<<
>>

Тема 36. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т.е. такого сочетания собственных и заемных средств, при котором их стоимость для предприятия была бы минимальной.

Вопрос выбора оптимальной структуры капитала является одним из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

Существует несколько подходов к выбору структуры финансирования:

· традиционный подход;

· теория Модильяни – Миллера;

· компромиссные подходы (развитие взглядов Модильяни - Миллера);

· сигнальные теории и др.

Традиционный подход основан на предположении о зависимости стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации для определенного периода развития деятельности фирмы. Критерием оптимизации является минимизации стоимости капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы V. Поскольку использование долга в финансировании создает эффект налогового щита, комбинированием займов и собственного капитала можно добиться снижения стоимости финансирования. Графическая иллюстрация традиционного подхода приведена на рис. 36.

Рисунок 36. Снижение стоимости капитала путем оптимального соотношения между заемными и собственными источниками финансирования.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике.

Согласно теории Модильяни-Миллера (ММ) в идеальной экономической среде (отсутствие налогов, операционных издержек, равнодоступность капитала и информации для всех участников рынка и т.п.) структура капитала не влияет на стоимость фирмы, которая зависит только от рентабельности ее активов и связанных с ними рисками.

Доказательство этого положения состоит в следующем: если финансирование более выгодно с использованием заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут их продать и на вырученные средства купят акции финансово зависимой фирмы и ее долги (облигации), распределив средства в точности в той же пропорции, которая характеризует структуру капитала зависимой фирмы.

Наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании исключительно собственных средств, то акционеры зависимой фирмы предпочтут продать свои акции, купить на вырученные средства акции независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, прикупить дополнительное количество акций той же фирмы. Тогда доход от нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса с одинаковым (пропорциональным стоимости фирмы) доходом. Поэтому структура финансирования не влияет на стоимость фирмы и ее капитала. Графическая иллюстрация теории ММ представлена на рис. 37.

Рисунок 37. Независимость стоимости капитала от его структуры

В реальной практике правовая и налоговая среда, а также угроза банкротства оказывают значительное влияние на взаимосвязь структуры капитала и рыночной стоимости предприятия. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает принятие компромиссных решений, зависящих от законодательных и правовых условий, в которых функционирует конкретное предприятие.

В этой связи подходы ММ были модифицированы, чтобы учесть влияние затрат, обусловленных финансовыми затруднениями и агентскими отношениями и получили название компромиссных моделей (tradeoff models). Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли заемного капитала. Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они приводят к выводу о том, что как полное финансирование за счет заемного капитала, так и его игнорирование плохи, тогда как "умеренный уровень задолженности" – это хорошо.

Общее графическое представление компромиссной модели дано на рис. 38.

Рисунок 38. Структура капитала и стоимость фирмы (компромиссная модель)

где: VL – общая стоимость фирмы; VT – чистая выгода от дополнительной единицы рычага; VA – затраты от дополнительной единицы рычага; VB – ожидаемая стоимость банкротства; D/V* – оптимальная структура капитала.

Как следует из рисунка, увеличение доли займов влияет на стоимость фирмы посредством снижения стоимости капитала (минимум в точке D / V*), однако при высоком уровне задолженности растет вероятность финансовых затруднений и сопряженных с ними затрат. Заметим, что величина D в точке D / V* равна уровню задолженности, который максимизирует стоимость фирмы.

К сожалению, на практике чрезвычайно сложно количественно оценить затраты и выгоды заемного финансирования, поэтому практически невозможно точно установить точку D / V*, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Большинство исследователей считают, что такая структура существует для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов. Большинство экспертов также не сомневаются в том, что, как показано на рис. 38, зависимость между стоимостью фирмы и величиной заемного капитала относительно ровная, поэтому даже существенные отклонения от оптимума могут не оказывать существенного влияния на стоимость фирмы.

В настоящее время имеются эмпирические наблюдения, которые как подтверждают, так и опровергают компромиссные модели.

Например, фирмы, которые располагают в основном материальными активами, обычно привлекают средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами и/или возможностями роста.

В тоже время лишь немногие исследования показали, что ставка налога фирмы имеет предсказуемое, материальное влияние на структуру ее капитала.

На практике доля заемного капитала существенно варьирует среди примерно одинаковых фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика и объемы заемного финансирования должны быть относительно одинаковы внутри отрасли.

Теперь рассмотрим сигнальные теории. Так как информация асимметрична, инвесторы осведомлены о перспективах фирмы хуже, чем ее менеджеры. Однако менеджеры стараются максимизировать стоимость фирмы для имеющихся, а не для новых акционеров, поэтому, если фирма имеет отличные перспективы, менеджеры не захотят выпускать новые акции, но если перспективы выглядят неважно, тогда предложение новых акций может принести выгоду имеющимся акционерам. Таким образом, инвесторы воспринимают такое предложение как негативный сигнал, вот почему после объявления о новой эмиссии цены акций обычно снижаются. В результате новый акционерный капитал может оказаться очень дорогим, и этот факт должен быть учтен при выборе структуры капитала. Суммарный эффект асимметричной информации заставляет фирмы сохранять резервный заемный потенциал, который обеспечит финансовую поддержку возможных будущих инвестиций за счет заемного капитала при недостатке собственных средств.

Соединив две теории, мы получим такое объяснение поведения фирм.

1. Заемное финансирование выгодно, поскольку сумма налогов снижается за счет вычета процентов. Поэтому фирмы предпочитают иметь какую-то долю заемного капитала.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и агентских затрат ограничивает использование заемного капитала – с определенного момента эти затраты сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования.

3. Так как информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску новых акций по заниженным ценам.

В целом, управленческие решения, относящиеся к формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут увеличивать стоимость бизнеса можно классифицировать следующим образом.

1. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снижать свои расходы или влияние наиболее "обременительных" положений законодательства. Типичными примерами являются налоги и затраты на банкротство.

2. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снизить вероятность возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных заинтересованных групп: менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.

3. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может обеспечить заинтересованные группы финансовыми активами, недоступными для них в другом случае, зарабатывая при этом дополнительную прибыль.

4. За счет выбора той или иной структуры капитала предприятие может снижать определенные статьи своих затрат.

<< | >>
Источник: Неизвестный. Интернет-курс по дисциплине «Финансовый менеджмент». 0000

Еще по теме Тема 36. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

  1. Стоимость акционерного капитала корпорации с ненулевым финансовым рычагом
  2. 18-5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА "ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ"
  3. 18.2. Значение структуры капитала
  4. Дороган Н.436 гр., научный руководитель Вострокнутова А.И.Оптимизация структуры капитала: взгляд инвестора
  5. 5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА “ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ”
  6. Тема 2. Финансовая система
  7.      Теория структуры капитала
  8. Теория структуры капитала
  9. Модели определения стоимости заемного капитала.
  10. 6.2. Стоимость источников капитала
  11. 2.Модели структуры капитала
  12. Теория структуры капитала
  13. Влияние теории структуры капитала на стоимость: подход Модильяни - Миллера
  14. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы
  15. Тема 10. Взаимосвязь финансовой политики, планирования и роста фирмы
  16. Тема 34. Понятие структуры и стоимости капитала
  17. Тема 36. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы
  18. Финансовая система: необходимость, сущность, структура и функции финансов. Государственный бюджет, бюджетный дефицит и государственный долг
  19. Тема 2. Формирование и использование капитала организации Содержание темы
  20. Нетрадиционные подходы к формированию стоимости основного капитала в бухгалтерском учете