§ 2.2. Анализ факторов, определяющих активность рынка слияний/поглощений в российской экономике
Слияния/поглощения - стратегия компаний, затрагивающая интересы не только акционеров и менеджеров компании-покупателя и компании-продавца, но и многих других экономических субъектов, начиная от работников реорганизуемых предприятий и заканчивая органами региональной и федеральной власти.
Благодаря своим особенностям (затратность, долгосрочность, необратимость, изменение структуры контроля, изменение рыночной власти компаний) сделки слияний/поглощений ведут к изменению баланса рыночных сил и оказывают влияние на всю экономическую систему не только страны, но и региона и мира в целом. В результате осуществления этих сделок происходит переплетение интересов многих экономических субъектов, показатели которых представлено в табл. 2.10.Участники сделок слияний/поглощений могут применять различные стратегии (наступательные и оборонительные), инициируя сделки, формируя стратегию бизнеса, применяя формы защиты, внутренней реорганизации и др., разрабатывая индивидуальные специфические стратегии.
Поэтому важно определить факторы, оказывающие влияние на активность и эффективность сделок слияний/поглощений. Все факторы можно разделить на две группы: внешние и внутренние. Внутренние факторы определяют выбор стратегии создания синергетических эффектов в сделках слияний/поглощений, внешние - влияют на интенсивность сделок
слияний/поглощений.
Показатели экономических интересов стейкхолдеров в сделках слияний/поглощений
Классификация факторов представлена в табл. 2.11
Таблица 2.11
Факторы эффективности сделок слияний/поглощений Внешние факторы Внутренние факторы Экономические:
- макроэкономические:
(уровень капитализации фондового рынка, динамика и объем ВВП, процентная ставка, система налогообложения);
- отраслевые (конъюнктура рынка в отрасли, стадия развития отрасли, технологический уровень развития отрасли);
- региональные (уровень и темпы роста валового регионального продукта, темпы роста инвестиций в региональную экономику, наличие необходимых ресурсов в регионе: производственных, трудовых, наличие инфраструктуры, необходимой для реструктуризации и развития бизнеса, др.). Мотивирующие:
- переход на качественно новый уровень развития;
предотвращение ухудшения финансово-экономического состояния;
решение корпоративных конфликтов;
- спекулятивные мотивы сделки;
- уход из бизнеса. Институциональные:
страны (законодательство, уровень его правоприменения);
- отрасли (барьеры входа/выхода в отрасль, уровень конкуренции в отрасли);
региона (региональное законодательство, особенности культурной среды, определяющие совместимость или несовместимость организационных культур). Факторы успеха/неудач:
- затратность сделки;
наличие конкурентных преимуществ у компании-покупателя и у компании-цели (производственные, трудовые, технологические, административные и др.
преимущества);доступность источников финансирования у компании-покупателя и у компании-цели;
- фактор времени;
институциональные характеристики компании (совместимость корпоративных культур). Инфраструктурные:
- транспортная система;
- информационная;
- кредитно-финансовая.
Источник: составлено автором.
Основными внутренними факторами, обуславливающими выбор именно стратегии слияния/поглощения (мотивирующими факторами), являются следующие:
1. Необходимость перехода на новый, более высокий качественный уровень развития компании в ограниченные сроки, вызванная изменением конкурентной среды компании. В качестве примера уже приводилась стратегия металлургических компаний, приобретающих проблемные компании за рубежом с целью получения новых управленческих, технологических ноу-хау, позволяющих перейти российским металлургическим комбинатам на качественно новый уровень. Другой характерный пример — экспансия банковского капитала в современной экономике: крупнейший в Венгрии банк OTP Bank за последние пять лет потратил свыше 2 млрд. евро на покупку кредитных учреждений в восьми странах, войдя в десятку крупнейших региональных банковских игроков. В 2006 г. OTP Bank купил в России Инвестсбербанк. В России банк планирует к 2010 г. довести свою долю на розничном рынке до 3-5 % и до 0,5 % - на рынке обслуживания корпоративных клиентов. Планируемых показателей на российском рынке невозможно достичь без поглощений местных игроков — считает глава банка Ш. Чани, в отличие от украинского рынка, который банк планирует завоевывать на основе органического
ОС
83 Ивантер А. Кредиты с ароматом вина и салями / А. Ивантер / Эксперт. - 2007. - № 48, с.55-63, с.55.
84 Там же, с.56.
85 Там же, с.57.
86 Юрасова Т. Драйв не продается. / Эксперт. - 2005. - № 49. - с. 28-33, с.28.
развития. Стратегия слияний/поглощений — одна из основных стратегий развития в банковском секторе, в том числе и ввиду наличия явных синергетических эффектов — экономия на масштабе. 2. Предотвращение ухудшения финансово-экономического положения компании и продажа бизнеса.
Как пример можно привести компанию «Нижнефарм». В конце 2005 г. компания была продана международной фармацевтической компании STADA Arzneimittel AG (Германия), которая приобрела 97,5 % акций «Нижнефарм» за 80,5 млн. евро. Данная сделка не является единственной в отрасли: в начале 2005 г. 80,36 % акций компании «Акрихин» были проданы российской компании Health Tech Corporation за 40 млн. долларов; 19,99 % акций компании «Верофарм» были проданы группе «Тройка Диалог» из расчета стоимости компании 60 млн. долларов.86 Поэтому можно говорить о тенденции развития отрасли и исследовать ее причины. Фармацевтический рынок растет значительными темпами: за 2005 г. рост составил 25 %, поэтому отрасль имеет значительную инвестиционную привлекательность. На этом рынке решающие конкурентные преимущества компаний следующие:наличие собственных научно-исследовательских разработок;
соответствие международным стандартам качества;
наличие современных технологий управления;
наличие современных систем продаж и маркетинга.
Российские фармкомпании благодаря росту рынка, социальной значимости отрасли, имеющейся технологической базе имели средства для модернизации мощностей, но современные требования к фармрынку таковы, что для развития необходимо развитие тех технологий, которые не были востребованы в советское время: маркетинг, логистика, международные системы качества. Компании вынуждены или создавать их самостоятельно, что требует не только значительных финансовых ресурсов, но и времени, или приобретать этот опыт у стратегических партнеров путем покупки/продажи компании. Поскольку финансовых ресурсов для покупки стратегических активов не хватает, то компании идут путем продажи бизнеса, что позволяет выбрать наиболее выгодного партнера.
Решение корпоративных конфликтов, путем изменения организационно-правовой формы компании (переход от ЗАО или ООО к ОАО, или, наоборот, из ОАО в ЗАО и ООО) или структуры собственности (структуры акционерного капитала).
Спекулятивные мотивы сделки.
Уход из бизнеса.
Внешние факторы, обуславливающие интенсивность стратегии слияния/поглощения зависят от макроэкономических показателей.
Исследователи изучали взаимосвязь между макроэкономическими показателями и интенсивностью стратегии слияния/поглощения только на развитых рынках. Внешними факторами, влияющими на развитие рынков слияний/поглощений, по данным зарубежных исследований87 являются следующие:{.Капитализация фондового рынка и уровень промышленного производства. По данным исследователей (Вестон, Нельсон) наблюдается прямопропорциональная зависимость между капитализацией фондового рынка и активностью рынка слияний/поглощений и незначительная - между ростом уровня промышленного производства и ростом рынка
О о
слияний/поглощений.
Динамика и объем ВВП. Чанг и Вестон установили положительную связь между спрэдом по доходности корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом и мусорными облигациями и интенсивностью сделок слияний/поглощений и между динамикой темпа роста ВВП и рынком слияний/поглощений.
Процентная ставка. Исследования Бекетти показали связь между рынком слияний/поглощений, ростом долговой нагрузки, темпами роста ВВП и динамикой номинальных процентных ставок. Штейнер обнаружил значительную связь между ростом ВВП, капитализацией фондового рынка и активностью рынка слияний/поглощений, но слабую — между рынком корпоративного контроля и изменением процентных ставок.
Гвардии СВ. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / СВ. Гвардии, И.Н. Чекун. — СПб.: Питер, 2007. - 192 с, с. 17-18.
88 Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, E.B. Семенкова. — М.: Финансы и статистика, 2000. —456 е., с.35.
89 Там же, с.36.
4. Коэффициент Q-Тобина. Тесную связь между объемом рынка слияний/поглощений и уровнем реальных процентных ставок, уровнем экономики, коэффициентом Q-Тобина, системой налогообложения, уровнем асимметричности распределения информации между потенциальными участниками ранка слияний/поглощений выявили исследования Голбе и Уайта.
5. Законодательство. Оказывает значительное влияние на формирование, объем и структуру рынка слияний/поглощений (исследования Голбе и Уайта).90
А анализ Шугарта и Толлисона привел их к выводу о том, активность на рынке слияний/поглощений лучше всего описывается моделью белого шума, то есть, носит абсолютно случайный характер.91
Российские исследователи (СВ. Гвардии, И.Н. Чекун) не проводили статистического анализа данных показателей для российского рынка слияний/поглощений ввиду незначительного количества данных для исследований, но на основе собственного эмпирического опыта, предположили следующие зависимости, характерные для России.92
1.Капитализация фондового рынка и уровень промышленного производства. В России, считают СВ. Гвардии, И.Н. Чекун, оценить зависимость между закономерностями рынка слияний/поглощений и капитализацией фондового рынка проблематично, ввиду того, что большинство российских компаний не представлено на отечественном фондовом рынке. Основные объемы сделок слияний/поглощений проходят вне биржевого рынка, поэтому делать выводы о зависимости между фондовым рынком и рынком слияний/поглощений в России преждевременно. «В настоящее время, - считают исследователи, - такая зависимость будет носить некорректный характер и не может учитываться в прогнозных показателях».93
2. Динамика и объем ВВП. Имеют тесную связь на развитых рынках, и, скорее всего, такая же связь существует и на российском рынке.
90 Там же, с.38.
91 Там же, с.37.
92 Гвардии СВ. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / СВ. Гвардии; И.Н. Чекун. — СПб.: Питер, 2007. - 192 с, с. 18-23.
93 Там же, с. 19.
3. Процентная ставка. Процентная ставка и активность рынка слияний/поглощений связаны обратной зависимостью друг с другом: чем ниже процентная ставка, тем выше объемы рынка слияний/поглощений.
Существующая динамика изменения процентных ставок (их снижение) оказывает благоприятное воздействие на развитие рынка слияний/поглощений в России.
Коэффициент Q-Тобина. Он представляет собой отношение рыночной стоимости активов компании к их оценочной восстановительной стоимости. При значении коэффициента меньше нуля, сделки слияния/поглощения оказываются выгодными для покупателей, так как обходятся дешевле, чем покупка активов по отдельности на рынке. В российской экономике традиционно указывают на низкие значения данного показателя, что должно способствовать активности в проведении сделок слияний/поглощений.
Законодательство. Законодательство способно оказать существенное влияние на рынок слияний/поглощений, так как формирует цивилизованные правила данного рынка. В настоящее время государство проводит достаточно активную политику борьбы с рейдерством, защиты прав акционеров, формирования справедливого антимонопольное законодательство, др., что должно способствовать цивилизованному развитию рынка слияний/поглощений в России.
СВ. Гвардии, И.Н. Чекун обосновали свои предположения на основе логических взаимосвязей и собственного эмпирического опыта, но не подтвердили их статистическим анализом. Автор считает, что, несмотря на достаточно ограниченную базу, статистический анализ подтвердит или опровергнет данные предположения.
Автором был проведен корреляционно-регресссионный анализ зависимости рынка слияний/поглощений по количеству сделок и их объему от следующих факторов: темп инфляции (индекс потребительских цен и индекс цен производителей производственных товаров), темп прироста ВВП, инвестиции в основной капитал, оборот фондового рынка, оборот ММВБ. Исходные данные для анализа представлены в табл. 2.12.
Таблица 2.12
Статистические данные по российскому рынку слияния/поглощений и важнейшие макроэкономические показатели
Таблица 2.13
Полученные зависимости активности рынка слияний/поглощений от
некоторых макроэкономических показателей
Полученные результаты свидетельствуют о следующем:
на российском рынке слияний/поглощений зависимость активности рынка от ВВП не носит статистически значимого характера, в отличие от рынков развитых стран (низкая зависимость числа сделок и темпов роста сделок от ВВП);
высока зависимость числа сделок от инвестиций в основной капитал, что указывает, что значительные средства инвестируются компаниями не в органический, а во внешний рост;
несмотря на развитость в России внебиржевого рынка слияний/поглощений, можно отметить значительную вероятность существования тесной зависимости стоимостных объемов рынка слияний/поглощений от динамики фондового рынка;
количественная и стоимостная активность российского рынка слияний/поглощений на данный момент слабо коррелирует с динамикой индекса потребительских цен, но высока вероятность корреляции числа сделок от индекса цен производителей промышлештых товаров.
К сожалению, исходные данные достаточно ограничены, не всегда носят полный характер, поэтому для проверки адекватности полученных моделей должны быть проведены соответствующие расчеты. Дальнейший анализ был проведен для зависимостей, характеризующихся высоким значением коэффициента корреляции (больше 0,7).
Сама по себе величина коэффициента корреляции не является доказательством наличия причинно-следственной связи между исследуемыми признаками, а является оценкой степени взаимной согласованности в изменениях признаков. Установление причинно-следственной зависимости основано, прежде всего, на основе качественного анализа природы явлений. В данном случае предположение о причинно-следственной связи между изменениями в активности рынка слияний/поглощений и исследуемыми показателями правомерно и обоснованно. Еще одно обстоятельство, которое необходимо учитывать при выводах о возможном наличии связи по величине коэффициента корреляции, связано с тем, что оценка степени тесноты связи производится, как правило, на основе ограниченной информации об изучаемой совокупности. Не является исключением и проводимый анализ. Поэтому, для оценки правомерности полученных заключений по данным выборочной совокупности в отношении действительного наличия корреляционной связи в генеральной совокупности, из которой была произведена выборка, необходима проверка существенности полученного коэффициента корреляции, дающая возможность распространить выводы по результатам выборки на всю генеральную совокупность. Поскольку методы оценки существенности коэффициента корреляции проводятся для линейного коэффициента, то необходимо сначала провести проверку на предмет того, можно ли заменить полученные нелинейные зависимости линейными и таким образом упростить расчеты без ущерба для правильности выводов.
2 2
Для этого рассчитаем соотношение: (R - г ). Если данное соотношение меньше 0,1, то предположение о линейной зависимости считается оправданным.
Таблица 2.14
По результатам проверки, возможен вывод о замене большинства полученных нелинейных функций на линейные. Для дальнейшего анализа необходимо определить, являются ли полученные зависимости значимыми. Для этого для малого объема выборочной совокупности используется метод преобразованной корреляции, предложенный Р.Фишером.94 Р. Фишер показал, что распределение логарифмической функции линейного коэффициента корреляции (z1) приближается к нормальной кривой даже для выборки очень небольшого объема:
z' =i[ln(l + 2)-ln(l-,)] = Ilni^; (2.1)
где г — коэффициент корреляции.
Средняя квадратическая ошибка z' -распределения зависит только от объема выборки и определяется по формуле:
*.=-г=т; (2-2)
Vw-3
где: п- число наблюдений.
Зависимость между гиг' табулирована и, зная г, определяем по таблице
z. Если зависимость —больше трех, то можно полагать действительное
5,
наличие связи между признаками в генеральной совокупности.
Проверка полученных уравнений на значимость проведена в табл. 2.15.
Таблица 2.15
Проверка полученных зависимостей на значимость
Полученные данные свидетельствуют о том, что линейные зависимости активности российского рынка слияний/поглощений от следующих макроэкономических показателей: инвестиции в основной капитал и индекс цен производителей промышленных товаров со значительной долей вероятности можно признать существенными. Получены линейные зависимости следующего вида:
у = -46,56 + 0,36 X - для зависимости: Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции г = 0,93;
у = 5 027,42 + 11,75Х - для зависимости: Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции г = 0,89;
у = - 320,24 + 3,85 X - для зависимости: Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров); коэффициент корреляции г = 0,94.
Зависимость активности российского рынка слияний/поглощений от фондового рынка (Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ)) носит нелинейный характер. Получены логарифмические зависимости следующего вида:
у = - 48 627,71 + 17 342,95m X - для зависимости: Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), корреляционное отношение г = 0,89;
у = - 54 742,02 + 15 045,41n X - для зависимости: Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ), корреляционное отношение г = 0,90.