Тема 35. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Поскольку стоимость различных источников финансирования не является одинаковой, финансовый менеджер может варьировать структуру капитала в интересах минимизации затрат по его привлечению для достижения большей эффективности деятельности предприятия.

Таким образом, каждая единица капитала, вложенная в хозяйственную деятельность, должна обеспечивать такой уровень доходности, который удовлетворил бы всех владельцев ее отдельных компонент.

Поэтому стоимость капитала фирмы в целом представляет собой среднее взвешенное из отдельных значений требуемых владельцами ставок доходности, или, другими словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение (Weighted Average Cost of Capital – WACC):

,

где wi, ki – доля и посленалоговая стоимость соответствующего источника в капитале фирмы.

Пример.

Предположим, что величина нераспределенной прибыли фирмы "Ф" составила 100000 тыс. руб. Определим среднюю взвешенную цену капитала для рассматриваемого примера, с учетом его структуры и цены составных компонент.

Расчет структуры и средней стоимости капитала представлен в табл. 38.

Таблица 38.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Как следует из полученных результатов, средневзвешенные затраты на капитал, необходимый для ведения хозяйственной деятельности фирмы из рассматриваемого примера при сложившейся структуре используемых источников и требуемых их владельцами ставок доходности, составляют 17,7%.

Соответственно фирма должна осуществлять только такие проекты, рентабельность которых будет, по крайней мере, не ниже 17,7%. В противном случае она не обеспечит требуемые нормы доходности поставщикам капитала, т.е. владельцам обыкновенных и привилегированных акций, а также кредиторам.

Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный момент времени, исходя из сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допущений:

· рыночные и балансовые стоимости фирмы равны;

· существующая структура используемых источников финансирования является приемлемой или оптимальной и должна поддерживаться в будущем.

Таким образом, при оценке WACC менеджер должен по возможности опираться на рыночную стоимость долга и собственного капитала, и при этом руководствоваться необходимостью сохранения их оптимальных или целевых пропорций.

Может ли фирма привлекать неограниченные суммы нового капитала при сохранении его прежней средневзвешенной цены? К сожалению, нет. Как и в случае других видов издержек, после достижения определенного объема стоимость капитала начнет возрастать. В этой связи важное значение для финансового менеджера имеет предельная или маржинальная стоимость капитала.

Под предельной стоимостью капитала (marginal cost of capital – MCC) понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы.

Предположим, что в нашем примере фирма "Ф" считает оптимальной для себя сложившуюся структуру капитала. Пока стоимость отдельных источников финансирования и их структура будут оставаться неизменными, каждый дополнительный рубль капитала будет стоить 17,7% и состоять из 10,20% привилегированных акций, 50,02% обыкновенных акций, 20,41% нераспределенной прибыли и 18,37% долга.

Однако чем больший объем капитала требуется предприятию, тем сильнее будут расти издержки на привлечение его отдельных компонент. Соответственно увеличение стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведет и к возрастанию WACC.

Пусть фирме "Ф" потребовалось привлечь дополнительно еще 200000 тыс. руб. Руководство фирмы считает, что стоимость используемых источников финансирования сохранится на прежнем уровне. Предполагается, что ожидаемая величина нераспределенной прибыли остается неизменной, т.е. равной 100000 тыс. руб.

Для сохранения целевой структуры каждый рубль из вновь привлекаемого капитала, как и прежде, должен состоять из 10,20% привилегированных акций, 70,43% обыкновенных акций и прибыли и 18,37% долга. При этом дополнительный собственный капитал может быть получен из двух источников: нераспределенной прибыли и выпуска новых акций.

В последнем случае произойдет изменение стоимости собственного капитала, так как потребуются дополнительные расходы на новую эмиссию. При сохранении затрат на прежнем уровне (см. пример) стоимость акций нового выпуска составит:

.

Соответственно WACC при этом будет равна 18,18% (проверьте это самостоятельно!).

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала WACC увеличится при переходе от использования нераспределенной прибыли к выпуску акций.

Этот эффект называется точкой разрыва (break point – BP). Геометрически она представляет собой точку на графике цены капитала, за пределами которой начинается ее рост. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из компонентов капитала.

Определим точку разрыва для рассматриваемого примера. Согласно условиям, нераспределенная прибыль остается неизменной, т.е. ее объем составляет 100000,00. Зная, что доля собственного капитала в финансировании равна 71,43%, можно определить точку, в которой потребуется выпуск новых акций.

.

Пока объем финансировании не превышает ВР, из которых 100000,00 составит нераспределенная прибыль, а 39997,20 – привилегированные акции и долг, фирма "Ф" сможет сохранять заданную структуру капитала и его среднюю стоимость, равную 17,7%. Однако для получения нового дополнительного рубля финансирования придется выпускать новые акции, что приведет к увеличению WACC. Эффект точки разрыва для рассматриваемого примера показан на рис. 35.

Рисунок 35. График предельной стоимости капитала

В общем случае, точка разрыва может быть определена как отношение величины того или иного источника, привлеченного по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала организации.

При постоянных потребностях в новых финансовых ресурсах точки разрыва могут возникать многократно. Приведем пример расчета возможных точек перелома и удорожания в связи с этим стоимости капитала для фирмы "Ф" (табл. 39).

Таблица 39.

Точки разрыва в цене капитала

Для определения выгодности привлечения заемного капитала может быть применена модель эффекта финансового рычага:

,

где: Т – ставка налога на прибыль; RОА – экономическая рентабельность активов организации; kD – цена привлечения заемного капитала (в процентах); D – величина заемного капитала; E – величина собственного капитала организации.

В рассматриваемой модели параметр (1 – Т) служит для приведения операционной рентабельности активов к чистой. Разность между рентабельностью активов и ценой привлечения заемного капитала (ROA – kD) называют дифференциалом (DF). Плечо финансового рычага (D/E) – это отношение заемного капитала к собственному капиталу организации.

Таким образом, модель может иметь следующий вид:

При положительном значении EFL привлечение дополнительного заемного капитала приведет к росту рентабельности активов. Это становится возможным лишь при положительном значении дифференциала (DF). Только тогда увеличение плеча финансового рычага повышает EFL.

Однако, рост EFL имеет свои пределы. Увеличение плеча финансового рычага может привести к повышению зависимости от заемного капитала, росту рисков и соответственно к последующему повышению цены привлекаемых средств.

Пример.

Рентабельность активов фирмы равна 20%. Заемный капитал привлекается по цене 15%. Соотношение между заемным и собственным капиталом составляет 25 : 75. Ставка налога на прибыль 24%.

EFL = (1 – 0,24) x (20 – 15) x (25 / 75) = 0,76 x 5 x 0,333 = 1,265%.

Таким образом, можно ожидать прирост рентабельности активов при данном соотношении заемного и собственного капитала на 1,265%.

Однако фирма еще не исчерпала свои возможности по привлечению заемного капитала. Пусть приемлемый для нее коэффициент автономии 0,5 соответствует соотношению заемного и собственного капитала 1,0. Рассмотрим возможный вариант привлечения заемного капитала, при котором EFL составит 7,6%. При этом предположим, что цена заемного капитала не меняется.

7,6 = 0,76 x (20 – 15) x D / E;

D / E = 7,6 / (0,76 x 5) = 7,6 / 3,8 = 2.

Заемный капитал в этом случае может составить 66,7%, а собственный капитал 33,3%. Если подобный уровень зависимости от заемного капитала неприемлем, можно остановиться на более "мягком" варианте:

EFL = 0,76 x 5 x 1,0 = 3,8%.

В этом случае соотношение между заемным и собственным капиталом составит 50 : 50.

Методы управления структурой капитала основаны на выборе таких соотношений источников финансирования, которые минимизируют его средневзвешенную цену. При этом повышение доли заемного капитала в составе источников финансирования влечет за собой удорожание его цены.

Приведем условный пример выбора оптимальной структуры капитала, исходя из информации, приведенной в табл. 40.

Таблица 40.

Как следует из таблицы, наиболее выгодным оказывается вариант 7, при котором соотношение собственного и заемного капитала kD составляет 40:60. Однако, если организация предпочитает не увеличивать плечо финансового рычага, оптимальным может оказаться вариант 4 с соотношением собственного и заемного капитала 70:30.

Формирование оптимальной структуры капитала определяется не только его минимальной ценой, но также сравнением преимуществ и недостатков каждого источника финансирования (табл. 41).

Таблица 41.

Факторы, влияющие на принятие решения об изменении структуры капитала

Показатель WACC играет определяющую роль при выборе наиболее предпочтительного варианта инвестиционных проектов. Если IRR проекта меньше WACC фирмы, то реализация проекта приведет к снижению стоимости компании. Поэтому принимать следует проекты с IRR > WACC. Показатель WACC также используется и играет важную роль при оценке стоимости фирмы.