4.3. Управление заемным капиталом. Эффект финансового рычага

Эффективная финансовая деятельность организации невозможна без регулярного привлечения заемных средств. Использование заемного капитала позволяет:

• расширить масштаб бизнеса;

• обеспечить более эффективное использование собственного капитала;

• повысить рыночную стоимость организации.

Управление заемным капиталом — одна из важнейших задач финансового менеджмента. Заемный капитал характеризует в совокупности объем финансовых обязательств, общую сумму долга.

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера утверждает, что:

• наличие определенной доли заемного капитала полезно организации;

• чрезмерное использование заемного капитала вредно;

• для каждой организации существует своя оптимальная доля заемного капитала.

В современной практике финансового менеджмента различают множество форм привлечения заемного капитала организациями. Это все виды банковских кредитов, облигационный заем, коммерческий кредит, внутренняя кредиторская задолженность и др.

Действующим законодательством определено, что хозяйствующие субъекты могут привлекать заемный капитал в форме эмиссии собственных облигаций. Эмитируемые облигации имеют следующие виды: именные облигации и облигации на предъявителя; процентные и дисконтные облигации; краткосрочные (до одного года) и долгосрочные (свыше одного года) облигации; отзывные и безотзывные облигации.

Другой формой привлечения заемного капитала является товарный (коммерческий) кредит. В практике организации выделяют следующие виды коммерческого кредита: отсрочка платежа; товарный кредит с оформлением задолженности векселем; открытый счет для постоянных клиентов при многократных сделках.

Внутренняя кредиторская задолженность — наиболее краткосрочный вид заемных средств, используемый на бесплатной основе. Такая задолженность образуется периодически и не поддается точному количественному расчету на планируемый период.

Заемный капитал характеризуется следующими позитивными признаками:

• широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика;

• обеспечением роста финансового потенциала для увеличения активов при возрастании объема продаж товаров и услуг;

• возможностью генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что рентабельность активов превышает среднюю процентную ставку за банковский кредит.

Вместе с тем привлечение заемного капитала в больших объемах вызывает опасные финансовые риски — кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др. Высокая доля заемных средств в пассиве баланса может привести к финансовой несостоятельности (и даже к банкротству) заемщика. Поэтому в любом случае целесообразно соблюдать умеренность во внешних заимствованиях на кредитном и фондовом рынках.

Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой политики организации. Процесс формирования этой политики проходит в несколько этапов (рис. 4.4). Важнейшим моментом в финансовом менеджменте по привлечению заемных средств и управлению ими является обеспечение эффективного использования кредитов, своевременные по ним расчеты.

Привлечение заемных средств создает возможности для повышения эффективности работы организации, которая отражается через эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется при рациональной структуре источников средств. Финансовый рычаг определяет, при каких условиях заимствование средств выгодно. Первое условие — это соотношение между заемными и собственными средствами. Второе условие — разница в уровне рентабельности вложений и уровне процентной ставки за кредит.

Как финансовая сделка, так и финансовый рычаг связаны с риском.

• общеэкономическая обстановка;

• состояние и динамика тех сегментов рынка, на которых работает организация?"

• положение в банковском секторе;

• доверие к организации со стороны конкретных кредиторов и т.д.

Опытный финансовый менеджер может найти правильное решение на основе глубокого анализа общих и частных тенденций развития. Опыт стран с устойчивой рыночной экономикой показывает, что рациональное значение эффекта финансового рынка (Эфр) находится в интервале 0,3—0,5 от рентабельности авансированного капитала.

Финансовый рычаг оказывает совокупное воздействие на уровень прибыли за счет собственного капитала и заемного финансирования. Эффект финансового рычага связан с изменением рентабельности собственных средств, полученным благодаря использованию заемных средств. Он может быть положительным, отрицательным либо его не будет вообще. Основной критерий оценки эффективности финансового рычага — ставка банковского кредита. Эффект финансового рычага рассчитывается по формуле

Эфр=(1-Н)*(Ра-С3)*K3/Kc

где Эфр — эффект финансового рычага, рассчитанный по прибыли до

налогообложения, в год; Н    — налоговое бремя, или ставка налогообложения прибыли,

безразмерная величина; Ра   — рентабельность авансированного капитала, рассчитанная по прибыли до налогообложения, в год; С3   — средневзвешенная ставка ссудного процента, в год; К3   — заемный капитал; Кс   — собственный капитал.

Финансовые менеджеры могут поставить перед собой задачу: как за счет разумного финансирования деятельности заемными средствами добиться ситуации, когда эффект финансового рычага обеспечит покрытие налога на прибыль. Тем самым организация как бы вводит свой капитал в безналоговое положение, в так называемую зону «налогового рая». Схематично экономический смысл эффекта финансового рычага показан на рис. 4.5.

Рис. 4.5. Эффект финансового рычага

Финансовый рычаг — это инструмент регулирования пропорций собственного и заемного капитала в целях максимизации рентабельности собственного капитала. Его действие проявляется в эффекте приращения рентабельности собственных средств, получаемого благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность и возвратность. Эффект финансового рычага достигается в том случае, если экономическая рентабельность активов организации выше средней ставки процента по заемным средствам. Эффект финансового рычага определяет рациональность привлечения заемного капитала.

Разницу между экономической рентабельностью активов и средней ставкой процента на открытом рынке, скорректированную на величину налоговых отчислений, принято называть дифференциалом финансового рычага (Д), т.е.

Д = (1 - Н) Ч (Ра - С3).

Дифференциал — это основание роста эффекта финансового рычага. Сила воздействия финансового рычага определяется плечом финансового рычага, величина которого характеризуется соотношением заемных и собственных средств, или структурой капитала, т.е.

Плечо финансового рычага характеризует финансовую активность организации. Уровень эффекта финансового рычага равен

Эфр = Д х П.

Финансовый леверидж (плечо) характеризует использование организацией заемных средств, которые влияют на показатели рентабельности собственной!» капитала. Итак, общая формула исчисления эффекта финансового рычага имеет вид

Эфр=(1-Н)*(Ра-С3) )*K3/Kc

Если организация использует исключительно собственные средства, то их рентабельность (Рс) равна

Рс = (1 - Н) х Ра. Если организация использует собственные и заемные средства, то Рс = (1 - Н) х Ра + Эфр.

Знак эффекта финансового рычага определяется знаком дифференциала финансового рычага. При определенных условиях положительный знак дифференциала, когда С3 < Ра, может поменяться на противоположный знак. Это происходит при попытках аналитиков усилить воздействие финансового рычага путем увеличения его плеча. Но чем больше плечо, тем выше финансовый риск, а чем выше риск, тем выше С3. Если С3 превысит Ра, то дифференциал примет отрицательный знак. Смена знака дифференциала происходит в точке, когда Д = 0, т.е. в точке перелома. Эти рассуждения приводят финансовых менеджеров к выводу, что эффект финансового рычага — это измеритель уровня финансового риска.

Эффект финансового рычага действует в благоприятном направлении до тех пор, пока отношение О : А (мерило эффективности бизнеса) демонстрирует рост, адекватный силе воздействия плеча рычага. Это продолжается до тех пор, пока сила давления рычага не преодолеет силу трения между активами и оборотом организации. За этими пределами вступает в действие дифференциал, который чрезмерные усилия рычага нейтрализует холостыми оборотами активов. Падение значения О : А означает, что сила воздействия рычага преодолела силу трения между О и А, между ними началось скольжение. При наращивании доли заемных средств в структуре капитала наступает момент, когда дальнейшее привлечение заемного капитала уже не может быть трансформировано активами бизнеса в оборот с прежним коэффициентом полезного действия, темпы роста оборота начинают отставать от темпа роста активов. Это демонстрирует производственный

риск, измерителем которого выступает производственный рычаг.

Таким образом, финансовый рычаг — инструмент управления структурой капитала в бизнесе. Использовать его необходимо аккуратно, ибо в противном случае вся мощь может превратиться в разрушающую силу.

В формуле эффекта финансового рычага можно выделить три составляющие:

1) налоговый уровень обложения прибыли, который не зависит от деятельности организации, так как ставка налога устанавливается законом;

2) дифференциал финансового рычага характеризует разницу между эффективностью вложений и процентной ставкой за кредит. От уровня рентабельности вложенных средств в инвестиционный проект зависит величина дифференциала (чем она выше, тем выше эффект от использования привлеченных средств). Банковский процент — динамичный показатель. При ухудшении конъюнктуры финансового рычага процент может резко возрастать, что ухудшает финансовое положение заемщика. При снижении спроса на продукцию организации снижается прибыль от реализации и рентабельность активов;

3) коэффициент финансового левериджа (плеча) рассчитывается как отношение заемных средств к собственным средствам; чем выше коэффициент, тем выше эффект финансового рычага.

На рис. 4.6 представлена модель расчета финансового рычага.

Проведение анализа по приведенной модели с использованием цепочки взаимосвязанных факторов можно вести на любом уровне экономических показателей. В модели использованы лишь некоторые из наиболее важных для финансового менеджера показателей: рентабельность авансированного и рентабельность собственного капитала.

Итак, можно сделать выводы из применения финансового рычага:

• дифференциал не должен быть отрицательным;

• нельзя увеличивать плечо рычага без учета дифференциала;

• оптимальный размер эффекта финансового рычага находится в пределах 30—50% уровня экономической рентабельности активов при удельном весе заемных средств 40—50%, при плече финансового рычага 0,67—0,54;

• эффект финансового рычага способствует формированию рациональной структуры источников средств организации в целях финансирования необходимых вложений и получения желаемого уровня доходов.

Правила использования эффекта финансового рычага следующие:

• если новое заимствование приносит бизнесу увеличение уровня Эфр, то такое заимствование выгодно. При этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банк склонен компенсировать возрастание своего риска повышением ставки кредита, так как организация при снижении коэффициента автономии переходит в более низкий класс кредитоспособности в рейтинге заемщиков;

• риск кредитора выражен величиной дифференциала — чем больше дифференциал, тем меньше риск.

Коэффициент реинвестирования характеризует дивидендную политику, показывает, какую часть чистой прибыли после налогообложения организация изымает из обращения в виде выплачиваемых дивидендов, а какую — реинвестирует.

КрИ= ПрИ / Пч

где КрИ — коэффициент реинвестирования; ПрИ — реинвестированная прибыль; Пч — чистая прибыль после налогообложения.

Рост бизнеса определяют как отношение реинвестированной прибыли и собственного капитала на начало периода. Определение потребности организации в кредитах и займах осуществляется на основе расчета эффекта финансового рычага. Доступность заемных средств зависит от двух ключевых факторов: состояния рынка кредитных ресурсов и финансового состояния организации. Обращение за кредитными ресурсами возможно только при наличии тщательно разработанного бизнес-плана, способного убедить кредитную организацию в реалистичности намеченной стратегии финансового оздоровления организации.

Наибольшую сложность при разработке финансового раздела бизнес-плана представляет проектирование баланса по бизнесу, в котором должно соблюдаться равенство актива и пассива, т.е.

Ав + Аоб = Кс + К3

где Ав— сумма внеоборотных активов, д.е.; Аоб — сумма оборотных активов, д.е.

Процесс разработки плана активов и источников собственных и заемных средств прогнозируется независимо друг от друга, вероятность равенства актива и пассива баланса на стадии проектирования плана низка. Возникает финансовая пробка, т.е. разность между активом и пассивом баланса (b):

Ь = П - А.

Если в организации величина активов растет быстрее, чем величина пассивов, то значение финансовой пробки отрицательное, и ее можно ликвидировать, увеличив собственный и заемный капитал организации (например, за счет увеличения акционерного капитала или дополнительного привлечения кредитных ресурсов).

Если в организации рост активов происходит медленнее, чем рост собственного и заемного капитала, то величина финансовой пробки положительная, и ее можно ликвидировать либо за счет досрочного погашения части обязательств либо вложения финансовых ресурсов в высокодоходные проекты.