<<
>>

Взаимосвязь риска и доходности. Действия компании на фондовом рынке

В большинстве случаев, говоря о взаимосвязи риска и доходности, имеют в виду действия финансовых менеджеров на фондовом рынке (хотя большинство изложенных ниже принципов может быть применено и к реальным инвестиционным проектам).

Фондовый рынок и организованные площадки для торговли ценными бумагами (биржи) выполняют очень важные для финансового менеджмента функции:

• позволяют компаниям привлекать новый капитал;

• компаниям привлекать финансирование с помощью выпуска облигаций и других долговых обязательств;

• правительствам аккумулировать средства по приватизационным программам;

• инвесторам пускать в оборот ценные бумаги, тем самым изменяя капитализацию компаний.

Для того чтобы попасть в листинг и получить возможность торговать своими ценными бумагами на фондовой бирже, компания должна соответствовать ряду требований (рис. 7.5).

Многие модели финансового анализа и управления строятся на предположении о том, что финансовый рынок совершенен, а инвесторы действуют рационально. Рациональный инвестор максимизирует ожидаемую полезность и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции, а также не склонен к риску, т.е. требует компенсации

Рис, 7.5. Требования к раскрытию информации о компании, устанавливаемые рынком

за повышенный риск. При этом игнорируется психология инвесторов, их социокультурные национальные различия.

Понятие совершенного рынка включает в себя следующие аспекты:

а) конкурентный рынок — рынок большого числа продавцов и покупателей финансовых активов, где нет ограничений на доступ к ним и действия участников рынка (покупка или продажа любого числа активов) не могут повлиять на их рыночную цену;

б) рынок без трений — много предпосылок о возможности обращения финансовых активов: отсутствие налогов, ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, транзакционных издержек;

в) каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в годовых процентах), и она одна и та же для заимствования и инвестирования.

Большая роль информации на финансовых рынках подчеркивается понятием эффективного рынка, Термин «эффективный рынок» означает, что соответствующая информация быстро и точно отражается на динамике цен акций. Можно выделить три уровня эффективности рынка: низкий, средний и высокий.

Низкий уровень эффективности предусматривает, что изменения цен на акции осуществляются случайным образом. Текущие колебания цен независимы от прошлых колебаний цен, вся информация, повлиявшая в прошлом на цены акций, уже отражена в их текущей цене. Любая попытка прогнозировать будущие изменения цен на основе изучения динамики цен в прошлом окажется неудачной.

Средний уровень эффективности предполагает, что информация, доступная широкой общественности, в том числе прошлые цены на акции, отражается в текущем курсе акций. К широкодоступной информации относятся также публикации в средствах массовой информации, отчеты компаний, аналитические данные, экономические прогнозы и т.д. Пытаясь использовать эту информацию, инвесторы не смогут получать прибыли выше средних, так как эта информация быстро отражается на ценах акций. Владея же закрытой, «инсайдерской» информацией, инвестор сможет переиграть рынок.

Высокий уровень эффективности означает, что цены на акции содержат всю имеющуюся информацию, независимо от того, является она широкодоступной или нет. Это означает, что обладатели инсайдерской информации также не смогут долго получать сверхприбыли. Нет транзакционных издержек по поиску информации, нет запаздывания информации, нет асимметрии. Теоретические и эмпирические предпосылки эффективности рынка [Теплова, Григорьева, 2006] показаны на рис. 7.6.

Рассмотренные уровни представляют последовательность, так как каждый из них включает в себя предыдущий уровень. Если рынок эффективен в средней форме, он также эффективен и в слабой форме. Аналогично, при высоком уровне эффективности рынок также эффективен в среднем и низком уровнях.

В основе базовой концепции финансового менеджмента о взаимосвязи риска и доходности лежит идея о том, что большинство инвесторов, во-первых, не любит рисковать, и, во-вторых, при прочих равных условиях предпочитает высокие доходы низким.

Следовательно, инвесторы будут:

• стремиться диверсифицировать инвестиционный портфель так, чтобы максимально сократить риск. При этом

б

следует учитывать, что с помощью диверсификации можно устранить только несистематический риск, а систематический риск не может быть устранен даже при высоком уровне диверсификации;

• требовать компенсацию за принимаемый на себя риск инвестиционно-финансовых решений (рис. 7.7).

Концепция сочетания риска и доходности — одна из базовых в финансовом менеджменте. В идеальных условиях и при определенном понимании риска (как среднеквадратического отклонения доходности) соотношение риска и доходности представляет собой прямую линию, называемую линией рынка капитала. Оценка любого проекта (актива) должна дать ответ на вопрос, достаточен ли уровень доходности этого проекта при существующем риске. Так,

на рис. 7.7 доходность проекта А выше, чем проекта В, но для инвестора проект В предпочтительнее, так как с учетом риска обещает более высокий доход. Проект А находится ниже линии рынка капитала, а следовательно, существуют более эффективные варианты инвестирования при том же уровне риска.

Доходность, г

Рис. 7.7. Сочетание риска и доходности (линия рынка капитала)

7.2. Модель оценки капитальных активов

Наиболее распространенной моделью, учитывающей взаимосвязь риска и доходности акционерного (собственного) капитала предприятия, является модель оценки капитальных активов (capital asset pricing Model, САРМ).

Модель была разработана в 1960-х гг. Дж. Трейнором, У. Шарпом, Дж. Литтнером и Я. Моссином независимо друг от друга. Она базируется на портфельной теории Г. Марковица. В ее основе лежат восемь предпосылок:

1. Модель рассчитывается на один период, никаких предположений относительно изменения риска и доходности с течением времени нет.

2. Инвестора интересуют только ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение доходов.

3. Инвесторы не склонны к риску, и только перспектива высокой доходности может заставить любого из них рисковать.

4. Действия инвесторов не отражаются на уровне цен. Цены устанавливаются рынком.

5. Инвестор может вкладывать деньги и занимать их под процент, равный ставке по безрисковым инвестициям, rf, а также продавать ценные бумаги, которые ему не принадлежат (брать взаймы ценные бумаги в целях их продажи).

6. Все инвесторы имеют одинаковое мнение по поводу ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех ценных бумаг, и все они полностью диверсифицируют свои вложения.

7. Количество бумаг, которые можно купить, является фиксированным и делимым.

8. При заключении сделки стороны не несут расходов и не платят налоги.

Руководствуясь моделью САРМ, можно рассчитать требуемую доходность акционерного капитала (или отдельных акций) по формуле

где Гу— ставка доходности по безрисковым операциям; β. — бета-коэффициент, мера систематического риска, характерная для данного актива (предприятия, отрасли); гт — ожидаемая среднерыночная ставка доходности.

Таким образом, в рамках модели САРМ доходность акционерного капитала рассчитывается путем суммирования безрисковой процентной ставки и дополнительной премии за риск, получаемой в результате умножения среднерыночного вознаграждения инвестора (вознаграждение за инвестирование со средней степенью риска) на бета- коэффициент, характеризующий уровень систематического риска, связанный с вложениями в конкретный проект.

Пример 7.3

Если безрисковая ставка доходности на рынке составляет 6%, средний рыночный уровень доходности равен 14%, а бета- коэффициент — 1,2, то требуемая норма доходности составит, %:

г = 0,06 + 1,2 X (0,14 - 0,06) = 15,6.

Первая часть формулы (7.1) — безрисковая норма доходности Vj. Это прибыль, которую инвестор может получить при вложении средств в активы с минимальным уровнем риска. Как правило, данный показатель имеет две составляющие — реальную минимальную процентную ставку (чистую стоимость денег во времени) и ожидаемый темп инфляции. Концепция учета инфляции рассматривалась в гл. 6, где обсуждалась формула Фишера (6.1). Исходя из формулы Фишера, получим:

где Kj — номинальное значение безрисковой ставки (которое и будет рассматриваться нами дальше в качестве исходного); rf — реальное значение; I — средние за период инфляционные ожидания.

Чаще всего за безрисковую норму доходности принимается доходность по государственным долгосрочным облигациям. Отметим, справедливости ради, что хотя государственные ценные бумаги и считаются безрисковыми, в мире по статистике имеется только три страны, никогда не нарушавшие обязательств по эмитированным ими облигациям, — Великобритания, Швейцария и Швеция.

Следующий элемент формулы (7.1) — бета-коэффициент. Хотя существуют различные подходы к оценке этого коэффициента, он рассчитывается достаточно широким кругом финансовых и информационных агентств (табл. 7.7).

Таблица 7.7

Методики наблюдений за рынком различных информационных источников

Источник

информации

Период,

лет

Частота

наблюдений

Методика
Datastream

(www.datastream.com)

5 Ежемесячно Логарифмическая регрессия
Value Line

(www.valueline.com)

5 Еженедельно Линейная

регрессия

London Business School (служба оценки риска) (www.london.edu) 5 Ежемесячно Линейная

регрессия

Окончание табл. 7.7
Источник

информации

Период,

лет

Частота

наблюдений

Методика
BARRA

(www.barra.com)

5 Ежемесячно Линейная

регрессия

Bloomberg

(www.bloomberg.com)

Любой (предположительно два года) Любая

(предпо

ложительно

еженедельно)

Линейная

регрессия

Также бета-коэффициенты рассчитываются и российскими аналитическими агентствами — AK & М, РБК и др.

Следует учитывать, что приводимые финансовыми аналитиками значения бета-коэффициентов следует корректировать на показатели структуры капитала, характеризующими уровень финансового риска конкретной компании, обусловленный ее политикой заимствования. Эта корректировка будет показана далее.

Следующий показатель, учитываемый в формуле (7.1), — рыночная премия за риск (equity risk premium):

Показатель ERP очень важен для инвесторов. Он отражает ожидания инвесторов, связанные со всеми инвестиционными возможностями на рынке. Большое значение этого показателя будет повышать ставку доходности для всех проектов и, следовательно, снижать их рыночную ценность. Поэтому, как отмечается в [Damodaran, 2009], оценка премии за риск может оказать более значительное влияние на ценность актива, чем денежные потоки и структура капитала предприятия.

Рыночную премию за риск рассчитывают по историческим данным за ряд лет. Так, в США широко используются данные, публикуемые агентством Ibbotson Associates с 1926 г. Применяется среднее арифметическое или, что более точно, — среднее геометрическое значение.

Очевидно, что расчет ставки доходности по модели оценки капитальных активов подвержен влиянию значительного количества факторов, поэтому аналитики стремятся усовершенствовать методы как сбора данных, так и оценки ставки доходности.

Судя по опубликованным результатам многочисленных эмпирических исследований, применение САРМ не приводит к хорошим результатам в следующих ситуациях:

а) если оцениваемое предприятие является малым;

б) разница между рыночной и балансовой стоимостью активов крайне велика;

в) компания демонстрирует высокий (относительно среднерыночного и среднеотраслевого) уровень дивидендного дохода;

г) в структуре капитала компании высока доля заемных средств.

В целях повышения обоснованности расчета нормы доходности по отдельным компаниям вводят поправки, получая так называемую модифицированную модель оценки капитальных активов (МСАРМ):

где .V1 — поправка, используемая для оценки инвестиций в малые компании, связанная с более высоким риском; S2 - поправка по конкретной фирме (учитывается качество управления, агрессивность финансовой политики компании, диверсификация производства и клиентуры, прогно- зируемость и устойчивость прибыли); CRP (country risk premium) — поправка на уровень странового риска.

Объяснение этих поправок и правил их применения дано в [ Damodaran, 2009, Теплова, 2007] и ряде других работ. Мы предлагаем упрощенный подход к оценке уровня странового риска в прил. 3.

Несмотря на возможный большой разброс данных, а следовательно, получаемого итогового значения ставки доходности, модель САРМ используется очень широко в силу своей простоты относительно других моделей оценки собственного капитала предприятия, увязывающих доходность и риск. Обзор этих моделей будет дан в гл. 8.

7.3.

<< | >>
Источник: Рогова Е. М.. Финансовый менеджмент : учебник / Е. М. Рогова, Е. А. Тка ченко. — М.,2011. — 540 с.. 2011

Еще по теме Взаимосвязь риска и доходности. Действия компании на фондовом рынке:

  1. Глоссарий
  2. 4.4. Виды профессиональной деятельности и финансовые институты на рынке ценных бумаг
  3. Оценка премии за риск. Модель оценки долгосрочных активов
  4. 12.4. Фундаментальный и технический анализ фондового рынка
  5. Основные виды риска
  6. 3.3. Оценка эффективности корпоративной стратегии банка и ее взаимосвязь с мотивационной системой
  7. § 5.1, Современное состояние рынка междилерского РЕПО
  8. Взаимосвязь валютных шоков и функционирования банковской системы в России
  9. Факторы, определяющие устойчивость коммерческой организации
  10. Тема 2. Финансовая система
  11. 15.4. Мировой рынок деривативов
  12. Финансовый рынок. Рынок ценных бумаг