Финансовые рынки и экономический рост

Главная проблема финансовой сферы в условиях переходной экономики заключается в неполноте финансовых рынков. В России рынок корпоративных облигаций начал делать первые шаги лишь в начале 2000-х годов. Рынок производных финансовых инструментов после кризиса 1998 г. либо деградирует, либо вовсе отсутствует. Это прямое следствие недостаточно четко прописанных прав соб-ственности в сфере имущественных отношений и в большинстве своем декларативных мер по защите инвесторов.

Как отмечают K. Пистор, М. Рейзэр и С. Гельфер, многие государства, ранее входившие в Советский Союз, сегодня могут похвастаться замечательной защитой прав инвестора. На бумаге, если верить документам, эти права защищены лучше, чем в некоторых странах, характеризующихся наиболее высоким уровнем развития, например во Франции или в Германии. Маловероятно, однако, что высокому уровню этих правовых норм в обозримом будущем будет соответствовать столь же высокий уровень развития финансовых рынков .

Э. Берглоф и П. Болтон выдвинули тезис о «великом расколе» (the great divide) в направлениях хозяйственной эволюции постсоциалистических стран и прежде всего в направлениях развития их финансовых систем .

Более основательные расчеты и более академичные формулировки можно найти в работе Дж. Минье . Несмотря на то что в совокупность стран со сравнитель-но меньшей капитализацией попали и некоторые небольшие страны, располагающие сравнительно развитыми финансовыми рынками (Швеция, Австрия), и страны с огромной численностью населения (Индия, Индонезия), в рамках этой группы, включающей 11 стран, не удается обнаружить статистически существенной связи между экономическим ростом и развитостью финансовой системы. Автор справедливо оговаривает: результаты расчетов не могут считаться достаточно надежными, поскольку используется небольшое количество наблюдений.

Из современных теоретических моделей эндогенного роста с финансовыми рынками следует, что государства, экономика которых в наибольшей степени удалена от технологической границы производственных возможностей, особенно остро нуждаются в хозяйственных институтах, которые могли бы облегчить реализацию долгосрочных инвестиционных проектов, опирающихся на заимствование передовых технологий (investment-based institutions) .

K сказанному можно добавить следующее соображение. Статистические данные о масштабах ссуд или эмиссий сами по себе, по-видимому, недостаточны для того, чтобы характеризовать подлинную глубину развития финансовых рынков. Некоторые расчеты показывают, что не размеры рыночной капитализации, а лик-видность рынка ценных бумаг положительно коррелирует с темпами экономического роста . Между тем фондовым рынкам в переходной экономике, особенно в российской, присущ более низкий уровень ликвидности. Размытость отношений собственности, недостаточная защита прав собственности и контрактных прав, «искривленный» путь кредитных потоков и ненадежность банковских услуг, непрозрачность отчетности, публикуемой корпорациями-заемщиками, — все это ограничивает ту роль, которую механизмы финансовых рынков могли бы играть в институциональной структуре переходной экономики.

Экономический рост после кризиса 1998 г., относительная стабильность мак-роэкономической ситуации в целом позитивно сказались и на состоянии российского рынка ценных бумаг. В то же время не следует, на наш взгляд, переоценивать среднесрочные перспективы развития рынка. Прежде всего российский фондовый рынок, как и в предыдущие годы, не способен адекватно выполнять функции перелива инвестиционных ресурсов . Надо также отметить целый ряд диспропорций и особенностей, традиционных для российского рынка: высокую долю нефтегазовых компаний в общей капитализации; высокую концентрацию рынка (фактическое доминирование нескольких эмитентов); сверхконцентрацию торговли (доминирование ММВБ на внутреннем рынке российских бумаг); объективную ограниченность возможных источников финансирования корпораций и недооценку рынком многих компаний; тенденцию к долговому характеру российского рынка, исторически сложившуюся традицию «рынка крупных пакетов» (рынок корпоративного контроля) и др.

Приход аутсайдеров-нерезидентов на российский рынок акций в 2003—2005 гг.

В 1998—2003 гг. показатель доли Лондонской фондовой биржи (ЛФБ) в совокупном объеме торгов акциями и депозитарными расписками российских АО точно следовал за показателем риска инвестирования в акции последних. Коэффициент корреляции обоих показателей за данный период составлял 0,93, т.е. почти максимальную величину. В 2004 г. ситуация резко изменилась: несмотря на суще-ственное уменьшение волатильности российского рынка акций, доля ЛФБ возросла с 47% в 2003 г. до 74% к концу 2004 г. K осени 2005 г. месячные объемы торгов российскими ADR на ЛФБ упали примерно в 2—2,5 раза (в среднем до 6 млрд долл.), что связывают с переоценкой политических рисков, однако доля ЛФБ составляет порядка 50% в общем объеме торгов.

Наконец, отсутствие в социальной памяти населения информации о досоциалистических рыночных институтах особенно сказывается на состоянии фондового рынка и коллективного инвестирования. В связи с этим особенно показательны сравнительные данные об инвестиционных фондах по России и ряду стран Восточной Европы: в абсолютном выражении совокупные чистые активы инвестиционных фондов Польши, Венгрии и Чехии в начале 2000-х годов в 5—7 раз превышали аналогичный показатель по России, в расчете на душу населения отмечен разрыв вплоть до 80-кратного . Весьма показательным примером можно считать фактический провал пенсионной реформы 2003—2004 гг. (передача части пенсионных накоплений в управление частным компаниям).