6.5. Портфельное инвестирование

Все существующее имеет тенденцию к старению.

Питер Ф. Друкер

Теория портфельного инвестирования обеспечивает инвесторов методом выбора ценных бумаг, который позволяет получение максимальной величины ожидае­мой нормы доходности при заданном значении риска или достижение минималь­ного уровня риска при заданной ожидаемой норме доходности портфеля.

Теория портфельного инвестирования исходит из предположения, что инве­стор имеет в наличии определенную сумму денежных средств, которые могут ин­вестироваться в формирование портфеля. Основной проблемой инвестора явля­ется определение нормы доходности инвестированного капитала, которая может быть обеспечена данным портфелем через год.

Рассмотрим возможности, которые может реализовать наш инвестор. Пред­положим, что в данный момент времени инвестор имеет возможность вложения своего капитала в покупку акций только двух компаний, т. е. он может купить акции компании «Конус», или акции компании «Призма», или любую комбина­цию акций этих компаний. Ожидаемая норма доходности акций компании «Ко­нус» и среднеквадратическое отклонение доходности этих акций соответственно равны 14 и 8%, а для акций компании «Призма» эти показатели соответственно равны 22 и 18%. Ожидаемые нормы доходности всех портфелей, которые могут быть сформированы из комбинаций этих акций, графически представлены на рис.

Форма кривой на этом рисунке зависит от коэффициента корреляции между доходностями акций двух компаний. Точка М на кривой отражает ожидаемую норму доходности и стандартное отклонение доходности портфеля при условии вложения 50% денежных средств в акции компании «Конус» и другой полови­ны средств — в акции компании «Призма» и значении коэффициента корреля­ции, равном 0,4.

Рис. 6.10. Влияние уровня риска на доходность портфеля

Кривая, представленная на рис. 6.10, выражает зависимость между уровнем ри­ска и ожидаемой нормой доходности портфеля, сформированного из акций компа­ний «Конус» и «Призма», включая случаи, когда портфель состоит из 100% акций одной или другой компании (точки К и L). Обладая такой информацией, инвестор имеет возможность выбора альтернативного портфеля на основе его отношения к риску и требуемой им доходности на инвестированный капитал.

Предположим, что инвестор владеет портфелем ценных бумаг, который адек­ватен инвестиционному портфелю в точке S (рис. 6.11). В этом случае ожидаемая норма доходности вложений инвестора будет равна rM, а риск — ам. Если часть активов портфеля S заменить безрисковыми ценными бумагами, то область допу­стимых комбинаций ожидаемой доходности и риска портфеля будет находиться на отрезке rjS.

Если инвестор пополняет инвестиционные ресурсы путем привлечения креди­та под процент, равный г, и вкладывает полученные заемные средства в портфель S, то все возможные комбинации ожидаемой доходности и риска портфеля будут

Рис. 6.11. Линия доходности рынка капитала

располагаться на продолжении отрезка r£ вправо от S. Так как капитал взят под процент, равный г.

Линия r£ на рис. 6.11 предлагает ряд инвестиционных возможностей, каждая из которых по крайней мере столь же привлекательна, как и любая точка на гра­нице эффективности (как и любой набор инвестиционных возможностей, за ис­ключением вложений в активы, свободные от риска). Различные инвесторы (при разной степени осторожности принятия риска) будут держать оптимальные порт­фели, которые находятся в различных точках линии рынка капитала, но все опти­мальные портфели будут состоять из комбинации активов, свободных от риска, и портфеля S, который называется рыночным портфелем.

Чтобы понять метод САРМ и его ограничения, необходимо уяснить его ис­ходные предпосылки. Метод рассчитан на один период, никаких предположений относительно изменения риска и доходности с течением времени нет. Предпола­гается, что инвестора интересует только ожидаемая норма доходности и средне­квадратическое отклонение доходности портфеля. В этом недостаток теории, по­скольку она не учитывает другую важную для большинства видов распределений вероятностей информацию, которую инвестор мог бы считать весьма существенной.

Если инвестор может брать кредит под процент г. и согласен подвергнуть себя риску большему, чем стм то состояние его портфеля описывается движением вверх по лучу, продолжающему отрезок r^S. Склонность инвестора к риску определяет пути инвестирования полученного кредита. Если инвестор склонен к риску, то он использует заемный капитал для покупки акций (на рис. 6.11 движение вправо от точки S). Если же он не склонен к риску, то тогда заемные средства могут вклады­ваться в безрисковые ценные бумаги (на рис. 6.11 движение влево от точки S). Все инвесторы будут держать рыночный портфель, за исключением тех, кто вклады­вает свой капитал в безрисковые активы.

Величина риска такого портфеля составит (по формуле (6.8)):

Предположим, что инвестор имеет два альтернативных варианта формирова­ния портфеля: вложение своих денежных средств в покупку безрисковых ценных бумаг (предоставляет ссуду) и получение кредита с использованием взятого займа для покупки рисковых активов.

Рассмотрим другую стратегию: инвестор решает взять кредит в объеме 50% от наличных средств под 6% в год и весь свой капитал вкладывает в те же рисковые активы с ожидаемой нормой доходности 12% в год (т. е. он вкладывает в портфель 150% своего капитала). Тогда ожидаемая норма доходности такого рискового порт­феля будет равна:

В первом слагаемом значение веса равно (-0,5), поскольку инвестор по взятому им кредиту (в объеме 50% от общего капитала) должен выплачивать процентные платежи (6% в год). Второе слагаемое взято с весом 1,5, поскольку инвестор свой капитал вложил в рисковые активы с ожидаемой нормой доходности 12% в год.

Показатель среднеквадратического отклонения портфеля равен:

Таким образом, инвестор, меняя соотношение ссуды (вложение средств в без­рисковые активы) и полученного кредита (вложение средств в рисковые активы), имеет возможность сформировать такой портфель, который его удовлетворит по ожидаемой норме доходности и величине риска.

При анализе результатов формирования портфелей принимают следующие до­пущения:

1. Инвестор в качестве цели портфельного инвестирования выбирает ожидае­мую норму доходности портфеля за один отдельный период.

2. Инвестор имеет определенную сумму средств для вложения в портфель.

3. Инвестор из всех портфелей всегда предпочитает портфель с высокой нор­мой доходности и низким уровнем риска.

4. Инвестор имеет значения ожидаемой нормы доходности и риска по всем портфелям.

5. Инвестор может предоставлять ссуду и брать кредит по безрисковой про­центной ставке.

6. Ценные бумаги покупаются и продаются на совершенно конкурентном рын­ке без комиссионных издержек.

7. Налоги не определяют выбор инвестора в пользу одних активов за счет дру­гих активов.

Вышеприведенные допущения описывают среду, в которой инвесторы могут различаться своими доходами и отношением к риску, но все они имеют равные возможности и ожидания. Каждый инвестор может инвестировать свои денежные средства в комбинацию безрисковых и рисковых ценных бумаг. Любой инвестор может свободно взять кредит, если он желает вложить полученные средства в по­купку рисковых ценных бумаг. Портфель должен включать все ценные бумаги, которые котируются на фондовом рынке. Если какая-то ценная бумага не вклю­чена в портфель, то, значит, никто из инвесторов не желает включать этот актив в свой портфель. Причиной этому может быть завышенная цена актива, поэтому цена такого актива упадет до такого уровня, когда этот актив может обеспечить инвестору получение более высокой нормы доходности.

Существуют ли ценные бумаги, свободные от риска? К таким активам принято относить, например, обязательства Федерального казначейства США, которые счи­таются весьма надежными активами. Таким образом, каждому инвестору доступна ценная бумага, свободная от риска. Здесь слова «свободная от риска» указывают только на отсутствие риска неуплаты, но не относятся к другим типам риска.

Рассмотрим свободную от риска ценную бумагу, процент по которой совпада­ет со стоимостью денег во времени (например, доходность казначейского векселя США за один период). Предположим, что инвестор стал обладателем двух порт­фелей: один состоит только из ценных бумаг, свободных от риска, а другой — из более рискованных ценных бумаг, имеющих хождение на рынке с параметрами rM ам. Ожидаемые нормы доходности этих двух портфелей будут расположены на прямой, проходящей через точки г, и S (см. рис. 6.11). Эта линия прямая, посколь­ку коэффициент корреляции доходности безрисковой ценной бумаги и доходно­сти любой другой рискованной ценной бумаги всегда равен нулю. Точка S — это точка касания прямой, проходящей через г,, с границей эффективности, определенной без учета безрисковых активов. Хотя существуют и другие портфели, состоящие из комбинации эффективных портфелей и безрисковых активов (другие точки на границе эффективности LL), ни один из них не является столь же предпочти­тельным для инвестора, как портфели, расположенные на линии r£, т. е. линии рынка капитала.

Модель ценообразования капитальных активов выражает следующие важные идеи:

• ожидаемая норма дохода для любого финансового актива зависит, в частно­сти, от безрисковой процентной ставки на финансовом рынке;

• инвесторы в основном должны обращать внимание на величину системати­ческих рисков, которые не диверсифицируются посредством формирования портфелей с финансовыми активами, а не на отдельные ценные бумаги;

• для компенсации риска инвесторы требуют премии, величина которой опре­деляется как произведение значения р для актива и разницы между доход­ностью рынка в целом и доходностью безрискового актива;

• если все инвесторы стремятся не принимать риски и имеют одинаковые ожидания, увеличить ожидаемую доходность вложенных в ценные бумаги денежных ресурсов можно только за счет принятия больших рисков.

Эти идеи нашли свое отражение в линии рынка ценных бумаг, проиллюстри­рованной уравнением (6.16). Модель ценообразования капитальных активов ис­пользуется в нескольких направлениях. Прежде всего эта модель и показатель р могут применяться для оценки требуемой нормы доходности для обыкновенных акций предприятия. Эта модель может применяться для объяснения увеличе­ния требуемой нормы доходности для владельцев акций, когда компания покры­вает свои финансовые потребности за счет привлечения кредитов, и использо­ваться для оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг.

Однако модель ценообразования капитальных активов обладает рядом недо­статков. Например, она не позволяет точно определить движение цен на ценные бумаги в условиях реального рынка. Модель опирается на ожидания инвесторов, но эти ожидания трудно измерить и оценить количественно. Кроме того, модель

не позволяет точно определить величину премии при том или ином уровне ри­ска. Выводы на базе САРМ, полученные на основе эмпирических данных, часто бывают противоречивыми. Несмотря на эти недостатки, модель ценообразования капитальных активов проста в использовании и достаточно широко используется на практике для оценки поведения цены финансовых активов с учетом риска.

Каждая фирма (инвестор), занимающаяся управлением инвестиционного порт­феля, имеет свою специфическую модель формирования и управления, которая имеет свои недостатки и преимущества. Универсальной модели, которая была бы применима любым инвестором и одобрена теорией инвестиционного портфеля, не существует.

Модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соот­ветственно могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель портфеля может предоставить аналитический мате­риал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестици­онной деятельности.

Основная задача портфельного инвестирования заключается в улучшении усло­вия инвестирования посредством придания совокупности ценных бумаг таких ин­вестиционных характеристик, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Состояние рынка и воз­можности инвестора определяют выбор его инвестиционной стратегии. Портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспе­чивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Соотношение дохода и риска характеризует тип портфеля.

Характеристики различных типов портфелей приведены в табл. 6.5.