<<
>>

ГЛАВА 13. ОСНОВЫ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА

риск- менеджмента. Принципы управления риском

13 1 Понятие риск- Риск-менеджмент (Risk management) -

процесс выявления и оценки рисков, а также выбор методов и инструментов управления для минимизации риска.

Стратегия риск-менеджмента - искусство управления риском в неопределенной хозяйственной ситуации, основанное на прогнозировании риска и приемах его снижения.

Риск-менеджмент включает:

- идентификацию, анализ и оценку рисков;

- превентивную разработку программы мероприятий по ликвидации последствий кризисных ситуаций;

- разработку механизмов выживания;

- создание системы страхования;

- прогнозирование развития предприятия с учетом возможного изменения конъюнктуры и другие мероприятия.

Политика риска - совокупность разного рода мероприятий для снижения опасности ошибочного принятия решения и сокращения возможных негативных последствий этих решений на разных стадиях функционирования предприятия.

Подверженность материальным потерям - как фактическая, так и потенциальная - ведет к издержкам как в отдельной организации (фирме), так и в экономике в целом.

Эти издержки можно отнести к трем широким категориям:

- имущество, доход, жизни людей и другие ценности, полностью или частично утрачиваемые в авариях;

- экономические и социальные упущения в результате эффекта излишнего уклонения от потенциальных потерь и неполучения потенциальных выгод из-за неучастия в сферах деятельности и проектах необоснованно (интуитивно) оцененных как высокорисковые;

- расходы (ресурсы), затрачиваемые на управление рисками (себестоимость управления рисками).

При выборе конкретного средства разрешения риска необходимо исходить из принципов:

- нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;

- надо думать о последствиях риска;

- нельзя рисковать многим ради малого.

Это означает, что инвестор должен:

- определить максимально возможный объем убытков по данному риску;

- сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;

- сопоставить его со всеми собственными ресурсами и

- определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству предприятия.

Кроме этого необходимо:

- определив максимальную величину убытка и ее последствия принять решение либо об отказе от риска, либо его передаче, либо принятии его на себя;

- если принимается решения о передаче риска страховой компании, определить приемлемое соотношения для себя между страховой премией и страховой суммой.

На рисунке 13.1. представлена система управления риском.

Рис. 13.1. Система управления риском.

13.2. Способы Основные этапы алгоритма управления

снижения риска. риском представлены на рисунке 13.2.

Принципы разрешения риска

Рис. 13.2. Основные этапы управления риском

Средствами разрешения рисков являются:

- Избежание риска - простое уклонение от управленческого решения, связанного с риском. Однако такое действие часто может быть связано с отказом от получения прибыли;

- Удержание - оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Примером этого могут служить венчурные фирмы;

- Передача - инвестор передает ответственность третьему лицу, например страховому обществу. По своей сути это хеджирование риска;

- Снижение степени риска - сокращение вероятности и объема потерь путем формирования стратегии непредвиденных обстоятельств, включающей создание страховых резервов на предприятии, разработку плана действий в случае наступления рисковой ситуации и т. д.

Рис.13.3. Методы влияния на риск.

Способы снижения степени риска:

- диверсификация - распределение средств между различными объектами вложения капитала.

Этот принцип лежит в основе работы всех инвестиционных фондов;

- приобретение (поиск) дополнительной информации о результатах,

- лимитирование - установление предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п.;

- страхование - отказ от части доходов в пользу страховой компании с целью минимизировать негативные последствия управленческого решения;

- распределение риска между участниками проекта - продавцом и покупателем, участником и исполнителем проекта и т.п.;

Рассмотрим их подробнее.

Страхование - это соглашение, согласно которому страховщик за определенное обусловленное вознаграждение (страховую премию) принимает на себя обязательство возместить страхователю убытки или их часть, возникшие вследствие предусмотренных в страховом договоре опасностей и/или случайностей (страховой случай), которым подвергся страхователь или застрахованное им имущество.

Имущественное страхование - объектом страхования выступает имущество в различных видах и имущественные интересы.

Страхование ответственности — объектом выступает ответственность перед третьими лицами за причиненный им ущерб вследствие какого-либо действия или бездействия страхователя.

Резервирование средств (самострахование) - предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков за счет части собственных оборотных средств.

13.3. Хеджирование Хеджирование - (англ.: «ограждение») -

система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих воздействий.

Хеджирование является специфической формой страхования имущественных интересов - системой мер, позволяющих исключить или ограничить риски финансовых операций в результате неблагоприятных изменений в будущем курса валют, цен на товары, процентных ставок.

В более широком смысле хеджирование означает страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые товарно-материальные ценности по конкретным коммерческим операциям, предусматривающим поставку (продажу) товаров или активов в будущем.

Существует два класса операций хеджирования, которые являются основой формирования стратегий поведения инвесторов на фондовом рынке:

- хеджирование на повышение (хеджирование покупкой) - применяется в случае необходимости страховки от вероятных повышений цен на некоторый актив в будущем. Позволяет установить цену намного раньше, чем будет куплен товар;

- хеджирование на понижение - продажа срочного контракта на какой- либо актив или товар с целью страхования от предстоящего падения цен на него.

Участниками рынка срочных контрактов являются хеджеры, главная цель которых состоит в страховании соглашений, и трейдеры, задача которых состоит в получении прибыли в результате осуществления сделок на бирже (дешево купить и дорого продать).

СПРЭД (англ, spread - размах, протяжение) - это:

1) амплитуда колебания цен на какой-либо товар или ценные бумаги;

2) разница между ценой, полученной эмитентом от посредника при размещении ценных бумаг, и ценой, которую заплатил инвестор;

3) позиция по двум или более опционам или фьючерсным контрактам;

4) разница в цене между фьючерсными контрактами, идентичными по всем показателям, кроме сроков поставки.

По видам срочные контракты делятся на:

1. Форвардный контракт - договор на поставку (продажу) какого-либо актива в установленный срок по согласованным на момент подписания договора требованиям. Цель форвардного контракта - действительное приобретение (продажа) данного вида актива. Экономический смысл данного вида контрактов - игра на курсовой стоимости актива: покупатель надеется на

повышении цены в будущем, а продавец - на ее понижение. Особенностью данного вида контрактов, в отличие от фьючерсных контрактов, является то, что реализация взаиморасчетов и списание прибыли и убытков осуществляется после окончания сроков контракта. Форвард может быть расчетным или поставочным. Расчетный форвард не заканчивается поставкой базового актива. Поставочный форвард заканчивается поставкой базового актива и полной оплатой на условиях сделки (договора). Срочная внебиржевая сделка (сделка с отсроченными обязательствами) является поставочным форвардом.

Недостатком форвардных контрактов является их нестандартность и низколиквидность.

2. Фьючерсный контракт - договор на продажу (поставку) актива в будущем, но, в отличие от форвардных контрактов, условия его стандартны во всем, кроме цены. Объем, время, место, способ поставки универсальны для любого фьючерсного контракта. Эти контракты высоколиквидны и обращаются на вторичном рынке. Кроме этого, любой из контрагентов может ликвидировать свою позицию с помощью офсетного соглашения, которое является обратным соглашению контрагента, зафиксированному в контракте. Особенностью фьючерсного контракта является то, что он не является актом купли-продажи и нацелен не на реализацию, а на хеджирование соглашения.

Поставочный фьючерс характеризуется тем, что на дату исполнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в спецификации количество базового актива. Поставка осуществляется по расчетной цене, зафиксированной на последнюю дату торгов. В отличие от поставочного фьючерсного контракта, исполнение расчетного фьючерса предполагает расчеты между участниками только в денежной форме без физической поставки базового актива.

Выплата и получение разницы между фьючерсной ценой (ценой, определенной в контракте) и ценой спот (рыночной ценой на данный момент) становится ценой исполнения фьючерсного контракта.

3. Опционный контракт - договор, в соответствии с которым один из участников приобретает право купли-продажи какого-либо актива (товара) по фиксированной цене в течение определенного периода времени, а другой участник за денежное вознаграждение обязуется реализовать это право.

Типы опционов:

- опцион на покупку (call) - право, но не обязанность покупателя купить данный актив по фиксированной заранее цене для защиты от потенциального повышения его цены;

- опцион на продажу (put) - дает возможность продавцу продать имеющиеся у него активы, защищая их от предстоящего понижения цены;

- двойной опцион (stellage) - позволяет покупателю либо купить, либо продать активы по заранее фиксированной цене.

Торги по опционным контрактам проводятся по:

- европейскому стилю - опцион должен быть продан на определенную дату;

- американскому стилю - опцион может быть продан в течение некоторого периода.

Участники опционного контракта:

- держатель - лицо, приобретающее контракт;

- надписатель - лицо, принимающее на себя обязательство по исполнению контракта.

Главное их отличие между собой - в их возможностях: держатель, если изменилась конъюнктура рынка может отказаться от исполнения контракта, а надписатель такой возможности не имеет и должен обязательно выполнить условия контракта. Таким образом, больший риск берет на себя надписатель за что он получает компенсацию в виде премии, которая оговаривается и выплачивается при заключении контракта. В случае, если держатель отказывается от опциона, то премия надписателя не возвращается.

На рис. 13.4. представлена схема хеджирования с помощью опционов.

Рис. 13.4. Хеджирование с помощью опционов.

В финансовой литературе дается вольное определение хеджирования как процесса страхования от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки. Обычно руководители предприятий, узнав о возможности застраховать непредвиденные расходы, или вовсе получить дополнительную прибыль при проведении какой-либо операции хеджирования, немедленно соглашаются. Однако при подробном рассмотрении нюансов предстоящей сделки, находится тысяча и одна причина, по которым в данный момент времени данная компания никак не может заключить подобную сделку.

При ближайшем рассмотрении оказывается, что причина всего лишь одна - абсолютное нежелание менеджеров компаний идти на затраты ради защиты своих доходов. При этом объяснить такое нежелание непрофессионализмом отечественных менеджеров достаточно сложно. Более того, сложно найти иностранного менеджера даже на хорошо развитом западном рынке капитала, полностью владеющего всем арсеналом инструментов и способов хеджирования.

Классическим примером хеджирования является хеджирование всемирно известной авиакомпании «Люфтганза».

В середине 80-х годов прошлого века национальная авиакомпания «Люфтганза» разместила заказ в корпорации «Боинг» на поставку реактивных лайнеров в течении года с оплатой в долларах США. Думаю, знакомая для всех коммерсантов ситуация: заказ сделали, оплата в валюте в рассрочку, но почем купим через пару месяцев валюту - неизвестно... В период заказа доллар был необычно сильным. Аналитики компании предполагали, что доллар ослабнет к моменту оплаты, однако, как говорится, человек предполагает, а Бог располагает. Финансовые директора были все-таки обеспокоены. У них был следующий выбор:

- купить доллары заранее;

- купить валютный опцион;

- ничего не покупать до момента оплаты, полагаясь на своих аналитиков.

Поскольку «Люфтганза» считала курс доллара завышенным, ей не

хотелось покупать валюту по этой цене. Поэтому первый вариант был отвергнут. Точно так же был отвергнут вариант с опционами, поскольку рынок этих инструментов был малоликвиден в то время, и стоимость подобного опциона была бы слишком высокой. Третий вариант казался самым приемлемым, исходя из прогнозов аналитиков, однако неспособность защититься от валютного риска пугала финансовых директоров. И в конце концов «Люфтганза» пришла к четвертой стратегии: купила половину требуемых долларов заранее. Здравые рассуждения компании выглядели так.

Если бы доллар упал, компания выиграет 50 % от любой подвижки курса, так как половина средств, подвергавшихся угрозе валютного риска, была оставлена без хеджирования. Если бы доллар неожиданно поднялся, то итоговые расходы оказались бы в два раза меньше.

Случилось то, что бывает редко... Аналитики не ошиблись! Доллар подешевел, и поскольку половину необходимых для оплаты долларов компания покупала по низким ценам, то она сэкономила на покупке самолетов. Однако, вместо того, чтобы вознаградить исполнителей сделки хеджирования за удачное страхование, их выгнали с работы! Произошло это потому, что в финансовых отчетах раздельно отражались две сделки:

- покупка лайнеров;

- покупка валюты.

Руководством компании был проигнорирован факт того, что лайнеры покупались на 25 % дешевле благодаря падению доллара, а вот

заблаговременная покупка валюты была засчитана как очевидный проигрыш. Отчеты не связывали два результата и не отражали сути хеджирования.

1. Предназначение хеджирования

Из истории: Товарные рынки первыми стимулировали потребность в страховании, поскольку цены на товары колеблются в широких пределах, и непредсказуемым образом. С начала 1970-х годов, после многих десятилетий относительной стабильности денежного рынка, процентные ставки обнаружили тенденцию не только к росту, но и к взрастающей неустойчивости. Изменения цен происходят быстро и резко, они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения чаще рассматривают как риск убытков, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

Собственно, предназначение хеджирования и состоит в том, чтобы устранить неопределенность будущих денежных потоков, что позволяет иметь полное представление о будущих доходах и расходах, возникающих в процессе финансовой или коммерческой деятельности. В современной практике процесс хеджирования тесно взаимосвязан с общим управлением активами и пассивами компании и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или, по крайней мере, уменьшение рисков, возникающих извне.

В качестве демонстрации этого постулата приведем небольшой пример. Существует небольшая фирма по переработке сельхозпродукции и производству, кетчупа. Находится эта компания в самом центре Украины.

Все сырье, т. е. томаты, специи и т.д., покупается у местных производителей и соответственно оплачивается в гривне; все расходы по оплате труда и другие производственные расходы выплачиваются также в национальной валюте Украины; все оборудование (представим такое) приобретается у национальных производителей и также оплачивается в гривне; вся готовая продукция реализуется на местном рынке за национальную валюту; и, наконец, все финансирование осуществляется через местные банки в гривне!

Совершенно очевидно, что единственная проблема, с которой не столкнется наша компания, это валютный риск! Полностью ориентированная на местный рынок, как потребителей, так и производителей, и полностью

финансируемая в национальной валюте, компания просто не может столкнуться с валютным риском.

Как бы не так! Фактор конкуренции не измеряется ни в национальной, ни в иностранной валюте, но тем не менее существует. Даже небольшая компания в самом центре Украины является частью мировой экономической системы. И хотя подобный национальный товаропроизводитель и не является экспортером своей продукции, однако польские, венгерские, болгарские и другие компании крайне заинтересованы в том, чтобы ввозить свою продукцию в Украину. Если вдруг национальная валюта по какой-либо причине чрезмерно окрепнет, нашему маленькому национальному товаропроизводителю придется переквалифицироваться в импортеры. Однако, если компания предпримет ряд мер по страхованию подобного риска, она сможет выпускать свой кетчуп даже при отрицательной его валютной стоимости.

Рассмотрим два теоретических примера хеджирования:

Компания работает на рынке с изменчивой процентной ставкой. Желая полностью избежать риска изменения процентных ставок, она заключает со своим банком ряд последовательных соглашений о будущей процентной ставке, которые полностью исключают риск изменения процентных ставок. Действуя подобным образом, компания занимает полностью противоположную позицию по данному инструменту хеджирования. Хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков, считается совершенным. На рис. 13.5. представлен механизм хеджирования рисков.

Рис. 13.5. Механизм хеджирования рисков

Первый график демонстрирует нам возможный риск, второй же показывает, каким образом компания избегает его. Конечный график, демонстрирующий соответствие риска и хеджа не имеет смысл рисовать, - это простая линия, которая говорит о том, что риск изменения процентной ставки полностью закрыт.

Столь точное соответствие между исходным риском и инструментом хеджирования может быть недостижимо, а сам хедж может оказаться несовершенным. Тем не менее, общий итог при правильно построенном хедже будет значительно менее опасным, чем без него.

Итак, ранее представленный хедж в точности соответствовал каждому изменению цены, компенсируя как выгодные, так и невыгодные изменения цены. Многие компании, подвергающиеся риску, скорее предпочтут хеджирование, которое устраняет только лишь неблагоприятное изменение цен. На рис. 13.6. представлен возможный вариант хеджирования риска hspace=0 vspace=0 align=center> Исходный риск...

его хеджирование

и конечный усеченный риск

Рис. 13.6. Один из возможных вариантов хеджирования риска.

Подобный хедж компенсирует лишь вредные последствия, превышающие некий порог, но не затрагивает благоприятные. Итогом является усеченный риск убытков.

Эти две иллюстрации показывают, насколько разные формы может принимать хеджирование.

Собственно сейчас, мы и подошли к определению предназначения хеджирования, которое представляет собой искусство управления ценовыми рисками за счет использования компенсирующей позиции по производным инструментам. Таким образом, предназначение хеджирования состоит в управлении различными ценовыми рисками, будь-то риск с вредными последствиями или риск с благоприятными последствиями.

13.3.2. Цели У разного бизнеса - свои задачи, и каждая

хеджирования компания сталкивается с совершенно

различными видами рисков. Не всегда

компаниям требуется только устранению

неблагоприятных последствий рисков, очень часто в практике бизнес требует построения «совершенного» хеджа. До построения процедуры хеджирования важно выяснить, чего компания ждет от этой процедуры. При определении целей хеджирования нужно определить:

- Хочет ли компания просто оградить себя от риска любых подвижек цен?

- Если допустима некоторая степень риска, то как соотносятся стремление получить прибыль от благоприятных изменений и желание избежать риска в неблагоприятных случаях?

- Какова готовность компании платить за защиту от риска?

- Каковы представления компании о вероятных направлениях, величине и сроках движения рынка?

Ответы на эти вопросы помогут составить одну или несколько схем хеджирования.

Защита от риска. Полная защита предполагает, что компания хеджирует как вредные, так и полезные последствия изменения рынка. Не стоит думать, что это глупо. Многим компаниям как раз и нужна полная уверенность в конечном планируемом финансовом результате.

Благоприятное и неблагоприятное. Чаще всего компании хотят получать максимум из любой хозяйственной операции, что понятно и объяснимо. В данном случае с хеджированием, компания хотела бы защититься от неблагоприятных обстоятельств, в то же время, получая прибыль и используя выгоду от благоприятных.

Плата за защиту. Самый болезненный вопрос при построении целей хеджирования. Любая компания заплатит страховую премию за страхование товара от пожара, но не захочет платить ни копейки на защиту от финансового риска. Большинство людей недооценивают подлинные размеры и последствия финансового риска. Финансовые риски менее осязаемы, чем материальные.

Поэтому может казаться, что плата за проведение одной или цепи финансовых операций, направленных на устранение финансового риска, завышена, в то время как в действительности она может быть вполне оправданной в сравнении с уровнем самого риска.

Представления о рынке. Важный вопрос, поскольку компания имеет свои собственные взгляды на изменение рыночной конъюнктуры, и, скорее всего, строя планы на будущее учитывает именно эти движения рынка, хотя, в некоторых случаях, подобные взгляды могут быть необоснованны и в конечном итоге приведут к малой эффективности процесса хеджирования.

Не стоит путать эффективность и выгодность * хеджирования, это совершенно разные понятия. Их

часто меняют местами. Возникает это из-за того,

хеджирования

что при проведении операций хеджирования компания хоть и ставит перед собой цель застраховать свои возможные потери, однако надеется еще получить при этом прибыль.

Рассмотрим простой пример хеджирования валютного риска.

Украинская компания-импортер медикаментов, ставит перед собой цель застраховать свою торговую деятельность от падения курса гривны по отношению к доллару (При этом мы делаем такое допущение, что Национальный банк Украины либерализировал внутренний валютный рынок, и компания может позволить себе такое удовольствие как покупку форвардного контракта). Компания оценивает свои будущие поставки и решает купить валюту за три месяца до оплаты контракта. Допустим, что форвардный курс при этом составляет 5,4300 гривны за доллар США. Компания покупает такой контракт на 100 тысяч долларов и фиксирует будущую оплату 543 тысяч гривен по валютному соглашению с банком. Через три месяца компания проверяет текущий валютный курс, который к тому времени составляет 5,4450 гривен/ доллар. Импортер остается довольным экономией 1500 гривен.

На следующий квартал импортер внимательно изучает изменения валютного курса, и приходит к выводу о необходимости проведения повторной операции хеджирования. Он обращается в банк, где ему котируют продажу валюты через три месяца по курсу 5,4600 гривен/доллар. То есть компания фиксирует будущую оплату 546 тысяч гривен за 100 тысяч долларов. Через три месяца после оплаты валютного контракта, импортер узнает, что текущий курс валюты на межбанковском рынке составлял 5,4500 гривен/доллар, и значит, он переплатил тысячу гривен. Разочарование подобным хеджированием приводит к тому, что импортер решает больше не связываться с прогнозированием валютного рынка.

Насколько оправданно это разочарование? Многие в такой ситуации тоже были бы разочарованы подобным исходом дела. Однако, разочарование как раз

и происходит из-за того, что компания, видимо, несколько неправильно представляла себе цели хеджирования.

В случае, если целью операции было фиксирование финансовых потоков в будущем, то данная операция на 100 % выполнила эту задачу. Действительно, компании не стоило расстраиваться, когда форвардный курс оказался менее выгодным по сравнению с текущим. При фиксации денежных потоков, величина текущего курса не должна иметь для компании никакого значения.

Исходя из этого, можно определить основные меры эффективности хеджирования в зависимости от поставленных целей.

Самая типичная цель для операций хеджирования - добиться планируемого финансового результата, с оговоркой - «больше - лучше, меньше - хуже». Конкретные результаты - планируемая процентная ставка при вложении денежных средств или финансовые поступления от сделки.

Эффективность хеджирования высчитывается при этом делением действительного финансового результата на планируемый.

Эффективность хеджирования = R/T,

где R - действительный финансовый результат,

Т - планируемый результат.

В нашем примере соглашения о будущей процентной ставке, компания провела операцию хеджирования при которой стоимость размещения денежных средств составила 17% годовых, как и планировалась. В данном случае, эффективность хеджирования составляет 100%.

В случае продажи некоего сырья компания планировала получить 150 тысяч долларов выручки, однако при проведении хеджирования, за счет изменения цен, получила всего лишь 143 тысячи. Эффективность составит 150/143 = 95,33 %.

Во втором случае цель хеджирования состоит в достижении планируемого результата с оговоркой «меньше - лучше, больше - хуже». Таким образом, риск имеет противоположную направленность, нежели в первом случае. Простой пример - компания должна занять денежные средства в кредит. Планируемая процентная ставка составляет 20%, действительная ставка 21,5%. Эффективность хеджирования высчитывается путем деления планируемого финансового результата на действительный.

Эффективность хеджирования = T/R,

где Т - планируемый результат,

R - действительный финансовый результат.

В нашем примере эффективность хеджирования составит 20/21,5 = 93,02 %.

Усложним цель хеджирования - достижение планируемого финансового результата с ограничением на минимально приемлемый уровень. Это похоже на

первый случай, но появляется вторая оговорка в определении цели хеджирования, которой устанавливается минимально приемлемый результат.

Что это означает? Допустим, компания планирует выручить от проведения сделки 3 миллиона гривен, при этом задается минимально приемлемый результат в 2,7 миллиона гривен, который представляет собой уровень безубыточности сделки.

Эффективность рассчитывается делением разницы фактического результата и минимально приемлемого уровня на разницу планируемого и минимально приемлемого результата. Формула при этом выглядит следующим образом:

Эффективность хеджирования = (R - Min)/(T - Min),

где R - действительный финансовый результат,

Т - планируемый результат,

Min - минимально приемлемый финансовый результат.

В нашем примере фактический финансовый результат составил 3,15 миллиона гривен. Таким образом, эффективность хеджирования составит (3,15-2,70) / (3-2,70) - 150 %.

Похожую цель хеджирования только с ограничением на максимально приемлемый результат рассмотрим в следующем случае. Итак, по-прежнему необходимо добиться планируемого финансового результата, однако с ограничением на максимально приемлемый результат.

Рассмотрим пример с планируемым заимствованием. Компании необходимо занять средства. Планируемая ставка займа - 24 % при максимально допустимой 26% годовых. После проведения хеджирования компании получает заемные средства по ставке 24,1 %.

Эффективность хеджирования в данном случае будет рассчитываться путем деления разницы максимально допустимого и фактического результата на разницу максимально допустимого и планируемого результата.

Эффективность хеджирования = (Max -R)/(Max-T),

где R - действительный финансовый результат;

Т - планируемый результат;

Max - максимально приемлемый финансовый результат.

Рассчитаем эффективность хеджирования в приведенном примере: (26 - 24,1)/(26 - 24). Эффективность составит 95%.

Совершенно иную цель преследуют компании, которые желают сохранить существующее финансовое состояние. В данном случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. В примерах, рассмотренных выше, всегда существовала возможность, при которой эффективность хеджирующих операций могли быть выше 100%;

в данном же случае само определение эффективности не допускает эффективности выше 100 %.

В качестве примера можно привести деятельность коммерческих банков. Многие банки работают с финансовыми портфелями, которые бы они хотели захеджировать от любых изменений рыночных цен. Совершенным будет портфель, который полностью не зависит от внешних изменений цен. Недостаточно хеджированный портфель будет подвержен риску прибылей или убытков при изменениях процентных ставок. Сдвиг кривой доходности может приводить к случайным прибылям, однако рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении.

При принятии решения о проведении операций хеджирования очень важно точно определить цели хеджирования с тем, чтобы правильно оценивать его эффективность. Неправильная постановка цели, или неверное представление о задачах проведения операций приводят к ошибочным решениям.

Здесь уместно вспомнить пример авиакомпании «Люфтганза», приведенный в самом начале материала, и сформулировать мораль, которую нам предоставляет этот классический случай. Мораль в том, что при проведении хеджирования необходимо:

- четко определить степень подверженности риску;

- понять, что хеджирование нужно не для получения прибыли, а для избежания риска основной деятельности компании;

- определить внутренние для компании правила и принципы для операций хеджирования;

- определить цели операций хеджирования;

- оценивать эффективность хеджирования только в контексте с общей деятельность компании;

- представлять финансовые результаты операций хеджирования в общем контексте с теми операциями, против риска которых и осуществлялось хеджирование.

13.4. Методы снижения Методы снижения кредитного риска:

КрЄдИТНОГО рИСКа - оценка кредитоспособности заемщика

проводится различными методами, включая и собственные, и разработанные НБУ. На Западе широко используется балльный метод и определение шкал для рейтинговой оценки клиента. (В дореволюционной России - купец первой и т.д. гильдии. Тоже ведь - рейтинг!)

- уменьшение размеров кредитов, выдаваемых одному заемщику - по сути лимитирование. Применяется в случае, если банк не уверен в кредитоспособности клиента;

- страхование кредитов - передача риска невозврата кредита страховой компании. Расходы по страхованию несет ссудополучатель;

- привлечение достаточного обеспечения;

- выдача дисконтных ссуд. Они не полностью снижают риск и используются только в сочетании с другими методами снижения риска.

Методы снижения процентного риска:

- страхование процентного риска - передача процентного риска страховой компании;

- выдача кредитов с плавающей процентной ставкой;

- срочные соглашения - использование форвардных контрактов в которых заранее фиксируется дата, размер будущего кредита и плата за его использование. При повышении ставок выигрывает клиент;

- процентные фьючерсные контракты - игра на процентных ставках. По своей сути - спекуляция;

- процентные опционы - соглашения, которые предоставляют держателю опциона право купить или продать краткосрочную ссуду или депозит по фиксированной цене до или по наступлении определенной даты в будущем;

- процентные свопы - обмен процентными платежами (но не платежами по основному долгу) по кредитным обязательствам, заключенным на одну и ту же сумму, но на разных условиях. Например, процентная ставка может быть плавающей, фиксированной и т. п.

Помимо профессиональных банковских риск-менеджеров в создании более совершенных техник оценивания кредитного риска и построению на их основе систем управления кредитным риском заинтересованы и рядовые инвесторы. Особенно это стало актуальным в свете прокатившейся в конце 90 -х годов волны банкротств по своим обязательствам как со стороны отдельных корпораций, так и со стороны целых государств. Поэтому задача определения подходящей меры для количественной оценки общего кредитного риска портфеля, которая вместе с тем обладала бы достаточно ясным экономическим смыслом и была бы способна по возможности наиболее полно учесть специфику кредитного риска, стоит достаточно остро. Вообще, под риском в математической теории финансов обычно понимают вариацию, изменчивость, волатильность присущую рассматриваемому активу (в данном случае кредитному инструменту): для эффективного управления кредитным риском необходимо знать не только оценку среднего ожидаемого убытка портфеля, но и значения доверительного интервала относительно среднего значения, так как реальный уровень потерь портфеля может сильно варьироваться относительно среднего значения. Именно под величиной изменчивости стоимости кредитного портфеля обычно и понимают «истинную» меру кредитного риска, которую по аналогии с мерой Value-at-Risk оценивания рыночного риска, естественно называть мерой Credit-at-Risk, CAR.

Для изучения потенциальных возможностей по применению внутренних банковских моделей в 1996 году Федеральная Резервная Система США образовала специальную исследовательскую группу (Federal Reserve System

Task Force on Internal Credit Risk Models). Ей были выдвинуты следующие задачи, которые должны быть решены непосредственно перед утверждением использования внутренних моделей банков для определения формальных требований по капиталу:

1. Определение «допустимых» концептуальных подходов для оценивания кредитного риска.

2. Решение проблемы определения и оценки необходимых параметров модели, которая возникает вследствие «короткой истории» данных по кредитным инструментам.

3. Необходимость в более систематическом и всеобъемлющем подходе к проверке результатов работы моделей, включая возможность определения такого показателя как нестабильность модели.

Одним из наиболее важных и трудных из указанных аспектов является вопрос идентификации и задания параметров модели. Явным или неявным образом разработчик системы оценивания кредитного риска должен определить:

- вероятность дефолта для каждого кредитного инструмента в портфеле;

- вероятностное распределение убытков при условии наступления дефолта для каждого инструмента;

- для всех инструментов портфеля определить корреляции между моментами возникновения дефолтов и величинами убытков при условии дефолта.

Для достоверного оценивания вероятностей дефолта, корреляций и других параметров модели требуются исторические данные за большое число лет (конечно, при предположении, что параметры модели стабильны), что является проблематичной задачей. Вследствие этого спецификация модели должна содержать в себе некоторые упрощающие предположения и значительные допущения, выбор которых в конечном итоге оказывает коренное влияние на «жизненность» модели оценивания риска.

Другая трудность заключается в поиске эффективных процедур проверки качества работы моделей. В связи с той же проблемой отсутствия необходимой базы данных, пожалуй, единственно возможным методом тестирования моделей кредитного риска является стресс-тестирование, в рамках которого для проверки удовлетворительности уровней капитала как средства защиты от непредвиденных убытков, на заданном временном горизонте моделируются гипотетические «шоки» для эволюции стоимостей кредитных инструментов.

Вследствие указанных проблем выбор «допустимых» систем оценивания кредитного риска, помимо самой проблемы построения этих систем, является непростой задачей.

Традиционный анализ кредитного качества компании-заемщика в основном базируется на фундаментальном анализе и включает в себя детальное изучение операций компании-заемщика, динамику ее финансовых потоков, величины ее будущих доходов и т. д. Основная цель при этом состоит в анализе

стабильности доходов компании-заемщика по отношению к ее обязательствам. Полученные в результате количественные показатели подвергаются затем (субъективной) оценке специалистов, определяющих место компании в некоторой иерархии рейтинговых категорий, имеющих дискретную порядковую структуру. Данное описание в основном справедливо как для работы внутренних аналитических департаментов банков и финансовых компаний, занимающихся оценкой кредитного качества своих контрагентов и клиентов, так и крупнейших мировых рейтинговых агентств таких, как Standard&Poor's, Moody's Investors Service, Fitch IBCA, Thomson BankWatch и др. Вопрос выставления того или иного кредитного рейтинга на основе статей баланса компании-заемщика, а также выявление разнообразных «подводных камней», связанных с несовершенством и непрозрачностью бухгалтерской отчетности является своего рода «темной наукой» («black art») и ничто здесь, по-видимому, не заменит опыта и профессиональной компетентности финансового аналитика, который «варится» в данной индустрии. Отметим лишь, что рейтинговые агентства, помимо специфических для каждой конкретной компании показателей отчетности и построенных на их основе различных финансовых отношений, учитывают и такие «неосязаемые» факторы, как кредитная история заемщика, общее состояние делового климата в стране компании-заемщика и т. д. Несомненным минусом традиционного подхода является то, что получаемая в результате такого анализа специалистов буква (число) кредитного рейтинга компании-заемщика несет в себе информацию только порядкового характера о кредитном качестве компании- заемщика.

Естественно желание, чтобы процедура оценивания кредитного риска была объективным процессом, не зависящим от точки зрения конкретного человека или организации. Для этого модель оценки кредитного риска должна соответствовать современной теории финансов, так как по сути обязательство компании-заемщика представляет собой форму опционного контракта на стоимость активов компании-заемщика. Если модель оценивания кредитного риска сможет «ухватить» взаимосвязь финансового состояния заемщика и вероятности дефолта по его обязательствам, то она смогла бы стать средством мониторинга изменений этого состояния, дающим ранние сигналы оповещения об ухудшении качества кредитных обязательств компании-заемщика.

По существу основная задача построения модели кредитного риска состоит в оценивании функции распределения убытков кредитного портфеля. На рисунке 13.7 представлен пример плотности распределения убытков кредитного портфеля. Хотя определение «кредитного убытка» может варьироваться для каждого банка, грубо говоря, рисковый портфель - это тот портфель, чья плотность распределения имеет относительно «длинный, тяжелый правый хвост», т.е. тот, для которого относительно высока вероятность, что реальные потери будут значительно выше, чем ожидаемые (средние) потери.

Плотность функции распределения убытков

Рис.13.7. Пример плотности распределения убытков кредитного портфеля.

Для целей финансового анализа банки обычно сводят функцию распределения кредитных убытков к одной метрической величине, называемой «экономический капитал», под кредитный риск. Экономический капитал определяется (в теории) так, чтобы вероятность того, что непредвиденные потери превысят экономический капитал (равная площади под графиком правее X) была не больше некоторой (пороговой) величины. Например, размер экономического капитала может быть установлен таким образом, чтобы непредвиденные убытки по кредитному портфелю превышали уровень экономического капитала в 0,01% случаев на одногодичном временном интервале. Величина пороговой вероятности обычно выбирается в соответствии с кредитным рейтингом банка по своим обязательствам - если желаемый кредитный рейтинг есть AA, то вероятность может быть приравнена к исторической одногодичной вероятности дефолта по AA-корпоративным облигациям.

При определении стоимости кредитного обязательства банк сначала рассчитывает величину процентной ставки покрывающей ожидаемые убытки по кредиту, а затем подходящую маржу для кредитного риска, определяемую так, чтобы ставка доходности по капиталу, зарезервированному под кредит (Risk-Adjusted Return on Capital, RAROC), удовлетворяла запросам банка.

Проиллюстрируем некоторые подходы к оцениванию кредитного риска на примерах.

Пример 1. Вычисление ожидаемого убытка. Рассмотрим кредитный портфель, состоящий из некоторого количества долговых инструментов в некотором условном множестве рейтинговых категорий варьирующихся, скажем, от 1 до 6 (или от A до F). Допустим, что управляющий портфелем определил, что 3-я категория эквивалентна по кредитному качеству облигации, имеющей рейтинг BBB из стандартного множества категорий какого-нибудь рейтингового агентства. Исходя из этого, он сопоставил с 3-ей категорией историческую оценку вероятности дефолта BBB-облигации равную, например, 0,18%. Он также определил, что вероятные потери в случае убытка составят 35% величины кредита, т. е. после банкротства компании-заемщика он получит лишь 65% величины суммы кредита. Тогда ожидаемый убыток составит 0,18%*35%=0,063% величины долга из 3-ей категории. Умножая на номинальную величину долга, получим оценку убытка в денежном выражении. Повторяя данный процесс для каждой рейтинговой категории и суммируя получаемые оценки величин убытков, приходим к величине ожидаемого убытка совокупного портфеля. Данная величина обычно и используется для определения резервов капитала для целей финансовой отчетности, а также для определения ценовых уровней стоимости кредитов, сравнения рисковости двух различных кредитов и вычисления ожидаемой доходности кредитного портфеля.

Для случая из предыдущего примера стандартное отклонение составит

Пример 2. Простой способ вычисления кредитного риска. Простейший подход к вычислению кредитного риска основан на предположении, что единственным событием, которое может произойти (в течение, скажем, одного года) является дефолт компании-заемщика, т. е. возможны только два варианта: «дефолт» и «отсутствие дефолта». В первом случае убыток составит 35% величины долга N, во втором случае убыток равен нулю. В этом простейшем случае величина убытка представляет собой случайную величину, принимающую только два значения и ее стандартное отклонение а есть величина убытка при условии дефолта, умноженная на квадратный корень произведения вероятности убытка X и вероятности отсутствия убытка (1 А):

Эта величина определяет вариацию убытка относительно среднего значения отдельного кредита и может быть использована в дальнейшем вместе с оценками значений корреляций вероятностей дефолта для вычисления стандартного отклонения убытка совокупного кредитного портфеля.

Пример 3. Подход, основанный на матрицах переходных вероятностей. С некоторой периодичностью крупнейшие мировые рейтинговые агентства опубликовывают статистические исследования, в которых по каждой рейтинговой группе приводятся исторические данные частот дефолта, вариации частот дефолта и частоты переходов из одной рейтинговой категории в другую. Последние величины образуют так называемую матрицу переходных вероятностей кредитных рейтингов. В приводимой таблице представлена матрица исторических переходных вероятностей американских компаний- заемщиков по данным рейтингового агентства Standard&Poor's.

Начальный

рейтинг

Рейтинг на конец года
AAA AA A BBB BB B CCC Default
AAA 90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 0.00 0.00 0.00
AA 0.70 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 0.00
A 0.09 2.27 91.05 5.52 0.74 0.26 0.01 0.06
BBB 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18
BB 0.03 0.14 0.67 7.73 80.53 8.84 1.00 1.06
B 0.00 0.11 0.24 0.43 6.48 83.46 4.07 5.20
CCC 0.22 0.00 0.22 1.30 2.38 11.24 64.86 19.79

Более аккуратный метод расчета кредитного риска заключается в рассмотрении возможности изменения стоимости долга вследствие понижения или повышения кредитного рейтинга компании-заемщика. Таким образом, при этом подходе событие «отсутствие дефолта» разбивается на группу подсобытий, соответствующих понижению, повышению или оставлению кредитного рейтинга компании-заемщика на прежнем уровне. Каждому такому подсобытию ставится в соответствие некоторая величина стоимости долга и, таким образом, возникают потенциальные прибыли/убытки портфеля. Умножая эти прибыли/убытки на вероятности наступления каждого такого события, получаем средний ожидаемый убыток портфеля. Далее, умножая вероятности наступления каждого события на квадрат отклонения величины убытка от среднего значения величины убытка и суммируя по всем возможным состояниям, получаем вариацию убытка по данному долгу. Вариации убытков по отдельным долгам вместе с корреляциями переходных вероятностей могут быть использованы для вычисления стандартного отклонения убытка совокупного кредитного портфеля.

Подход, описанный в данном примере, реализован в программном продукте CreditMetrics™ компании Дж. П. Морган. Основная причина для выполнения более сложных по сравнению с примером 2 вычислений заключается в попытке учета изменчивости стоимости обязательства компании- заемщика в состояниях отличных от банкротства, т. е. учета временной стоимости долга до наступления события «дефолт». Это становится актуальным в задачах управления кредитным портфелем, состоящим из

торгуемых на финансовом рынке основных или производных инструментов на активы компании-заемщика, когда горизонт инвестиционного решения риск- менеджера меньше, чем в момент предъявления этих инструментов к исполнению. Рассмотренный ранее пример 2, игнорировавший рассмотрение «недефолтовых» состояний, не учитывает временной фактор в качестве одного из детерминантов кредитного риска.

Пример 4. Подход основанный на вероятностном моделировании процесса убытков кредитного портфеля. Данный подход во многом основан на идеях расчета страховых контрактов, подверженных риску больших (катастрофических) потерь при малой вероятности наступления таких событий. Одной из основных моделей страхования подобных рисков является модель коллективного риска Крамера-Лундберга, в рамках которой предполагается, что момент возникновения страхового события имеет распределение Пуассона

с некоторым параметром

а величина выплаты

по страховому иску есть независимая неотрицательная случайная величина, имеющая некоторую функцию распределения F(x). Задача состоит в отыскании цены страхового контракта, гарантирующую выполнение страховых обязательств и обеспечивающую стабильность страховой компании.

Идея подобного подхода реализована в программном продукте CreditRisk+™ компании Кредит Свисс Ферст Бостон. Предполагается, что процесс убытка портфеля описывается составным пуассоновским процессом со случайным параметром, имеющим гамма-распределение Г {а, (3) с функцией

плотности:

есть гамма-функция.

Как известно из теории вероятностей, в этом случае убыток кредитного портфеля описывается отрицательным биномиальным распределением, для которого вероятность возникновения убытка в дискретный момент времени k = 0,1,2,... есть

Несомненным достоинством данного подхода является возможность проведения прямых аналитических расчетов для получения полного распределения убытка кредитного портфеля. Отметим однако, что в основе этого подхода лежит лишь вероятностное предположение модели о моменте возникновения убытка по кредитному портфелю, которое, однако, не имеет под собой четкого причинно-следственного экономического обоснования.

Пример 5. Структурный подход, основанный на модели Блэка-Шоулса теории опционов. Классической концепцией теории финансов является

гипотеза эффективного рынка, одним из предположений которой является положение о том, что доступная информация о перспективах компании уже учтена участниками рынка и отражена в текущей цене акции этой компании. Таким образом, цена акции содержит в себе как текущую оценку кредитного качества заемщика, так и оценку потенциального изменения этого качества. Если будущие доходы компании начинают выглядеть лучше или хуже, то первым индикатором этого будет цена акции компании. Вероятность дефолта, «извлеченная» из рыночной цены акции компании-заемщика, должна варьироваться непрерывно во времени вместе с ценой акции. Структурный подход к оцениванию кредитного риска основывается на экономическом аргументе, состоящем в том, что дефолт происходит в случае, когда рыночная стоимость активов заемщика опускается ниже уровня его обязательств. Кредитное обязательство компании-заемщика может рассматриваться как комбинация безрисковой облигации и барьерного опциона пут проданного компании-заемщику (если активы компании достигнут некоторого критического уровня, то кредитор имеет право возбудить в отношении заемщика процедуру банкротства). В данном контексте теория оценивания опционов представляет собой элегантный математический аппарат для расчета стоимости кредитного риска.

Для иллюстрации данного подхода рассмотрим простой пример, когда заемщик имеет всего один класс активов и один класс обязательства с общей величиной выплаты в терминальный момент равной F. Будем предполагать, что на рассматриваемом временном интервале заемщик не выплачивает дивидендов владельцам своих акций. Далее предположим, что поведение рыночной стоимости активов (имущества) заемщика VA описывается во времени процессом, удовлетворяющим следующему (стохастическому) дифференциаль­ному уравнению:

где р - ожидаемая ставка роста активов заемщика, а - стандартное отклонение ставки роста,

W - стандартный винеровский процесс (броуновское движение).

Также будем предполагать, что дефолт может произойти только в момент возврата кредита T, ив момент дефолта кредитор получает сумму равную остаточной стоимости активов заемщика. В случае отсутствия дефолта кредитор получает сумму выплаты по кредитному обязательству F. Одно из дополнительных предположений состоит в том, что стоимость кредита не может превышать рыночной стоимости активов заемщика.

При сделанных предположениях стоимость кредитного обязательства D = D(Va ,F, г, T) будет являться функцией стоимости активов заемщика VA , величины долга F, безрисковой процентной ставки г и момента возврата кредита T, удовлетворяющей следующему уравнению в частных производных:

Это позволяет охарактеризовать выплату по кредиту как комбинацию безрисковой облигации и проданного опциона пут на активы заемщика с ценой исполнения равной величине выплаты по кредиту F.

Решение уравнения в частных производных при указанных граничных

а N() есть функция стандартного нормального распределения. Из указанного соотношения видно, что стоимость кредитного обязательства равна приведенной стоимости безрисковой облигации за вычетом текущей стоимости ожидаемого убытка по кредитному обязательству (стоимости опциона пут). Ожидаемый убыток по кредиту состоит в свою очередь из двух компонент:

1. Величины выплаты по кредиту F, умноженной на (риск-нейтральную) вероятность дефолта. Данная компонента представляет собой ожидаемый убыток при условии отсутствия каких бы то ни было выплат в случае дефолта компании-заемщика.

2. Ожидаемая остаточная величина выплаты по кредитному обязательству, получаемая в результате реализации активов компании- заемщика после наступления дефолта.

Отметим, что данный подход может быть расширен путем рассмотрения моделей с более сложными процессами поведения стоимости активов заемщика

Va , моделирования случайности поведения безрисковой процентной ставки г, рассмотрения более сложных граничных условий в момент наступления дефолта (более сложные процедуры банкротства), а также допущения возможности дефолта до наступления срока выплаты кредита.

Применение данного подхода активно пропагандируется корпорацией KMV (Kealhofer, McQuown, Vasicek) и реализовано в программном продукте этой компании CreditMonitor™ . В качестве фундаментальной меры кредитного риска ими предлагается использовать величину N(-^), имеющую название Expected Default Frequency, EDF. По утверждениям авторов, EDF позволяет предсказать будущее изменение кредитного рейтинга заемщика со стороны признанного рейтингового агентства за интервал от 6 до 18 месяцев до наступления этого события.

На основе EDF можно организовать собственную порядковую иерархию кредитного качества компаний-заемщиков (т. е. сделать внутренний рейтинг) путем разбиения возможных значений EDF на непересекающиеся интервалы и соотнесения с каждым таким интервалом той или иной буквы кредитного рейтинга.

Пример 6. Подход, основанный на учете макроэкономических факторов. Неоспоримым является факт, что состояние экономики страны, для которой компания-заемщик является резидентом, оказывает прямое и существенное влияние на вероятность дефолта этой компании. Интуитивно понятно, что значения, которые принимает вероятность дефолта, испытывают флуктуации в соответствии с экономическим циклом, который переживает государство. Как отмечается в отчете агентства Moody's Investors Service: «Причин усиления колебаний цены активов много, но макроэкономические факторы являются, конечно же, главными по силе воздействия». На приводимой диаграмме видно, что в периоды экономических спадов число банкротств может в несколько раз превосходить средний уровень за другие периоды.

Указанные формулы используются для моделирования совместного распределения величин вероятностей дефолта и переходных вероятностей для стран/секторов/индустрий, которые «присутствуют» в кредитном портфеле инвестора. Риски каждого сегмента агрегируются далее с учетом значений корреляций, соответствующих спрогнозированному на несколько шагов вперед

«состоянию экономики». В результате получается распределение убытков совокупного кредитного портфеля.

Конечно, существуют множество других методов оценивания кредитного качества портфеля, которые остались за рамками данной статьи. Среди них можно назвать: дискриминантный анализ, анализ главных компонент, модели иерархической классификации, пробит/логит анализ, нейронные сети и т. д. Каждый из этих методов обладает некоторой способностью отличать компании с высоким кредитным качеством от компаний с низким кредитным качеством, но ясное экономическое обоснование получаемых результатов для данных методов пока отсутствует.

Возникает естественный вопрос о применимости рассмотренных подходов в современных украинских условиях. Конечно, в Украине пока нет ликвидных рынков с большой емкостью и числом операторов по долговым финансовым инструментам. Раз нет таких рынков, то нет и исторических данных об изменчивости таких финансовых инструментов, а следовательно, нет и исходного статистического «сырья» для проверки эффективности указанных подходов на практике. Тем не менее, по мере стабилизации денежного рынка в Украины и началом инвестиций в реальный сектор экономики, когда в пассивах банков появятся кредиты корпоративным клиентам, не являющимся «своими» для этого банка, вопрос оценивания качества кредитного портфеля встанет на первое место. Для такого банка необходимым станет создание внутренней системы классификации «хороших» и «плохих» заемщиков и управления долгового портфеля из активов этих компаний. Презентация западных методик оценивания кредитного риска полезна с той точки зрения, что они могут стать отправной точкой для создания более изощренных моделей учитывающих украинскую специфику.

Наконец, отметим следующий способ управления кредитным риском портфеля - а именно, создание защитных стратегий от риска кредитных убытков на основе производных кредитных инструментов.

Производные кредитные инструменты представляют собой внебиржевые финансовые контракты, выплата по которым зависит от изменения кредитного качества определенной в условиях контракта компании-заемщика. Указанная компания-заемщик не является стороной контракта. К производным кредитным инструментам, в частности, относятся: кредитные опционы, кредитные спрэд- опционы, кредитные свопы, total return свопы, кредитные linked notes.

Кредитные опционы это обычные опционы покупателя (колл) и продавца (пут), «написанные» на некоторый актив компании-заемщика. Выплата по кредитному опциону является функцией стоимости актива компании-заемщика на момент времени, указанный в контракте. Покупатель такого контракта должен заплатить некоторую премию, которая является аналогом страховки от неблагоприятного изменения кредитного качества компании-заемщика.

Примером кредитного спрэд-опциона является соглашение, согласно которому в момент исполнения T продавец опциона осуществляет выплату покупателю опциона в размере max(SPT - K,0), где SPT есть спрэд (разница) между доходностью актива компании-заемщика и доходностью государственной (т. е. по сути безрисковой) облигации с тем же моментом исполнения, K есть величина исполнения спрэда.

Другим примером спрэд-опциона может служить опцион продавца (пут) с ценой исполнения равной доходности государственной облигации на момент исполнения плюс некоторое фиксированное число базисных пунктов доходности.

Описанные выше инструменты содержат в себе так называемый риск кредитного спрэда - еще один вид кредитного риска помимо рассматривавшегося до сих пор риска дефолта - т. е. риск вариации разницы между ценовыми характеристиками актива компании-заемщика и некоторого безрискового инструмента. Риск кредитного спрэда наиболее естественно вписывается в методологию управления рыночным риском Value-at-Risk (см. Бизнес и банки, №43, 2000). Для его оценки необходимо определить величину изменения капитала портфеля возникающую вследствие волатильности величины кредитного спрэда. Следует отметить, что, так как распределение величин кредитного спрэда является существенно далеким от нормального распределения, то стандартная методология, основанная на анализе вариаций- ковариаций здесь неприменима.

Кредитный своп представляет собой соглашение, позволяющее двум сторонам произвести обмен кредитного риска некоторого актива (или портфеля активов) без переуступки самого актива. Покупатель кредитного свопа получает от продавца некоторую премию, в обмен на которую он соглашается произвести необходимый платеж при наступлении «кредитного события» со стороны компании-заемщика. Под «кредитным событием» обычно понимается дефолт компании-заемщика, но оно может включать в себя и другие события (такие как понижение рейтинга), способные повлиять на возможность выплаты по обязательству компании-заемщика. Платеж покупателя кредитного свопа в случае наступления «кредитного события» может быть как фиксированной суммой, так и зависеть от стоимости обязательства компании-заемщика после наступления этого события. Кредитные свопы иногда также называют дефолт- свопами или (что иногда вводит в заблуждение) дефолт-опционами.

При total return свопах двое контрагентов обмениваются всеми экономическими рисками (т. е. и рыночным и кредитным рисками), проистекающими из данного обязательства компании-заемщика. По этому соглашению продавец total return свопа производит периодические платежи, которые, как правило, равны произведению некоторой «индикаторной» плавающей процентной ставки (такой, например, как LIBOR) на номинальную величину контракта. Покупатель total return свопа взамен производит платежи равные общей ставке роста стоимости обязательства компании-заемщика

(купоны и дивиденды плюс приращение цены обязательства), умноженной на некоторую номинальную величину. Продавец кредитного свопа несет риск уменьшения стоимости обязательства компании-заемщика.

Кредитные linked notes по сути представляют собой комбинацию купонной облигации и кредитного опциона. По этому соглашению продавец берет на себя обязательство производить периодические платежи в течение срока действия контракта, но величина процентов по этим выплатам может быть уменьшена на некоторую определенную величину базисных пунктов, если произойдет дефолт со стороны компании-заемщика, к которой привязано (linked) данное соглашение.

Производные инструменты позволяют инвестору «перепродать» часть кредитного риска своего портфеля, не продавая напрямую обязательства компании-заемщика, а покупая и продавая контракты, дающие право получения некоторых выплат от третьей стороны в случае ухудшения кредитного состояния компании-заемщика. Третья сторона здесь выступает в роли перестраховочной компании, своего рода гаранта по части риска, покрываемой условиями производного инструмента. При правильном применении производные кредитные инструменты позволяют уменьшить риск кредитного портфеля инвестора.

Производные кредитные инструменты впервые были представлены в 1992 году на Парижской конференции Международной ассоциации по свопам и производным инструментам (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). Основная идея состояла в том, чтобы «рассеять» кредитный риск, сосредоточенный в основном в банковском секторе, среди большого числа участников денежного рынка, одновременно предоставляя последним выход на высокодоходный (по сравнению с рынком казначейских обязательств) рынок долговых инструментов. Помимо этого, возникающая при привлечении большого числа участников рыночная конкуренция должна была по замыслу предоставить лучшие условия заимствования на рынке для компаний и корпораций. Объем рынка производных кредитных инструментов к сегодняшнему моменту оценивается свыше 100 млрд. долларов США.

<< | >>
Источник: Н. И. Данько, Г. В. Довгаль. Обоснование хозяйственных решений и оценивание рисков : учеб. пособие для студентов высш. учеб. заведений, обучающихся по специальности 6.030504 - Экономика предприятия / Нар. укр. акад., [каф. экономики предприятия ; авт.-сост. Н. И. Данько, Г. В. Довгаль]. - Х. : Изд-во НУА,2010. - 192 с.. 2010

Еще по теме ГЛАВА 13. ОСНОВЫ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА:

  1. 3.1 Система оптимизации рисков
  2. 1.5. Задачи и функции риск-менеджера
  3. 3.4.2. Особенности анализа рисков
  4. 16.1. СУЩНОСТЬ ПРОЦЕНТНОГО РИСКА И СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ИМ
  5. 17.2. ОСОБЕННОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА ПО ВАЛЮТНЫМ РИСКАМ
  6. 12.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, И способы ИХ МИНИМИ3АЦИИ
  7. СОДЕРЖАНИЕ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ Ф ИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ
  8. § 3.4. Риск-менеджмент центрального банка
  9. Глава 13. Отражение в отчетности финансовых инструментов
  10. Глава 8. Уровни качества управления инвестиционной деятельностью и активное управление стоимостью инвестиционными рычагами (VBI и SVGI)
  11. Глава 1 ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ И ЕГО МЕСТО В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ ОРГАНИЗАЦИЕЙ
  12. Вопрос 2 Финансовый менеджмент
  13. ГЛАВА 9. ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЕ РИСКИ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ПРИНЯТИЕ ХОЗЯЙСТВЕННЫХ РЕШЕНИЙ
  14. ГЛАВА 12. ОБОСНОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ В УСЛОВИЯХ РИСКА
  15. ГЛАВА 13. ОСНОВЫ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА
  16. 4.3. РАСЧЕТЫ РИСКОВ ВЭО
  17. 5Л Угрозы финансовой безопасности промышленного предприятия и классификация финансовых рисков
  18. Управление финансовыми рисками