Воздействие на риски акционеров

Лучше стыдиться своего богатства, чем гордиться своей бедностью.

Чжан Чао

Наиболее рискованное финансирование с точки зрения акционера — это заемное финансирование, поскольку процентные и основные платежи по кредиту отно­сятся к основным обязательствам компании.

Имеются два типа рисков для собственников фирм: производственный и фи­нансовый риск. Финансовый риск зависит от метода финансирования, тогда как производственный риск зависит от природы операций, совершаемых компанией. Этот вид риска связан с неопределенностью в получении компанией удовлетво­рительной нормы прибыли на привлеченный капитал (инвестиции) в течение длительного периода времени из-за неопределенности спроса на готовую продук­цию, цен на предметы труда и на продукцию. Размер риска соотносится со степе­нью контроля компании над ценами на выпускаемую продукцию, а также с тем, как быстро активы могут быть преобразованы в наличные.

Производственный риск зависит от профессионального уровня управленцев компании и их способности на адекватные реакции при наступлении непредви­денных событий. По существу, производственный риск является причиной не­определенности в достижении планируемых показателей рентабельности ком­пании в долгосрочном периоде, ее инвестиций, а также в величине потенциальной стоимости компании при ее ликвидации.

Пример. 14.6. Если собственники металлургической компании и ее кредито­ры уверены, что компания ежегодно будет приносить доход в 480 тыс. евро, то привлечение кредита в 1 млн евро под 8% годовых не несло бы риска для соб­ственников, поскольку процентные платежи в сумме 80 тыс. евро в год могли бы быть всегда выплачены с доходов предприятия. При необходимости предприятие может полностью избавиться от долга путем выплат кредиторам за несколько лет основного долга из чистой прибыли, пока сумма в 1 млн евро не будет полностью погашена.

Рассмотрим финансовые проблемы компании, когда есть производствен­ный риск при инвестировании капитала в металлургическую компанию.

• при низкой цене — прибыль составит 60 тыс. евро в год;

• при средней цене — прибыль составит 480 тыс. евро в год;

• при высокой цене — прибыль составит 600 тыс. евро в год.

Вероятность продаж по высокой цене — 0,35, средней — 0,55, низкой цене — 0,1.

Ожидаемый доход до уплаты налогов (EBIT) составит:

EBIT = 0,35 x 600 000 + 0,55 x 480 000 + 0,1 x 60 000 = 480 тыс. евро.

Полученный результат эквивалентен денежному потоку, используемому в табл. 14.3.

Если компания продает свою продукцию по средней или высокой цене, то она не будет иметь проблем с финансированием за счет заемных средств. Однако су­ществует 10% вероятности, что будет получен доход в сумме только 60 тыс. евро в год в связи с падением цен. Поскольку компания должна выплатить процентные платежи по кредиту в сумме 80 тыс. евро, то такого дохода недостаточно для вы­полнения своих обязательств по кредиту.

Невозможность выплатить проценты приведет компанию в состояние банкрот­ства, и имущество будет распродано. Кредиторы будут иметь приоритет в возвра­щении средств до суммы в размере долга (1 млн евро). В обстоятельствах примера маловероятно, что компания будет продана за 1 млн евро. Таким образом, креди­торы потеряют свои средства, а собственники не получат ничего. Осознавая такие последствия, кредиторы повышают процентную ставку по кредитам.

Риск кредиторов может быть исключен, если компания возьмет кредиты на меньшую сумму. Предположим, что компания берет кредит в сумме 750 тыс. евро под 8% в год. Тогда компания должна будет выплачивать процентные платежи в сумме только 60 тыс. евро в год (0,08 x 750 000). Такую сумму компания сможет выплачивать даже при самых низких ценах на готовый прокат.

Третий аспект риска привлечения заемных средств — это их влияние на измен­чивость дохода акционеров. Заемное финансирование увеличивает влияние изме­нения значения EBIT (доход до вычета налогов и процентов по кредиту) на вели­чину дохода в расчете на акцию.

Предположим, что доход до вычета процентов и налогов для первого года функционирования металлургической компании составит 200 тыс. евро, а во вто­рой год вследствие увеличения производственного риска снизится до 180 тыс. ев­ро, т. е. упадет на 10%. Влияние показателя EBIT на доходы акционеров компании показано в табл. 14.4. В этом примере мы полагаем, что полное финансирование в размере 1 млн евро произойдет за счет выпуска обыкновенных акций или при­влечения кредита со стоимостью 8% в год.

Падение показателя EBIT на 10% при независимой структуре капитала (финан­сирование за счет собственных средств) привело к снижению дохода акционеров также на 10%. При привлечении в качестве источника финансирования заемного капитала снижение показателя EBIT на 10% приводит к падению дохода акционе­ров на 17%.

Теперь предположим, что компания столкнулась с увеличением уровня финан­сового риска, которое было обусловлено ростом стоимости заемного капитала с 8 до 10% в год. В табл. 14.5 приведены результаты расчетов показателей компании в результате повышения стоимости капитала на 10%.

Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы:

1. При финансировании за счет собственного капитала повышение стоимости заемного капитала не повлияло на доходы акционеров. Это указывает на то, что повышение финансового риска не влияет на доходы акционеров.

2. При финансировании за счет заемного капитала повышение финансового ри­ска (рост стоимости кредита на 2%) непосредственно отражается на доходах акционеров. В первый год их доходы снижаются с 60 тыс. евро до 50 тыс. евро, или на 17%; во второй год их доходы снижаются с 50 тыс. евро до 40 тыс. ев­ро, или на 20%.

Таким образом, при финансировании с помощью обыкновенных акций все изме­нения в доходах (позитивные или негативные) распределяются среди акционеров. Тогда как в случае заемного финансирования кредиторы получают фиксирован­ные процентные платежи и изменения в доходах ограничены первоначальными собственниками.