1.2. Теоретические основы финансового менеджмента

Впервые научные труды по финансовому менеджменту появи-лись в начале 60-х годов ХХ в. В них были соединены базовые раз-делы теории финансов с аналитическими аспектами бухгалтерского учета в рамках методологии общей теории управления.

В эволюции финансовогоменеджмента выделяют три этапа. На первом этапе (1930-1950) внимание ученых было сосредоточено на оценке финансового состояния с помощью коэффициентов, обос-новавании способов управления денежными потоками, диагностике банкротства.

Второй этап (1980 — 1980 г.г) характеризовался активным разви-тием теории финансового менсджмента в направлении разработки основ бюджетирования. портфельной теории, моделей оценки фи-нансовых активов, теории структуры и стоимости капитала. диви-дендной политики. риск-менеджмента. Завершился этот период разработкой методик опенки бизнеса.

Третьему этапу (с 1980 г. по настоящее время) свойственно ак-тивное развитие финансового менеджмента по следующим направ-лениям: разработка концепции по управлению стоимостью, созда-ние моделей организации, интегральной опенки эффективности деятельности организации.

Остановимся на сущности некоторых теоретических основ фи-нансового менеджмента. Эволюция основополагающих теорий в практике финансового мепеджмента систематизирована в табл. 1. I.

                                                                                                        Таблица 1.1

Эволюция основополагающих теорий в практике

финансового менеджмента

Наименование meоpuu	Основные положения теории
1	2
Теория структуры капитала	ранние теории финансов предпологали нулевое налогообложение организаций, поэтому считали, что их стоимость оп- ределястся будущими доходами и не за- висит от структуры капитала; с учетом налогов на прибыль было уста- новлено, что экономия за счет сниже- ния налоговых выплат обеспечивает по- вьшение стоимости организации по ме- ре увеличения доли займов в капитале лишь до определенного уровня.
Теория портфеля и модель Оценки доходности фииан- овых активов	Структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумац требуемая инвестором доходность зави- сит от величины риска; совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфеле

1	2
Теория дивидендов	допущения: существование идеально рынка капиталов (отсутствие налогов равный для всех доступ на рынок,  равные ожидания субъектов рынка); цена акций организации и цена капитала зависит не от дивидендной, а от инвестиционной политики; дивиденды выплачиваются, когда не вся прибыль идет на инвестирование
Теория «синица в руках»	инвесторы исходя из минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, которые потенциально могут получить в будущем; общая доходность имеет приоритетные значение, увеличение доли выплачиваемых дивидендов повышает благосостояние акционеров
Теория арбитражного ценообразования	• фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормаль) ной и рисковой; • рисковая доходность зависит от экономической ситуации и стране, размера ВВП, инфляции, динамики процентных ставок и пр.
Теория опционов	• безрисковая процентная ставка известна и является постоянной в течение всего срока действия опциона;  • опцион может быть исполнен только в момент его истечения; • в любой момент можно отказаться от исполнения опциона
Теория налоговой дифференциации	• приоритетное значение для акционеров имеет капитализация; • для компенсации высоких налогов па, дивиденды акционеры требуют повышенного дохода на акцию, что для организации невыгодно
Теория управления финансами (денежными потоками)	• модели управления денежными потока-; ми требуют оценки: — общего объема денежных потоков и их эквивалентов; — доли денег на расчетном счете наличными и в высоколиквидных ценных бумагах; — времени и процедуры конвертации денег и быстрореализуемых финансовых активов

Теория структуры капитала.

Основоположники этой теории — Ф. Модильяни и М Миллер опубликовали работу, в которой пришли к выводу, что стоимость любой организации определяется будущими доходами и, следова-тельно, не зависит от структуры ее капитала. Существо доказатель-ства состоит в следующем. Если деятельность организации более выгодно финансировать за счет заемного капитала, а не из собст-венных источников, то владельцы акций со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть этих ценных бумаг, а на выру-ченные средства купить акции организации, не пользующейся при-влеченными источниками, восполнив недостаток финансовых ре-сурсов за счет заемного капитала. Согласно теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций не зависит от соотношения между ее заемным и собственным капиталом.

В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали вторую ра-боту, посвященную структуре капитала. В первоначальную модель они ввели такой фактор, как налоги, смягчив тем самым принятое ранее допущение — нулевое налогообложение. С учетом данного Фактора было доказано, что цена акций непосредственно связана с "использованием заемных средств: чем выше доля заемного капита-ла тем выше цена акций. Согласно новой теории Модильяни-Миллера организациям целесообразно финансироваться полностью за счет заемного капитала, поскольку это может обеспечить им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения

корпораций США, где доходы акционерам должна выплачиваться из прибыли, оставшейся после уплаты налогов, выплаты кредиторам — из прибыли до уплаты налогов. Ассиметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля дохода, остающаяся распоряжении инвесторов.

Однако выяснилось, что некоторые из предпосылок этой теории

не оказывают существенного влияния на получение ожидаемых результатов.

финансовых затруднений ввиду неблагоприятной структуры капитала картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости организации по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с определенного момента (при достижении оптимальной струи

туры капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость

организации начинает снижаться. Модифицированная теория Модильяни — Миллера с учетом фактора затрат на ликвидацию финансовых затруднений позволяет утверждать следующее:

наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу;

чрезмерное использование заемного капитала приносит вред;

для каждой организации существует своя оптимальная долг

заемного капитала.

Теория портфеля. Ее основоположником является Г. Марковин получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. Согласно данной теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфеле; Теория Г. Марковица включает следующие разделы:

1) оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов;

2) формирование инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов;

3) оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня;

его риска при заданном уровне прибыльности;

4) совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровней доходности и риска.

На основании своей теории ученый пришел приводит к следующим выводам;

для минимизации риска инвесторам следует объединить рисковые активы в портфели;

уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а учитывать его влияние на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Теория портфеля учит инвесторов, что:

1) рисковый портфель, сформированный из финансовых инст-рументов     инвестирования с высоким уровнем текущего дохо-да или высокими темпами  прироста капитала, имеет высокий общий уровень портфельного риска;

2) сбалансированный инвестиционный портфель, состоящий из

финансовых инструментов, в полной мере соответствует це-лям и критериям его формирования исходя из разработанной инвестиционной политики. Понятие «сбалансированный порт-фель» является синонимом понятия «эффективный инвести-ционный портфель»;

3) несбалансированный инвестиционный портфель, состоящий

из финансовых инструментов, в значительной степени не со-ответствует целям и критериям его формирования. Разновид-ностью несбалансированного портфеля является «разбалан-сированный портфель», который представляет собой ранее оптимизированный портфель, уже не удовлетворяющий це-лям инвестора в связи с изменением факторов внешней ин-вестиционной среды (ставка ссудного процента, конъюнктура финансового рынка, характер налогового регулирования и т.п.) или внутренних факторов. Модель Г. Марковица полу-чила дальнейшее развитие в модели и оценки доходности финансовых активов У. Шарпа.

Модель оценки доходности финансовых активов. Эта модель кон-етизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доход-стью. Она разработана Лж. Линтнером, Я. Мойссином и лауреатом белевской премии Х Шарпоми, основана на представлении иде-йного рынка капиталов и некоторых других допущениях. Соглас-этой модели требуемая доходность рисковых активов представ-ит собой функцию безрисковой доходности, средней доходности Рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данно-Финансового актива по отношению к доходности на рынке в еднем. Концепция идеального рынка капиталов предполагает на-чие следующих условий:

1) полное отсутствие трансакционных затрат;

2) отсутствие налогов;

3) наличие большого числа покупателей и продавцов. Действия

отдельного продавца или покупателя не влияют на цену от-дельной ценной бумаги;

4) равный доступ на рынок как для юридических, так и для фи-зических лиц

5) отсутствие затрат на информационное обеспечение, предпо-лагающее равный доступ к информации;

6) одинаковые ожидания у всех действующих на рынке лиц;

7) отсутствие финансовых затруднений.

  Теория налоговой дифференциации Р. Литценбергера и К Рамасвали основана на налоговых эффектах. В США до второй полоны 1980-х годов: лишь 40% дохода от прироста капитала облагал налогом. Инвесторам при 50%-ной ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 2 доходов от прироста .капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем долг, уплаченный сегодня, такая налоговая отсрочка обеспечивала оп деленное преимущество капитализации прибыли. По действующее в США налоговому законодательству, оба вида дохода облака налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала ниже, ч на доход в виде дивидендов.

Согласно теории налоговой дифференциации инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше. Акционеры организации, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, дол требовать повышенного дохода на акцию, чтобы компенсировать потери, связанные с повышенным налогообложением. Чтокасается организации, то ей невыгодно платить высокие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. Однако большая часть организаций предпочитают регулярно выплачивать дивиденды, в результате срабатывает эффект сигнализации.

Теория дивидендов сформулирована в 1961 г. Ф. Модильяни: М Миллером. Они исследовали влияние политики выплаты дивидендов на, курсы акций организаций. Помимопредположения наличии идеального рынка капиталов предусматривались такие допущения:

• политика выплаты дивидендов не влияет на бюджет капиталовложений;

• поведение всех инвесторов является рациональным.

Увеличение размера выплачиваемых дивидендов уменьшает, сумму прибыли, которая могла быть направлена на развитие производства. Нехватка средств должна быть компенсирована за счет дополнительной эмиссии акций. Новымакционерам придется плат дивиденды, и эти выплаты уменьшат приведенную стоимость дивидендов, выплаченных прежним акционерам. Таким образом, акционеров становится безразлично увеличение дивидендов в текущем году, если в будущем они потеряют эквивалентную с учетом, дисконтирования величину. Авторы теории полагают, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость организации.

Теория дивидендов включает теорию иррелевантности и теорию , синица в руках».

Теория иррелевантности дивидендов разработана в 1961 г: Соглас-но данной теории при наличии идеального рынка капиталов стоимость организации зависит от принятых решений по проектам капи-овложений, поскольку эти решения определяют будущие денеж-потоки по операциям и степень рискованности потоков. Спосо-бы формирования капитала не оказывают никакого влияния на стоимость организации, т.е. эта стоимость является иррелевантной.

Авторы теории утверждали, что совокупное богатство акционе-ров в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченные дивиденды и реинвестированную прибыль. Диви-дендная политика проводится по остаточному принципу, который состоит в следующем:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рас-считывается требуемая сумма инвестиций;

• определяется модель финансирования инвестиционного порт-феля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

• дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль

использована для инвестирования.

Теория «синица в руках» разработана М. Гордоном и Лж.Линт-нером в начале 1950-х годов. Она предполагает, что инвесторы ис-ходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают теку-щие дивиденды доходам, возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Ихудовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используе-мая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала.

Таким образом, основной вывод авторов данной теории сле-дующий: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направ-ляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению Рыночной стоимости организации, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Теория арбитражного ценообразования (АРТ) предложена про-Фессором Йельского университета Стивеном Россом в 1976 г. Ос-"новное положение теории состоит в том, что каЖдый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего "ортфеля без увеличения риска. В основу теории заложено утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и рисковой (неопределенной) доходности. Последний компонент определяется мной ми экономическими факторами, например рыночной ситуацией стране, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

При оценке акции определяется ее ожидаемый доход, затем же делается для всех акций эталонного портфеля и рассчитывает ( его ожидаемый доход. Приэтом часто для экономии времени в) пользуется портфель, который состоит из гораздо меньшего чи4 бумаг, чем эталонный.

Концепция АРТпредусматривает возможность включения любого количества факторов риска (например, экономическая ситуация в стране, оцениваемая валовым внутренним продуктом, стабильность мировой экономики, темпы инфляции, изменения в налоговом законодательстве). Акции различных организаций неодинаково подвержены влиянию этих факторов.

Фактическая доходность акции равна ее ожидаемой доходность, с добавлением величины прироста или уменьшения, которая заве сит от изменения основных экономических факторов, чувствительности акции к этим изменениям, фактора случайности, отражающего специфические для организации условия деятельности. Теория арбитражного ценообразования успешно применяется для анализа динамики российского фондового рынка при построении инвестиционной политики.

Теория опционов. Ф. Блэк и М. Шоулз разработали модель ценообразования опционов. В финансовой практике теория опционов применяется для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых инструментов, как варианты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории опционов.

Опцион — это контракт между продавцом и покупателем, дающий за премию право (не обязательство) купить или продать финансовый инструмент по фиксированной цене в течение заранее установленного срока. Опцион — производная финансовых инструментов; его стоимость — производная от стоимости другого финансового инструмента. В качестве базового финансового инструмента выступают акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты. Используются два основных вида опционов: колл и пут. Наиболее широко применяется опционный контракт на покупку, в котором оговариваются четыре пункта: организация, чьи акции могут быть куплены; число приобретаемых акций:

цена приобретения, именуемая ценой исполнения; истечения срока на право покупки.

Другой вид опционного контракта на продажу — пут дает право , продажу актива в течение указанного срока по заранее огово-ренной цене. При покупке опциона колл отмечается благоприятная , ситуация дальнейшего роста цены акций (владелец опциона сможет чуть акции по более низкой цене, затем продать по более высо-кой, При покупке опциона пул выгоднее становится ситуация па-дения цены акций, так как владелец опциона сможет продать базо-вые ценные бумаги по более высокой цене. Разница между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона называется утренней стоимостью опциона. Сумма, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной временной стоимостью опциона.

Цена опциона, или опционная премия, равна сумме его внутренней стоимости и рыночной стоимости. Срочная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. Последний обесценивается в течение каждого дня его существования, и этот процесс идет тем быстрее, чем ближе эта исполнения опциона.

Теория опционов может быть использована при анализе таких ситуаций, как прекращение арендных соглашений, отказ от реализации проектов и т.п. Акционерный капитал организации, использующей заемное финансирование, может быть представлен как опцион покупателя. Модели теории опционного ценообразования мо-т быть применены для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, со следующими оговорками:

по базисному активу опциона дивиденды не выплачиваются в

течение всего срока действия опциона;

отсутствуют транзакционные затраты, связанные с покупкой

или продажей акции или опциона;

краткосрочная безрисковая процентная ставка известна и яв-ляется постоянной в течение всего срока действия опциона;

любой покупатель ценной бумаги может получать ссуды по

краткосрочной безрисковой ставке для оплаты любой части ее цены;

короткая продажа разрешается без ограничений, при этом продавец получит немедленно всю наличную сумму за про-данную без покрытия ценную бумагу по сегодняшней цене;

опцион может быть исполнен только в момент истечения сро-ка опциона;

торговля ценными бумагами ведется непрерывно, цена акции

движется непрерывно и случайным образом.

В теории управления финансами используют модели Баумоля и Миллера — Орра. По мере нормализации уровня инфляции и стабилизации экономики, учетных ставок, развития фондового рынке они смогут применяться и в отечественных условиях. Эти модели управления денежными средствами требуют оценки:

• общего объема денежных средств и их эквивалентов;

• доли денег на расчетном счете и в высоколиквидных цен бумагах;

• времени и объема процедуры конвертации денег и быстро реализуемых финансовых активов.

При использовании модели Баумоля предполагается наличие у организации максимально целесообразного уровня денежных средств постепенно расходуемых в течение некоторого периода.

В модели Миллера — Орра рассматривается стохастической процесс периодических изменений остатков денежных средств. В противоположность модели Баумоля считается, что изменение остаток денежных средств с течением времени носит случайный характер как по направлению, так и по величине.

Согласно этой модели повышение остатка денежных сред, допускается до верхнего контрольного предела. Достигнув его, отток денежных средств уменьшается до точки возврата посредств инвестирования в рыночные ценные бумаги. Изменение остатки денежных средств в сторону уменьшения допускается до нижнего контрольного предела, при достижении которого организация придает рыночные ценные бумаги на требуемую сумму и приходит точке возврата.

Динамика остатка денежных средств на расчетном счете именуемым «пилообразный» характер. Модель Миллера — Орра помогает управлять денежным ресурсом в случаях, когда невозможно предсказать ежедневный отток или приток денег.

Одной из важнейших финансовых теорий является гипотез эффективности рынков, предполагающая достижение эффективности рынка на основе оптимального соотношения между риском доходностью. Эффективный рынок — это рынок, в ценах которого отражена вся известная информация. Новая информация немедленно отражается на ценах акций.

Обеспечение информационной эффективности предполагает, соблюдение следующих условий:

1) субъекты рынка имеют одновременный и равный доступ информации;

2) отсутствуют факторы, препятствующие заключению сделок;

3) сделки не влияют на общий уровень цен;

4) субъекты рынка стремятся максимизировать выгоду.

Однако ни на одном реальном рынке эти условия не соблюда-ются. Так, одни субъекты получают информацию раньше, чем дру-ге за полученную информацию нужно платить; существуют нало-гие, и трансакционные затраты.

Аккумулируя огромные объемы информации, рынок должен быстро переработать их и трансформировать в цену акции. Способ-ность рынка осуществлять преобразования информации называется эффективностью.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что новая информация мгновенно отражается на уровне цен. Рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если при ее использовании нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверх-прибыль.

Выделяют несколько степеней эффективности рынка: сильную, среднюю и слабую. Вся доступная информация разделена на три группы: информация о прошлой динамике курсов, общедоступная информация и частная информация.

Рынок имеет слабую степень эффективности, если цены на фи-нансовые инструменты отражают информацию о динамике про-шлых котировок, при этом невозможно получить сверхприбыль.

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедос-тупная (публичная) информация, то речь идет о рынке средней степе-ни эффективности. При этом возможно получить сверхприбыль.

Рынок имеет сильную степень эффективности, если текущие рыночные цены отражают и общедоступную, и частную информа-цию. В мире пока не существует рынка с сильной степенью эф-фективности.

Таким образом, изучение и использование теоретических ос-нов финансового менеджмента способствуют успешному ведению бизнеса.