7.3. Управление источниками долгосрочного финансирования

Развитие организации в современных условиях связано с проведением эффективного управления всеми источниками финансирования. Это касается, прежде всего, сложного процесса долгосрочного инвестирования, которое позволяет осуществлять мероприятия по удержанию рынка сбыта товаров и услуг, способствует совершенствованию технологии производства, а в конечном итоге обеспечивает дальнейшее эффективное функционирование организации в целом.

Долгосрочные финансовые вложения рассчитаны на длительный период времени в части уставного капитала организаций, а также долгосрочных займов. Долгосрочное финансирование предполагает погашение долга в срок не менее пяти лет, часто применяется для финансирования активов с продолжительным сроком эксплуатации (например, земля, оборудование строительные объекты).

Долгосрочные финансовые вложения входят в структуру капитала организации. Такая структура имеет максимальную и минимальную стоимость. Для определенияоптимальной структуры необходимо учитывать вид бизнеса, отрасль, стратегические бизнес-планы и планируемые темпы роста.

Долгосрочные источники финансирования инвестиций могут быть  внутренними и внешними (рис. 7.5).

Внутренние источники финансирования включают:

сбережения населения;

собственные средства организаций, коммерческих банков, страховых фирм, негосударственных пенсионных фондов и т.д.

ресурсы финансового рынка;

государственное бюджетное финансирование;

инвестиционные ассигнования;

прибыль;

амортизацию;

инвестиции собственников организации.

Внешними источниками, или способами финансирования, могут быть:

1)    закрытая подписка на акции;

привлечение заемных средств в форме кредитов, займов, эмиссии облигаций;

открытая подписка на акции;

комбинация первых трех способов.

Если первый способ внешнего финансирования ограничен в применении из-за недостатка средств у акционеров или уклонения от  дальнейшего финансирования, то выбор второго и третьего способов – это сведение к минимуму риска утраты контроля над организацией.

              Проценты                   Проценты

             дивиденды                            Погашение                                  выплата

                                                                         облигаций                                   кредита

                                                                           ср-ва                                 ср-ва от                  кредитные

                                                                       от прод.  акций                 продажи акций           пост-я

Рис. 7.5. Классификация источников финансирования организации

Таблица 7.3

Преимущества и недостатки способов внешнего финансирования организаций

Несоблюдение перечисленных преимуществ («за») и недостатков («против») может привести организацию к потере независимости -  в лучшем случае, а в худшем — полному краху - банкротству.

Все источники финансирования инвестиций на уровне организаций делят на три основные группы: собственные, привлеченные и заемные (рис. 7.6). Структура источников финансирования инвестиций меняется в зависимости от стадии жизненного цикла организации. Доля внутренних источников снижается в периоды роста и зрелости, когда повышается инвестиционная активность; растет в периоды экономического спада, когда сокращается предложение денег и удорожается кредит.

Большое внимание в настоящее время уделяется самофинансированию. Оно основано на использовании собственных финансовых ресурсов, в первую очередь прибыли и амортизационных отчислений.

Рис. 7.6. Структура собственных, привлеченных и заемных средств как источников инвестиций для организации

После уплаты налогов и других обязательных платежей в распоряжении организации остается чистая прибыль, которая может направляться на инвестиции. Часть прибыли, направляемая на инвестиционные цели, аккумулируется в фонде накопления и в других фондах аналогичного назначения, создаваемых в организации. Фонд накопления используется для создания нового имущества, приобретения основных фондов, оборотных средств. Его динамика отражает изменение имущественного состояния хозяйствующего субъекта.

Собственным источником финансирования инвестиций служат амортизационные отчисления, образующиеся в результате переноса стоимости основных производственных фондов на стоимость готовой продукции.

Долгосрочные привлеченные средства предоставляются на постоянной основе. По ним владельцам средств выплачивается доход (в виде дивиденда, процента). В числе привлеченных средств можно назвать: средства от эмиссии акций, дополнительные взносы в уставный капитал, целевое финансирование на безвозмездной или долевой основе.

После уплаты налогов и других обязательных платежей в распоряжении организации остается чистая прибыль, которая может направляться на инвестиции. Часть прибыли, направляемая на инвестиционные цели, аккумулируется в фонде накопления и в других фондах аналогичного назначения, создаваемых в организации. Фонд накопления используется для создания нового имущества, приобретения основных фондов, оборотных средств. Его динамика отражает изменение имущественного состояния хозяйствующего субъекта.

Собственным источником финансирования инвестиций служат амортизационные отчисления, образующиеся в результате переноса стоимости основных производственных фондов на стоимость готовой продукции. Основные производственные фонды постепенно изнашиваются и переносят свою стоимость на готовую продукцию частями. Они не требуют возмещения в натуральной форме после каждого воспроизводственного цикла, затраты на их восстановление осуществляются по истечении нормативного срока службы. Денежные средства, высвобождающиеся в процессе постепенного восстановления стоимости основных производственных фондов, аккумулируются в виде амортизационных отчислений в амортизационном фонде.

Долгосрочные привлеченные средства предоставляются на постоянной основе. По ним владельцам средств выплачивается доход (в виде дивиденда, процента). В числе привлеченных средств можно назвать: средства от эмиссии акций, дополнительные взносы в уставный капитпл, целевое финансирование на безвозмездной или долевой основе.

Денежные ресурсы, полученные в ссуду на определенный срок и подлежащие возврату с уплатой процента, относятся к заемным. Это могут быть средства, полученные от выпуска долговых обязательств, кредиты банков, финансово-кредитных институтов и государства.

Источниками долгосрочного финансирования за счет выпуска ценных бумаг являются привилегированные и обыкновенные акции. Имеются преимущества и недостатки, связанные с их выпуском. При распределении прибыли дивиденды по привилегированной акции выплачиваются после погашения долговых обязательств, но перед выплатой по обыкновенной акции. Привилегированные акции выпускаются в то время, когда организация имеет чрезмерные долговые обязательства и выпуск обыкновенных акций может спровоцировать их скупку в целях получения контрольного пакета. Дивиденды по таким акциям должны выплачиваться независимо от результатов деятельности. Риск привилегированных акций меньше. Это отражается и на величине дивидендов, уровень которых, как правило, более низкий по сравнению с уровнем дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям. Привилегированная акция не дает права на участие в управлении обществом, если иное не предусмотрено уставными документами.

Привилегированная акция может быть кумулятивной или некумулятивной. Если по кумулятивным акциям за предыдущий год дивиденды держателям не были выплачены, то они накапливаются и выплачиваются до выплать дивидендов владельцам обыкновенных акций. Если дивиденды по привилегированным акциям не выплачиваются продолжительное время, то организация может встретиться с трудностями возобновления выплаты дивидендов владельцам обыкновенных акций. Совет директоров организации может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям на протяжении трех лет. Обычно дивиденды по привилегированным акциям не выплачиваются из-за недостаточности прибыли, но организация может не осуществлять эти выплаты, даже если прибыль увеличивается.

Привилегированные акции чаще всего имеют ограниченный срок жизни, так как на рынке капиталов долгосрочное поддержание процентных ставок неизменными весьма проблематично. Они либо конвертируются в обыкновенные акции, либо погашаются.

Привилегированные акционеры могут рассчитывать на максимальный доход, но он ограничен установленным дивидендом. Эти акционеры не имеют права на остаток при распределении прибыли организации.

Организация может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям вне зависимости от того, что она в прошлом не осуществляла выплаты дивидендов по привилегированным акциям, если дивиденды по привилегированным акциям не являются кумулятивными.

Выпуски некумулятивных привилегированных акций редки, они могут использоваться при реорганизации хозяйствующего субъекта.

Право на получение дополнительных дивидендов позволяет привилегированным акционерам в установленном порядке принимать участие в распределении остаточной прибыли. Условия оговорки о праве на получение дополнительных дивидендов могут быть различными, в том числе на преимущественное право получения дополнительного дохода, когда дивиденды по обыкновенным акциям превосходят определенное установленное значение.

Держатели привилегированных и обыкновенных акций участвуют в распределении излишка дивидендов. В этом случае привилегированные акции называются привилегированными акциями с долей участия. Распределение излишка суммы дивидендов будет основано на относительной общей номинальной стоимости акции.

В распределении излишка дивидендов «привилегированная акция без доли участия» и обыкновенные акции не участвуют. Основная масса привилегированных акций являются акциями без доли участия. Отзывные привилегированные акции используются, когда процентная ставка понижается. В этом случае организация может прекратить выплаты дивидендов по чрезмерно высокой ставке. Выгодно в этот период скупать находящиеся в обращении привилегированные акции.

Привилегированные и обыкновенные акции не имеют срока погашения. Привилегированные акции имеют цену погашения. Условия досрочного погашения позволяют гибко управлять ее обязательствами. Рыночная стоимость привилегированных акций колеблется вместе с процентной ставкой и, как правило, понижается, когда процентная ставка невысока. Если стоимость обыкновенной акции высокая, то привилегированная акция может выпускаться по более низкой цене.

Долгосрочные обязательства в отличие от привилегированных акций имеют конечный срок погашения. Существует гарантия, что весь выпуск будет погашен. При отсутствии права досрочного погашения привилегированных акций организация либо изымает выпуск из обращения посредством покупки акций на вторичном рынке либо предлагает привилегированным акционерам другие ценные бумаги взамен акций. Погашение привилегированных акций может осуществляться за счет образования выкупного фонда, который впоследствии частично обеспечивает их погашение. Создание такого фонда выгодно для инвесторов, так как процесс изъятия акций из обращения оказывает влияние на рыночную стоимость оставшихся в обращении акций, улучшается коэффициент покрытия по привилегированным акциям.

Основным компонентом уставного капитала являются обыкновенные акции, не связанные с финансовыми платежами, фиксированными сроками выплаты, сроками погашения, требованиями фондов погашения задолженности. Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права: голоса; получения дивиденда, зависящего от результатов деятельности; голоса на участие в управлении; получения капитала при роспуске организации; покупки новых обыкновенных акций до их открытой продажи; на акционерный сертификат. Акционерный сертификат может быть продан владельцем другому инвестору на вторичном рынке ценных бумаг, биржах и внебиржевых рынках ценных бумаг.

Распределение чистой прибыли среди держателей обыкновенных акций осуществляется после выплаты дивидендов по привилегированным акциям и пополнения резервов, предусмотренных учредительными документами и решением собрания акционеров. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям не гарантирована, зависит исключительно от результатов финансовой деятельности и решения собрания акционеров. При ликвидации организации претензии акционеров погашаются по остаточному принципу после полного удовлетворения требований кредиторов и привилегированных акционеров. Обыкновенные акции не имеют срока погашения, могут быть ликвидированы через продажу их на вторичном рынке.

Организации выпускают различные типы обыкновенных акций. Первый тип — это акции, выпущенные для открытой продажи, по которым не выплачивают дивидендов, однако дают право голоса (голосовые акции). По второму типу руководители не выплачивают дивидендов до тех пор, пока организация не заработает соответствующую прибыль; они дают право голоса при голосовании путем простого большинства для обеспечения руководству контроля над деятельностью. Наличие двух типов акций дает возможность владельцам сохранить контроль, владея правами мажоритарного голосования (мажоритарные акции). Третий тип акций дает право ее владельцам получать дивиденды, но не дает право голоса (безголосые акции).

Максимальное количество обыкновенных акций, которые организация может выпустить без внесения поправок, определяется уставом. Внесение поправок — процедура несложная, но требует согласия акционеров. Организации предпочитают иметь в своем распоряжении определенное количество акций, которые входят в уставный капитал, но не были эмитированы. Эти обеспечивает гибкость в предоставлении акционерных опционов при слияниях и дробления акций. При продаже такие акции становятся эмитированными. Обращающимися называются акции, которые выпущены и проданы инвесторам.

Номинальная стоимость акции - это заявленная стоимость, предусмотренная уставом. Организация не может продавать акции по цене ниже номинальной стоимости. Изменение стоимости обыкновенной акции обратно пропорционально рыночной процентной ставке; при ее увеличении стоимость акции падает.

Балансовая стоимость обыкновенной акции рассчитывается как разница между собственным капиталом и номинальной стоимостью привилегированных акций в обращении, деленная на число находящихся в обращении обыкновенных акций. Рыночная стоимость представляет собой цену реализации акций на рынке.

Право на долю прибыли получают владельцы обыкновенных акций при выплате дивидендов. В результате повышения стоимости акций на рынке акционеры получают дивидендный доход, величина которого целиком зависит от решения совета директоров. Для эффективного управления выпуском акций в обращение используются следующие направления:

монопольное размещение. В этом случае используется только один инвестиционный банк, организация несет меньшие операционные расходы. Однако иногда это приводит к появлению непроданных акций; такое размещение имеет большую степень оперативности;

синдицированное размещение. В подобном случае используется большое количество инвестиционных банков, размещающих ценные бумаги организации. Это направление наиболее распространено, так как предоставляет эмитенту возможность контроля   над   размещением   и   достижением   оптимальной окончательной цены. Такое размещение предполагает продолжительный срок и высокие операционные затраты;

ограниченное размещение. В этом гарантами является ограниченное число инвестиционных банков, которые более профессиональны и имеют широкие деловые связи;

дискретное размещение, предусматривающие периодический выпуск акций по разным ценам в зависимости от конъюнктуры рынка; характеризуется высокими затратами, имеет большой спрос на биржах.

При выпуске облигаций организация определяет квалифицированное доверенное лицо для представления ее интересов, свидетельствования законности выпуска облигаций, осуществления контроля над финансовым положением заемщика в целях обеспечения выполнения всех договорных обязательств.

Облигация является сертификатом, указывающим на то, что организация позаимствовала денежные средства и обязуется их выплатить. Письменное соглашение о выпуске облигационного займа отражает особенности выпуска облигаций (сроки погашения, цена, досрочный выкуп, льготы и ограничения), является контрактом между организацией (держателем облигаций) и финансовым учреждением (выполняющим функции доверенного лица держателей облигаций). Учреждение следит за тем, чтобы организация выполняла условия облигационного контракта (доверенным лицом часто является отдел доверительных операций коммерческого банка). Если условия письменного соглашения о выпуске облигационного займа нарушаются, то считается, что организация не исполняет своих обязательств по платежам. В соглашении может быть пункт об обеспечении, который не позволяет выпуск новых долговых обязательств, имеющих приоритет по сравнению с существующими долговыми обязательствами.

Для погашения облигаций до наступления срока формируется выкупной фонд. Организация периодически производит отчисления из этого фонда доверенному лицу для погашения определенного количества облигаций. Погашение может осуществляться двумя способами:

организация в адрес доверенного лица производит денежную выплату, а доверенное лицо выдвигает требования о предъявлении облигаций для выкупа по определенной цене выкупного фонда;

организация может покупать облигации на открытом рынке и передавать их доверенному лицу в оплату за его услуги.

Покупать облигации на открытом рынке организация будет до тех пор, пока их рыночная цена уступает цене выкупного фонда. Такие особенности привлекают инвесторов, упорядочивают погашение и ликвидность, обеспечивают регулярность деятельности по выкупу ценных бумаг.

Облигации, эмитируемые с образованием выкупного фонда, имеют меньшую доходность, чем обычные облигации, что связано с длительностью срока погашения. Выкупные фонды создаются не одновременно с эмиссией облигаций, а по истечении от пяти до десяти лет. Сравнительные характеристики обыкновенных акций и облигаций приведены в табл. 7.4.

Сравнительные характеристики акций и облигацийтабл. 7.4.

Гибкость организации в проведении политики финансирования дает возможность долгосрочного выкупа. Применяются два типа долгосрочного выкупа: первый тип — когда облигации могут погашаться без ограничения сроков, т.е. выкупаться эмитентом по цене выкупа в любой момент; второй тип — если период выкупа откладывается на продолжительный период.

Эмитент может выкупить облигации, провести рефинансирование при более низком уровне ставок. Однако, если организация хочет осуществить рефинансирование, необходимо ожидать наступления окончательного срока погашения. Цена облигации зависит от срока погашения, процентной ставки и имущественного залога. Срок погашения долгосрочного долгового обязательства планируется, не все долговые обязательства погашаются одновременно. График погашения составляется так, чтобы не возник дефицит денежных средств для погашения долговых обязательств. Поднять рейтинг кредитоспособности организации возможно за счет выпуска краткосрочных долговых обязательств и погашения их через некоторое время, используя новый заем при более низкой процентной ставке.

Источниками долгосрочной задолженности являются закладные, представляющие собой векселя к оплате, которые обеспечены реальными активами и требуют периодических платежей. Закладные выпускаются для финансирования строительства завода, приобретения активов или модернизации средств производства. Финансовые учреждения требуют, чтобы стоимость имущества превышала закладную на это имущество. Ссуда предоставляется на сумму от 70 до 90% стоимости залогового имущества. Закладные могут быть получены от любых финансовых учреждений.

Легче получить ссуду под закладную на реальные активы многоразового пользования, чем на реальные активы однократного пользования.

Применяются два вида закладных: закладная с высокой залоговой процентной ставкой, которая имеет первоочередное право на активы и доходы; закладная, имеющая второстепенное залоговое право и меньшую процентную ставку. Закладная может включать закрытое условие, которое не позволяет выпускать дополнительные обязательства той же самой приоритетности по взысканию долга в отношении одного итого же имущества. Если закладная имеет открытое условие, то организация имеет право выпустить дополнительные первые закладные облигации в отношении данного имущества. Преимущества закладных по сравнению с облигациями включают меньшие финансовые ограничения, благоприятные процентные ставки, более длительные сроки погашения ссуд и большую доступность.