Оцінка ефективності інвестиційних проектів

Метою управління капітальними інвестиціями є вибір найефективніших інвестиційних проектів і забезпечення реалізації окремих інвестиційних програм. Особлива увага приділяється вибору інвестиційних проектів, що здійснюється на основі оцінки їх ефективності при забезпеченні послідовності проведення аналізу.

151

проведення його аналізу за такої послідовності (рис. 8.2).

Ефективність інвестиційних проектів оцінюється на основі таких принципів: перший - оцінка повернення інвестованого капіталу повинна здійснюватися на основі показника грошового потоку, який формується за рахунок сум чистого прибутку та амортизаційних відрахувань у процесі експлуатації інвестиційних проектів;

другий - обов’язкове приведення до теперішньої вартості як інвестованого капіталу, так і сум грошового потоку;

третій - вибір диференційованої ставки процента (дисконтної ставки) у процесі дисконтування грошового потоку для різних інвестиційних проектів.

Рис. 8.2 - Послідовність аналізу інвестиційного проекту

У процесі прийняття інвестиційних рішень щодо реалізації окремих з альтер­нативних проектів вирішальну роль відіграє оцінка їхньої ефективності. З метою отримання результатів такої оцінки за кожним з проектів, що розглядаються, має бути проведено відповідний фінансовий аналіз. У процесі такого аналізу зі­ставляють між собою ефект та витрати за кожним проектом, що розглядається, з урахуванням рівня інвестиційних ризиків за ними.

Існує значна кількість показників і методів визначення ефекту та витрат за інвестиційними проектами різних видів. Використання цих показників і методів

передбачає, що в процесі розробки інвестиційного проекту вже проведено необ­хідні технологічні, маркетингові, організаційні та інші дослідження і складено капітальний бюджет за ним, який включає всі види необхідних інвестиційних витрат у кожному інтервалі часу.

Інвестиційний процес підприємства в цілому і реалізація окремих проектів зокрема характеризуються як надходженням відповідних доходів, так і здійснен­ням інвестиційних витрат протягом окремих інтервалів часу. Якщо в певному інтервалі часу сума доходів, пов’язаних із реалізацією інвестиційного проекту, перевищує суму інвестиційних витрат, підприємство одержує чистий інвести­ційний дохід або «позитивний грошовий потік» (positive cash flows). Якщо ж в окремому інтервалі часу сума інвестиційних витрат більша, ніж сума отриманих доходів, то підприємство має так звані чисті інвестиційні витрати або «відлив грошових коштів» (cash on flay). Уся сукупність позитивних і відливних грошових потоків протягом періоду реалізації інвестиційного проекту має назву «чистий грошовий потік» (net cash flow).

Поняття чистого грошового потоку, яке використовується в фінансовому аналізі інвестиційних проектів, не збігається з визначенням цього терміна у бухгалтерському обліку. За бухгалтерської концепцією цей термін визначається лише як чистий прибуток, отриманий у процесі реалізації інвестиційного проекту, тоді як за концепцією фінансового аналізу до чистого грошового потоку за ін­вестиційним проектом відносять як чистий прибуток, так і амортизаційні відра­хування від основних засобів та нематеріальних активів, що використовуються. Таким чином, концепція фінансового аналізу інвестиційних проектів розглядає чистий грошовий потік як загальну суму попередніх витрат, що повертаються інвестору, внаслідок реалізації інвестиційного проекту (в експлуатаційній його

фазі).

Однією з базових концепцій теорії фінансового аналізу інвестиційних про­ектів є оцінка вартості грошей у часі.

У практиці фінансового аналізу інвестиційних проектів використовуються насамперед два основних показники оцінки ефективності інвестицій, що базуються на методі дисконтування грошових потоків у часі - «чиста приведена вартість» (net present value, NPV) та «внутрішня норма доходності» (internal rate of return, IRR). Особливості застосування кожного з цих показників оцінки ефективності інвестиційних проектів полягають у наступному.

Показник чистої приведеної вартості дає змогу порівняти між собою тепе­рішню вартість майбутніх доходів від реалізації інвестиційного проекту (у фазі його експлуатації) з інвестиційними витратами, які необхідно здійснити в поточ­ному періоді. Інакше кажучи, чиста приведена вартість являє собою різницю між теперішньою вартістю суми чистого грошового потоку (що визначається згідно з фінансовою концепцією цього терміну) та сумою інвестиційних витрат за про­ектом. При цьому сума чистого грошового потоку має дисконтуватися до того інтервалу часу, в якому передбачається початок реалізації інвестиційного проекту, а відповідно і здійснення інвестиційних витрат за ним (таке дисконтування має провадитись за постійною ставкою процента, обраною для проведення розра­хунків, окремо за кожним інтервалом часу, що передбачається).

Для того, щоб отримати загальну суму чистого грошового потоку у приве­деній вартості, необхідно скласти окремі розраховані його суми за різними ін­тервалами часу протягом усього періоду експлуатаційної фази життєвого циклу

де ЧГП - загальна сума приведеного чистого грошового потоку за інвести­ційним проектом;

ЧГПі - номінальна сума чистого грошового потоку за інвестиційним про­ектом в окремі інтервали часу його реалізації; a - коефіцієнт дисконтування суми чистого грошового потоку за інвести­ційним проектом, що розглядається; р - ставка дисконту, обрана для даного інвестиційного проекту (у вигляді десяткового дробу).

Відповідно сума чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом розраховується за такою формулою:

де ЧПВ - сума чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом;

ІВ - загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом;

ЧГП - загальна сума приведеного чистого грошового потоку за проектом.

Найбільш складним при розрахунках чистої приведеної вартості є визна­чення ставки дисконту (процента), що індивідуально обирається для кожного інвестиційного проекту, який розглядається, бо ця ставка суттєво впливає на кількісний показник відносної вартості чистого грошового потоку в кожному інтервалі часу. Відповідно до рекомендацій UNIDO «норма дисконту має бути прирівняна до фактичної ставки процента за довгостроковими позиками на ринку капіталу або до ставки процента (вартості капіталу), який сплачується отриму­вачем позики». У цьому разі ставка (норма) дисконту, що використовується для розрахунків чистої приведеної вартості, буде відповідати можливому рівню при­бутку інвестора, який він міг би отримати на ту ж суму капіталу, за умови вкла-

дення його в будь-якому іншому місці (при цьому допускається, що рівень ін­вестиційних ризиків для всіх альтернативних варіантів які розглядаються, одна­ковий). Інакше кажучи, ставка дисконту, яка використовується в цих розрахунках, являє собою мінімальний рівень норми прибутку, нижче якого будь-який інвестор вважав би недоцільним при реалізації інвестиційного проекту.

Але розглянута умова формування ставки дисконту при розрахунках суми чистої приведеної вартості за проектом недостатня. Кожен інвестиційний проект має різний рівень ризику його реалізації (класифікацію інвестиційних проектів за рівнем їхніх ризиків розглянуто в попередньому розділі). Чим вищий рівень інвестиційного ризику за проектом, тим вищим має бути рівень інвестиційного прибутку за ним, а відповідно і ставка дисконту, за якою має розраховуватись сума чистої приведеної вартості.

Таким чином, при розрахунках суми чистої проведеної вартості за окре­мими інвестиційними проектами ставка дисконту має в кожному разі обиратись індивідуально.

Критерій прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованої суми чистої проведеної вартості (за відповідної диференціації ставки дисконту) є одна­ковим для будь-яких форм реального інвестування і типів інвестиційних про­ектів. Якщо показник чистої приведеної вартості більший за нуль, інвестиційний проект може бути прийнято до реалізації і навпаки. Позитивне значення показника чистої приведеної вартості в цьому разі означає, що сума теперішньої вартості чистого грошового потоку за інвестиційним проектом перевищує поточну вар­тість інвестиційних витрат за ним, тобто мети інвестування з фінансових позицій у цьому разі буде досягнуто.

Показник внутрішньої норми доходності також широко використовується в процесі оцінки ефективності окремих інвестиційних проектів. Цей показник характеризує ставку дисконту, за якої дисконтована вартість чистого грошового потоку за інвестиційним проектом дорівнює теперішній вартості інвестиційних витрат за ним. Отже, внутрішня норма доходності являє собою таку ставку дис­конту, за якої показник чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом

набирає нульового значення.

Визначення показника внутрішньої норми доходності на практиці є досить складним процесом, змістом якого є послідовний багатоваріантний вибір різних ставок дисконту з поступовим наближенням до нульового значення чистої при­веденої вартості за інвестиційним проектом. З метою спрощення таких розра­хунків складено спеціальні фінансові таблиці та комп’ютерні програми, які дають змогу автоматично визначати показник внутрішньої норми доходності при різних значеннях грошових потоків за інвестиційними проектами.

Значення показника внутрішньої норми доходності за конкретним інвести­ційним проектом може бути інтерпретоване як рівень чистого грошового потоку, який може бути отримано на інвестований капітал у процесі реалізації цього проекту. Але слід мати на увазі, що одне і те ж значення показника внутрішньої норми доходності може бути отримано за інвестиційними проектами з різною структурою чистого грошового потоку як за обсягом, так і в часі (кількості до­сліджуваних інтервалів часу реалізації інвестиційних проектів). Тому в процесі фінансового аналізу і розрахунків цього показника завжди мають розглядатись і зіставлятись структура та розподіл у часі дисконтованих чистих грошових потоків за різними інвестиційними проектами - тільки в цьому разі порівняння показ­ників внутрішньої норми доходності за ними буде коректним.

Позитивне інвестиційне рішення про реалізацію проекту на основі показ­ника внутрішньої норми доходності може бути прийнято при умові, що значення цього показника перевищує ставку дисконту, яка дорівнює мінімальному рівню норми прибутку на ринку капіталу з урахуванням відповідного рівня інвести­ційного ризику.

У портфелі методів фінансового аналізу є ще ряд показників оцінки ефек­тивності інвестиційних проектів. які можна розраховувати на основі інформації про грошові потоки, пов’язані із їхньою реалізацією. Найчастіше з цією метою розглядаються показники: «індекс доходності інвестиції» (profitability index; PI); «індекс прибутковості інвестицій» (return on investment; ROI); «період окупності інвестицій» (payback period; PP).

Показник індекс доходності інвестицій потребує для розрахунку ту ж інформацію про дисконтовані грошові потоки, що й показник чистої приведеної вартості. Однак при розрахунках індексу доходності замість знаходження різниці між поточною вартістю інвестиційних витрат і дисконтованою (теперішньою) вартістю майбутнього чистого грошового потоку, пов’язаного з реалізацією ін­вестиційного проекту, визначається співвідношення цих показників. Загальна формула, за якою ведуться розрахунки індексу доходності за інвестиційним проектом, має такий вигляд:

де ІДІ - індекс доходності за інвестиційним проектом;

ЧГП - загальна сума дисконтованого чистого грошового потоку за інвес­тиційним проектом;

ІВ - загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом.

Критерій прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованого індексу доходності однаковий для всіх типів інвестиційних проектів: якщо значення цього показника перевищує одиницю, інвестиційний проект може бути прийнято до реалізації, і навпаки, якщо його значення менше ніж одиниця або дорівнює оди­ниці, інвестиційний проект має бути відхилений (значення РІ = 1 у цьому разі відповідає значенню NPV = 0, економічний зміст якого було розглянуто раніше).

Показник індекс прибутковості інвестицій розраховується на основі інфор­мації про обсяг інвестованого капіталу і суми чистого прибутку від операційної діяльності в процесі експлуатації інвестиційного проекту. Цей показник визна­чається звичайно на основі прибутку за один рік, коли інвестиційний проект має експлуатуватись уже на повну потужність. Однак у процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів розрахунки цього показника можуть провадитись і для різних ступенів використання виробничих потужностей в окремі роки експлуа­тації їх. При цьому суму чистого прибутку в окремі роки майбутньої експлуатації інвестиційного проекту має бути відповідно дисконтовано (тобто визначено у теперішній вартості).

де ІПІ - індекс прибутковості за інвестиційним проектом, %;

ЧПр - річна сума дисконтованого чистого прибутку у фазі експлуатації ін­вестиційного проекту;

ІВ - загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом.

Використання показника індексу прибутковості для оцінки ефективності інвестиційного проекту має певні недоліки. Перш за все, важко визначити, який рік експлуатації проекту після досягнення ним передбаченої виробничої потуж­ності можна вважати найбільш репрезентативним при розрахунках дисконтова­ного чистого прибутку (бо звичайно прибуток збільшується кожного року). Крім того, в перші роки експлуатації проекту підприємство використовує певні по­даткові пільги, тому чистий прибуток у цьому періоді не може бути коректно порівняний із прибутком в умовах нормального його оподаткування. Для усу­нення цих недоліків пропонується показник річної суми чистого прибутку роз­раховувати як середньорічний за весь період експлуатаційної фази інвестицій­ного проекту.

Критерієм прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованого показ­ника індексу прибутковості інвестицій може виступати фактичний рівень прибут­ковості власного капіталу за операційною діяльністю підприємства. Позитивне інвестиційне рішення щодо реалізації інвестиційного проекту може бути прий­нято, якщо індекс прибутковості інвестицій буде перевищувати фактичний рівень прибутковості власного капіталу за операційною діяльністю підприємства, і на­впаки, якщо індекс прибутковості інвестицій буде нижчим, проект має бути від­хилено.

Показник період окупності інвестицій характеризує обсяг часу, необхідного для повного повернення інвестиційних витрат, пов’язаних із реалізацією проекту. При цьому слід нагадати, що, згідно з концепцією фінансового аналізу інвести­

ційних проектів, це повернення відбувається у формі чистого грошового потоку, який складається із суми як чистого прибутку, так і амортизаційних відрахувань за основними фондами і нематеріальними активами, які використовуються.

Загальна формула, за якою ведуться розрахунки періоду окупності інвес­тицій, має такий вигляд:

де ПОІ - період окупності інвестицій за проектом;

ІВ - загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом;

ЧГПр - середньорічна сума дисконтованого чистого грошового потоку за інвестиційним проектом.

Показник періоду окупності інвестицій має одну суттєву ваду, на яку слід враховувати в процесі проведення оцінки ефективності інвестиційних проектів. Вона полягає в тому, що на його основі не можна врахувати ті чисті грошові потоки, які буде отримано після повної окупності інвестиційних витрат. Але його перевагою є те, що він чітко визначає, коли підприємство поверне інвестований капітал, що в сучасних умовах жорсткого обмеження вільних грошових коштів має велике значення в процесі оцінки інвестиційної привабливості проекту. Кожне підприємство самостійно визначає критеріальне значення показника періоду окуп­ності для різних типів інвестиційних проектів.

Отже, в процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів для оцінки їх ефективності може бути використано значну кількість показників. Однак, роль окремих показників у процесі прийняття інвестиційних рішень щодо реалізації проектів нерівнозначна. Пріоритетним серед розглянутих показників оцінки є показник чистої приведеної вартості, потім - показник внутрішньої норми до- ходності, а інші оціночні показники слід використовувати в процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів лише як допоміжні.

Управління реалізацією інвестиційних проектів здійснюється в розрізі кож­ного проекту, який включено до інвестиційної програми підприємства і перед­бачає розробку календарного плану реалізації проекту, а також розробку капі-

Можливості залучення повного обсягу необхідних для реалізації інвести­ційних проектів підприємства фінансових коштів є однією з головних передумов прийняття відповідних рішень. Фінансування інвестиційних проектів підприємств, насамперед підприємств виробничого профілю, дістало в останні десятиліття широку міжнародну практику і призвело до створення досить розвиненої мережі організацій, спеціалізованих саме на такому фінансуванні. Ця практика, відома під назвою «проектне фінансування», створила умови ефективного розвитку під­приємств за рахунок інтенсивної інвестиційної діяльності і реалізації капітало­містких інвестиційних проектів галузей виробничої та переробної промисловості, паливно-енергетичного комплексу тощо.

Згідно з потребами практики, отримала відповідний імпульс розвитку і економічна теорія, пов’язана з проектним фінансуванням, окремі положення якої розглядаються в працях багатьох економістів, що ведуть дослідження в цій галузі. Відповідно до цієї теорії фінансування інвестиційних проектів має базу­ватись на таких основних принципах:

- кваліфікована розробка бізнес-плану (техніко-економічного обґрунтування) інвестиційного проекту;

- орієнтація на співробітництво в реалізації проекту з найбільш зацікавленими і надійними інвесторами;

- попереднє узгодження з потенційними інвесторами основних вимог щодо обґрунтування напрямків і основних показників проекту;

- достатній рівень найважливіших показників оцінки ефективності інвестиційних проектів, у першу чергу, показника чистої приведеної вартості;

- чітке визначення рівня інвестиційних (проектних) ризиків, розподіл їх між учасниками реалізації проекту;

- сприятливий інвестиційний клімат у країні, де має бути реалізовано інвести­ційний проект (у разі залучення іноземних інвесторів);

- обов’язкова участь безпосереднього ініціатора інвестиційного проекту у фінан­суванні значної його частини.

Відповідно до теорії проектного фінансування, його головною метою є не тільки забезпечення необхідного загального обсягу інвестиційних ресурсів для реалізації проекту, а й оптимізація джерел цього фінансування. Ця оптимізація полягає насамперед у встановленні ефективного співвідношення між власними позиковими джерелами фінансування інвестиційних проектів, а серед власних - внутрішніх і зовнішніх джерел залучення фінансових коштів. Для підприємств державної форми власності певного значення набуває також визначення співвід­ношення централізованих і децентралізованих фінансових коштів, що залучаються до реалізації інвестиційних проектів. Принципову класифікацію основних джерел фінансування інвестиційних проектів за найважливішими ознаками наведено на рис. 8.3.

Класифікація основних джерел фінансування інвестиційних проектів

Рис. 8.3 - Принципова класифікація основних джерел фінансування інвестиційних проектів державних виробничих підприємств

На основі рекомендованої класифікації розглянемо можливості формування інвестиційних ресурсів у розрізі окремих джерел фінансування інвестиційних проектів підприємств на сучасному етапі.

Поділ джерел фінансування інвестиційних проектів державних підприємств на централізовані та децентралізовані, відповідно до діючої в Україні практики формування державного бюджету, має певну цільову спрямованість. Так, за рахунок централізованих джерел фінансується розвиток міжгалузевих і міжрегіо­нальних виробничих програм, будівництво нових капіталомістких підприємств, розв’язання інших особливо важливих завдань згідно з переліком підприємств та об’єктів, включених до програми економічного та соціального розвитку України. Разом із тим, за рахунок децентралізованих джерел має здійснюватись фінансу­вання технічного переозброєння і реконструкції підприємств, розширення діючих виробництв, будівництво об’єктів соціального та природоохоронного призначення на діючих державних виробничих підприємствах.

Серед децентралізованих власних джерел фінансових ресурсів, що форму­ються безпосередньо на підприємствах як державної так і недержавної форми власності і спрямовуються на інвестиції, головне місце посідають прибуток та амортизаційні відрахування.

Прибуток є основним внутрішнім джерелом формування фінансових ресур­сів, що забезпечує всі напрямки стратегічного розвитку підприємства. За рахунок прибутку підприємство сплачує податок на прибуток та інші платежі, формує резервний фонд і фонд споживання, накопичує інвестиційні ресурси для вироб­ничого розвитку. Ця остання частина прибутку підприємства спрямовується на фінансування його інвестиційних проектів. Обсяг інвестиційних ресурсів, який формується за рахунок прибутку підприємства, визначається в процесі його розподілу на різні цілі.

Однак, в сучасних умовах кризового розвитку економіки України в цілому і виробничих підприємств зокрема прибуток не відіграє належної ролі у форму­ванні інвестиційних ресурсів. Більшість підприємств державної і колективної форми власності мають занадто низький рівень рентабельності, а значна частина

їх працюють збитково. На більшості виробничих підприємств прибуток не може забезпечити помітного обсягу фінансування не тільки проектів їхнього розвитку, а навіть й проектів санації їх.

Амортизаційні відрахування від основних засобів і нематеріальних активів, що використовуються підприємствами, є більш сталим джерелом формування інвестиційних ресурсів, особливо на підприємствах із значним обсягом цих акти­вів. При цьому за рахунок використання різних методів амортизації підприєм­ство може регулювати формування амортизаційних потоків. Відповідно до Закону України «Про внесення змін до Закону України «Про оподаткування прибутку»», П(С)БО 1 «Загальні вимоги до фінансової звітності» та П(С)БО 7 «Основні за­соби» підприємство самостійно обирає метод лінійної або прискореної аморти­зації основних засобів.

Відповідно до п. 26 П(С)БО 7 «Основні засоби» річна сума амортизаційних відрахувань може бути розрахована одним із наступних способів:

1) прямолінійного списання - виходячи з амортизованої вартості об’єкта основ­них засобів і норми амортизації, визначеної виходячи із очікуваного строку корисного використання цього об’єкту. Під амортизованою вартістю розу­міється первісна або переоцінена вартість основних засобів за вирахуванням їх ліквідаційної вартості;

2) зменшення залишкової вартості - виходячи із залишкової вартості об’єкта на початок звітного року або первісної вартості на дату початку нарахування амортизації і норми амортизації (у відсотках) розрахованої як різниця між одиницею і результатом кореня ступеня кількості років корисного викорис­тання об’єкта з частки від результату ділення ліквідаційної вартості об’єкта на його первісну вартість;

3) прискореного зменшення залишкової вартості - виходячи із залишкової вартості об’єкту на початок звітного періоду або початкової вартості на дату початку нарахування амортизації і річної норми амортизації, розрахованої виходячи із строку корисного використання об’єкту, яка подвоюється;

4) кумулятивного - виходячи із амортизованої вартості і кумулятивного кое­фіцієнта, де в чисельнику - кількість років, які залишаються до кінця строку використання об’єкта основних засобів, а в знаменнику - сума числа років його корисного використання;

5) виробничого, за яким розраховується місячна сума амортизаційних відра­хувань, виходячи з фактичного місячного обсягу продукції (робіт, послуг) і співвідношення амортизованої вартості і загального обсягу продукції (робіт, послуг), який підприємство розраховує виготовити (виконати) з викорис­танням об’єкта основних засобів;

6) підприємство може використовувати метод і норми нарахування аморти­зації основних засобів, що передбачені податковим законодавством відпо­відно до ст. 8 Закону України «Про оподаткування прибутку підприємств».

При застосуванні методу нарахування амортизації відповідно до податко­вого законодавства використовуються такі норми зношування, встановлені у від­сотках до балансової вартості кожної з груп основних фондів на кінець звітного періоду:

- для групи 1 (будівлі, споруди, їх структурні компоненти та передавальні при­строї, в тому числі жилі будинки та їх частини (квартири і місця загального користування), вартість капітального поліпшення землі) - 8% на рік (2% в квартал);

- для групи 2 (автомобільний транспорт та вузли (запасні частини) до нього; меблі; побутові електронні, оптичні, електромеханічні прилади та інструменти, інше конторське (офісне) обладнання, устаткування та приладдя до них) - 40% на рік (10% в квартал);

- для групи 3 (будь-які інші основні фонди, не включені до груп 1, 2 і 4) - 24% на рік (6% в квартал);

- для групи 4 (електронно-обчислювальні машини, інші машини для автоматич­ного оброблення інформації, пов’язані з ними засоби зчитування або друку інформації, інші інформаційні системи, комп’ютерні програми, телефони (у тому числі стільникові), мікрофони і рації, вартість яких перевищує вартість малоцінних товарів (предметів)) - 60% на рік (15% в квартал).

Порівнюючи норми амортизації за різними методами нарахування їх бачимо, що прискорена амортизація основних засобів створює більш сприятливі умови фінансування їхнього оновлення (модернізації).

Серед зовнішніх власних джерел фінансування інвестиційних проектів підприємств головне місце посідають залучення додаткового акціонерного капі­талу та продаж за грошові кошти пакетів акцій.

Залучення додаткового акціонерного капіталу є найбільш поширеною практикою формування власних інвестиційних джерел підприємств, створених у формі акціонерних товариств. При цьому створюються сприятливі умови для повного покриття потреби не тільки у капітальних вкладеннях в основні засоби, а і для фінансування приросту власних оборотних коштів. Механізмом такого залучення власних фінансових ресурсів є додаткова емісія акцій акціонерним товариством, і державним також.

Продаж за грошові кошти пакетів акцій, що належать державі, також дає змогу сформувати певний обсяг інвестиційних ресурсів у грошовій формі. Але це джерело формування фінансових ресурсів має певні межі: по-перше, воно обмежене загальною сумою акціонерного капіталу державних акціонерних това­риств; по-друге, продаж частини акцій не повинен призводити до втрати важелів реального управління такими підприємствами з боку державних органів (тобто продаж окремих пакетів акцій, що належать державі, не повинен позначатися на володінні нею контрольним пакетом цих акцій). Відповідно до наказу Фонду Державного майна України, продаж за грошові кошти пакетів акцій, що належать державі, може здійснюватись не тільки на фондових біржах, а й у позабіржовій фондовій торговій системі шляхом проведення аукціонів.

Як перше, так і друге джерела зовнішнього залучення власних фінансових коштів можуть бути використані для реалізації інвестиційних проектів, які мають високу привабливість для інвесторів і можуть мобілізувати достатній обсяг за­лучення власного капіталу.

Фінансування інвестиційних проектів як державних так і недержавних ви­робничих підприємств може здійснюватись не лише за рахунок коштів держав-

ного бюджету і формування власного капіталу із внутрішніх і зовнішніх джерел, а й шляхом залучення необхідного обсягу позикового капіталу. Основними фор­мами залучення позикових коштів для фінансування інвестиційних проектів підприємств у сучасних умовах виступають банківське кредитування, лізинг та залучення іноземних інвестицій на зворотній основі.

Банківське кредитування інвестиційних проектів є найбільш традиційною формою залучення позикових фінансових ресурсів. Але в сучасних умовах комер­ційні банки України надають підприємствам в основному короткострокові кре­дити, в той час як фінансування інвестиційної діяльності потребує використання довгострокових кредитів, які надаються у незначних розмірах під високі про­центні ставки.

Перспективи розвитку банківського кредитування інвестиційних проектів пов’язані з подоланням економічної кризи в Україні, істотним зростанням обсягу кредитних ресурсів комерційних банків, правовим врегулюванням багатьох питань іпотечного кредитування.

Одним із найпоширеніших джерел фінансування інвестиційних проектів реконструкції і модернізації у світовій практиці є лізинг, він вже набуває певного поширення в Україні. Певним поштовхом до такого поширення став Закон України «Про лізинг», який визначив основні правові умови для застосування цієї форми позикового фінансування інвестиційної діяльності підприємств. Відповідно до цього закону, об’єктом лізингу може бути будь-яке нерухоме та рухоме майно, яке може бути віднесено до основних засобів (для порівняння слід відзначити, що у світовій практиці об’єкт лізингових відносин значно ширший).

У інвестиційному процесі підприємств можуть використовуватись як фінан­совий, так і оперативний види лізингу. Лізингові форми обслуговування інвес­тиційного процесу мають набути значного поширення в Україні, бо, як свідчить досвід країн із перехідною економікою, вони найбільш ефективні з-поміж пози­кових форм фінансування інвестиційних проектів.

Найбільш актуальною проблемою для України на сучасному етапі є залу­чення іноземних інвестицій.

Більшість джерел фінансування інвестицій формуються в процесі фінансової діяльності підприємства, яка призводить до зміни розміру, складу власного та позикового капіталу. До такої діяльності, зокрема, відносять одержання грошових коштів від розміщення акцій та від інших операцій, що зумовлює збільшення власного капіталу, одержання грошових коштів в результаті утворення боргових зобов’язань, що збільшують позиковий капітал (отримання кредиту, випуск облі­гацій, видачу векселів). Водночас, складовою цієї діяльності є виплата грошових коштів для погашення раніше отриманих позик, виплата дивідендів грошима, викуп раніше випущених підприємством акцій - та ін.

На вибір джерел фінансування інвестиційної діяльності впливають такі фактори: вартість залученого капіталу; співвідношення власного і позикового капіталів; рівень ризику.

При управлінні джерелами фінансування капітальних інвестицій визначають їх оптимальну структуру. Розмір джерел фінансування капітальних інвестицій у першу чергу залежить від обсягу і структури інвестиційних витрат, з урахуванням зміни індексу цін після затвердження показників бізнес-плану проекту.

В умовах дефіциту коштів необхідно передбачити узгодження загального обсягу надходження коштів з показниками загального обсягу інвестиційних витрат за періодами виконання робіт та забезпечити рівномірність надходження коштів відповідно до календарного плану здійснення робіт.

Оптимізація джерел фінансування інвестиційних проектів потребує в кож­ному випадку визначення вартості залучення інвестиційних ресурсів із різних джерел і розрахунку їхньої середньої вартості (середньої вартості капіталу, що залучається). При цьому щодо кожного із джерел фінансування мають бути ви­користані всі резерви мінімізації вартості залучення їх. Ефективною слід вважати таку структуру джерел фінансування інвестиційного проекту, за якої середня вартість капіталу, що залучається значно нижча за внутрішню норму доходності за ним. Таке співвідношення слід вважати найважливішим критерієм можливості реалізації інвестиційного проекту за пропонованою схемою його фінансування.

Фінансові інвестиції є активною формою ефективного використання тим­часово вільного капіталу. До традиційних активів відносяться акції і облігації. Саме вони є основними інструментами формування капіталу одними підприєм­ствами і напрямами його розміщення для інших.

Акції можуть бути іменними, на пред’явника, привілейованими та простими. Привілейовані акції дають власникові переважне право на одержання дивідендів, а також на пріоритетну участь у розподілі майна акціонерного товариства в разі його ліквідації. Власники привілейованих акцій не мають права брати участь в правлінні акціонерними товариством, якщо інше не передбачено його статутом.

Привілейовані акції можуть випускатися із фіксованими (у процентах до їх номінальної вартості) щорічно виплачуваними дивідендами. Виплата дивідендів здійснюється у розмірі, зазначеному в акції, незалежно від величини одержаного товариством прибутку. Якщо прибуток відповідного року є недостатнім, виплата дивідендів за привілейованими акціями здійснюється з резервного фонду. Якщо розмір дивідендів, що сплачуються акціонерам за простими акціями, перевищує розмір дивідендів за привілейованими акціями, власникам останніх може нада­ватися доплата до розміру дивідендів, сплачених іншим акціонерам.

За кількістю голосів, що акції надають їхнім власникам на загальних зборах акціонерів, розрізняють так звані одноголосі, багатоголосі та безголосі акції. Певна кількість акцій, що зосереджена в одних руках і забезпечує більшість голосів, має назву контрольного пакета акцій.

Власник акцій формально не вважається власником підприємства. Він не має права вилучати свою частку з виробництва, оскільки та не має самостійного значення.

У разі, коли акціонер з тих чи інших причин захоче позбутися належних йому акцій, він може або повернути їх самому товариству (в акціонерних това­риствах закритого типу), або продати на ринку цінних паперів (коли це акції товариства відкритого типу).

До акції може додаватися купонний лист на виплату дивідендів, що міс­тить такі основні дані: порядковий номер купона на виплату дивідендів, поряд­ковий номер акції, за якою виплачуються дивіденди, найменування акціонерного товариства і рік виплати дивідендів.

Облігація - це основний вид боргових зобов’язань, згідно з яким пози­чальник (емітент) повинен сплатити певну суму кредитору (власнику) по завер­шенні визначеного терміну і суму щорічного доходу у вигляді фінансового або плаваючого відсотку. Зміна плаваючого відсотку відбувається згідно з встанов­леними правилами. Саме тому облігації називають цінними паперами з фіксо­ваним доходом.

Облігації є цінними паперами, які можуть випускати держава, підприємства і іноземні організації на певний, наперед визначений період часу, після цього вони підлягають викупу емітентом за номінальною вартістю. Власник облігацій, будучи кредитором, одержує щорічно (щопіврічно, щоквартально) фіксований відсоток від їх номінальної вартості.

Існують короткострокові (кілька тижнів), середньострокові (1-7 років), довгострокові (до 30 років) і безстрокові облігації.

На відміну від акцій, за облігаціями гарантується сплата відсотку у вста­новлений строк, але його розмір, як правило нижчий від дивідендів.

Надійність облігації залежить від декількох причин. Найбільш надійна облі­гація для інвестора - це державна, короткострокова, іменна, серійного погашення з плаваючим відсотком, яка забезпечена матеріальним носієм. Зміна будь-якого з цих факторів призведе до зниження надійності облігації. Для інвестора нена­дійними є облігації низькоприбуткові і з правом відзиву. Отже, вибір типу пев­ного цінного паперу є фінансовим рішенням, що визначає економічні умови майбутньої діяльності підприємства.

Особливу увагу потрібно приділяти методам оцінки реальної вартості окре­мих видів фінансових вкладень. Вартість, що визначається сумою доходів, які цінні папери можуть принести їх власникові.

Вартість цінних паперів - вартість, як і будь-яких інших товарів в умовах ринку, визначається за попитом на них та їх пропозицією. Котирування цінних паперів на біржі дозволяє визначати їх ринкову ціну (курс акцій, курс облігацій).

Курс акцій - ціна, за якою акції котируються і продаються на фондовій біржі. Виражається в їх абсолютній грошовій вартості або відношенням вартості реалізації до номінальної вартості. Курс акцій прямо залежний від розмірів отримуваних за ними дивідендів і обернено - від норми позикового процента.

Однак перш ніж придбати ті чи інші папери, варто обчислити суму доходів, які вони можуть принести їх власникові, а після зіставлення доходів з ціною, за якою реалізуються цінні папери, приймати рішення про доцільність чи недоціль­ність їх придбання.

Вартість цінних паперів залежить від трьох чинників: доходів від цінних паперів, темпів зміни доходів, ризику або невпевненості щодо доходів. З них найбільш невизначеним чинником є оцінка ризику, особливо в умовах неста­більності економіки. Під час оцінювання вартості цінних паперів рівень ризику враховує дисконтна відсоткова ставка. Варто пам’ятати, що чим більший ризик, тим непевнішні доходи і тим більша відсоткова ставка.

Єдиним теоретичним підходом для оцінювання вартості цінних паперів є такий: вартість цінних паперів визначають як теперішню вартість усіх майбутніх надходжень від них.

Цінні папери з погляду фіксованості доходів поділяються на дві групи:

- цінні папери з фіксованим доходом (твердовідсоткові);

- цінні папери з нефіксованим доходом.

До перших, зокрема, належать облігації та привілейовані акції, до других - прості акції.

Дохідність облігації визначається двома факторами: винагородою за пред­ставлений емітенту займ (купонними виплатами) і різницею між ціною погашення і придбання паперу.

Купонні виплати проводяться щорічно або періодично протягом року і виражаються абсолютною величиною або в процентах:

де До - абсолютна величина купонного доходу;

НВО - номінальна вартість облігації; r - річна купонна ставка, %.

Дохідність акції визначається двома факторами: одержанням частини роз­поділеного прибутку акціонерного товариства (дивідендом) і можливістю про­дати папір на фондовій біржі за ціною, вищою ціни придбання.

Повний річний дохід від акції у відсотках (Да) обчислюють за формулою:

де СД - дивіденди за рік, грн.;

Цр - курсова ціна акції на момент обчислення, грн.;

Цн - номінальна чи купівельна ціна акції, грн.

У разі, коли акцію придбано після початку фінансового (календарного) року або продано до його закінчення, тобто коли дохід від акції розраховується не за повний рік, формула коригується на період володіння акцією і має вигляд:

де Т - час володіння акцією протягом року, днів.

Дохід акціонера від зростання курсової вартості акції може бути реалі­зований тільки в разі продажу акції за новою, вищою ціною. Він дорівнює при­ростові капіталу. Це потенційно можливий дохід акціонера. Якщо ж власник не продає акції, то реальний дохід від неї обчислюють за формулою:

Коли для обчислення річного доходу замість номінальної ціни акції вра­ховується її курсова (ринкова) чи купівельна ціна, отриманий показник назива­ється дивідендною віддачею акції.

Оцінка ефективності того чи іншого фінансового інструменту інвестування зводиться до оцінки його реальної вартості, яка забезпечує отримання норми ін­вестиційного прибутку.

Такими нормами прибутку є:

- проценти за вкладами у статутний капітал;

- проценти на депозитні вклади в комерційних банках;

- проценти за облігаціями й іншими борговими цінними паперами;

- дивіденди за акціями та іншими пайовими цінними паперами.

8.7. Методи оцінки ефективності фінансових інвестицій

Оцінку фінансових інвестицій здійснюють аналогічно капітальним, шляхом зіставлення обсягу інвестиційних витрат, з одного боку, із сумою грошового по­току від здійснення такого інвестування, з іншого. Особливість такого зістав­лення полягає в тому, що при фінансових інвестиціях у сумі грошових потоків відсутні амортизаційні відрахування. Отже, необхідно розглянути основні методи оцінки ефективності фінансових інвестицій, зокрема оцінки вартості облігацій та акцій.

Оцінка привілейованих акцій. Власники привілейованих акцій регулярно одержують фіксовані дивіденди від компаній, які випускають акції. Вартість при­вілейованих акцій можна визначити дисконтуючи суму дивідендів за нескінчений період:

де Да - дисконтова на сума доходу від володіння привілейованою акцією; к - ставка дисконту;

СД - річна сума дивідендів (постійний дивіденд).

Це рівняння можна дати у вигляді формули:

Щоб купити акції тієї чи іншої корпорації, необхідно мати інформацію про її фінансовий стан. Такий аналіз здійснюють на основі таких показників: розмір чистого доходу, який припадає на одну акцію; коефіцієнт виплат; коефіцієнт «ціна- дохід» (прибуток); коефіцієнт рентабельності акціонерного капіталу за чистим доходом.

Розмір чистого доходу, який припадає на одну акцію складає різницю між чистим доходом та виплатами по облігаціях, поділену на кількість акцій, випущених в обіг.

Коефіцієнт виплат дорівнює відношенню суми дивіденду на розмір чистого доходу, який припадає на одну а акцію, помножений на 100%.

Коефіцієнт «ціна - дохід» (прибуток) встановлює зв’язок між ціною акції та величиною чистого доходу (прибутку) корпорації, який припадає на одну акцію і розраховується як відношення ціни акції на дохід (прибуток) на одну акцію.

Коефіцієнт рентабельності - акціонерного капіталу по чистому доходу - це показник, зворотний коефіцієнту «ціна - дохід» (прибуток).

Оцінка звичайних акцій з постійним приростом дивідендів. Дивіденди фірми можуть зростати щорічно постійними темпами. Ціну звичайних акцій з постій­ними темпами приросту дивідендів (особливо характерна така ситуація для країн з інфляційною економікою), причому щорічні темпи приросту розміру дивідендів однакові (що вважається нормальним явищем), можна визначити, якщо дискон­тувати майбутні дивіденди за необхідною ставкою доходу:

з’ясувати, яка прибутковість облігації? і чи не за завищену ціну пропонується купити цю облігацію?

Прибутковість облігації розраховується за формулою:

де r - прибутковість облігації;

І - розмір процента, який сплачується по облігації у грошовому виразі; Н - номінальна вартість облігації;

О - оплачувана вартість облігації; n - строк, на який продається облігація.

Теперішня вартість облігації обчислюється за такою формулою:

де PVIFA - процентний фактор теперішньої вартості ануїтету; PVIF - процентний фактор теперішньої вартості облігації.

8.7.