Выплата дивидендов в форме акций

Кто расставляет сети, сам в них попадает; кто роет яму, сам в нее свалится; кто точит меч, сам от меча погибнет.

Афоризм. Древний Египет

Дивиденды, оплаченные акциями, — это дивидендные платежи в форме дополни­тельных акций вместо наличных средств.

В любом случае каждый акционер сохраняет тот же процент всех выпущенных в обращение акций, которыми он владел до выплаты дивидендов в форме акций или дробления акций. Таким образом, к примеру, 5%-ный дивиденд в виде акций будет означать, что каждый акционер получит одну акцию на каждые пять старых акций, которыми он владел до этого. В соответствии с этим разбиение акции «два за одну» означает, что каждый акционер получит одну дополнительную акцию за каждую акцию, которыми он владел до этого. Таким образом, число акций, кото­рыми владел акционер до дробления, удваивается.

Выплата дивидендов акциями компании имеет ряд преимуществ, среди кото­рых можно выделить следующие:

• денежные средства остаются в компании;

• они имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды;

• если ликвидность ограничена, то выплата дивидендов акциями компании помогает поддерживать воспринимаемый уровень стабильности дивиденд­ного потока и сохранять статус компании на рынке;

• они увеличивают количество акций в обращении и поэтому улучшают реа­лизуемость акций;

• они являются эффективным средством для акционеров, желающих увели­чить свои пакеты акций в компании, так как позволяют обойтись без броке­ров и других расходов, которые были бы понесены, если бы наличные деньги, полученные в форме дивиденда, были реинвестированы в компанию через рынок;

• нет изменений в активах компании, или денежных обязательствах, или в цен­ных бумагах (активы минус задолженности).

Дробление акций аналогично выплате дивидендов акциями, но обычно прово­дится в дополнение к выплате дивидендов наличными. Когда акции делятся, ак­ционеры получают большее число акций на те акции, которыми они уже владеют. Дробление акций не изменяет общей ценности пакетов акций инвесторов в ком­пании. Рыночная стоимость акций автоматически корректируется с учетом новых акций в выпуске. Эффект от дробления акций выражается в следующем:

1. Дробление акций имеет благоприятное информационное содержание, кото­рое рассматривается как показатель потенциального роста цены акций.

2. Оно делает акции более реализуемыми, потому что увеличивается количе­ство акций в выпуске и уменьшается цена. Большинство акций имеют «опти­мальные пределы реализации», внутри которых они получают наибольший оборот, а дробление акций используется, чтобы держать цены акций внутри этих пределов.

3. Хотя это и не приносит немедленной выгоды акционерам, но за более дли­тельный период времени они повышают реализуемость своих акций. По этой причине, а также вследствие того, что люди любят получать что-то, ничего не отдавая, проводимые изредка льготные выпуски пользуются популярно­стью.

Выплата дивидендов в форме акций, как и дробление акций, не изменяет активы компании, поскольку компания ничего не получает в результате выпуска новых акций. Поскольку каждый акционер удерживает свой старый процент от общей доли акционеров, он имеет такое же требование на реальные активы после диви­дендов в форме акций или дробления.

Пример 16.2. Компания «Глубахов и сыновья» выпустила прежде 1 млн акций. Компания планирует выплатить 25% дивидендов в форме акций (одна новая ак­ция выплачивается за четыре старые). Дивиденды в форме акций увеличат чис­ло акций, выпущенных в обращение, с 1 до 1,25 млн. Активы компании, ее долг, акционерный капитал (активы минус долг) и прибыль остаются без изменения. Поскольку число акций в обращении изменилось, то нетто-капитал в расчете на акцию, доходы и рыночная стоимость снизятся (см.

Почему рыночная цена акции упала в той же самой пропорции, что и доходы и рыночная цена акций компании? Это обусловлено тем, что доля акционера в ак­ционерном капитале не что иное, как требование на активы и доходы компании. Если активы и доходы компании упали на 20%, как в этом примере, логично пред­положить, что цена на акцию упадет также на 20%.

Заметим, что акционер никак не пострадал в результате выплат дивиденда в ви­де акций, поскольку падение цены в расчете на акцию полностью компенсируется пропорциональным увеличением числа акций, которыми владеет акционер.

Пример 16.3. Акционер владел 1 тыс. акциями компании «Глубахов и сыновья» перед выплатой дивидендов и владеет 1250 акциями после выплаты дивидендов. Общая балансовая стоимость акций, которыми акционер владел до выплаты ди­видендов, равнялась 10 тыс. руб. (1000 х 10 руб. за акцию), а после выплаты диви­дендов в размере 250 акций также составит 10 тыс. руб. (1250 х 8 руб. за акцию). Общие доходы акционера по акциям также не изменятся: до выплаты дивидендов они равнялись 2 тыс. руб. (1000 х 2 руб. за акцию); после выплаты дивиденда в ви­де акций доходы акционера составят также 2 тыс. руб. (1250 х 1,6 руб. за акцию). Также не изменяется полная стоимость портфеля акций акционера: она равнялась 40 тыс. руб. (1000 х 40 руб. за акцию); после выплаты дивидендов в форме акций остается равной 40 тыс. руб. (1250 х 32 руб. за акцию).

Иногда компания уменьшает число акций, выпущенных в обращение, через операцию укрупнения, обратную дроблению. Каждый акционер должен обменять свои акции на меньшее число, например каждые две акции на одну. Эта операция зачастую приводит к снижению в цене акций компании на несколько лет.

Несмотря на факт, что дивиденды в форме акций и дробление акций не изме­няют основные активы, задолженности или стоимость ценных бумаг компании, существует некоторое эмпирическое доказательство того, что общая рыночная стоимость ценных бумаг компании увеличивается, когда происходит выплата дивидендов в форме акций или акции дробятся (увеличение на 2-6%).

Акции, выкупленные компанией-эмитентом, получили название сберегаемые акции. Компания может купить свои собственные акции на открытом рынке (как инвесторы покупают акции через брокера), через прямую частную сделку с акцио­нером или через «предложение о приобретении» (предложение акционерам о том, что компания выкупит определенное количество акций по особой цене в течение установленного периода времени). Акции, купленные как сберегаемые акции, ухо­дят от дел, но удерживаются компанией для возможной перепродажи или для пла­тежей, например при покупке другой компании.

Сберегаемая акция не имеет права голоса и по ней не выплачиваются дивиден­ды. Если сберегаемая акция перепродается, то она становится опять выпущенной в обращение и к ней возвращаются все привилегии обыкновенных акций фирмы. Продажа сберегаемой акции — это не что иное, как продажа любой другой акции компании.

Сберегаемая акция — это не актив компании. Если компания владеет соб­ственной акцией, она имеет право на требования против самой себя (как бы должна денег самой себе). Чтобы понять это, нужно представить, что компания владеет некоторым количеством сберегаемых акций и затем уничтожает акции (скажем, сжигает сертификаты). Потеряет ли фирма что-нибудь? Нет, за исключением бумажных сертификатов, которые она уничтожила. В действительности, сжигая сертификаты акций, компания уничтожила право на притязания против себя.

Почему компания покупает свои собственные акции? Одной из причин являет­ся желание компании предоставить своим акционерам возможность сэкономить за счет уменьшения налоговых платежей. Компания может выплатить наличные средства своим акционерам взамен выплаты дивидендов или, по-другому, просто выкупить часть акций акционеров. Покупка сберегаемых акций может иметь на­логовое преимущество для акционеров в сравнении с дивидендными платежами. Дивиденды облагаются налогом полностью, тогда как при продаже акций акцио­нером назад в компанию налогом облагается только разница между ценой про­дажи акции и ее первоначальной стоимостью (которую акционер заплатил компа­нии при покупке акции).

Пример 16.4. Сидоров первоначально купил 500 акций компании «Конус» по цене 100 руб. за акцию, но акции сейчас продаются по цене 150 руб. за акцию (не­реализованный доход в размере 50 руб. на акцию). Предположим, что дивиденды облагаются налогом в размере 9%, а капитальная прибыль — в размере 13%. Если компания «Конус» захочет выплатить Сидорову дивиденды в размере 1500 руб., то они будут полностью облагаться налогом в размере 135 руб. (1500 х 0,09). Но если компания заплатит Сидорову за 10 акций 1500 руб., то он получит доход

в сумме 500 руб. (10 х 50) и соответственно налог на капитальную прибыль со­ставит только 65 руб. (500 х 0,13), что принесет Сидорову экономию на налогах в сумме 70 руб. (135 - 65).

Другим мотивом для покупки хранимых акций может стать наличие государ­ственного регулирования, ограничивающего дивиденды с целью замораживания цен и снижения уровня инфляции.

Компании иногда покупают свои акции, чтобы предотвратить получение конт­роля извне или со стороны группы акционеров.

Инвесторы знают, что когда акции перекупаются, это служит сигналом, что цена акций занижена, так как планируется увеличение доходов. Это мотивирует инвесторов увеличивать цену на акции. Цена увеличивается на продолжительное время после перекупки акций, если доходы фирмы действительно становятся вы­сокими.

резюме

Доходы компании могут выплачиваться в виде дивидендов или могут быть ис­пользованы для внутренних целей. Уровень выплачиваемых дивидендов фирмы находится под влиянием различных факторов, таких как:

1. Налоги. Личные налоги акционеров выгоднее с точки зрения капитальной прибыли, чем с дивидендов, это поощряет компанию реинвестировать до­ходы, чем выплачивать дивиденды. С точки зрения корпоративных налогов на доход в связи с возможностью налогового вычета процентных платежей предпочтительнее заемное финансирование; в долгосрочном периоде это уменьшает финансирование за счет ценных бумаг и уменьшает полные диви­денды фирмы, если бы процентные платежи облагались налогом.

2. Инвестиционные возможности. Необычайные инвестиционные проекты ком­пании поощряют реинвестицию доходов и выплату небольших дивидендов.

3. Договорные ограничения. Дивиденды могут быть ограничены долговыми обя­зательствами или контрактами по привилегированным акциям, и законода­тельством страны запрещается выплата дивидендов, если ценные бумаги ак­ционеров не превышают номинальной стоимости или оценки состояния ак­ций, выпущенных в обращение.

Некоторые доходы скорее могут быть использованы для увеличения ликвид­ности компании или для выплаты долга, чем для выплаты дивидендов. Операци­онные издержки при привлечении средств за счет внешних источников финанси­рования и выплата дивидендов заставляют компанию финансировать инвестиции за счет нераспределенной прибыли и, следовательно, сокращает дивиденды. Из- за операционных издержек, которые несут акционеры при покупке или продаже акций, к примеру брокерских издержек, акционеры предпочитают стабильные дивиденды взамен переменных. Инвесторы различаются в соответствии с полу­чением своих доходов в виде дивидендов или капитальной прибыли. Компанию, следовательно, привлекает «клиентура» или тип инвесторов, предпочитающих особую дивидендную политику компании. Такие инвесторы обычно хотят, чтобы компания следовала установившейся дивидендной политике и поддерживала от­носительно стабильные рублевые дивиденды.

Два важных аспекта дивидендной политики — это стабильность от периода к периоду и определенная доля доходов в долгосрочном аспекте, выплачиваемая в виде дивидендов. Дивидендные платежи должны быть относительно стабильны, поскольку инвесторы предпочитают предсказуемый и равномерный, а не пере­менчивый дивидендный доход.

Две теории сформировались, чтобы объяснить дивидендную политику компа­нии. Несовершенная рыночная теория утверждает, что дивидендная политика действительно важна, тогда как совершенная рыночная школа утверждает, что ди­видендная политика нерелевантная. Одна ветвь несовершенной рыночной школы доказывает, что компания должна использовать доходы, чтобы финансировать до­ходные инвестиции, а не выплачивать их в виде дивидендов; другая ветвь утверж­дает, что компания должна выплачивать определенную долю своих доходов в виде дивидендов, даже если это означает финансирование инвестиций за счет продажи новых акций.

Одна дивидендная стратегия в соответствии с несовершенной рыночной тео­рией — это плавная остаточная дивидендная политика. В соответствии с этой политикой попытка сохранить рублевый уровень дивидендов эквивалентна до­ходам за минусом финансирования за счет ценных бумаг (инвестиции, которые не финансированы за счет займа). Дополнительные акции продаются, если есть неожиданная нехватка наличности, чтобы поддержать стабильные дивиденды и инвестиционные нужды, когда, например, очень большой проект отбирает на себя целиком все доходы и избыток ликвидных резервов.

Дивиденды в форме акций и дробление акций включают распределение допол­нительных акций компании среди акционеров фирмы. В этом случае доля вла­дения акционером ценными бумагами компании не изменяется, и общее число ценных бумаг продолжает отображать основные активы компании за вычетом за­долженностей. Однако объявление о дроблении акций может увеличить общую стоимость ценных бумаг. Возможное объяснение этого то, что дробление акций содержит предпочтительную информацию для рынка об ожиданиях руководства, предполагающего, что акции компании войдут в более привлекательный ценовой коридор.

Акции, которые перекупаются компанией, которая их выпустила, носят назва­ние хранимых акций. Компании перекупают собственные акции, чтобы предоста­вить налоговую выгоду для акционеров и чтобы избежать ограничений, которые могут быть введены правительством на выплату дивидендов. Эта операция может быть обусловлена попыткой компании вступить в борьбу за покупку акций дру­гой компанией или чтобы получить акции для особых целей (к примеру, чтобы использовать их в системе фондовых опционов).

контрольные вопросы и задачи к гл. 16

1. Каким образом налогообложение доходов акционеров влияет на дивиденд­ную политику компании?

2. Процентные платежи по кредиту не облагаются налогом. Как это влияет на дивидендную политику компании? Какая политика в этих условиях будет более рациональной?

3. Какую роль играют операционные издержки акционеров на выбор компани­ей своей дивидендной политики?

4. Может ли постоянная дивидендная политика компании снизить риск вложе­ния инвестиций в акции компании? Объясните ответ.

5. Акция дробится на четыре новые акций. Определите поведение цены такой акции до и после дробления.

6. Компания «Лямбда» имеет в обращении 50 тыс. акций. Прибыль после вы­платы процентных платежей и налогов составила 600 тыс. руб. Из этой при­были были выплачены дивиденды в сумме 350 тыс. руб. Определите диви­денды, приходящиеся на 1 акцию.

7. Компания «Призма» по итогам 2009 г. планирует получить прибыль после уплаты налогов и процентных платежей в сумме 10 млн руб. Из этой суммы компания намеревается направить на реализацию инвестиционного проекта 6 млн руб. Компания выплачивала в предыдущие годы дивиденды по фик­сированной ставке 0,4 от годовой прибыли. Достаточен ли остаток прибыли после инвестирования 6 млн руб. для выплаты дивидендов по используемой компанией дивидендной политике.

8. Инвестор является владельцем 1 тыс. акций, которые он купил в прошлом году по цене 120 руб. за акцию. Сегодня эти акции стоят 200 руб. Дивиденды облагаются налогом в размере 9%, а капитальная прибыль — в размере 13%. Фирма предлагает инвестору выплатить доход в виде дивидендов в сумме 20 000 руб. или выкупить у него 100 акций по текущей рыночной цене. Какое решение должен принять инвестор с учетом минимизации своего налогового бремени?

9. Компания «Пирамида» имеет в обращении 100 тыс. акций. Компания пла­нирует выплатить 20% дивидендов в форме акций (одна новая акция выпла­чивается за пять старых). Балансовая стоимость акций равна 2 млн руб., при­быль компании после выплаты налогов и процентов по кредиту составля­ет 500 тыс. руб., курсовая цена акций компании равна 8 млн руб. Требуется определить:

а) количество акций компании «Пирамида», которое будет в обращении;

б) как изменится цена акции после выплаты дивидендов в виде акций;

в) изменение прибыли компании.

10. Какие преимущества дает выплата дивидендов акциями?

11. Назовите основные преимущества дробления акций.

12. Назовите основные факторы, которые могут повлиять на дивидендную по­литику компании.

13. В периоды инфляции бухгалтерский учет активов по первоначальной стои­мости завышает операционную прибыль компании. Может ли в такое вре­мя выплата дивидендов из прибыли по первоначальной стоимости привести к распределению части капитала компании?