17.3. Фондовые инструменты мирового рынка ценных бумаг

В целом в последнее десятилетие происходит некоторое снижение роли иностранных облигаций в их классической форме. Этому способствовало дальнейшее развитие рынка еврооблигаций, а затем появление таких видов "гибридных" облигаций, как параллельные и глобальные облигации.

Эти и другие, относительно новые финансовые инструменты способствуют стиранию различий между рынком иностранных и еврооблигаций и их взаимопроникновению, при этом условия их выпуска и размещения для обеих групп становятся довольно близкими. Обращаясь на нескольких фондовых биржах, глобальные и параллельные облигации регулируются национальным законодательством в отношении листинга и возможностей их использования. С другой стороны, значительная часть еврооблигаций также размещается как глобальные фондовые инструменты.

Развитие международного рынка ценных бумаг в 90-е гг. и последующее десятилетие во многом определялось тенденциями одного из самых динамичных и крупных его сегментов - рынка евробумаг. В этот период существенно возрос валютный и кредитный потенциал транснациональных корпораций и банков, что в условиях активизации процессов финансовой интеграции ЕС, дальнейшей либерализации рынков капитала расширило спектр операций с высококачественными ценными бумагами как источниками финансирования.

В настоящее время данный рынок можно разделить на три основные составляющие: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. По некоторым оценкам, на еврооблигации приходится около 5% объемов выпуска облигаций в развитых странах и 15% в развивающихся странах, они прочно занимают второе место после облигаций внутренних выпусков.

К еврооблигациям обычно относят ценные бумаги, выпускаемые за пределами как страны заемщика, так и государства, в валюте которого указан номинал. Часто они размещаются на рынках нескольких стран, при этом отсутствуют ограничения в отношении объема выпуска и валюты выпуска. Еврооблигации не облагаются налогом, и их рынок напрямую не регулируется государством, что дает существенные преимущества как для эмитентов, так и для покупателей. Если иностранная компания выпускает в другой стране еврооблигацию на предъявителя, то с нее не удерживается никаких налогов, а налог, взимаемый с покупателя этих облигаций, зависит только от страны, чьим резидентом он является. В связи с особенностями налогообложения процентные ставки по еврооблигациям обычно несколько ниже, чем по облигациям, выпущенным в национальной валюте. Меньшие затраты на привлечение займа по сравнению с национальным рынком делают их привлекательнее, что объясняется исключением финансовых посредников, так как продажа еврооблигаций проводится непосредственно размещающим синдикатом.

На первоначальной стадии развития еврорынка наиболее часто использовались евроноты, являющиеся облигациями на предъявителя. Однако в дальнейшем по мере расширения рынка и повышения уровня надежности заемщиков все более важное место стало отводиться среднесрочным именным облигациям, доля которых в новых выпусках превысила 50%. На их базе начал расти и выпуск производных ценных бумаг.

Обычно еврооблигация - это ценная бумага на предъявителя в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается путем предъявления купонов к оплате. Еврооблигации по видам процентных выплат можно разбить на четыре основные группы:

1) с фиксированной процентной ставкой (по ним устанавливается фиксированный процент с момента выпуска);

2) с нулевым купоном (дисконтные), они представляют интерес для инвесторов ряда стран в связи с существующим в них налоговым режимом;

3) с плавающей процентной ставкой; проценты по таким облигациям индексируются по ЛИБОР, причем спрэд по отношению к ставке зависит от условий, сложившихся на рынке, и от того, кто выступает в роли заемщика;

4) облигации, гарантированные ипотекой.

Первые выпуски еврооблигаций осуществлялись по фиксированным ставкам, но в дальнейшем в условиях значительных колебаний курсов шире стали использоваться облигации с плавающими ставками.

Рост значения еврооблигаций как источника финансирования, а также благоприятные условия (низкие уровни процентных ставок в основных валютах) обеспечили условия для крупных эмиссий, превышающих обычно несколько миллиардов долларов. Возможности диверсификации источников финансирования, отхода от использования альтернативных источников (в Европе прежде всего банковских кредитов), подпадающих под государственное регулирование, делают этот финансовый продукт еще более привлекательным для инвестора. В целом экономия издержек по выпуску еврооблигаций может составлять более 1/5 от привлечения аналогичного кредита, что является решающим фактором при выборе финансирования.

Доллар США по-прежнему сохраняет свои позиции ведущей иностранной валюты выпуска. На него приходится около 15% всех объемов выпуска развитых стран и 63% - развивающихся стран. Однако его доля постепенно снижается, в первую очередь в сторону евро. В то же время расширяется число других валют, используемых на рынке еврозаймов, - аргентинские песо, южно-африканский ранд и др.

Участниками рынка еврооблигаций являются прежде всего наиболее надежные заемщики - крупные транснациональные корпорации и банки развитых стран, международные организации, государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций очень широка. В то же время с 90-х гг. возрастает доля развивающихся стран, и в настоящее время соотношение этих двух групп составляет примерно 9 к 1.

С середины 90-х гг. на рынке еврооблигаций расширился состав эмитентов за счет восточноевропейских стран и России. В дальнейшем на рынок стали выходить муниципальные власти крупных городов (Праги, Гданьска, Таллина) и компании-эмитенты (Татнефть, Газпром, ЛУКойл, Ростелеком, ТНК-ВР), а затем субъекты Российской Федерации (Москва, Санкт-Петербург, Свердловская и Нижегородская области, Татарстан).

Наряду с еврооблигациями еще одним базисным финансовым инструментом международного фондового рынка являются депозитарные расписки, т.е. сертификаты, удостоверяющие хранение базисных ценных бумаг у депозитария. В международной практике они выпускаются банками как свидетельство о праве владения иностранными акциями, которые помещены в доверительное управление. Ценные бумаги находятся на хранении в банке-кастодиане в стране эмитента акций на имя банка-депозитария и дают право на получение доходов от этих ценных бумаг.

Основным условием выпуска депозитарных расписок является наличие емкого и стабильного фондового рынка. Наиболее часто используемыми видами депозитарных расписок являются Американские депозитарные расписки (ADR), а также Глобальные депозитарные расписки (GDR) и Европейские депозитарные расписки (EDR). Несмотря на определенные различия по отдельным странам, выпуск депозитарных расписок осуществляется по единым правилам: к ним применяется зарубежное законодательство страны выпуска о ценных бумагах, расчеты производятся в иностранной валюте через иностранные банки и их филиалы. В реестре иностранного банка-депозитария фиксируются права владельцев депозитарных расписок.

Наибольшее распространение получил выпуск международных депозитарных расписок в США. Сделки инвесторов с депозитарными расписками осуществляются в соответствии с местным законодательством в порядке, соответствующем торговле аналогичными американскими ценными бумагами. Эмитентами АДР выступают глобальные банки-депозитарии, на которые в совокупном объеме приходится более 90% объема всех депозитарных программ.

АДР можно разделить на две основные группы - спонсируемые, на которые приходится основная часть выпусков, и неспонсируемые.

При спонсируемых АДР иностранный эмитент базисных активов непосредственно выбирает депозитарный банк, с которым заключается специальное соглашение. В документе определяется порядок передачи в депозитарий базисных активов, выпуска АДР и раскрытия эмитентами информации по выпускаемым им ценным бумагам, финансовой деятельности и т.д.

Существует три основных уровня спонсируемых АДР. В зависимости от места их обращения, требований по раскрытию информации и целей выпуска АДР между спонсируемыми депозитарными расписками трех основных уровней существуют следующие различия.

АДР I уровня используется в тех случаях, когда эмитент базисных активов расширяет круг своих акционеров без первичного размещения базисных активов. Сферой обращения АДР I уровня является внебиржевой уровень, для них установлены довольно мягкие требования для регистрации. На АДР I приходится наиболее значительная часть сегмента рынка американских депозитарных расписок.

АДР II уровня также выпускаются в целях расширения круга акционеров без проведения первичного размещения базисных активов, однако они должны обращаться на биржевом рынке. Это требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) и соответствия требованиям листинга на биржах, где обращаются ценные бумаги.

АДР III уровня используются иностранными эмитентами базисных активов для привлечения новых капиталов с американского фондового рынка при передаче размещаемых ими базисных активов депозитариями - эмитентами АДР. Выпуск АДР данного уровня во многом соответствует публичному размещению бумаг, что требует полного соответствия повышенным требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

Неспонсируемые АДР обращаются только на внебиржевом рынке. Они могут выпускаться несколькими депозитариями, при этом их выпуск не предполагает согласия и участия компании-эмитента. Обычно эти программы создаются по инициативе депозитарного банка в случае дополнительных запросов на акции со стороны инвесторов. С 1983 г. КЦББ ввела дополнительные правила по выпуску данной группы АДР, ужесточив правила размещения информации.

АДР несут для американских инвесторов целый ряд заметных преимуществ. Поскольку АДР депонированы в долларах США, депозитарии обеспечивают выплату дивидендов в той же валюте. Американские пенсионные фонды и банки, которые не могут непосредственно покупать иностранные ценные бумаги, инвестируют их в иностранные компании посредством АДР. Учитывая выгоды, получаемые от размещения АДР для инвесторов, и действующую систему защиты их прав после регистрации бумаг в КЦББ, депозитарные расписки являются привлекательным инструментом глобальной диверсификации инвестиционного портфеля. Преимуществом этих расписок для иностранных компаний - эмитентов является то, что они в силу процедуры выпуска могут в меньшей степени учитывать законодательные ограничения страны, в которой эти сертификаты акций обращаются.

Схема эмиссии депозитарных расписок

┌ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─┐

│

┌───────────────────┐ │

│ │ Инвестор │

└─────┬───────┬─────┘ │ ┌ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─┐

│ 7 /│\ │

│ \│/ 1 │ │ ┌──────────────────┐ │

│ ┌─────┴───────┴─────┐ 2 │Компания-брокер на│

│ Компания-брокер ├─┼───┼>│национальном рынке│ │

│ └─────────┬─────────┘ │ └─────────┬────────┘

Иностранный /│\ │ │ 3 Национальный│

│ рынок │ │ \│/ рынок

│ │ ┌─────────┴────────┐ │

│ ┌─────────┴─────────┐ │ │ Национальный │

│Клиринговая система│ │ │ фондовый рынок │ │

│ └─────────┬─────────┘ │ └─────────┬────────┘

/│\ │ │ 4 │

│ │ 6 │ \│/

┌─────────┴─────────┐ 5 │ ┌─────────┴────────┐ │

│ │ Депозитарий │размерах направляются на международный фондовый рынок, где отмечается рост спроса на ценные бумаги других, прежде всего развивающихся, стран, ведущий в конечном итоге к перегреву данного сегмента рынка и возникновению кризисов уже на формирующихся рынках.

Таким образом, образуется цикл перераспределения капиталов между развитыми и развивающимися странами, влекущий за собой кризисы на фондовом рынке. В дальнейшем выход из международного фондового кризиса сопровождается временным восстановлением равновесия в распределении финансовых потоков на некотором новом уровне.

Именно поэтому при общей нестабильности на фондовых рынках в 90-е гг. наиболее сильные потрясения произошли на рынках развивающихся стран. При этом отмечалась тенденция дальнейшего перемещения кризисных явлений в страны с быстро формирующимися рынками капитала, в том числе и Россию. Так, после того, как в 1997 - 1998 гг. имел место кризис в странах Восточной и Юго-Восточной Азии, сопровождавшийся неплатежами по валютным обязательствам и резким падением курсов акций на местных рынках, иностранные портфельные инвесторы, имевшие очень сильные позиции на российском рынке ценных бумаг, стали выводить капиталы с российского рынка, что в дальнейшем и явилось одной из причин углубления финансового кризиса в России в 1998 г.

Следует также учитывать большую уязвимость формирующихся рынков для первоначального возникновения кризиса из-за несопоставимости масштабов рынков отдельных стран. Вследствие их небольших размеров действия портфельных инвесторов из развитых стран способны дестабилизировать обстановку, что вызывает необходимость сохранения регулирования движения иностранного капитала.

Международные фондовые кризисы могут углубляться при возникновении сочетания различных специфических финансовых рисков при перемещении больших масс капитала, к которым в первую очередь можно отнести страновой и рыночный риски.

Страновой риск возникает в результате неисполнения иностранными контрагентами (юридическими, физическими лицами) обязательств из-за экономических, политических, социальных изменений в странах, где размещены активы компании, в частности при введении нового валютного законодательства и др.

Рыночный риск - риск возникновения убытков вследствие неблагоприятного изменения рыночной стоимости финансовых инструментов, а также курсов иностранных валют. Он обычно включает в себя фондовый риск, валютный и процентный риски.

Обычно различные виды рисков на фондовом рынке находят обобщенное выражение в системном риске. Он отражается в падении курса ценных бумаг, связанном с макроэкономическими событиями и развитием общей экономической ситуации. Влияние системного риска может быть значительно усилено вследствие тесной корреляции убытков, особенно в смежных отраслях. Ухудшение ликвидных позиций одного финансового института может вызвать общее снижение цены активов и оказать влияние на другие компании отрасли. Системные риски значительно усиливаются на международных рынках капитала. По мере дальнейшей интеграции отдельных фондовых бирж в мировую финансовую систему значительное падение сегмента рынка на одной из бирж передается на другие биржи. Из-за широкого охвата данным риском его сложно выделить путем диверсификации портфеля ценных бумаг.

Инвесторы сталкиваются с опасностями возникновения данных рисков прежде всего в развивающихся странах, которые в большей степени подвержены политическим, правовым, экономическим изменениям и рынок которых меньше регулируется и не пользуется достаточной защитой регулирующих органов. Обычно ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. Особенно усиливается подверженность данному виду рисков при концентрации инвестиций на рынках одной или двух стран. Поэтому, чтобы получить преимущества от зарубежного инвестирования, компании осуществляют международную диверсификацию вложений, инвестируя в десяток и более стран, осуществляя параллельно операции хеджирования через производные финансовые инструменты.

Восстановление предкризисных позиций в зависимости от основных факторов падения международного фондового рынка может потребовать весьма длительный срок - от нескольких месяцев до года и более. В этот период вступают в действие антикризисные факторы, в частности, усиливается действие механизмов международного регулирования и равновесного распределения свободных капиталов. Улучшение показателей прибыльности создает условия для возвращения денежных средств на фондовый рынок, а затем повышения курсов акций до докризисного уровня и его преодоления, что и определяет выход из кризиса.

Начавшийся в 2007 г. мировой финансовый кризис, первоначально вызванный неплатежами по высокорисковым ипотечным кредитам, привел к возникновению глобальных убытков. Проблемы достаточно узкого сегмента финансового рынка (на момент начала кризиса объем ипотечных кредитов с высокой степенью риска составлял лишь 13% от всех выданных в США ссуд) привели в дальнейшем к серьезным последствиям для мирового фондового рынка и поставили под угрозу его устойчивость. Основным фактором явилось широкое неконтролируемое распространение специальных финансовых инструментов - кредитных деривативов, обеспечивающих перенос кредитного риска с кредитора на стороннего инвестора или группу инвесторов.

Иностранный рынок ценных бумаг во многом основывается на организационной структуре национальных рынков, хотя и имеет свои специфические черты, особенно в сфере регулирования. Фондовые биржи ряда развитых стран обычно разрешают листинг иностранных эмитентов, и их бумаги обращаются наряду с национальными. В то же время большая часть облигаций, включая иностранные выпуски, реализуется через внебиржевой рынок. Организационная структура международного рынка менее четко оформлена и базируется во многом на участии специализированных саморегулирующихся организаций, которые действуют в соответствии со специально разработанными правилами, "кодексами чести" и т.д.

Среди основных участников международного рынка ценных бумаг можно выделить следующие основные группы: биржи и альтернативные торговые системы; различные финансовые компании и фонды, которые принимают как прямое, так и опосредованное участие в работе рынка; международные финансовые организации (МВФ, МБРР, региональные банки развития); корпорационные и частные инвесторы, от которых на рынок поступают громадные средства, аккумулируемые и перераспределяемые через инфраструктуру рынка.

Таблица 17.1

10 ведущих фондовых бирж мира в 2008 г.

Рост торговли акциями на ведущих мировых биржах, помимо увеличения капитализации и роста объема сделок с ценными бумагами резидентов, сопровождается повышением удельного веса иностранных ценных бумаг в общем количестве компаний, входящих в листинг биржи, и, соответственно, расширением объемов сделок с иностранными ценными бумагами. На конец 2009 г. на биржах было зарегистрировано 3095 иностранных компаний, что составляло около 7% общего числа компаний, пришедших на биржи. Наиболее высока эта доля для котировальных листов ведущих бирж развитых финансовых рынков, в первую очередь европейских, тогда как на биржах развивающихся стран эти показатели значительно скромнее. В силу сохранившихся в определенной части ограничений иностранные акции слабо представлены также на Токийской и Осакской фондовых биржах, входящих в число ведущих бирж. Безусловным лидером является Лондонская фондовая биржа, на которой котируются акции 719 иностранных компаний, или 22% общего числа компаний, входящих в ее листинг. Наряду с выходом ценных бумаг на иностранные рынки имеет место интеграция в иной форме - облегчения условий доступа иностранных капиталов на внутренний рынок.

Ведущую роль на международном рынке играют профессиональные участники, которые либо непосредственно участвуют в операциях на фондовом рынке, либо являются промежуточными инвесторами, обслуживающими переток капитала и формирование диверсифицированного портфеля инвестиций.

К ним можно отнести:

1) коммерческие банки, в первую очередь крупные международные банковские холдинги, которые покупают корпоративные ценные бумаги, государственные краткосрочные облигации и держат их в своем портфеле, а также сберегательные и кооперативные институты;

2) пенсионные фонды, страховые компании и других участников рынка, которые аккумулируют инвестиционные ресурсы в целях последующего выхода на национальные и международные фондовые рынки;

3) брокерско-дилерские компании, инвестиционные и хедж-фонды;

4) центральные банки.

Глобализация фондовых рынков сопровождалась изменением ролей двух ведущих групп инвесторов - частных и институциональных. Во многих странах господство индивидуальных инвесторов в последние десятилетия сменилось преобладанием институциональных инвесторов. Финансовые институты с точки зрения направляемых объемов капитала стали занимать преобладающее место и на мировом фондовом рынке. Институциональные инвесторы рассматривают размещение активов за рубежом как важное направление деятельности, что позволяет улучшить характер риска и доходность портфелей, включающих в себя ценные бумаги зарубежных эмитентов. С конца 80-х гг. эти финансовые институты стали выделять растущую долю инвестиций на операции на формирующихся (развивающихся) рынках.

Многие институциональные инвесторы, не являющиеся профессиональными участниками фондового рынка, обращаются к брокерско-дилерским институтам для размещения ценных бумаг. К ним относятся страховые компании, депозитные институты (например, коммерческие банки, сберегательные и кредитные ассоциации) и инвестиционные компании. Особо быстро растут потребности пенсионных и накопительных фондов, которые оперируют долгосрочными ресурсами.

Трастовые компании, которые оказывают услуги по управлению активами клиентов, образуют фонды, включающие в себя акционерный капитал самих компаний; гарантийные фонды, принятые к управлению по доверенности; наследственные фонды (фонды, управляемые по завещанию собственника в интересах наследника) и др.

Среди профессиональных участников на международных рынках капитала большое развитие получили инвестиционные банки, которые выступали в роли посредников между государством и корпорациями, желающими разместить свои ценные бумаги, и потенциальными инвесторами, как институциональными, так и частными. Они могут являться учредителями, организаторами эмиссии ценных бумаг, а также гарантом, брать на себя обязанности по определению размера, условий, срока эмиссии, выбору типа ценных бумаг, а также по размещению и организации вторичного обращения. Несмотря на формальную ликвидацию в последние годы разделения между инвестиционно-банковскими и коммерческими банковскими структурами, их определяющими функциями по-прежнему являются операции по эмиссии, размещению и торговле различными видами ценных бумаг.