<<
>>

Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока.

Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

· традиционная схема и

· схема собственного капитала.

В дальнейшем эти две схемы рассматриваются отдельно.

Традиционная схема расчета показателей эффективности Данная схема имеет следующие особенности:

· в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,

· в процессе принятия решения на основе /RR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,

· при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.13.

Таблица 4.6.13. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

1-ый год 2-ой год n-ый

год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль
минус амортизация
Чистая прибыль до налогов
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
Добавки: амортизация
высвобождение рабочего капитала
остаточная стоимость оборудования
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

1. Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.

2. Под “высвобождением рабочего капитала” понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год таблицы.

3. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

4. Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 грн. до 62,000. Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие не дополучит 12,000 грн. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения статьи “товарно-материальные запасы”. Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга).

При этом все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NP V.

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный вид.

1. C помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.13 производим прогноз денежных потоков.

2. Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.

3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:

где INV- суммарный объем инвестиций, г = WACC, а денежные потоки CFу, CF2,—, CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.13.

4. Если используется //М-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

Схема собственного капитала

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции,

• в процессе принятия решения на основе IRR-MQTOjXdi значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,

• при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.14.

Таблица 4.6.14. Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала

1-ый год 2-ой год п-ый

год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль
минус амортизация
минус процентные платежи
Чистая прибыль до налогов
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
Добавки: амортизация
высвобождение рабочего капитала
остаточная стоимость оборудования
Минус выплата основной части долга
Дополнительные денежные ПОТОКИ В СВЯЗИ C изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

1. C помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.14 производим прогноз денежных потоков.

2. Оцениваем стоимость собственного капитала компании ге.

3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:

где INVe - объем собственных инвестиций, г = ге, а денежные потоки CF], CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.14.

4. Если используется /і?/?-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > ге-

По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность применения собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы “изымаются” из расчета.

Сравнение подходов

Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки показателей эффективности отличаются.

Рассмотрим пример проекта, имеющий следующие исходные данные Инвестиционные потребности составляют 500,000 грн., из которых

• основные средства 450,000 грн.

• оборотные средства 50,000 грн.

Источники финансирования данных инвестиций включают

• собственные средства в объеме 200,000 грн. под 20%,

• заемные средства в объеме 300,000 грн. с желанием получить 14% отдачи в год. Нетрудно подсчитать, что WACC = 13.88%

Срок проекта 5 лет.

Параметры операционной деятельности предприятия таковы:

• Объем продаж - 100,000 изделий за год,

• цена продукции - 20.00 за единицу,

• переменные издержки - 14.00 на единицу продукции,

• постоянные издержки (без амортизации) - 300,000 за год.

Сначала для оценки NPV будем использовать традиционный метод. Для этого

проведем прогноз денежных потоков по годам проекта:
Год 1 2 3 4 5
Выручка 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Переменные издержки 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000
Постоянные издержки 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
Амортизация 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Операционная прибыль 197,614 220,909 238,904 252,805 263,543
Налог на прибыль 59,284 66,273 71,671 75,842 79,063
Чистая прибыль 138,330 154,637 167,233 176,964 184,480
Амортизация 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Остаточная стоимость оборудования 123,776
Высвобождение оборотных средств 50,000
Чистый денежный поток 240,716 233,727 228,329 224,158 394,714

Амортизация рассчитана по украинским нормам, действующим на момент подготовки рукописи книги при норме амортизации 25% годовых.

Рассчитав NPV при ставке дисконта 13.88%, получим NPV = 385,569 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40.69%. Как видно из полученных результатов, инвестиционные проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Обратимся теперь к методу собственного капитала. Для начала составим график

обслуживания долга:
Год 1 2 3 4 5
Начальный баланс долга 300,000 254,615 202,876 143,894 76,654
Погашение долга 45,385 51,739 58,982 67,240 76,654
Проценты 42,000 35,646 28,403 20,145 10,731
Г одовая выплата 87,385 87,385 87,385 87,385 87,385
Конечный баланс долга 254,615 202,876 143,894 76,654 0

Прогноз денежных потоков в этом случае выглядит следующим образом.
Год 1 2 3 4 5
Выручка 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Переменные издержки 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000 1,400,000
Постоянные издержки 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
Амортизация 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Операционная прибыль 197,614 220,909 238,904 252,805 263,543
Процентные платежи 42,000 35,646 28,403 20,145 10,731
Прибыль до налога 155,614 185,263 210,502 232,660 252,812
Налог на прибыль 46,684 55,579 63,151 69,798 75,843
Чистая прибыль 108,930 129,684 147,351 162,862 176,968
Амортизация 102,386 79,091 61,096 47,195 36,457
Погашение долга 45,385 51,739 58,982 67,240 76,654
Остаточная стоимость оборудования 123,776
Высвобождение оборотных средств 50,000
Чистый денежный поток 165,931 157,036 149,464 142,817 310,548

Денежные потоки получились в этом случае закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дисконта, равной стоимости собственного капитала 14%, получим NPV = 327,500 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78.38%. Вывод в отношении эффективности проекта столь оптимистичен, как и в случае использования традиционного метода.

Сравним количественные оценки показателей эффективности. Прежде всего, отмечаем, что они не совпадают. Что же, оценка одного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается в данном случае, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традиционного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал - и собственный, и заемный. В данном случае, все 500,000 грн. В рамках же метода собственного капитала мы оцениваем эффективность только собственного капитала, т е. наших собственных 200,000 грн. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективности использования всего капитала и только собственного капитала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых активов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только тогда, когда доля заемного капитала равна нулю.

Как видно из рассмотренного примера, оба метода одинаково хорошо «работают». Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в расчетной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия. В самом деле, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года, то традиционная схема не “почувствует” этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного завода.

Предприятие планирует инвестицию в объеме 29 миллионов долларов США. Из общего объема инвестиций $700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет.

Эта инвестиция будет финансироваться следующим образом:

· 30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;

· в современных условиях Украины предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках;

· местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% процентов годовых;

· ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 под 12%;

· предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;

· продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль должна составить $9,681,870 в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью таблицы 4.6.15.

Таблица 4.6.15. Прогноз денежных потоков для инвестиционного проекта трубного завода
1-ый год 2-ой год 3-ий год 4-ый год 5-ый год
Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
минус амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000

Чистая прибыль до налогов 4,021,870 4,021,870 4,021,870 4,021,870 4,021,870
Чистая прибыль после налогов 2,815,309 2,815,309 2,815,309 2,815,309 2,815,309
Добавки: амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
рабочий капитал 0 0 0 0 700,000
Денежные потоки 8,475,309 8,475,309 8,475,309 8,475,309 9,175,309
Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслу

живания долга, которые представлены в таблицах 4.6.16 и 4.6.17.

Таблица 4.6.16. График обслуживания долга МКБ
Год Начальный

баланс

Выплаты Проценты Основная

часть

Конечный

баланс

1 $11,600,000 $4,060,000 $1,740,000 $2,320,000 $9,280,000
2 $9,280,000 $3,712,000 $1,392,000 $2,320,000 $6,960,000
3 $6,960,000 $3,364,000 $1,044,000 $2,320,000 $4,640,000
4 $4,640,000 $3,016,000 $696,000 $2,320,000 $2,320,000
5 $2,320,000 $2,668,000 $348,000 $2,320,000 $0

hspace=0 vspace=0 align=center> Таблица 4.6.17. График обслуживания долга ЕБР

Год Начальный

баланс

Выплаты Проценты Основная

часть

Конечный

баланс

1 $8,700,000 $2,784,000 $1,044,000 $1,740,000 $6,960,000
2 $6,960,000 $2,575,200 $835,200 $1,740,000 $5,220,000
3 $5,220,000 $2,366,400 $626,400 $1,740,000 $3,480,000
4 $3,480,000 $2,157,600 $417,600 $1,740,000 $1,740,000
5 $1,740,000 $1,948,800 $208,800 $1,740,000 $0

При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков

будет иметь вид.

Таблица 4.6.18. Прогноз денежных потоков для схемы собственного капитала
1-ый год 2-ой год 3-ий год 4-ый год 5-ый год
Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
минус процентные выплаты 2,784,000 2,227,200 1,670,400 1,113,600 556,800
минус амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Чистая прибыль до налогов 1,237,870 1,794,670 2,351,470 2,908,270 3,465,070
Чистая прибыль после налогов 866,509 1,256,269 1,646,029 2,035,789 2,425,549
Добавки: амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
рабочий капитал 0 0 0 0 700,000
Минус выплата основной части долга 4,060,000 4,060,000 4,060,000 4,060,000 4,060,000
Чистые денежные потоки 2,466,509 2,856,269 3,246,029 3,635,789 4,725,549

Значение IRR определяется с помощью решения уравнения (4.36), в котором в качестве объема инвестиций использованы собственные вложениям предприятия, которые составляют 30% от 29 миллионов долларов США. Решение уравнения (4.36) позволяет в данном случае получить IRR=24.00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости собственного капитала предприятия проект, должен быть отклонен владельцами предприятия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капитала.

Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.

Предположим, что, желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европейским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР имеет следующий вид.

Таблица 4.6.19. График обслуживания долга с отсрочкой выплаты основной части
Год Начальный

баланс

Выплаты Проценты Основная

часть

Конечный

баланс

1 $8,700,000 $1,044,000 $1,044,000 $0 $8,700,000
2 $8,700,000 $1,044,000 $1,044,000 $0 $8,700,000
3 $8,700,000 $3,944,000 $1,044,000 $2,900,000 $5,800,000
4 $5,800,000 $3,596,000 $696,000 $2,900,000 $2,900,000
5 $2,900,000 $3,248,000 $348,000 $2,900,000 $0

Данному графику выплат будет соответствовать следующий прогноз денежных потоков.

Таблица 4.6.20. Прогноз денежных потоков для случая банковской отсрочки bgcolor=white>1,353,709
1-ый год 2-ой год 3-ий год 4-ый год 5-ый год
Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога
9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870 9,681,870
минус процентные выплаты 2,784,000 2,436,000 2,088,000 1,392,000 696,000
минус амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
Чистая прибыль до налогов 1,237,870 1,585,870 1,933,870 2,629,870 3,325,870
Чистая прибыль после налогов 866,509 1,110,109 1,840,909 2,328,109
Добавки: амортизация 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000 5,660,000
рабочий капитал 0 0 0 0 700,000
Минус выплата основной части долга 2,320,000 2,320,000 5,220,000 5,220,000 5,220,000
Чистые денежные потоки 4,206,509 4,450,109 1,793,709 2,280,909 3,468,109

C помощью уравнения (4.36) для данных этой таблицы получим IRR=28A1%. Как видно, в этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия, и проект может удовлетворить ожидания его владельцев. Это стало возможным вследствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга.

4.6.10.

<< | >>
Источник: В.П. Савчук. БЮДЖЕТ КАПИТАЛА И ФИНАНСОВОЕ ОБОСНОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА. Киев, 2004. 2004

Еще по теме Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов:

  1. § 1.1. Реструктуризация компании: определение и оценка ее эффективности
  2. 2.3. Федеральные программы как инструмент регулирования инвестиционной активности
  3. 4.2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в промышленности
  4. 1.5. Бизнес-планирование инвестиционных проектов
  5. 2.2. Показатели платежеспособности
  6. 8.1. Последовательность проведения оценки экспертизы; инвестиционного проекта. Важные акценты для каждого этапа работы
  7. 10.2. Последовательность проведения оценки проекта. Учет интересор различных участников
  8. 9Структура инвестиционного проекта, его анализ и жизненный цикл
  9. 12Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  10. 8.4.Понятие, классификация и оценка инвестиционных проектов
  11. Методы оценки инвестиционных проектов
  12. Цена капитала и методы ее оценки
  13. 6.3 Методы оценки инвестиционных проектов. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа
  14. Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов
  15. Прогнозирование финансовых отчетов и расчет показателей эффективности инвестиций
  16. Анализ инвестиционного проекта завода по выпуску сельскохозяйственной техники (деловая ситуация)
  17. ПРИМЕНЕНИЕ ТЕХНОЛОГИИ ОТКРЫТОГО ПРОСТРАНСТВА В ПРИКЛАДНОМ БЮДЖЕТНОМ АНАЛИЗЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ