<<
>>

5.2. Структура капитала при совершенном рынке капитала

Сейчас мы обратимся к вопросу о том, может ли существовать оптимальная структура капитала. Для этого мы сначала исследуем «традиционный тезис». Что он означает и как он может быть аналитически уточнен, является темой нашей первой задачи.
После этого мы подробно займемся допущениями и следствиями из теоремы Модильяни—Миллера, причем в качестве основ аргументации будут использованы как теория арбитража, так и САРМ. При этом вновь окажется, что в условиях совершенно функционирующего рынка капитала, где отсутствуют возможности арбитража, не существует оптимума структуры капитала.

5.2.1. Традиционный тезис

Проанализируйте традиционный тезис и выведите условия для оптимальной структуры капитала. Выясните при этом разницу между традиционной моделью и моделью Модильяни—Миллера.

Согласно традиционному тезису средневзвешенная стоимость капитала и доходность собственного капитала функционально зависят от структуры капитала. Если мы обозначим средневзвешенную стоимость капитала к, требование К ДОХОДНОСТИ собственников паев (кредиторов) к.Е (ко), рыночную стоимость собственного капитала (заемного капитала) Ео (Do), уровень финансового левериджа Q = Da/Eo и, наконец, общую стоимость предприятия V0, то тогда это в формализованном виде означает

KQ) = kE(Q) _ Е° + MQ) °°

Eo + Do Eo + Do'

Данное уравнение можно преобразовать к следующему виду:

kE(Q) = HQ) + (k(Q) - MQ)) Q- (5-і)

Дифференцирование (5.1) по уровню финансового левериджа первоначально дает

DQ dQ+{ dQW dQ4

и после преобразований

Если данную формулу выразить через dk/OQ, то это при Eq + Do = Vo приведет к

дк Е0 (дкЁ дк0 Л , ,

Для интерпретации уравнения (5.2) мы подразделим интервал от 0 до оо уровня финансового левериджа Q на два субинтервала. Пусть первый про-ходит от 0 до Qmax и охватывает область низкого и среднего уровня финансового левериджа.

Здесь вероятность неоплаты долга по предположению составляет ноль, так что лица, предоставляющие заемный капитал, не реагируют на уровень финансового левериджа. Верно

VQ

Второй интервал пусть ограничивается Qinax < Q < оо. При уровнях финансового левериджа в этой области требования лиц, предоставляющих заемный капитал, весьма рискованны. Кредиторы хотят вознаграждения за этот риск и поэтому повысят требования по процентам

3Q

Интервал 1. Здесь верна упрощенная версия уравнения (5.2)

Выражение в скобках в правой части отрицательно до тех пор, пока предельные требования к доходности собственников паев низки, а разность между средневзвешенной стоимостью капитала и процентами по заемному капиталу высока.

(5.3)

Выражение в скобках в правой части отрицательно до тех пор, пока предельные требования к доходности собственников паев низки, а разность между средневзвешенной стоимостью капитала и процентами по заемному капиталу высока.

Эта структура приводит к убывающей средневзвешенной стоимости капитала и согласно традиционному тезису поддерживается в области «умеренного» уровня финансового левериджа. Мы должны еще более тщательно проанализировать убывающую средневзвешенную стоимость капитала. Причем норма снижения падает. Чем это обосновано? Это связано с двумя противоположными эффектами, которые нам удастся выделить, если мы рассмотрим внимательнее выражение в скобках в уравнении (5.3). Первый член выражает изменение требования к доходности собственников паев. Мы можем считать правдоподобным, что собственники вначале, еще при низком уровне финансового левериджа, почти не повысят свои требования к доходности или повысят их незначительно. dkv/dQ в этой ситуации положительно, но близко к нулю. Разница между средневзвешенной стоимостью капитала и требованиями по процентам кредиторов, наоборот, относительна велика.
Таким образом, выражение в скобках в целом отрицательно. Решающую роль играет способ, посредством которого собственники паев станут повышать свои требования к доходности, если уровень финансового левериджа все дальше будет расти. По традиционным соображениям акционеры будут постепенно повышать свои требования к доходности все сильнее, т. е. дкр/дQ будет становиться все больше! При этом до тех пор, пока мы находимся в области убывающей средневзвешенной стоимости капитала, разница (к — ко) снижается. Таким образом, отрицательное выражение dk/dQ постепенно приближается к нулю. Когда оно наконец достигнет этого значения, предельная доходность, получаемая акционерами, в точности совпадет с разницей между средневзвешенной стоимостью капитала и процентами по заемному капиталу

Формула (5.4) определяет оптимальную структуру капитала в смысле традиционного тезиса. Новый прирост к сейчас связан с высоким предельным требованием к доходности собственников паев совместно с относительно небольшой разницей между к и ко- Эта разность возникает в области среднего уровня финансового левериджа. Рост сначала происходит медленно, гак как разница между процентами за кредит и к опять возрастает.

Интервал 2. Теперь и лица, предоставляющие заемный капитал, реагируют на рост задолженности, так что

Растущие требования на проценты dkp/dQ > 0 влияют на выражение в скобках двояко.

Растущие требования на проценты dkp/dQ > 0 влияют на выражение в скобках двояко.

С одной стороны, к предельной доходности акционеров добавляется дополнительный положительный фактор, а с другой — рост процента сужает разницу между средневзвешенной стоимостью капитала и ко - Темпы роста к повышаются. Значит, в целом возникает изображенный на рис. 5.1 U-образный график средневзвешенной стоимости капитала.

кЕ,ко,к

Рис.<div class=

5.1. Релевантность структуры капитала" />

кЕ

Qopt Qmax

Рис. 5.1. Релевантность структуры капитала

Если средневзвешенная стоимость капитала не зависит от структуры капитала, как гласит тезис Модильяни—Миллера, то тогда при постоянной стоимости заемного капитала верно

<«>

Для области низкой задолженности, в которой кредиторы еще не станут повышать свои требования на проценты, должно быть верным

дкЕ~к кп

9Q

в чем мы можем убедиться через подстановку (5.5) в (5.3). Собственники паев с постоянным темпом приспосабливают свои требования по доходности к растущей задолженности. По аналогии с традиционным тезисом и в рамках тезиса Модильяни—Миллера предполагается, что кредиторы при высоком уровне финансового левериджа реагируют с повышенными требованиями на проценты. Требование к доходности акционеров

дкЕ . , dkD

при высоком уровне финансового левериджа из-за частичного переноса риска на лица, предоставляющие заемный капитал, растет уже не постоянно, а лишь с убывающим темпом.

<< | >>
Источник: Крушвиц Л, Шефер Д., Шваке М.. Финансирование и инвестиции. Сборник задач и решений / Пер. с нем. под общей редакцией 3. А. Сабова и A. Л. Дмитриева. — СПб: Питер,2001. — 320 е.: ил. — (Серия «Учебники для вузов»).. 2001

Еще по теме 5.2. Структура капитала при совершенном рынке капитала:

  1. 5.2. Рационализация структуры капитала агроформирований на основе объективной оценки элементов оборотного капитала
  2. Оптимальная структура капитала.Теория структуры капитала
  3. Факторы, влияющие на решения по структуре капитала
  4. Можно ли и нужно ли управлять структурой капитала?
  5. Как разработать тактику формирования структуры капитала для инвестиций?
  6. 18.5. Значение структуры капитала
  7. 18.11. Анализ структуры капитала — структурные отчеты
  8. 5.2. Структура капитала при совершенном рынке капитала
  9. 5.3. Структура капитала и налоги
  10. Дороган Н.436 гр., научный руководитель Вострокнутова А.И.Оптимизация структуры капитала: взгляд инвестора
  11. Практические аспекты определения структуры капитала и оценки его средневзвешенной стоимости
  12. 16.8. Формирование структуры капитала предприятия
- Антимонопольное право - Бюджетна система України - Бюджетная система РФ - ВЭД РФ - Господарче право України - Государственное регулирование экономики России - Державне регулювання економіки в Україні - ЗЕД України - Инвестиции - Инновации - Инфляция - Информатика для экономистов - История экономики - История экономических учений - Коммерческая деятельность предприятия - Контроль и ревизия в России - Контроль і ревізія в Україні - Логистика - Макроэкономика - Математические методы в экономике - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Муніципальне та державне управління в Україні - Налоги и налогообложение - Организация производства - Основы экономики - Отраслевая экономика - Политическая экономия - Региональная экономика России - Стандартизация и управление качеством продукции - Страховая деятельность - Теория управления экономическими системами - Товароведение - Управление инновациями - Философия экономики - Ценообразование - Эконометрика - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика отрасли - Экономика предприятий - Экономика природопользования - Экономика регионов - Экономика труда - Экономическая география - Экономическая история - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ -
- Аудиторская деятельность - Банки - Бизнес - Бухгалтерский учет - Кредит - Маркетинг - Менеджмент - Философия - Финансы - Экономика -