<<
>>

Тема 34. Понятие структуры и стоимости капитала

Предприятия и фирмы получают необходимый для своей деятельности капитал из разных источников. При этом используемые источники капитала существенно отличаются по методам привлечения и по цене (стоимости).

Несмотря на разнообразие подобных источников, все они могут быть разделены на собственные и заемные.

В этой связи под структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных средств в финансировании предприятия.

Плата за привлечение капитала носит всеобъемлющий характер. Вкладывая средства в то или иное предприятие, собственники рассчитывают на получение определенных доходов в виде дивидендов и/или приращения капитала. В свою очередь кредиторы рассчитывают на получение процентного дохода. Даже отказ от использования уже имеющихся в распоряжении фирмы денежных ресурсов приводит к возникновению альтернативных издержек. Таким образом, бесплатный капитал в рыночной экономике невозможен по определению.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой или стоимостью.

Таким образом:

.

Экономическая интерпретация понятия "стоимость капитала" (Cost of Capital – CC) очевидна – это сумма, которую следует заплатить за привлечение его одной денежной единицы из конкретного источника.

На практике основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из того или иного источника. Для некоторых источников ее можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно.

Вместе с тем даже приблизительное знание цены капитала необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений.

В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при решении многих задач, поскольку она:

· представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;

· позволяет осуществить выбор из нескольких вариантов инвестиций;

· лежит в основе управления структурой источников финансирования;

· является одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и т.д.

Ниже будут рассмотрены методы и подходы к определению стоимости наиболее распространенных источников капитала.

Методы определения стоимости собственных источников капитала.

Основными элементами собственного капитала предприятий являются:

· привилегированные акции;

· обыкновенные акции;

· нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.

При этом первые два являются внешними, или привлеченными, а последний – внутренним, т.е. формируемым в результате хозяйственной деятельности.

Теоретически стоимость собственного капитала равна норме доходности требуемой владельцами предприятия и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей.

Если организация выпускает привилегированные акции, размещаемые по цене PР и планирует выплачивать по ним фиксированный дивиденд DIVP, то цену привлеченного таким способом капитала можно определить как доходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию:

,

где fc – затраты на эмиссию в процентах.

Пример.

Фирма "Ф" выпускает привилегированные акции номиналом в 750 руб.

на общую сумму 50000 тыс. руб., по которым обещан дивиденд в размере 80 руб. в год. Стоимость выпуска одной акции составила 50 рублей. Акции были размещены по номиналу. Какова цена этого источника капитала?

Согласно уравнению стоимость данного источника собственного капитала составит:

kP = 80,00 / (750 x (1 – (50 / 750)) = 0,1142 или 11,42%.

Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивидендов часто заранее не известна. И в общем случае стоимость привлечения средств с использованием обыкновенных акций kS можно рассчитать лишь приблизительно. B действующей практике применяется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:

· различные модели дисконтирования дивидендов (DDM);

· модель оценки рисковых активов на рынке капиталов (САРМ);

· модель Модильяни-Миллера;

· коэффициентные модели и др.

Одной из популярных разновидностей DDM является модель Гордона с постоянным темпом роста дивиденда, которая с учетом затрат на эмиссию акций может быть представлена в следующем виде:

border=0 id="Рисунок 285" class="lazyload" data-src="/files/uch_group42/uch_pgroup67/uch_uch6616/image/275.gif">,

где DIVS – величина ожидаемого дивиденда на одну акцию, в расчете на год; PS – цена размещения; fс – затраты на эмиссию в процентах; g – темп роста дивиденда.

Пример.

Фирма "Ф" выпустила обыкновенные акции номиналом в 1000, на общую сумму 250000 тыс. руб. Ожидаемый дивиденд по акции равен 100 руб., а темп его роста – 10%. Затраты на выпуск одной акции составили 85,00. Какова стоимость выпущенных акций?

Воспользовавшись уравнением, получим:

kS = ((100 / 1000) / (1 – 85 / 1000)) + 0,1 = 0,2093 или 20,93%.

Модель Гордона может быть применена для предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Исчисляемая при этом цена капитала становится очень чувствительной к темпу роста дивиденда g, а его величина во многом зависит от точности прогноза.

В условиях развитого рынка капиталов более обоснованный результат дает применение модели оценки рисковых активов САРМ.

Для этого необходимо, чтобы акции предприятия, либо его близкого аналога, котировались на фондовом рынке.

Как было показано в разделе V, согласно модели САРМ риски по обыкновенным акциям можно разделить на систематические (рыночные) и несистематические (присущие данному активу). Систематический риск обусловлен влиянием рынка в целом и неизбежен. Несистематический риск акции вытекает из особенностей и условий деятельности ее эмитента. Его можно устранить путем диверсификации.

Соответственно доходность (а, следовательно, и стоимость) подобной ценной бумаги может быть разделена на две составные части:

· безрисковая процентная ставка RF;

· премия за принятие систематического риска, требуемая инвестором.

Систематический риск в САРМ оценивается при помощи так называемого коэффициента b (бета). Этот коэффициент служит мерой систематического риска, присущего данной ценной бумаге.

Тогда стоимость привлечения капитала с помощью обыкновенных акций kS согласно модели САРМ может быть представлена следующей формулой:

где: RF – безрисковая процентная ставка (например, по обязательствам государства); RМ – средняя рыночная ставка доходности (например, доходность фондового индекса); b S – мера систематического риска, присущего данному классу ценных бумаг.

Коэффициент b принимает значения от – 1 до + 1 и может быть определен методами статистического анализа для акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом рынке. Они публикуются в биржевых бюллетенях, аналитических обзорах информационных агентств и инвестиционных компаний, деловых изданиях и т.п.

Пример.

Безрисковая ставка равна 5%. Средняя рыночная доходность на фондовом рынке составляет 16%. Коэффициент b для акций предприятия "Ф" равен 1,4. Тогда:

kS = 5 + (16 – 5) x 1,4 = 5 + 15,4 = 20,40%.

В случае оценки стоимости выпуска новых акций в (3) следует также учитывать эмиссионные расходы.

Применение модели САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций в РФ связано с рядом проблем, основными из которых являются специфика отечественного рынка ценных бумаг и как следствие – сложность определения ее параметров, в частности – премии за систематический риск.

В табл. 37 приведены рекомендации Международного общества инвестиционных аналитиков по определению величины премии за систематический риск (RМ – RF) для различных типов рынков.

Таблица 37.

Рекомендации Международного общества инвестиционных аналитиков по величине премии за риск для различных типов рынков

Тип рынка Премия к доходности гособлигаций, %
Развивающиеся рынки с политическим риском (страны Южной Америки, Восточной Европы) 8,5
Развивающиеся рынки (Мексика, Азия) 7,5
Развитые рынки с широким листингом (США, Япония, Великобритания) 5,5
Развитые рынки с ограниченным листингом (страны Западной Европы без Германии и Швейцарии) 4,5 – 5,5
Развитые рынки с ограниченным листингом и стабильной экономикой (Германия и Швейцария) 3,5 – 4,5

На практике широкое распространение получили различные модификации модели САРМ, приспособленные для применения в тех или иных условиях. Например, инвестиционный банк Goldman Sachs разработал модификацию модели САРМ, учитывающую различия закономерностей развития фондового рынка США и рынков развивающихся стран, имеющую следующий вид:

,

где RB – спрэд суверенных облигаций к безрисковой ставке в США; B – изменчивость индекса акций страны с развивающимся рынком (например, РТС или ММВБ); F – изменчивость индекса рынка США (например, S&P); EF – историческая премия рынка акций в США (3,5%).

В целом корректное применение САРМ в РФ требует творческого подхода и учета ряда специфических факторов, которые, как правило, будут увеличивать величину премии за риск. Ниже приведена общая формулировка модели для применения в отечественных условиях.

,

где x, y, z – премии за специфические виды рисков, которые аналитик считает значимыми.

В общем случае показатель в модели САРМ включает в себя и риск долга предприятия. Для отражения влияния долга на стоимость собственного капитала было предложено следующее соотношение:

где: U, L – коэффициенты "бета" для предприятий не имеющего займов и использующих долговое финансирование соответственно; Т – ставка налога на прибыль; D – объем привлеченных займов; Е – величина собственного капитала.

Тогда модель САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций предприятия, использующего займы, может быть сформулирована в следующем виде:

.

Еще одним подходом, позволяющим оценить стоимость акционерного капитала предприятия, имеющего займы, на базе стоимости акционерного капитала предприятия, не использующего долгов, является модель Модильяни-Миллера. Она имеет следующий вид:

,

где: kEU – стоимость акционерного капитала предприятия, не имеющего займов; – средний процент по займам; T – ставка налога на прибыль; D и E – величина займов и собственного капитала соответственно.

Модели, базирующиеся на использовании финансовых коэффициентов, являются наиболее простыми и поэтому популярны на практике. Как правило, оценка осуществляется на основе того или иного мультипликатора. Например, модель на основе мультипликатора "цена-доход" (P/E) имеет следующий вид:

id="Рисунок 298" class="lazyload" data-src="/files/uch_group42/uch_pgroup67/uch_uch6616/image/285.gif">,

где EPS1 – прогнозируемая чистая прибыль на акцию, Р0 – стоимость акции.

Если предполагается рост показателя EPS с постоянным темпом g, модель легко преобразуется к виду:

.

Несмотря на простоту и популярность подобных моделей, точность полученных с их помощью оценок, как правило, невелика.

На практике в целях повышения достоверности и объективности оценки стоимости обыкновенных акций обычно используют несколько методов, либо их комбинации.

Важнейшей, но уже внутренней компонентой собственного капитала является нераспределенная или реинвестированная прибыль RE. Нераспределенная прибыль как источник собственного капитала играет особую роль в финансировании предприятия, поскольку ее использование не требует расходов на привлечение.

Ограничениями для использования данного источника служит величина чистой прибыли (её нужно заработать) и необходимость выплаты дивидендов собственникам (акционерам).

Реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость. Ее направление на прирост капитала означает для собственников отказ от потенциальных дивидендов либо изъятий для других целей. Таким образом, цена данного источника равна требуемой собственниками норме доходности. Для определения стоимости нераспределенной прибыли kRE можно воспользоваться моделью Гордона, которая будет иметь следующий вид:

.

Пример.

Исходя из условий примера, определим стоимость нераспределенной прибыли для фирмы "Ф".

kRE = (100 / 1000) + 0,1 = 0,20 или 20%.

Как следует из полученного результата, стоимость нераспределенной прибыли меньше стоимости обыкновенных акций, поскольку предприятие не несет затрат по ее привлечению.

В российских условиях, в случае если предприятие не котирует свои акции на бирже и не выплачивает дивиденды, цена реинвестируемой (нераспределенной) прибыли может быть приравнена к некоторой альтернативной доходности, которая может быть получена при вложении средств вне предприятия.

Поскольку собственный капитал предприятия состоит из внутренней и внешней компонент, его совокупная стоимость kE может быть определена как средняя взвешенная из этих величин с учетом занимаемой ими долей:

,

где wRE, wS, wР – доля в собственном капитале нераспределенной прибыли, обыкновенных и привилегированных акций соответственно; kRE, kS , kР – стоимость соответствующего источника.

Формула может использоваться для оценки суммарной стоимости раздела "Собственный капитал". Однако для целей управления и в силу специфики эконо0мической сущности привилегированных акций, в теории и практике финансового менеджмента принято рассматривать и оценивать их как самостоятельный источник финансирования, отделяя от капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций.

Тогда стоимость капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций можно определить как:

.

Стоимость заемных источников финансирования.

Основными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:

· кредиты банков;

· облигационные займы, размещенные на фондовом рынке;

· лизинг и др.

Стоимость кредитов можно определить, исходя из их суммы и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой, используемой для расчета внутренней нормы доходности (IRR).

,

где: CFt – денежный поток (аннуитет); kD – стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей); N – число выплат; D0 – величина привлеченного займа; FC – величина затрат, связанных с его получением.

В общем случае процентные платежи по обслуживанию долга относятся к издержкам предприятия и включаются в расходы, вычитаемые из налогооблагаемой базы. Поэтому окончательная цена заемного капитала всегда определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги:

kD (1 – Т),

где Т – ставка налога на прибыль.

Например, пусть решение предыдущего уравнения дало результат 12,6%, ставка налога на прибыль – 24%.

Тогда цена кредита составит:

kD = 12,6 x (1 – 0,24) = 9,576%.

Данный эффект снижения стоимости капитала получил название "налоговый щит". Однако, если организация убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует реальная возможность исключить финансовые издержки.

В РФ стоимость кредита помимо размера установленной процентной ставки и налогообложения прибыли зависит от ставки рефинансирования центрального банка. Если процентная ставка по кредиту r не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Если же процентная ставка превышает ставку рефинансирования RЦБ, умноженную на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов за кредит сверх ставки 1,1 RЦБ относятся на чистую прибыль. Следовательно, в этом случае:

.

Цена облигационного займа может быть также определена по формуле.

Пример.

Фирма "Ф" выпустила облигации номиналом в 1000,00 со сроком погашения 10 лет и ставкой купона 10% годовых, выплачиваемых 1 раз в год. Объем выпуска – 100 тыс. шт. Облигации были размещены по курсу 90% от номинала, затраты на выпуск каждой составили 50,00. Ставка налога для фирмы равна 24%.

Подставив исходные данные в уравнение, получим:

Решение данного уравнения даст величину, равную 0,1274. Тогда посленалоговая стоимость облигационного займа составит:

kD = 0,1274 (1 – 0,24) = 0,0968 = 9,68%

<< | >>
Источник: Неизвестный. Интернет-курс по дисциплине «Финансовый менеджмент». 0000

Еще по теме Тема 34. Понятие структуры и стоимости капитала:

  1. 1.1. Понятие и структура промышленных инвестиций в России
  2. Средняя и предельная стоимости капитала
  3. § 2.2. Средневзвешенная стоимость капитала и ее использование в оценке , инвестиционных проектов предприятия
  4. Понятие структуры капитала и принципы стратегического управления ею
  5. R. JONES. AN INTRODUCTORY LECTURE ON POLITICAL ECONOMY* DELIVERED AT KING’S COLLEGE, LONDON, 27th FEBRUARY, 1833.TO WHICH IS ADDED A SYLLABUS OF A COURSE OF LECTURES ON THE WAGES OF LABOR. LONDON, 1833 (ПОНЯТИЕ «ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТРУКТУРЫ НАЦИИ»И ПОПЫТКА С ЕГО ПОМОЩЬЮ ОХАРАКТЕРИЗОВАТЬ РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ОБЩЕСТВЕННОГО УСТРОЙСТВА.ПУТАНИЦА ОТНОСИТЕЛЬНО «РАБОЧЕГО ФОНДА» J
  6. Тема . ПОНЯТИЕ И РОЛЬ НАЛОГОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
  7. МИРОВОЕ ХОЗЯЙСТВО: ПОНЯТИЕ, СТРУКТУРА
  8. 16.2. Понятие стоимости капитала и принципы его оценки
  9. Понятие, структура и организация оборотного капитала
  10. 6.2.Понятие стоимости капитала и ее особенности
  11. 5. Текущая стоимость капитала. Структура источников финансирования