкурентоспособности в различных отраслях. Менеджмент компании пытается понять, в каких отраслях, в которых присутствует конгломерат, появляются благоприятные возможности и, исходя из имеющихся в этих отраслях у компании преимуществ, осуществляет экспансию или сокращает сове присутствие отраслях. Если у компании наилучшие конкурентные позиции (возможности) в какой-то одной отрасли, то она будет больше стремиться к специализации.

Максимович и Филипс провели эмпирические исследования по 50 ООО американским компаниям за период с 1974 по 1992 гг. с целью проверки своей гипотезы. Они пришли к выводам, подтверждающим их точку зрения, в частности: большая эффективность производственных мощностей, принадлежащих конгломератам по сравнению с производственными мощностями, принадлежащим узкоспециализированным компаниям; конгломераты больше инвестировали и быстрее росли в тех отраслях, в которых у них были более эффективные производства.

С теоретической точки зрения эффективность конгломератов зависит в значительной степени от развитости рынка: чем менее развит рынок60, тем более привлекательна конгломеративная форма организации бизнеса. Конгломерат может стать «инкубатором» для выживания бизнеса, еще не оцененного рынком в сегодняшних условиях. Конгломерат должен постоянно совершенствоваться, адаптируясь к внешней среде, увеличивая инвестиции в те виды бизнеса, в которых имеет наибольшие компетенции и конкурентные преимущества и дивестируя из тех бизнесов, издержки существования которых внутри конгломерата больше ожидаемых выгод.

Эмпирические исследования конгломеративной формы организации бизнеса (Кампа и Кедиа; Грехем, Леммон и Вульф) показали, что причиной дисконта к стоимости конгломератов является не диверсификация бизнеса, а характеристики компании (например, отсутствие перспектив развития бизнеса в рыночной нише, которую занимала компания), проводившей диверсификацию. А Виллалонга считает, что дисконт, обнаруживаемый в стоимости компании — следствие неправильной методики исследования.

Неразвита банковская система, фондовый рынок, не защищены права инвесторов, существуют значительные информационные асимметрии.

По результатам исследований можно сформулировать факторы, обуславливающие эффективность/неэффективность конгломератов:

Таблица 1.7

Факторы эффективности/неэффективности конгломератов

Факторы эффективности Факторы неэффективности Неразвитый рынок внешних капиталов.

Асимметрия информации.

Отсутствие перспективы основного бизнеса

компании.

Монопольное положение компании-покупателя.

Монопольное положение компании-цели. Развитые внешние рынки капитала. Симметричность информации. «Молодой» бизнес. Высококонкурентный рынок. Источник: составлено автором.