Дослідження перспектив формування об’єднаного ринку капіталу в ЄС
Загалом за останні 70 років країни ЄС накопичили значимий і разом з тим неоднозначний досвід формування єдиного внутрішнього ринку, який необхідно враховувати в процесі створення загального фінансового ринку на європейському економічному просторі.
На основі проведеного ЄЦБ у 2015 р. дослідження «Реальна конвергенція: стан, теорія і вплив на політику» експерти дійшли висновку, що всупереч раніше поширеній тезі стосовно використання єдиної валюти євро без опори на глибокий і диверсифікований фінансовий ринок не настає однозначно позитивний вплив на розвиток реальної конвергенції та інституційну консолідацію інтеграційного процесу.
Диспропорції фінансового ринку ЄС з переважанням в його структурі банківського сектора, що забезпечує до 80% потреб в інвестиціях країн регіонального об’єднання, багато в чому зумовлюють обмежені можливості країн - членів єдиного внутрішнього ринку долати негативні наслідки світової фінансової кризи порівняно із США, де, навпаки, фінансовий ринок слугує основним ресурсом інвестиційної активності - до 80%, що дає країні можливість швидше за інші держави відновлювати економічне зростання. Як відзначають експерти Європейської Комісії, при порівнянних за обсягом ВВП економіках ЄС і США європейський ринок акцій становить менше 50% цього сегмента фондового ринку США, а ринок облігацій - менше 30%. Крім того, правові відмінності в умовах доступу на ринки капіталу країн - членів ЄС наразі більш значні, ніж між США і ЄС загалом[115].
Порівняно з іншими частинами світу, європейський бізнес, як і раніше, більш суттєво залежить від банківського фінансування і відносно менше - від ринків капіталу. Формування більш потужного і розвиненого ринку капіталу в ЄС має доповнювати банки як джерело фінансування і надаватиме низку переваг для країн ЄС: 1)відкриватиме більше інвестицій для всіх компаній, особливо для малих і середніх підприємств, а також для інфраструктурних проектів; 2) залучатиме в ЄС більше інвестицій з решти світу; 3) сприятиме стабілізації фінансової системи, надаючи більш широкий спектр джерел фінансування.
По суті, головне сучасне завдання з формування об’єднаного ринку капіталів в ЄС - це віднайти способи зближення інвесторів і вкладників, яке націлене на зростання. Єдиного шляху або чіткого плану дій, який би забезпечив появу ефективного об’єднаного ринку капіталу в ЄС,не існує. Замість цього здійснюється ряд кроків, певні з них самі по собі незначні й непомітні, але в сукупності їх вплив буде значним. Тому поступово виявляються й усуваються бар’єри між грошима інвесторів таінвестиційними
можливостями, також долаються регулятивні й законодавчі перешкоди, що заважають бізнесу залучити інвесторів. Окрім того, поетапно реалізується система залучення коштів на ринках капіталу в ЄС для спрямування цих фондів до пан’європейської інвестиційної мережі з більш ефективнішою інституційною структурою - як на національному, так і на міждержавному рівнях.
Пояснення ефекту недорозвиненості ринків капіталу в країнах ЄС порівняно з США та Японією полягає у структурі фінансування (у % від загальної суми зобов’язань). Баланс регулювання частки боргового і акціонерного капіталу в економіці країн ЄС в боргових взаємовідносинах між учасниками фінансово-інвестиційного ринкусуттєво зміщений. Європейські компанії традиційно більше покладаються на банківське фінансування, при цьому банківське кредитування у фінансуванні корпоративного сектора відіграє значно більшу роль, ніж випуск боргових цінних паперів на ринку. В сукупності ця значна залежність від банківського кредитування призводить до більшої вразливості європейської економіки, особливо ж підприємств малого і середнього бізнесу, у разі коли банківське кредитування розбалансовується, як це сталося за фінансової кризи 20082009 рр.
Спостерігається й інша негативна тенденція, коли відбувається перманентний вплив окремих держав ЄС, які прагнуть захистити свої фінансові ринки від доступу на них іноземних операторів, що хочуть вільно конкурувати з національними компаніями. Мета таких обмежень полягає в тому, що будь-який уряд прагне швидше захистити інтереси своїх компаній, ніж дозволити отримати додаткові доходи іноземним компаніям, прибуток яких, за загальним принципом міжнародного податкового права, підлягає оподаткуванню на території держави (за винятком випадків, коли іноземна компанія діє через своє постійне представництво в державі, де надаються послуги).
Через це загальна економічна політика тієї чи іншої держави відрізнятиметься залежно від того, чи роблять компанії цієї держави ставкуна внутрішній ринок (тоді уряд прагнутиме найбільшою мірою закрити свій ринок фінансових послуг для іноземних компаній, нехай навіть при загрозі уведення заходів у відповідь з боку іноземних урядів щодо економічних агентів цієї держави), або ці компанії прагнутимуть здійснити експансію на ринки іноземних держав (наприклад, коли вони вже займають стійке і лідируюче положення на своєму внутрішньому ринку і, крім того, стан останнього не сприяє подальшому агресивному розвитку) - тоді уряд цієї держави буде домагатися від урядів інших держав лібералізації їхніх ринків, як компенсацію надаючи відповідні можливості операторам, які походять з іноземних країн, на своєму вітчизняному ринку.
Крім зазначених протекціоністських державних заходів, кінцева мета яких полягає у створенні найбільш комфортних умов розвитку для вітчизняних компаній і, як наслідок, отримання додаткових надходжень до бюджету, існує й загальноекономічна аксіома: найбільш високий рівень лібералізації ринків товарів і послуг (у тому числі фінансових послуг) дає змогу створити здорове конкурентне середовище, яке, у свою чергу, зумовлює підвищення якості та зниження вартості послуг для споживачів. Усі ці передумови визначають зміст суспільних відносин усфері міждержавної взаємодії щодо формування доступу на національні ринки фінансових послуг, тому конвергентність між різними країнами ЄС неоднорідна, формування об’єднаного ринку капіталу в ЄС наштовхується на внутрішні невирішені проблеми економік країн ЄС, але все ж таки загалому країнах ЄС поступово переважає спрямуваннядо лібералізації[116].
Значними бар’єрами для зарубіжних інвесторів, у тому числі з країн ЄС, є місцеві вимоги щодо інкорпоратизації, національні відмінності в законодавстві щодо бухгалтерської звітності компаній, неповне покриття сум податкових кредитів, стягування податків при переведенні прибутку за кордон.
У деяких країнах ЄС зберігається особливий режим щодорезидентних фірм при сплаті з них податку на прибуток корпорацій, що пов’язано із застосуванням принципу резиденції при оподаткуванні резидентних компаній[117].
Наразі етапи II і III усе ще перебувають у процесі поєднання, причому деякі з посткризових регулювань тільки запроваджуються (наприклад, MiFID II / MiFIR або CSDR) або вже переглядаються (наприклад, European Market Infrastructure Regulation /EMIR/) при впровадженні об’єднаного ринку капіталу в ЄС. На цей процес значною мірою вплинула політична динаміка і безпрецедентна невизначеність навколо Brexit. Через це один із найбільших фінансових центрів світу (Лондонська біржа) залишає об’єднаний ринок капіталу ЄС, тому регулювання та нагляд ЄС коригуються у таких напрямах.
1. Проект щодо впровадження об’єднаного ринку капіталу, що має на меті зміцнення конкурентоспроможності ринку капіталу ЄС і скорочення його фрагментації уздовж національних кордонів, за таких умов дезінтеграціїнабув більшої ваги. Тому формування ринку капіталу в ЄС спрямоване на створення більш цікавих умов для інвесторів і емітентів, що не входять у ЄС, з метою створення більш привабливого середовища, ефективного розподілу ресурсів в ЄС і забезпечення інституціонально й законодавчо справедливих, стабільних і відкритих ринків для учасників ринку.
2. Brexit актуалізував для регуляторів ЄС та учасників ринку обговорення питання про те, як гарантувати ефективний контроль не тільки в ЄС, але й стосовно системно важливих інфраструктур за межами ЄС. Таким чином, крім реалізації цілей G20, а також міжнародних стандартів забезпечення стабільності фінансових ринків і рівних умов, захист клієнтів, зв’язків і важливої інфраструктури поза межами ЄС залишається ключовим пріоритетом для законодавців Євросоюзу.
3. Підготовка учасників ринку до наслідків Brexit. Однією з найбільших проблем для учасників ринку Великої Британії буде втрата паспорта ЄС для ведення бізнесу з клієнтами в ЄС і той факт, що відповідної заміницьому немає. Режими третіх країн у фінансовому регулюванні ЄС були розроблені для забезпечення доступу для фірм, що не входять у ЄС, на ринки ЄС, але вони не охоплюють усього набору фінансових послуг, і законодавство стосовно еквівалентності може не діяти, як в попередньому режимі.
Інфраструктура фінансового ринку ЄС відіграє значну роль у забезпеченні фінансової стабільності з врахуванням викликів майбутнього. Відзначимо, що європейська інфраструктура працювала і працює безперебійно, навіть під час фінансової кризи, тобто біржові ринки- на противагу позабіржовим ринкам - під час кризи функціонували чітко. Тому регулюючі органи зробили обмін і регульовану інфраструктуру центральними в регулюванні фінансових ринків, що вирішило проблему інфраструктури фінансового ринку лише частково, оскільки ця інфраструктурає високонадійною, при цьому є однією з найбільш розвинених в світі. Ось чому біржі в ЄС дуже добре виконують завдання щодо забезпечення відповідності нормам та ефективності фінансових ринків[118].
Успіх наддержавного регулювання й управління щодо економічної інтеграції і впровадження валютного союзу в країнах ЄС дає підстави назвати поступові кроки з формування об’єднаного ринку капіталіврезультативними. Відзначимо, що між об’єднаним ринком капіталу, а також Економічним і валютним союзом в ЄС існує тісний взаємозв’язок і взаємозалежність: останній доповнює функціонування об’єднаного ринку капіталу, який є істотним елементом його діяльності. Уведення євро скоротило торгові бар’єри за рахунок зменшення витрат по валюто- обміннихопераціях, ліквідувало ризики, пов’язані з коливаннями валютних
курсів; зменшило розмежування в цінах на аналогічні товари, а значить, сприяло зростанню прозорості та конкурентоспроможності європейської економіки. Тобто ці попередні реформи сформували якісну базу для подальшого фінансово-інвестиційного розвитку та об’єднання в єдиний ринок у межах країн ЄС.
Незважаючи на успіхи та досягнення в процесі формування і розвитку об’єднаного ринку капіталів у країнах ЄС, все ж таки у 2017-2018 рр. існували невирішені проблеми: зберігалася фрагментованість і обмеження в русі осіб та інвестицій; проявлялася слабка ефективність правового механізму між наддержавними органами країн ЄС і представниками національних урядів; порівняно з провідними фінансовими центрами світу ліквідність і зростання ринку капіталів ЄС була меншою; відзначалася зарегульованість і монополізація окремих фінансових ринків(страховий ринок); спостерігалася дефрагментованість ринків державних цінних паперів у зв’язку з рішенням на національному рівні щодо питань обслуговування боргових зобов’язань; не було ліквідовано значну кількість адміністративних бар’єрів; проявлялися деструктивні та асиметричні ініціативи на рівні держав щодо регулювання фінансово-інвестиційного ринку; не враховувалися значні розбіжності щодо фінансово-інвестиційного і бюджетного забезпечення, боргового навантаження й підприємницької активності в різних країнах ЄС, а значить і потенціалу до зростання.
На наш погляд, повністю й остаточно завершити формування об’єднаного ринку капіталів у країнах ЄС буде складно, цей процес майже неможливо гармонізувати при значній відмінності соціально-економічного стану країн ЄС (особливо, коли в деяких виникають фінансово-економічні кризи), а тому суттєві інвестиції в країни, що приєднались після 1995 р., і зближення (у напрямі підвищення) соціальних стандартів життя в них сприятиме суттєвомувирівнюванню і наближеннюїх економічної ситуації(країн Балтії - Латвії, Литви, Естонії, країн Східної Європи - Польщі, Чехії, Словаччини, Угорщини, Румунії, балканських країн - Греції, Сербії,
Хорватії, Словенії, Македонії, Болгарії, Босніїта Герцеговини, Албанії) до країн Західної та Північної Європи - Німеччини, Франції, Італії, Нідерландів, Австрії, Данії, Швеції, Норвегії, Фінляндії).
Формування об’єднаного ринку капіталів у країнах ЄС продемонструвало неоднозначні результати. З одного боку, в цьому процесі країни - члени ЄС отримали суттєві економічні переваги (європейський внутрішній ринок пов’язаний із формуванням загального ринку капіталів, який обслуговує понад 500 млн споживачів), а це посилило власну конкурентоспроможність, підвищило інвестиційну привабливість, збільшило можливості тарозширило географію для активізації бізнес-структур. Крім того, за рахунок масштабу й уніфікації на ринку капіталів ЄС в економіці цього регіону світу підвищився товарообіг, створено значну кількість нових робочих місць, знижено ціни на товари і послуги, що загалом посприяло зростанню міжнародної конкурентоспроможності. Але зберігаються й проблеми, пов’язані з неоднорідністю соціально-економічного стану в країнах - членах ЄС; внутрішні проблеми країн та існуючі адміністративні бар’єри цього регіону не дають повною мірою сформувати ефективний об’єднаний ринок капіталів у країнах ЄС. Проблемустановитьй ментальність бізнес-структур у ЄС, які сфокусовані на обслуговуванні в банківській системі з кредитно-борговими інструментами. Також ліквідність і розвиненість ринку капіталів ЄС є меншою порівняно з провідними фінансовими центрами світу, що потребує подальшої інтенсивної співпраці між країнами - членами ЄС та зближення і конвергенції в параметрах соціально-економічного розвитку.
Європейські наглядові органи (ESA) в координації з Європейською Комісією слідкують (на відміну від НКЦПФР) за прозорістю довгострокових роздрібних і пенсійних продуктів, щоб проаналізувати фактичні чисті показники і комісійні, як зазначено в статті 9 Правил ESA. У 2015 р. Європейська Комісія опублікувала «Зелену книгу» про роздрібні фінансові послуги та страхування, що націлена на збільшення вибору для інвесторів і
споживачів, конкуренцію і транскордонну поставку роздрібних фінансових продуктів, а також оцінює вплив оцифровування інформації на роздрібну торгівлю фінансових послуг. У цьому контексті українським регуляторам потрібно брати приклад з їхніх європейських колег і вчитися, як потрібно захищати права споживачів, емітентів та інвесторів на фінансових і фондових ринках.
На 08.06.2017 р. Європейська Комісія видала аналітичну доповідь щодо прогресу в реалізації побудови об’єднаного ринку капіталів, де зазначається, що відновлення економіки ЄС набирає обертів, п’ятийрік поспіль відзначається зростання. Однак існують значні ризики його зниження. Внесок інвестицій у зростання залишається низьким, а рівень інвестицій усе ще нижчий за докризовий рівень більшості країн ЄС. Ця постійна слабкість в інвестиціях продовжує затягувати імпульс відновлення і довгострокового зростання, тому створення справжнього єдиного ринку капіталів й надалі виступатиме ключовим пріоритетом.
Об’єднаний ринок капіталів підтримує інвестиційний план розвитку для Європи. Він пропонуватиме вигоди для всіх держав-членів, а також сприятиме зміцненню Економічного і валютного союзу, підтримуючи економічну і соціальну конвергенцію й допомагаючи поглинати економічні потрясіння в зоні євро. Те, що в майбутньому найбільший фінансовий центр (Лондонський міжнародний фінансовий центр) вже не працюватиме за законами ЄС вимагає переоцінки щодо того, яким чином об’єднаний ринок капіталів забезпечить, щоб підприємства та інвестори ЄС мали доступ до сильних, динамічних і більш інтегрованих ринків капіталу за одночасного належногоуправління ризиками для фінансової стабільності. Європейською Комісією пропонується мобілізувати більше приватного капіталу для фінансування стійких інвестицій, переходу до низьковуглецевої економіки та інвестицій для задоволення важливих соціальних потреб. Домашні господарства ЄС є одними з найвищих у світі, але основна частина цих заощаджень зберігається на банківських рахунках з короткими термінами
погашення. Більше інвестицій на ринках капіталу ЄС може сприяти вирішенню проблем, пов’язаних зі старінням населення і низькими відсотковими ставками. Однак цього не станеться, якщо роздрібні інвестори не отримають доступ до привабливих інвестиційних пропозицій на конкурентних і прозорих умовах[119].
Функції фінансового регулятора у країнах ЄС (у наднаціональному масштабі) покладено на профільні комітети Ради ЄС з економіки та соціальних питань і Комітет з європейських цінних паперів (European Securities Commtitee). ЄЦБ у цьому випадку виступає тільки в ролі додаткового координуючого органа. На сьогоднішній день повноцінний фінансовий регулятор на рівні ЄС фактично відсутній, оскільки потреба у створенні аналога ЄЦБ для ринків фінансових інструментів і послуг, не пов’язаних із банківським сектором, не очевидна. Його відсутність компенсується діяльністю згаданого вище комітету та комісій з бірж і цінних паперів у кожній країні - члені ЄС, що тісно співпрацюють між собою.
3.4.