6.2. Стоимость источников капитала

Любая компания финансируется из нескольких источников, а стоимость их различна, поэтому стоимость постоянного капитала (которая рассчитывается чаще всего)рассчитывается как средневзвешенная стоимость основных элементов:

акционерного (собственного) капитала (СК);

заемного капитала (ЗК).

Средневзвешенная стоимость капитала компании WACC (weighted average cost of capital) определяется по формуле:

,              (6.1)

где: r– средняя кредитная ставка банка;

d– процент выплачиваемых дивидендов;

СH– ставка налога на прибыль.

Проценты за пользование ссудами, как правило, включаются в себестоимость продукции, следовательно, стоимость такого источника средств в реальности меньше, чем уплачиваемый банку процент r на величину налога на прибыль.

Экономический смысл этого показателя: он характеризует какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника или источников.

В самом общем виде цена капитала предприятия находится по формуле средневзвешенной величины:

,              (6.2)

где Цi– цена i-го источника средств;

ki – доля i-го источника в капитале

Показатель средневзвешенной цены капитала может использоваться для следующих целей:

1) Исчисление процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов и выбрать наилучший вариант финансирования.

2) Определение нормы рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость, чтобы поддержать экономический рост.

Норма рентабельности инвестированного в предприятие капитала характеризуется рентабельностью чистых активов компании. Рентабельность чистых активов (RONA) определяется отношением прибыли к чистым активам и показывает тот возврат, который генерируется устойчивыми фондами (собственным капиталом и кредитами банков).

Возможны три ситуации:

1. RONA > WАСС– в этом случае предприятие способно выплатить не только проценты по кредитам и обещанные дивиденды, но также реинвестировать часть чистой прибыли в производство.

2. RONА= WАСС– предприятие способно рассчитаться перед банком, перед акционерами и по текущим обязательствам, при этом ничего не оставив для реинвестирования.

3. RONА < WАСС– у предприятия возникнут серьезные проблемы с привлечением нового капитала, так как эффективность использования привлекаемых и собственных ресурсов у него ниже, чем их стоимость.

3) Анализ отдельных инвестиционных проектов, осуществляемых компанией, и при оценке предприятия как бизнеса в целом

Инвестиционный проект приемлем, если его рентабельность не ниже цены капитала компании. (ВНД>WACC). При оценке эффективности инвестиционного проекта по показателю чистой приведенной стоимости (NPV) в качестве ставки дисконтирования целесообразно принимать величину WАСС.

4) Оценки стоимости предприятия. Известно, что цена любого финансового актива Цакт при заданном уровне доходности r и прогнозируемых по годам доходов ЧП определяется по формуле:

.              (6.3)

Если доходы по годам одинаковы, то

.              (6.4)

Можно показать, что цена предприятия может быть найдена из формулы:

,              (6.5)

где ПР– прибыль к распределению: а) на выплату процентов по кредитам и займам; б) на выплату дивидендов; в) на реинвестирование.

Чем выше WACC, тем ниже цена предприятия при прочих равных условиях.

Чаще всего используются следующие источники финансирования деятельности предприятия:

Заемный капитал:

Банковская ссуда

Облигационный заем

Кредиторская задолженность

Собственный капитал:

акционерный капитал: по привилегированным и обыкновенным акциям;

реинвестированная прибыль.

Исчисление цены каждого из источников– задача разной степени сложности. Для некоторых источников (например, банковского кредита) это сделать достаточно легко, по ряду других– труднее, а для некоторых такое исчисление в принципе невозможно.

Для определения средневзвешенной цены нужно определить цену каждого из этих источников.

Стоимость банковской ссуды должна рассчитываться с учетом налога на прибыль, так как в мировой практике проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль. Это приводит к тому, что при использовании банковских кредитов (и других заемных источников) стоимость капитала снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с возникновением налогового выигрыша (налогового щита). Действительно, для предприятия лучше сначала выплатить долг по кредиту (займу), а затем от оставшейся части по ставке СН начислить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать проценты. С учетом налогового щита (1-СН) цена такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент r и определяется как:

.              (6.6)

Поскольку предприятие пользуется, как правило, несколькими кредитами, то r в формуле есть средняя расчетная ставка процента (СРСП), которая определяется либо как среднеарифметическое, либо как средневзвешенное значение ставки по предприятию.

Стоимость облигационного займа приблизительно равна величине уплачиваемого процента, но если эти проценты разрешено относить на прибыль до налогообложения (что практикуется в ряде стран), то также делается корректировка на ставку налога.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Стоимость акционерного капитала соотносится с уровнем дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, то цена по привилегированным акциям:

,              (6.7)

где Д– размер фиксированного дивиденда,

Црынпа– рыночная цена привилегированной акции. Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия, поэтому цену этого источника можно рассчитать только приблизительно. Чаще всего для этих целей применяют два метода: Гордона и САРМ.

Стоимость по обыкновенным акциям в методе Гордона определяется из формулы:

,              (6.8)

где Дпрогн– ожидаемый дивиденд в текущем периоде;

Црын оа– рыночная цена обыкновенной акции;

q– прогнозный темп роста дивидендов.

Этот метод чаще используется для случая оценки цены акции в спекулятивных целях, то есть для последующей продажи. К его недостаткам относят такие:

а) применим только для компаний, регулярно выплачивающих дивиденды;

б) показатель очень чувствителен к темпу q;

в) не учитывается фактор риска.

Цена (стоимость) по обыкновенным акциям в методе САРМ- ЦМРК (ценовой модели рынка капитала) определяется из формулы:

              (6.9)

гдеRбезриск– доходность безрисковых ценных бумаг;

Rсредн– доходность в среднем на рынке ценных бумаг;

?– коэффициент риска компании (если акции компании имеют средний по рынку риск, то ? = 1, если акции более надежны, то ? < 1, если акции компании менее надежны, то ? > 1).

В этом методе уровень доходности акционерного капитала соотносится с состоянием финансового рынка и степенью систематического риска, выражаемого коэффициентом ?. При использовании метода САРМ нужны дополнительные и глубокие сведения о всех сегментах рынка ценных бумаг.

Отличия двух этих методов оценки стоимости акционерного капитала состоят в том, что метод Гордона основывается на фактически ожидаемых оценках дивиденда и его роста для конкретной компании, а метод САРМ исходит из среднерыночных условий инвестиций с данным уровнем рисков.

Реинвестируемая (нераспределенная) прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании, используемых как для расширения текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных проектах.

Цена источника нераспределенная прибыль не имеет точного метода исчисления и может быть приравнена к цене источника «обыкновенные акции». Это связано с тем, что акционеры, голосуя за реинвестирование прибыли, косвенно предполагают, что такое инвестирование капитала для них не менее выгодно, чем получение дивидендов и вложение в какие-то другие рыночные активы.

Структура капитала оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие, использования теории финансового рычага.

Различие в цене источников финансирования порождает вопрос: можно ли оптимизировать структуру капитал таким образом, чтобы его стоимость стала наименьшей?

В теории управления структурой капитала существуют две основные концепции:

традиционная теория финансового рычага и средневзвешенной стоимости капитала;

теория Модильяни– Миллера.

Традиционная теория управления структурой капитала базируется на двух посылках:

а) цена капитала зависит от его структуры;

б) существует оптимальная структура капитала, при которой показатель WАСС имеет минимальное значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, то существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WАСС имеет минимальное значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Основоположники второго подхода (Модильяни и Миллер) утверждают, что цена капитала не зависит от его структуры, а, следовательно, ее (структуру) нельзя оптимизировать. При обосновании этого вывода они вводят ряд ограничений:

предоставление и получение кредитов и займов осуществляется по безрисковой ставке;

отсутствуют налоги на проценты и дивиденды;

не существует различий между корпоративные и персональным заимствованием;

инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированы.

В этих условиях, утверждают Модильяни и Миллер, цена капитала всегда выравнивается путем передислокации капитала от одних держателей к другим или от одной формы инвестирования к другой. А следовательно цена капитала и цена фирмы не будут зависеть от структуры капитала

Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется.