Дослідження практики функціонування фондових ринків країн ЄС в умовах економічної нестабільності
Розвиток і функціонування фондових ринківЄС в умовах глобалізації, фінансіалізації та економічної нестабільності координується зі стратегічними пріоритетами формування єдиного ринку фінансових послуг.
Формування єдиного ринку фінансових послуг та фінансових інструментів у країнах ЄС було започатковано ще в середині 80-х років ХХ ст., після того як Комісія ЄС підготувала та опублікувала спеціальну доповідь (Completing the Internal Market), де було визначено майже 300 різних законодавчих змін, що мали усунути перешкоди для створення єдиного ринку фінансових послуг ЄС. Понад 30 років у країнах ЄС відбувається процес поступової гармонізації національного законодавства та активізації об’єднавчих процесів щодо створення наднаціональних правових і регулятивних систем, а також уніфікація юридичних механізмів та інститутів ЄС.
Характерними рисами сучасного європейського фінансового ринку є: 1) наявність інституту взаємного визнання учасників (інвесторів) ринку в країнах, що приєднуються до директив ЄС; 2) відкритість правових норм, тобто можливість детального формування правил і вимог на рівні національного законодавства; 3) порівняно високий рівень інтеграції фінансових інститутів країн - членів ЄС, розвиток відносин між ними та на рівні наднаціональних утворень у рамках Євросоюзу; 4) формування новітніх, максимально універсальних рішень і механізмів правового регулювання відкритого фондового ринку, ринку колективних інвестицій та проєктного фінансування; 5) високий рівень розвитку компенсаційних механізмів (підвалини закладаються на рівні директив; конкретні рішення
(фонди) реалізуються на рівні країн -членів); 6) вільний режим руху капіталів у межах ЄС (основна риса економіки ЄС)[110].
У процесі становлення єдиного європейського ринку фінансових послуг і фінансових інструментів країни ЄС пройшли певні етапи трансформації правового регулювання фінансових послуг.
Стосовно фондового ринку слід відзначити ухвалення Європейською Комісією доповіді, підготовленої Комітетом мудреців з питань регулювання європейських ринків цінних паперів, Про реформу організаційно-правового регулювання ринку цінних паперів ЄС шляхом встановлення чотирьох рівнів регулювання від 15 лютого 2001 р. (доповідь Ламфалуссі). Важливим стратегічним інструментом є реалізація плану дій на ринках спільного капіталу, що встановлює в ЄС програму з 33 дій, яка спрямована на побудову конкурентоспроможного інтегрованого ринку капіталу[111].На нинішньому етапі європейської інтеграції функції фінансового регулятора у країнах ЄС (у наднаціональному масштабі) покладено на профільні комітети Ради ЄС з економіки і соціальних питань та Комітет з європейських цінних паперів (European Securities Commtitee). Європейський центробанк у цьому випадку виступає тільки як додатковий координуючий орган. Повноцінний фінансовий регулятор у ЄС на сьогодні фактично відсутній, тому що потреба у створенні аналога ЄЦБ для ринків фінансових інструментів і послуг, не пов’язаних з банківським сектором, не очевидна. Його відсутність компенсується діяльністю зазначеного вище комітету і комісій з бірж та цінних паперів у кожній із країн - членів ЄС.
Головне завдання профільного комітету Ради ЄС з економіки і соціальних питань і Комітету з європейських цінних паперів - узагальнення
позитивного досвіду національних правових систем (як у рамках ЄС, так і за його межами), вироблення рамкових правових механізмів регулювання головних сегментів ринку (у нашому випадку - фінансових ринків) і сприяння їхньому впровадженню на національному рівні.
Активна робота також здійснюється на рівні Європейського комітету фінансових регуляторів (European Securities Regulators Commtitee, ESRC), у тому числі з адаптації національних законодавств до директив ЄС.
Зважаючи на зазначене, національні моделі фінансових ринків країн ЄС за останні 10-15 років були суттєво стандартизовані, уніфіковані та приведені до вимог директив ЄС.
При цьому кожна окрема країна має свою оригінальну, власну структуру контролю за діяльністю ринків фінансових послуг, відрізняється за податковим навантаженням і деякими аспектами функціонування бізнес-структур та фінансових інструментів.Для кожної сфери фінансового ринку також передбачаються свої принципи регулювання, що знаходять своє відображення в галузевих Директивах ЄС, які деталізовано й чітко формулюють вимоги для діяльності на відповідних ринках і з відповідними інструментами.
Інтеграція у фінансовій сфері розцінюється інститутами ЄС як важливий засіб формування єдиного наднаціонального ринку, а також як один із шляхів політичного об’єднання. Спираючись на принципи внутрішнього ринку ЄС, інститути та органи ЄС проводили і продовжують проводити політику поступового обмеження повноважень держав-членів у сфері регулювання фінансових послуг та передаваннядедалібільшого обсягуповноважень від держав до керуючих структур ЄС. Тобто відзначається трансформація нагляду, який поступово переходить з національного на наднаціональний рівень і з кожним роком ці тенденції поширюються на дедалі більшу кількість нових та існуючих фінансових послуг та фінансові інструменти. Так, одним із потужних засобів інтеграції фінансових ринків є Європейська система фінансового нагляду. Ця система ретельно організована і функціонує на двох рівнях (мікро- і макро-). Вона складається з європейських контрольних органів
і Європейського комітету системного ризику, характеризується чітким розподілом повноважень і тісною взаємодією між органами різних рівнів, створює однакові стандарти надання фінансових послуг, здійснює їх імплементацію в державах - членах ЄС.
Головним об’єднавчим інструментом для країн - членів ЄС, на наш погляд, виступає застосування принципу єдиної ліцензії на ринках усіх країн ЄС. Цей принцип дозволяє будь-якій фінансовій організації, що отримала ліцензію на території однієї держави-члена, здійснювати діяльність на території будь-якої іншої держави-члена - як за допомогою надання транскордонних послуг, так і шляхом відкриття філії.
У банківській сфері зазначений принцип знайшов своє відображення у Другій банківській директиві (Директива ЄС від 15 грудня 1989 р. № 89/646 / ЕЕС), у страховій сфері - у Першій директиві яка визначає специфіку особового і неособистого страхування (73/239 / ЕЕС і 79 / 267 / ЕЕС) (наразі діє Директива № 2009/138 щодо страхування та перестрахування). Спочатку принципом взаємного визнання ліцензій на ринку цінних паперів не послуговувалися, проте з ухваленням Директиви Ради 93/22 / ЄЕС від 10 травня 1993 р. про інвестиційні послуги у сфері цінних паперів і Директиви Ради 85/611 / ЕЕС від 20 грудня 1985 р. про приведення у відповідність законів, підзаконних та адміністративних актів, які стосуються інститутів спільного інвестування в цінні папери, цей принцип було закріплено як норму.Вимоги щодо гармонізації законодавства усфері фінансових послуг містяться у великій кількості інших Директив ЄС. До фундаментальних актів ЄС у фінансово-інвестиційній та банківській сфері також відносяться Директива 2006/49 про достатність капіталу інвестиційних компаній та кредитних організацій, що встановлює мінімальний розмір статутного капіталу для кредитних організацій у 5 млн євро, і Директива 94/19 про систему гарантування вкладів щодо розміру компенсації і терміну виплати, що спочатку передбачала страхове покриття вкладів у ЄС на одного вкладника в розмірі 20 000 євро, згодом Директивою 2009/14 / ЄС воно було
збільшено до 50 000 євро, а до 31 грудня 2010 р.Розмір такого покриття мав збільшитисядо 100 000 євро.
У страховій сфері також були ухвалені три основні директиви щодо особового і неособистого страхування (73/239 / ЄЕС і 79/267 / ЄЕС, 88/357 / ЄEC і 90/619 / ЄЕС, 92/49 / ЄEC та 92/96 / ЄЕС), чотири директиви про страхування автотранспортних засобів тощо. Ключовим актом ЄС усфері страхування наразі є Директива № 2009/138 щодо страхування та перестрахування. Цей документ включає 312 статей і понад 300 сторінок. Зазначена директива, крім класичних положень, які розкривають поняття страхової організації, вимоги до її створення, діяльності, реорганізації, ліквідації, особливостей здійснення кожного виду страхування, містить велику кількість прогресивних положень у страховій сфері, включаючи, наприклад, основи діяльності кептивних страхових і перестрахувальних організацій (страхових компаній, що належать материнським структурам і обслуговують тільки їх ризики). Варто також відзначити, що зі сфери дії цієї Директиви виключено малі страхові організації, брутто-збір премій менше 5 млн євро.
В історії правового регулювання ринку цінних паперів у європейському інтеграційному утворенні можна виділити три періоди: 1) початковий період (1979-1988 рр.); 2) період створення єдиного внутрішнього ринку цінних паперів (1989-1998 рр.); 3) період створення комплексної регулятивної системи (1999-2017 рр.).
Відзначимо, що причинами успіху реалізації ухваленого Комісією в 1999 р. плану заходів у сфері фінансових послуг (FSAP) щодо реформи фондового регулювання ЄС, зокрема, є: забезпечення балансу повноважень між трьома його інститутами (Комісією, Європарламентом і Радою) при ухваленні нормативних, у тому числі виконавчих актів, що отримали назву Стокгольмського компромісу, а також участь у процесі нормотворчості та правозастосування на рівні комітетів з цінних паперів, представників держав- членів та учасників ринку.
У 2001 р. було створено Комітет європейських фондових регуляторів (CESR), який поєднав ознаки міжнародної регіональної організації органу Євросоюзу. Завданнями Комітету стали сприяння Комісії нормотворчої діяльності та організація щодо співпраці держав - членів ЄС.
Поступово проявляється тенденція передачі на рівень ЄС певних функцій і повноважень з регулювання ринку цінних паперів у результаті реформи інтеграційного регулювання за підсумками фінансово-економічної кризи 2007-2009 рр. Зазначена тенденція знайшла відображення у створенні в кінці 2010 р. Європейського агентства з цінних паперів і ринків (ESMA), окремі повноваження якого виходять за рамки компетенції інтеграційної мережі, наданої агентству Договором про функціонування Європейського Союзу.
Такі наднаціональні органи регулювання фондових ринків країн ЄС, як Комітет європейських фондових регуляторів (CESR) та Європейське агентство з цінних паперів і ринків (ESMA), виконують провідну функцію з реформування фінансово-інвестиційних інститутів країн ЄС та трансформують їх регуляторне середовище. Обумовлені такі тенденції динамічним розвитком фінансово-інвестиційного середовища у глобалізованих міжнародних економічних відносинах починаючи з 50-60-х років ХХ ст. На нинішньому етапі розвитку світової економіки суттєво збільшилась роль фінансів та фінансових інструментів у світогосподарських процесах, при цьому системна активізація фінансової глобалізації і лібералізації вимагає дедалі більше уваги, уніфікованих підходів, інструментів і засобів для координації та адекватного реагування на виклики сьогодення в Європі. На національному рівні сучасних фінансово- економічних криз, політичної нестабільності в деяких країнах або регіонах світу, деструктивних проявів глобальних фінансово-інвестиційних ринків тощо - неможливо або майже неможливо уникнути. Тому для 28 країн ЄС з різним фінансово-економічним потенціалом з очевидністю постала
необхідність функціонування ефективного наднаціонального органу регулювання фондових ринків країн ЄС.
Так, пропозиції А. Ламфалуссі фокусувалися на створенні нової організаційно-правової структури у сфері регулювання фінансових послуг у країнах ЄС. В організаційному сенсі реформи супроводжувалися створенням нових комітетів, основною функцією яких стала технічна та консультативна підтримка Європейської Комісії. Спочатку були створені Європейський комітет з цінних паперів (ЄКЦБ) і Комітет європейських регуляторів цінних паперів (КРЦБ). З моменту створення в 2001 р. комітети беруть участь у напрацюванні та застосуванні норм європейського фінансового права, закріплених директивами і регламентами. Одна з центральних ролей у схемі, запропонованій Ламфалуссі та створеним ним Комітетом по реформуванню ринку цінних паперів країн ЄС, відводилася КРЦБ як посереднику у відносинах між Європейською Комісією та національними регулятивно- наглядовими органами. Його підходиможна вважати механізмом постійного і тісного співробітництва національних регуляторів, які дають можливість досягти однакового розуміння багатьох складних питань у фінансово- правовій сфері.
В ЄС вдало використовується чотирирівневий підхід (завдяки реформам у рамках процесу Ламфалуссі) до розроблення, впровадження законодавчого регулювання та забезпечення його виконання у сфері фондового ринку.
Рівень 1. Рамкові принципи. Рамкові принципи представляють основні політичні принципи, суттєві елементи запропонованих законодавчих ініціатив. Принципи першого рівня повинні чітко передбачати сутність і сферу застосування технічних заходів щодо їх реалізації, які мають бути прийняті на другому рівні, а також межі, в рамках яких отримані положення на цьому рівні можуть бути адаптовані й доповнені без необхідності внесення змін до рамкового законодавства.
Рівень 2. Реалізація принципів. Після ухвалення рамкової директиви на першому рівні Комісія повинна розробити більш детальні технічні правила їх реалізації на другому рівні. З цією метою доповіддю Ламфалуссі передбачено заснування двох комітетів: Європейського комітету з цінних паперів (ЄКЦБ - ESC) і Комітету європейських органів регулювання ринку цінних паперів (КРЦБ - CESR).
На другому рівні Комісія запрошує у CESR рекомендації щодо технічних заходів реалізації положень директив першого рівня. СЕSR готує такі рекомендації після консультацій з професійними учасниками ринку. Після цього Комісія подає свій проект щодо технічних заходів для розгляду в ESC. (Таким заходом може бути директива або регламент.) У разі якщо ESC підтверджує проект, Комісія приймає рішення з технічних заходів. У разі якщо ESC відхиляє проект або не дає відповіді у встановлені терміни, Комісія може представити свій проект з пропозиціями для розгляду Радою.
Рівень 3. Посилення співпраці регуляторів ринку. Мережа національних органів регулювання ринку (CESR) забезпечує послідовну тапокрокову реалізацію законодавства першого і другого рівня.
Рівень 4. Забезпечення виконання. Європейська Комісія відповідає за проведення «енергійних» дій щодо забезпечення виконання, при цьому у доповіді Ламфалуссі підкреслюється, що для імплементації послідовності застосування законодавства ЄС необхідна допомога національних урядів, органів регулювання ринку і представників приватного сектора.
Процес Ламфалуссі, швидко довівши свою ефективність, так само швидко став потребувати змін. Це було викликано двома причинами. По - перше, реформування процесу Ламфалуссі було запланованою мірою. Директива Європейського Парламенту та Ради №2005/1/ЄС від 9 березня 2005 р. передбачала, що Європейська Комісія в кінці 2007 р. почне переглядати процес Ламфалуссі. На черговому засіданні Ради міністрів економіки та фінансів (Рада ЕКОФІН), яке відбулося в Люксембурзі в жовтні 2007 р., було вирішено вжити нових заходів, спрямованих на посилення
фінансової стабільності всередині Євросоюзу. Поліпшення процесу Ламфалуссі розцінювалося як необхідне доповнення до цих заходів. Практично одночасно Група спостереження у сфері фінансових послуг опублікувала свою підсумкову доповідь про функціонування комітетів 3-го рівня. У доповіді йшлося про необхідність посилення ролі цих комітетів, що вимагало більш чіткого нормативного визначення їх завдань і компетенцій. Комітети повинні були переглянути деякі процедурні правила. Ряд положень цієї підсумкової доповіді спирався на зроблені раніше проміжні доповіді, представлені в березні 2006 р. і січні 2007 р. Можливості та шляхи реформування процесу Ламфалуссі вивчала і Європейська Комісія. У Білій книзі ЄС з політики фінансових послуг в період 2005-2010 рр. також йшлося про необхідність реформи. Повідомлення Європейської Комісії від 20 листопада 2007 р.під назвою «Перегляд процесу Ламфалуссі - посилення контрольної конвергенції» було безпосередньо присвячено цьому питанню. Пропозиції Європейської Комісії та Групи спостереження у сфері фінансових послуг лягли в основу висновків засідання Ради ЕКОФІН, що відбулося 4 грудня 2007 р.у Брюсселі. Міністри економіки і фінансів країн - членів ЄС визначили зміст і графік проведення основних заходів з реформування на 2008 р. Зокрема, було вирішено відмовитися від надання незалежної нормативної компетенції комітетам 3-го рівня процесу Ламфалуссі. Водночас поступова реалізація запропонованих реформ повинна була привести до більш тісної співпраці національних контрольних органів.
По-друге, певні корективи внесла світова фінансова та економічна криза 2008-2009 рр. Процес Ламфалуссі, нехай навіть і реформований, уже не міг повністю забезпечити належне фінансове регулювання в жорстких умовах кризи. Від ЄС уже вимагалися швидкі й рішучі заходи. У самий розпал фінансової кризи (в листопаді 2008 р.) - Європейська Комісія доручила групі експертів під головуванням Жака де Ларозьєра вивчити можливі схеми удосконалення усфері фінансового нагляду і регулювання. Доповідь була представлена 25 лютого 2009 р. та містила 31 рекомендацію,
що стосувалися певних практичних рішень щодо удосконалення заходів регулювання і нагляду. Доповідь групи Ж. Ларозьєра підкреслювала відмінності, що існували усфері запобігання, врегулювання і розв’язання криз. Доповідь акцентувала на існуючих труднощах, що виникали з причин відсутності належного співробітництва, координації, узгодженості й довіри між національними наглядовими органами. Найчастіше на європейські компанії лягало зобов’язання дотримуватися одночасно декількох різних нормативних положень, що призводило до додаткових адміністративних і фінансових витрат. У доповіді йшлося про необхідність розробити базовий набір стандартів, які повинні бути узгоджені й однаково застосовуватися в усіх країнах ЄС. Для цього необхідно виявити й усунути відмінності в законодавчих системах держав - членів ЄС, що виникли внаслідок національних винятків, вилучень і доповнень[112].
Такий підхід дав КРЦБ змогу контролювати правильне й однакове застосування комунітарних норм на національному рівні. Незамінна роль КРЦБ і при підготовці нових нормативно-правових актів, оскільки вони ухвалюються відповідно до висновків цього комітету. З моменту виникнення і аж до фінансово-економічної кризи 2008-2009 рр. процес Ламфалуссі довів свою ефективність і доцільність. Цю точку зору поділяють держави - члени ЄС, європейські інститути та національні регулятори. Процедура прийняття рішень стала більш ефективною і швидкою. В середньому потрібно було близько 20 місяців, щоб ухвалити перші чотири директиви згідно з новими правилами процесу Ламфалуссі (для порівняння: процес ухвалення директиви про інвестиційні послуги розтягнувся на чотири роки - з 1989 по 1993 рр.).
Більш того, переваги нового підходу були настільки очевидні, що через кілька років було вирішено запозичити вдалий механізм і застосувати його до
регулювання всієї сфери фінансових послуг, тобто розширити сферу його дії на банківську сферу і страхування. Європейська Комісія виходила з того, що національні законодавці й регулюючі органи в банківському і страховому секторах, а також у сфері діяльності інвестиційних фондів змушені задовольнятися системою, що не застосовується в умовах бурхливого розвитку фінансових ринків і постійного зростання числа членів ЄС. Через цепотрібно було поліпшити регулювання всієї сфери фінансових послуг, щоб швидко й ефективно реагувати на зміни фінансових ринків, прискорити їх інтеграцію і забезпечити кращий захист прав споживачів. Ці наміри було реалізовано в результаті ухвалення Директиви Європейського Парламенту і Ради № 2005/1/ЄС від 9 березня 2005 р. про зміну директив Ради №73/239/ЄЕС, №85/611/ЄЕС, №91/675/ЄЕС, №92/49/ЄЕС, №93/6/ЄЕС та директив №94/19/ЄС, №98/78/ЄС, №2000/12/ЄС, №2002/83/ЄС, №2002/87/ЄС з метою заснування нової організаційної структури для фінансових послуг.
У контексті реалізації плану дій реформ А. Ламфалуссі була утворена міжінституціональна Група спостереження за ринками цінних паперів, до якої входили шість незалежних експертів (по два представники від Європейського Парламенту, Ради та Європейської Комісії). Вони повинні були оцінювати результати виконання процесу Ламфалуссі. Так, на першому засіданні Групи у жовтні 2002 р. було запропоновано посилити повноваження КРЦБ при визначенні стандартів у регульованій сфері. Крім того, було вирішено дозволити ЄКЦБ і КРЦБ самостійно врегульовувати можливі конфлікти між їх членами та організувати більш інтегроване спостереження за ринками. Таким чином, головні складові фінансового ринку ЄС у тому вигляді, в якому вони представлені в «Плані дій у сфері фінансових послуг», були охоплені дією нового, інноваційного на той момент, механізму регулювання.
Незважаючи на існування загальних правил нагляду, співробітництво регуляторних органів у рамках ЄС було формальним, а їх рішення - рекомендаційними, оскільки система нагляду країн-учасниць залишалася
індивідуальною й відповідальність за вирішення фінансових проблем несли переважно національні регуляторні органи. З метою виправлення зазначених недоліків існуючої системи нагляду у 2010 р. ЄС створила нову наднаціональну наглядову структуру з двох наднаціональних наглядових органів: Європейської ради з системних ризиків (European Systemic Risk Board - ESRB) та Європейської системи фінансового нагляду (European Supervisory Authorities - ESAs) на чолі з Об’єднаним комітетом європейських наглядових органів (Joint Committee of the European Supervisory Authorities - JCESA).
Відзначимо, що ще в 1998 р. Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) розробила і затвердила 30 принципів регулювання ринків цінних паперів, що базуються на трьох основних засадах регулювання фондового ринку, якими є: захист інвесторів; забезпечення функціонування справедливого, ефективного та прозорого ринку; зменшення ризику.
Зазначені 30 принципів регулювання фондового ринку мали бути практично запроваджені у відповідній законодавчій структурі таким чином, щоб відповідати визначеним вище трьом засадам регулювання ринку цінних паперів. Такі принципи об’єднані у вісім категорій, які приймаються країнами ЄС і слугують базовими законами для функціонування національних ринків цінних паперів. Крім того, на регулювання фондових ринків країн ЄС суттєво впливають Директиви європейських інвестиційних послуг і Директиви достатності капіталу. З точки зору європейських перспектив ці директиви є фундаментом створення єдиного європейського ринку з інвестиційних послуг. Як викладено в Директиві з інвестиційних послуг, принцип визнання країною-членом внутрішнього контролю дозволяє інвестиційним компаніям користуватися на європейському економічному просторі перевагами так званого європейського паспорта. Останній дозволяє змогу застосовувати положення щодоінвестиційних послуг на всьому європейському економічному просторі без додаткового дозволу місцевих наглядових органів, а також може застосовуватися у міжнародній діяльності або при відкритті інвестиційними компаніями філій.
Загальновизнаними орієнтирами у створенні національного законодавства є такі міжнародні документи: Директиви ЄС (обов’язкові для країн - членів ЄС); Резолюції IOSCO; Рекомендації «Групи Тридцяти» (авторитетної групи міжнародних експертів).
Найціннішими з перелічених документів є Директиви Європейського Союзу: вони узгоджуються з традиціями цивільного права більшості країн Центральної та Східної Європи; відображають узагальнену сучасну точку зору на необхідний рівень регулювання ринку цінних паперів; країни, які прагнуть стати членами ЄС, повинні цих Директив дотримуватися. Окрім того, структура і послідовність Директив ЄС дає певну уяву про те, що найбільш важливо з точки зору регулювання фондового ринку.
Директиви ЄС щодо обігу цінних паперів окреслюють такі головні принципи організації фондового ринку: умови прийняття цінних паперів до котирування на фондовій біржі; вимоги щодо розкриття інформації у момент пропозиції; вимоги щодо фінансової звітності компаній, акції яких котируються на фондовій біржі; вимоги щодо розкриття інформації про придбання або реалізацію великих пакетів акцій компаній, які котируються на фондовій біржі; обмеження щодо операцій з використанням інсайдерської (внутрішньої) інформації; регламентування діяльності інвестиційних фондів та компаній (підприємств з колективного інвестування у цінні папери, що обертаються).
Директиви ЄС охоплюють також усі найважливіші аспекти законодавства про компанії. Основна увага у директивах приділяється питанням розкриття інформації та захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавлених осіб. Мета законодавства про компанії вусіх країнах ринкової економіки майже однакова: врегулювати конфлікти інтересів між сторонами - держателями більшої або меншої кількості акцій, керівництвом компаній та акціонерами - кредиторами[113].
Правове регулювання ринку цінних паперів на території ЄС поділяється на три основні рівні:
1) первинного законодавства ЄС, тобто Установчих договорів ЄС, норми яких мають пряму дію в межах усіх держав - членів ЄС;
2) вторинного права ЄС - акти, перш за все директиви і регламенти, ухвалені інститутами ЄС (Радою ЄС, Комісією ЄС і Судом ЄС) у розвиток положень Установчих договорів ЄС;
3) національного законодавства держав - членів ЄС.
При цьому первинне законодавство ЄС (Договір про створення Європейського економічного співтовариства 1957 року з подальшими доповненнями та змінами, включаючи Лісабонський договір 2007 року) не містить прямих положень про ринок цінних паперів - увесь пласт відповідного інтеграційного регулювання віднесено на рівень актів інститутів ЄС (насамперед директив)[114].
3.2.