Воздействие на цену акций

Потенциал бизнеса всегда выше реализованной

действительности.

Питер Ф. Друкер

Предположим, что ценные бумаги компании (облигации, привилегированные ак­ции, обыкновенные акции) выпущены и распроданы на идеальном рынке ценных бумаг.

Из данных табл. 14.3 видно, что ожидаемый доход от строительства прокатного цеха составляет 480 тыс. евро в год. Как и прежде, 1 млн евро должен быть получен с помощью инвестиций. У нас есть выбор между финансированием с привлече­нием заемных средств с выплатой 8% в год и финансированием за счет эмиссии обыкновенных акций с нормой прибыли 12% при отсутствии заемных средств. Весь доход будет выплачен в виде дивидендов и процентных платежей.

Если используется финансирование за счет выпуска обыкновенных акций, то полная рыночная стоимость акций будет равняться приведенной стоимости диви­дендов, выплачиваемых акционерам в течение бессрочного периода. Ожидаемые дивиденды — это постоянный поток 480 тыс. евро в год, так как нет корпоративных налогов на доход. В этом случае рыночная стоимость акций равна 4 млн евро.

Если рыночная стоимость обыкновенных акций равна 4 млн евро и новым ин­весторам будет продано акций на сумму 1 млн евро, то стоимость акций перво­начальных собственников составит 3 млн евро.

В табл. 14.6 показано, какие будут процентные платежи и ожидаемые дивиден­ды при различных комбинациях финансирования с помощью заемных средств и с помощью эмиссии обыкновенных акций. Мы полагаем, что процентная ставка увеличивается с ростом суммы долга. Заметим, что общее число платежей дер­жателям ценных бумаг при текущих допущениях одинаково, невзирая на выбор выбранного способа финансирования. Например, компании требуется 1 млн евро, и если она выпускает облигации на сумму 250 тыс. евро, то остальные 750 тыс. евро компания должна получить за счет эмиссии обыкновенных акций.

Стоимость ценных бумаг, выпущенных компанией, также показана в табл. 14.6. Она основывается на том предположении, что общая стоимость ценных бумаг компании составляет 4 млн евро и, следовательно, стоимость акций первоначаль­ных собственников остается равной 3 млн евро, независимо от метода финанси­рования. В дополнение этот анализ подразумевает, что требуемая норма прибыли по акциям увеличивается вместе с увеличением эффекта финансового рычага ком­пании.

На рис. 14.3 показано общее поведение изменения стоимости ценных бумаг и нор­мы прибыли для случая отсутствия налогов на прибыль компании.

онные решения компании не зависят от выбора финансирования в упрощенной ситуации.

Предположим, что металлургическая компания платит налог на прибыль 50%. Акционеры получат доход в виде дивидендов только в сумме 240 тыс. евро при финансировании потребностей компании в 1 млн евро за счет эмиссии обыкно­венных акций. Рыночная стоимость акций при ожидаемом потоке дивидендов в 240 тыс. евро составит 2 млн евро (240 000/0,12) при требуемой норме прибыли в 12%. После того как акции на сумму 1 млн евро будут проданы новым инвесто­рам, стоимость акций «старых» собственников составит 1 млн евро.

Эффект финансирования за счет привлечения заемных средств с учетом налога на доход компании имеет ряд существенных различий по сравнению со случаем, где налоги отсутствуют. Поскольку процентные платежи по кредиту не облага­ются налогами, взятие кредита в 1 млн евро под 8% в год обусловит ежегодную выплату процентов в сумме 80 тыс. евро, что приведет к снижению дохода акцио­неров с 240 тыс. до 200 тыс. евро, как показано в табл. 14.3. В случае отсутствия на­логов, мы определили, что требуемое значение нормы доходности по акциям бы­ло 13,33% при финансировании за счет привлечения кредита в сумме 1 млн ев­ро (см. табл. 14.6). Заметим, что уровень финансовой зависимости одинаковый в обоих случаях. Наш способ измерения финансовой зависимости (как отноше­ние суммы процентных платежей к величине EBIT) не затрагивается введением налогов:

Рис. 14.3. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке (без учета налогов)

KFL = IP/EBIT = 80 000/480 000 = 0,167.

Если уровень финансовой зависимости, риск возврата на рынке ценных бумаг и производственный риск будут одинаковыми, то требуемое значение нормы при­были по акциям должно быть таким же.

В самом деле, финансовая теория говорит нам, что это так. С требуемой нормой прибыли в 13,33% и ожидаемыми дивидендами в 200 тыс. евро в год стоимость ак­ций с привлечением займа на 1 млн евро составит 1,5 млн евро (0,2/0,1333).

Так как стоимость акций первоначальных собственников с применением фи­нансирования за счет выпуска обыкновенных акций равнялась только 1 млн евро, то первоначальные акционеры предпочтут заемное финансирование, поскольку стоимость их акций при этом способе финансирования увеличится на 500 тыс. ев­ро. Чтобы понять, почему привлечение кредита увеличивает стоимость акций, рассмотрим полные платежи, сделанные для держателей ценных бумаг (акционе­ров и держателей облигаций).

В случае отсутствия налогов на прибыль количество денег, выплачиваемых в виде дивидендов и процентных выплат, составляет 480 тыс. евро в год вне за­висимости от используемого способа финансирования (см. табл. 14.5 ). В случае с налогами заемное финансирование увеличивает общие ожидаемые платежи ком­пании, так как компания платит более низкие налоги. Когда используется финан­сирование за счет обыкновенных акций, все ожидаемые платежи по ценным бума­гам составляют 240 тыс. евро (все дивиденды) и компания платит налоги в размере 240 тыс. евро. Когда же 1 млн евро получен в виде займа, ожидаемые платежи держателям ценных бумаг возрастают до 280 тыс. евро (дивиденды — 200 тыс. ев­ро и выплаты по процентам — 80 тыс. евро), а налоги уменьшаются с 240 тыс. до 200 тыс. евро. Таким образом, акционеры получат доходы на 40 тыс. евро больше, а государство получит налоги на 40 тыс. евро меньше.

Анализ такой ситуации, когда величина заемного капитала варьируется за счет выпуска облигаций, показан в табл. 14.7.

В сравнении со случаем без учета налогов (см. табл. 14.6) видим, что налоги уменьшают чистую прибыль (дивиденды) для акционеров. К тому же степень финансовой зависимости (проценты по кредиту/EBIT) точно такая же на любой стадии привлечения средств и, следовательно, требуемая норма прибыли по ак­циям точно такая же, как в случае отсутствия налогов. Мы рассчитываем общую

стоимость акционерного капитала как текущую стоимость дохода акционеров. Заметим, что общая стоимость акционерного капитала падает с увеличением ве­личины займа.

На рис. 14.4 показаны данные табл. 14.7 в графической форме. Левередж из­мерен как IP/EBIT.

На рис. 14.4, а стоимость старых и новых выпущенных акций объединяются в общую стоимость акционерного капитала. Заметим, что с увеличением леве­реджа общая стоимость падает, но стоимость старых акций увеличивается. На рис. 14.4, б стоимости акционерного капитала и займа эквивалентны полной стои­мости компании. Заметим, что полная стоимость компании увеличивается с уве­личением левереджа. На рис. 14.4, в отображено поведение требуемых процентов по займу, акциям и стоимости капитала. Несмотря на увеличение процентов по кредиту и требуемой нормы доходности по акциям, стоимость капитала компании уменьшается, когда левередж (IP/EBIT) увеличивается (с учетом принятых ранее допущений).

Рис. 14.4. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке с учетом налогов на прибыль

Наличие налогов на доход компании вместе с процентами, не подлежащими на­логообложению, подразумевает, что заемное финансирование лучше, чем финанси­рование с помощью обыкновенных акций. Доходы по привилегированным акциям (дивиденды), как и доходы по обыкновенным акциям, подлежат налогообложению, следовательно, результат финансирования за счет эмиссии привилегированных акций точно такой же для первоначальных собственников, как финансирование с помощью обыкновенных акций. Выгода от результатов заемного финансирова­ния — уменьшение налога на доход компании. Если компания не платит налог на прибыль компании, тогда нет преимущества использования заемных средств от­носительно других видов финансирования из внешних источников.

В условиях России из-под налога выводятся процентные платежи, величина которых ограничивается определенными условиями. Согласно п. 1 ст. 269 На­логового кодекса РФ, под долговыми обязательствами понимаются товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления. При этом из-под налога вы­водятся проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида, при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязатель­ству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взима­емых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения.

При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопо­ставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирова­ния Центрального банка РФ, увеличенной в 1,1 раза — при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% — по долговым обязательствам в иностран­ной валюте.

14.2.